易峘　梁紅

自2015年1月以來，中國的理財產(chǎn)品余額快速增長，同時，銀行對非銀金融機構(gòu)的債權(quán)也增出現(xiàn)了大幅增加。近期，監(jiān)管機構(gòu)加強了對理財產(chǎn)品發(fā)行和資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管，同時，財政部也督促地方政府加快利用地方債置換所得資金償還融資平臺債務(wù)。這些政策可能會使得理財產(chǎn)品余額增速放緩，收益率逐步走向可持續(xù)的水平，即向無風險利率靠攏。同時，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)以及銀行對非銀金融機構(gòu)貸款的增速也可能放緩，尤其是對規(guī)模較小的銀行而言。中長期來看，更加審慎的監(jiān)管將有利于中國金融體系的穩(wěn)定發(fā)展。隨著監(jiān)管逐步加強，理財產(chǎn)品投資標的（包括固定收益類產(chǎn)品和小部分權(quán)益類產(chǎn)品）的價格可能會繼續(xù)面臨壓力。

理財資金的去杠桿化過程可能會給金融市場帶來階段性的壓力，但若央行在此期間保持銀行間充裕的流動性，并在公開市場操作中維持較低的利率，將有望為理財產(chǎn)品去杠桿的過程保駕護航，并維護整體金融市場的穩(wěn)定。因此，我們有必要關(guān)注銀行間市場回購利率所反映出的市場流動性狀況，并分析理財產(chǎn)品“瘦身”過程中潛在風險的變化。

理財產(chǎn)品余額快速擴張

自2015年1月以來，理財產(chǎn)品余額增長了10萬億元，增幅達到67.8%。理財產(chǎn)品存量激增，適逢地方政府債務(wù)置換于2015年5月啟動，以及公司債發(fā)行自2015年4月以來加速（圖1），兩者均充實了發(fā)行人的現(xiàn)金頭寸。理財產(chǎn)品余額的快速增長，一方面源自投資者在低利率和周期疲弱環(huán)境下對投資收益的需求，另一方面也受到銀行（尤其是中小型銀行）通過發(fā)行理財擴張資產(chǎn)負債表的推動。銀行，特別是中小銀行，通過發(fā)行理財擴表，不僅可以突破網(wǎng)點數(shù)量對攬存的制約，還可以繞開存款準備金率的限制以促進利潤最大化。

從銀行的負債端來看，理財產(chǎn)品余額的大幅增長加劇了M2和銀行總負債增速之間的分化。如圖2所示，2015年下半年M2和銀行負債總額的增速開始出現(xiàn)分化，兩者之差在2016年2月達到3.6個百分點的峰值。M2和銀行總負債增速之間的差異主要是因為部分理財產(chǎn)品并未計入M2。隨著對理財產(chǎn)品發(fā)行和投資的監(jiān)管開始收緊，銀行總負債增速下降，和M2增速的差距從2016年3月起開始收窄。

從銀行的資產(chǎn)端來看，理財產(chǎn)品發(fā)行所得的“類存款性”資金推動了銀行對非銀金融機構(gòu)的債權(quán)快速增長。理財產(chǎn)品發(fā)行所得資金中大部分由銀行自己管理，同時約有三分之一的資金委托給外部資產(chǎn)管理機構(gòu)管理（委外），其中包括券商和資產(chǎn)管理公司。此外，銀行以略高于基準貸款利率水平的利率向委外業(yè)務(wù)提供2至3倍的杠桿，從而帶來了銀行對非銀金融機構(gòu)債權(quán)的快速增長（圖3）。

理財產(chǎn)品面臨的相關(guān)風險

目前理財產(chǎn)品的預(yù)期收益率可能仍然高于長期的可持續(xù)水平，期限錯配問題也亟待解決。雖然理財產(chǎn)品的預(yù)期收益率已經(jīng)從2015年年初5.5%的水平下降到目前的4%左右，但仍然遠高于無風險利率（5年期國開債收益率現(xiàn)為3.2%）和AAA級企業(yè)債收益率（3年期收益率現(xiàn)為3.3%）。此外，絕大多數(shù)理財產(chǎn)品的期限不到一年，但其投資標的久期往往相對較長。

中小型銀行對理財產(chǎn)品依賴較高

與大型銀行相比，中小型銀行對理財產(chǎn)品的依賴程度要高得多。據(jù)估計，中小型銀行理財產(chǎn)品與一般存款的平均比率在42%左右（表1），而四大行的這一比率僅為13%左右?？紤]到該樣本中選取的主要是規(guī)模較有代表性的股份制銀行，小型銀行實際上對理財產(chǎn)品發(fā)行的依賴程度可能比這一數(shù)據(jù)顯示的比例更高。

