劉煜輝

當前的市場風(fēng)險所在

很多研究者認為中國當下最大的風(fēng)險點是非金融企業(yè)部門的杠桿率過高。我覺得這條信息對金融投資沒有太多價值。

經(jīng)過債務(wù)置換和融資井噴之后，地方政府融資平臺和房地產(chǎn)變得很有錢，而且是“長”錢、低成本，所以地王頻出。以前地方政府四處求銀行放款，現(xiàn)在是銀行求地方政府給點資產(chǎn)，基準利率還可以下浮。只要不亂投資，在未來2～3年內(nèi)發(fā)生資金鏈斷裂的概率小。國企撇賬有點像是一個體制內(nèi)的大家庭中子女之間鬧糾紛，左口袋到右口袋的事。有些人看出來了“大家長”的心思，就是想切金融的肥肉，“耍賴”就發(fā)生了，但你說會一下子鬧到家庭破裂的地步，概率也不大，大家長制止這種事比涉及到體制層面的國企改革還是要容易得多。

作為超級經(jīng)濟體的貨幣價格不太可能像小國貨幣那樣，完全自己說了算。日本國內(nèi)收縮了20多年，即便是現(xiàn)在降到老三了，GDP比中國小一半，日元兌美元也還是只能在80～120這個區(qū)間晃蕩。大家都猜G2（中美）之間有默契，當然誰也不可能真知道，但市場可能是真相信的。我們看現(xiàn)在人民幣兌美元的遠期價格非常“平靜”，基差一點都不跳，跟2015年“811”和2016年1月4日時的狀態(tài)完全不一樣，不慌?，F(xiàn)在的人民幣匯率有點像一種參考弱“錨”的體制，美元和一籃子貨幣，誰弱，人民幣就和誰保持相對穩(wěn)定。

我個人認為，中國最大的風(fēng)險點其實是在金融部門內(nèi)部。金融市場的擁擠交易如果導(dǎo)致金融機構(gòu)之間出現(xiàn)信用風(fēng)險，將成為爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的直接誘因。中國雖然沒有龐大的標準化的衍生品市場，但中國有很多灰色的抽屜協(xié)議和配資的交易結(jié)構(gòu)，那里面藏著很多杠桿，它們像一根根灰色的吸血管扎入到低效率的正規(guī)金融體系。當年美國的“次貸”規(guī)模也就7000億美元的規(guī)模，最后把整個“大樓”都搞垮了。

中國的債務(wù)市場與三年前最大的變化是，金融資產(chǎn)的收益率與負債端的成本出現(xiàn)了倒掛，“裂口發(fā)散”使得整個金融系統(tǒng)薄如蟬翼。雖說2013年融資很貴，融入一筆錢可能要10%的成本，但可以找到一筆收益15%的資產(chǎn)，把這個錢賣出去。然而，今天4%以上的融資成本去支持3%的資產(chǎn)收益率的交易結(jié)構(gòu)普遍存在。

現(xiàn)在這個市場依然擁擠不堪。大家交易的主要是情緒，是因為相信后面有更難受的交易者會繼續(xù)增加杠桿，也因為相信央行沒有任何辦法，除了拼死也會維持這個脆弱系統(tǒng)，定價顯得沒有意義。

當前的宏觀經(jīng)濟形勢

說起當前的宏觀經(jīng)濟形勢，我認為只有一句話，我們在一片未知的海域中航行。

我們看到傳統(tǒng)通脹型資產(chǎn)和傳統(tǒng)通縮型資產(chǎn)可以一起漲，避險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)可以一起漲，金融對經(jīng)濟的刺激充斥著不信任感，但金融杠桿對資產(chǎn)通脹的“托舉”仍心存僥幸。今年通脹與通縮預(yù)期切換得頻繁，半年中就切換了兩回。

2008年后央行突破禁忌，制造了一個史無前例的“央行泡沫”，很多理論和實操的經(jīng)驗都被顛覆。以前我們講流動性陷阱，即便把名義利率降到零，資本家也不投資，是因為實際利率在上升?，F(xiàn)在央行可以把名義利率強行搞到負值以下，至少短期內(nèi)能造成一個實際利率下行，甚至是負的實際利率。所以黃金漲，資本家只會更加不投資。

前段時間看到意大利的國債都能下行600個BP到負利率。今天金融交易真正關(guān)心的是這個“錯誤”還能持續(xù)多長的時間，它存在的方式和條件，有沒有自身修復(fù)平衡的機制，打破它的潛在因子是內(nèi)生還是外生的，是經(jīng)濟的、政治的還是社會的。

