劉 生 勝，　宋 文 飛，　李 國 平

(1.西安交通大學 經(jīng)濟與金融學院， 陜西 西安710061；2.陜西師范大學 西北歷史環(huán)境與經(jīng)濟社會發(fā)展研究院， 陜西 西安 710062)

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互聯(lián)網(wǎng)上市公司融資結(jié)構(gòu)對公司績效的非線性影響效應

劉 生 勝1，宋 文 飛2，李 國 平1

(1.西安交通大學 經(jīng)濟與金融學院， 陜西 西安710061；2.陜西師范大學 西北歷史環(huán)境與經(jīng)濟社會發(fā)展研究院， 陜西 西安 710062)

摘要：文章基于滬深股市35家互聯(lián)網(wǎng)上市公司2007～2013年的樣本數(shù)據(jù)，研究互聯(lián)網(wǎng)上市公司全要素生產(chǎn)率及其構(gòu)成變化，并著重實證分析融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率及其結(jié)構(gòu)的條件異質(zhì)性和階段性特征。研究結(jié)果表明：融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率、技術(shù)效率、規(guī)模效率具有倒“U”型的作用機制，即對于全要素生產(chǎn)率、技術(shù)效率和純技術(shù)效率提升而言，存在一定的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)；融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)進步水平和規(guī)模效率的影響則表現(xiàn)出在一定區(qū)間條件下的階段性影響特征，即對技術(shù)進步水平的影響，尤其是2012年后總體呈正向特征，對規(guī)模效率的影響，突顯出負向的階段性影響特征。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)上市公司；全要素生產(chǎn)率；融資結(jié)構(gòu)；倒“U”型

公司的資本構(gòu)成與公司績效的關(guān)系是學術(shù)界和社會關(guān)注的焦點。研究資本構(gòu)成與公司績效關(guān)系的魅力在于，如果最優(yōu)資本構(gòu)成存在，那么對于公司提升績效水平將具有重要參考意義。資本構(gòu)成也即負債與股東權(quán)益的組合，它涉及股東、債權(quán)人、管理者的三層利益關(guān)系，如何實現(xiàn)負責與股權(quán)的最優(yōu)配置，實現(xiàn)三者利益的協(xié)調(diào)，對于公司發(fā)展具有重要意義。然而，對于最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是否存在，學術(shù)界歷來存在爭議。

Modigliani和Miller提出的MM定理開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)與公司績效研究的先河[1]。然而，由于假設條件不符合現(xiàn)實，學者在MM定理研究的基礎(chǔ)上，圍繞最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否存在，先后提出了靜態(tài)權(quán)衡理論、委托代理理論、信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論及控制權(quán)理論等。學者的研究基于不同的樣本得出不同的結(jié)論，資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系也并未達成一致意見。例如，經(jīng)典的靜態(tài)權(quán)衡理論認為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，而優(yōu)序融資理論卻認為公司資本結(jié)構(gòu)存在一定的偏好，融資存在一定的順序：先是內(nèi)部融資，后是債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資。國內(nèi)學者對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否存在也沒有達成一致意見。典型的有兩種觀點：一是認為上市公司存在股權(quán)融資偏好；二是中國上市公司存在最優(yōu)結(jié)構(gòu)。如果，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在，那么研究資本構(gòu)成與公司績效的關(guān)系，就不能簡單地從線性視角，而應根據(jù)公司發(fā)展的階段性和條件性特點來分析資本構(gòu)成與公司績效的非線性關(guān)系。

從現(xiàn)有的研究來看，主要有以下幾個缺陷：一是考察資本構(gòu)成與公司績效的關(guān)系，大多運用單向指標，而忽略了股東權(quán)益與債權(quán)人利益的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。從實際意義來看，資本構(gòu)成等同于融資構(gòu)成，包括權(quán)益融資和債務融資[2]，因此，反映資本構(gòu)成不能僅僅從權(quán)益融資或債務融資的單向視角去分析；二是考察資本構(gòu)成與公司績效的關(guān)系，多從線性視角，而忽略了資本構(gòu)成對公司績效的非線性影響；三是從評價指標來看，現(xiàn)有文獻多采用上市公司財務指標或股票市場價格作為績效指標，而事實上技術(shù)效率相比財務指標更為重要[3]。財務指標的缺陷是它可以人為操縱[4]，而技術(shù)效率是企業(yè)的勞動生產(chǎn)率和資本生產(chǎn)率綜合指標，可以反映出企業(yè)的實際價值[5]，具有可靠性、真實性和穩(wěn)定性的特點。

綜合以上考慮，本文以國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)上市公司為例，一是，基于股東權(quán)益與債權(quán)人利益，考慮融資結(jié)構(gòu)對公司績效的條件性和階段性的非線性影響效應；二是，采用全要素生產(chǎn)率指標來綜合衡量公司績效的代表指標。