理財產(chǎn)品違約率將有所上升

自2015年以來，理財產(chǎn)品對債券和貨幣市場工具的投資增加最多，因此，2016年企業(yè)債違約風險將可能會上升，但其相關(guān)風險從宏觀層面看仍在可控范圍。如圖4所示，2014到2015年間理財對固定收益類產(chǎn)品的投資增加最多。截至2015年年底，凈值型理財產(chǎn)品約占全部理財產(chǎn)品的7%～8%，只有44個產(chǎn)品發(fā)生虧損，僅占全部理財產(chǎn)品的0.03%和凈值型理財產(chǎn)品的0.3～0.4%。這些虧損理財產(chǎn)品的回收率約為89%。鑒于2016年年初至今的股票和債券市場的表現(xiàn)，2016年違約率可能會有所上升。此外，理財產(chǎn)品的撥備由各家銀行自行決定，其撥備率可能顯著低于貸款，其中大型銀行在撥備操作上相對保守。因此，隨著監(jiān)管的加強，理財產(chǎn)品違約率的上升可能會更多地抑制中小型銀行的資產(chǎn)負債表擴張。但是，其盡管過去的12個月經(jīng)歷較快增長，潛在違約風險較高的公司債和企業(yè)債的總市值仍然只有6萬億元，因此除非政策失誤導(dǎo)致流動性危機，理財產(chǎn)品總體的違約風險應(yīng)是高度可控的。

審慎監(jiān)管導(dǎo)致“去杠桿”

長期來看，加強對理財產(chǎn)品發(fā)行、銀行委外以及資管杠桿的監(jiān)控有利于對金融體系的穩(wěn)定發(fā)展，但短期內(nèi)可能會壓低銀行資產(chǎn)負債表擴張的速度，尤其是其中理財產(chǎn)品余額和銀行對非銀金融機構(gòu)的債權(quán)。理財產(chǎn)品余額已經(jīng)從2016年3月的26萬億元下降到4月的25.2萬億元。理財產(chǎn)品余額的下降可能已經(jīng)反映了監(jiān)管收緊的影響，同時，在資管降杠桿和信托利率下降的帶動下，理財產(chǎn)品預(yù)期收益率已經(jīng)下降至略高于4%的水平。由于過去的一年中理財和相關(guān)資管產(chǎn)品規(guī)模的擴張過于迅猛，因此確有必要加強監(jiān)管以促進這一市場的健康發(fā)展。但理財和資管新規(guī)的實施將在短期內(nèi)壓制銀行總資產(chǎn)、銀行對非銀金融機構(gòu)債權(quán)、銀行同業(yè)資產(chǎn)以及社會融資總量的增長。同時，隨著杠桿下降，理財產(chǎn)品預(yù)期收益率可能會繼續(xù)下降。

只要央行繼續(xù)以較低的利率向銀行間市場注入流動性，理財產(chǎn)品監(jiān)管收緊將有望實現(xiàn)“軟著陸”。2015年1月以來，理財產(chǎn)品增量的相當部分來自地方政府債和公司債發(fā)行所得現(xiàn)金。在加強對理財產(chǎn)品的監(jiān)管的同時，財政部也督促地方政府加快利用置換資金償還融資平臺債務(wù)，這些政策的最終效果可能是銀行理財產(chǎn)品發(fā)行和投資者對理財產(chǎn)品的配置兩邊同時放緩。期間，如果銀行可以在銀行間較低利率資金的支持下將到期理財產(chǎn)品進行償還，或替換成收益率較低的產(chǎn)品，理財規(guī)模“瘦身”的過程有望較為平穩(wěn)地完成。央行目前已將逆回購利率定在2.25%左右，這將有助于中小銀行以較低的成本對理財產(chǎn)品進行展期，直到收益率回落到正常水平。與此同時，理財增量資金的減少可能會對其投資標的（尤其是債券）造成一定的下行壓力。

2013年6月，非標資產(chǎn)監(jiān)管收緊。銀行資產(chǎn)擴張減速，而銀行間市場出現(xiàn)了流動性危機（7天回購利率飆升至12%），大大加劇了國內(nèi)股票和債券市場的拋售。相比之下，近期央行公開市場操作頻率明顯上升，并以穩(wěn)定的2.25%的逆回購利率向市場注入流動性，與2013年中的流動性危機發(fā)生前的操作相比，呵護市場流動性的意圖更明顯。展望未來，充裕的銀行間市場流動性或?qū)⒚黠@緩沖理財監(jiān)管收緊對整體金融市場的潛在沖擊。

（作者單位：中國國際金融股份有限公司）