篤信自由金融市場的精英當權(quán)30年了，所以自我意識的覺醒，改弦更張？很難。2008年那么大的金融危機，有哪個銀行家受到了法律的懲罰，我們看到的只有金融家的薪酬在飛漲。當權(quán)者也會調(diào)和人與資本的沖突，2011年也就弄出一本多德·弗蘭克法案，洋洋灑灑，468頁，克林頓的金融服務(wù)現(xiàn)代化法案才17頁。468頁有什么用，不到5年，泡沫做得比天還大。

左傾開始抬頭，民粹主義、保守主義、孤立主義開始盛行。接下來幾個月，全球資本對川普的民調(diào)格外緊張。資本這回是有點害怕“民主政治”了。

也許全球資產(chǎn)市場波動率會顯著加大，每一波劇烈震蕩都會消滅大量的貨幣和信用敞口，為接下來的一輪新的貨幣放水騰挪空間。這樣的狀態(tài)能持續(xù)而成為一種穩(wěn)態(tài)，還是多次小波動之后最后形成一個巨大的波動來結(jié)束這個“陷阱”？

未來的資產(chǎn)配置

說到資產(chǎn)配置的未來發(fā)展，特別是講中國，真的不好說。

A股：本質(zhì)沒有變化。雖然“資本游戲”受到重大打擊，但我們看到供給也被管制的。所以籌碼市的本質(zhì)沒有變?，F(xiàn)在一個新股上市，一般都要打到40億元市值以上，漲停板才會打開，這說明這個上市資格還是有很高價值的。

在價格有“保護”的狀態(tài)下，策略的主要工作還是“博弈人心”。流動性溢價（顯著高的換手率）是A股估值的最重要基礎(chǔ)——A股有交易的價值（博弈），低投資價值。

債券：在擁擠交易狀態(tài)下，金融系統(tǒng)脆弱性釋放的壓力可能要顯著大于傳統(tǒng)經(jīng)濟基本面分析的意義（4%負債成本去支持3%的資產(chǎn)收益率）。風(fēng)險溢價走闊會轉(zhuǎn)化為流動性壓力，限制利率下行的空間。央行很明白這個事，所以把shibor搞得高高的，2.3%的水平，已經(jīng)堅持了一年了，一步也不退，說白了就是不想讓你套利，你們可以自相殘殺，但想套“央媽”的利，以后沒前面兩年那么容易了。

樓市：很多專家說是土地供給不足，我覺得不如說公共服務(wù)資源供給不足更準確。樓價在上漲，要看樓價的定價因子中主要是哪個東西在漲，是公共服務(wù)價格在漲，教育、醫(yī)療、交通、找工作的機會等等。中國的公共資源管理體制存在很大的問題，城市化過程中所產(chǎn)生的巨大的土地溢價沒有一個有效的分配體制來惠及全體人民，轉(zhuǎn)化為足量的公共服務(wù)供給。加之單一制下公共資源的極端有偏分布，決定了關(guān)門放水后成為貨幣信用寄居的避難所。地產(chǎn)對儲蓄和金融巨大的虹吸作用不改變的話，未來“人民幣頂”重要性下降，重要的會是“美元頂”。

商品：極度張揚的金融屬性。你說是炒需求，還是炒供給？中國的“三去一降一補”要在一個價格上漲的過程中展開?？赡軉?？商品是風(fēng)險偏好最強的那部分金融資本對賭的平臺，當螺紋鋼一天的交易量超過一年的產(chǎn)能時，就到了“抽干了池塘的水抓魚”的階段，逼死一方，一個階段的戰(zhàn)役也就完了，等下一波再來。

黃金：今年迄今表現(xiàn)最好的交易性避險資產(chǎn)。但它依然不能保證你就一定會避險未來。特別是真正遇到類似2008年那種流動性沖擊的時候。黃金你可以交易“避險”，但難以交易“趨勢”。決定黃金趨勢的只有一個因子——美元的實際利率。我不知道美聯(lián)儲是否有那個能力把實際利率長期壓制在負利率，并且形成不斷向下拓展的趨勢。說實話，今天這個“脹”和正常周期的“脹”不太一樣，其背后是隨時有可能被刺破的資產(chǎn)泡沫，所以“脹若煙火，煙花易冷”。

流動性作為一種宏觀資產(chǎn)，其戰(zhàn)略重要性會被交易者越來越重視。等待也是一種投資?！百Y產(chǎn)的空窗期”也許不只是一種概念，熬過去獲得回報能把失去的時間價值和貨幣價值都補償回來。如果熬不過去呢？

一切都源于，我們已經(jīng)在一片未知的海域中航行。

（本文為作者于7月9日在“財富50人論壇”的發(fā)言）

（作者系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國社科院金融重點實驗室主任）