一、理論基礎(chǔ)及研究假設

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)負債與股東權(quán)益的比例[6]，因此，資本結(jié)構(gòu)也等同于融資結(jié)構(gòu)。從根本上而言，融資結(jié)構(gòu)主要涉及債權(quán)人、股東及管理者的利益和沖突。Fama和Miller認為企業(yè)的負債融資即使能夠使企業(yè)價值最大化，但股東權(quán)益與債權(quán)人權(quán)益之間仍會存在分歧[7]；Smith 和Warner指出造成股東與債權(quán)人沖突的四種利益根源為股利支付、求償權(quán)稀釋、資產(chǎn)替代以及投資不足[8]；Myers指出當管理者(經(jīng)理)代表股東利益時，那么管理者就有可能投資有利于股東權(quán)益的項目損害債權(quán)人利益的動機，損害企業(yè)的市場價值[9]；Jensen 和Meckling認為，當負債融資程度較高時，企業(yè)管理者為了尋利，將不惜損害債權(quán)人的利益，投資那些有利于管理者利益而不利于投資收益的項目，從而產(chǎn)生負債代理成本[10]。正是債權(quán)人與股東、管理者利益的內(nèi)在矛盾沖突的存在，才使得融資結(jié)構(gòu)在不同的條件下對公司績效產(chǎn)生異質(zhì)性影響，當然，二者也存在一定的制衡關(guān)系，Stulz等的研究表明負債對股東及管理者的約束作用[11]。總之，債權(quán)人與股東之間是對立的制衡關(guān)系，這種對立的制衡關(guān)系使得融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響就存在不確定性，融資結(jié)構(gòu)既可能促進企業(yè)績效的提升，也可能對企業(yè)績效產(chǎn)生負向影響，而這與企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、信息透明度的異質(zhì)性有關(guān)。

學者已注意到了融資結(jié)構(gòu)中債務融資和權(quán)益融資對公司績效的非線性影響。一是負債融資對公司績效的非線性影響：Jensen和Meckling認為負債融資對企業(yè)績效的影響存在條件范圍，這取決于負債融資是否能有效緩解管理者與股東之間的利益沖突；Masulis的研究表明負債對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的條件范圍為0.23到0.45之間[12]；徐偉等的研究表明負債融資與企業(yè)績效之間存在“U”型關(guān)系[13]；二是權(quán)益融資對公司績效的非線性影響：Morck等的研究表明，當管理者持股比例低于5%或高于25%時，會對公司績效產(chǎn)生正向影響，當介于二者之間時，會對公司績效產(chǎn)生負向影響[14]；肖作平等的研究表明，第一大股東持股比例與公司績效呈倒“U”型關(guān)系等[15]。

基于以上研究，本文提出以下假設：

H1：融資結(jié)構(gòu)對公司績效存在一定條件性和階段性的異質(zhì)性影響。

H2：對于公司績效而言，存在一定階段性范圍和條件范圍的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。

二、研究設計

1.聯(lián)網(wǎng)上市公司生產(chǎn)率測算模型

本文采用Fare等構(gòu)建的基于DEA的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)法對互聯(lián)網(wǎng)全要素生產(chǎn)率進行測算。Malmquist 生產(chǎn)率指數(shù)是通過投入距離函數(shù)或產(chǎn)出距離函數(shù)來定義的。本文采用產(chǎn)出距離函數(shù)來定義Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)。假定向量x表示投入量，x=(x1,x2，…，xm)；y表示產(chǎn)出量，y=(y1,y2，…，yn)；p(x)代表使用投入向量x所能生產(chǎn)的所有產(chǎn)出向量的集合。即：

產(chǎn)出距離函數(shù)可定義為：

(1)

以時期t的技術(shù)T為參照，基于產(chǎn)出角度的Malmquist指數(shù)可以表示為：

(2)

以時期t+1的技術(shù)T+1為參照，基于產(chǎn)出角度的Malmquist指數(shù)可以表示為：

(3)

從t到t+1時期，度量全要素生產(chǎn)率增長的Malmquist指數(shù)可以分解為不變規(guī)模報酬假定下的技術(shù)效率變化指數(shù)(effch)和技術(shù)進步指數(shù)(techch)，其中技術(shù)效率變化指數(shù)還可進一步分解為純技術(shù)效率指數(shù)(pech)和規(guī)模效率指數(shù)(sech)，其分解過程如下：

M0(xt+1,yt+1,xt,yt)=

=techch×effch=techch×pech×sech

(4)

2.融資結(jié)構(gòu)對生產(chǎn)率的門檻效應模型

鑒于互聯(lián)網(wǎng)上市公司融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率可能存在非線性影響，本文根據(jù)Hansen的研究結(jié)果[16][17]，將計量模型設定如下：

模型1融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率影響的門檻模型，設定如下：

tfpch=c+α1ZJit·I(qit≤γ1)+α2ZJit·I(qit>γ1)+...+αnZJit·I(qit≤γn)+αn+1ZJit·I(qit>γn)+eit

(5)

模型2融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)進步影響的門檻模型，設定如下：

tech=c+α1SZit·I(qit≤γ1)+α2ZJit·I(qit>γ1)+...+αnZJit·I(qit≤γn)+αn+1ZJit·I(qit>γn)+eit

(6)

模型3融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)效率影響的門檻模型，設定如下：

effch=c+α1SZit·I(qit≤γ1)+α2ZJit·I(qit>γ1)+...+αnZJit·I(qit≤γn)+αn+1ZJit·I(qit>γn)+eit

(7)

模型4融資結(jié)構(gòu)對純技術(shù)效率影響的門檻模型，設定如下：

pefch=c+α1ZJit·I(qit≤γ1)+α2ZJit·I(qit>γ1)+...+αnZJit·I(qit≤γn)+αn+1ZJit·I(qit>γn)+eit

(8)

模型5融資結(jié)構(gòu)對規(guī)模效率影響的門檻模型，設定如下：

sefch=c+α1ZJit·I(qit≤γ1)+α2ZJit·I(qit>γ1)+...+αnZJit·I(qit≤γn)+αn+1ZJit·I(qit>γn)+eit

(9)

3．二次線性模型

模型i融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率影響的二次線性模型，設定如下：

(10)

模型ii融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)進步影響的二次線性模型，設定如下：

(11)

模型iii融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)效率影響的二次線性模型，設定如下：

(12)

模型iv融資結(jié)構(gòu)對純技術(shù)效率影響的二次線性模型，設定如下：

(13)

模型v融資結(jié)構(gòu)對規(guī)模效率影響的二次線性模型，設定如下：

(14)

式中，c表示截距項，Control表示控制變量，u表示誤差項，i代表公司個體，t表示時間，α1、α2為參數(shù)項；ZJ為融資結(jié)構(gòu)的一次變量，ZJ2是融資結(jié)構(gòu)的二次方變量，當α2<0，意味著可能存在倒“U”型曲線。

4.研究變量設計

全要素生產(chǎn)率及其結(jié)構(gòu)分解測算變量的選取。對于投入指標，現(xiàn)有文獻大多采用資本投入和勞動投入。對于上市公司的資本投入，本文選取資產(chǎn)總額作為代表指標，它反映了上市公司的資本存量，對于勞動投入，鑒于大多研究采用就業(yè)數(shù)據(jù)，因此本文采取員工總數(shù)作為勞動投入的代表指標。對于產(chǎn)出指標，本文選取營業(yè)總收入衡量，主要原因是營業(yè)總收入可以反映上市公司總體的產(chǎn)出水平。

融資結(jié)構(gòu)變量(ZJ)。為了全面反映股東權(quán)益和債權(quán)人利益，本文對融資結(jié)構(gòu)變量的選擇并非采取單向指標，而是采取了綜合指標，即采取股東總權(quán)益與總負債的比值來表示。當然，融資結(jié)構(gòu)還包括其他方面，例如銀行貸款比例、債務融資率等，然而這些指標只是反映了部分或不同側(cè)面意義上的融資結(jié)構(gòu)，并不能從總體上反映?；诖耍疚闹攸c研究互聯(lián)網(wǎng)上市公司股權(quán)融資與權(quán)益融資總體水平的比例結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率影響的非線性效應。

其他控制變量。本文選取資產(chǎn)收益率(ROA)、銷售利潤率(XL)、成本費用利潤率(CF)反映企業(yè)的成長能力。資產(chǎn)收益率(凈利潤/總資產(chǎn)總額)是反映企業(yè)資本的獲利能力，如果ROA值越高，說明企業(yè)的資本獲利能力也越高；銷售利潤率(利潤總額/營業(yè)收入)，反映了企業(yè)銷售的獲利能力；成本費用利潤率(利潤總額/成本費用總額)反映了企業(yè)的成本利潤比。當然還有其他反應企業(yè)成長的財務指標，不過以上三個指標從不同角度基本反映了企業(yè)的成長能力。

三、實證分析

1.互聯(lián)網(wǎng)上市公司全要素生產(chǎn)率及其分解分析

互聯(lián)網(wǎng)上市公司歷年全要素生產(chǎn)率增長呈倒退特征。互聯(lián)網(wǎng)上市公司全要素生產(chǎn)率增速在2007～2008年為-23.2%，2008～2009年為-21.4%，2009～2010年為-30.1%，2010～2011年為-20.2%，2011～2012年為-13.8%，2012～2013年為-10.3%?？梢?，互聯(lián)網(wǎng)上市公司全要素生產(chǎn)率雖然持續(xù)處于負增長狀態(tài)，但是有著持續(xù)改善的趨勢。從全要素生產(chǎn)率的內(nèi)在結(jié)構(gòu)來看，技術(shù)效率在2007～2013年平均增長4.6%，而技術(shù)進步水平則平均減少-23.7%，可見技術(shù)進步水平低下是全要素生產(chǎn)率倒退的主要原因，當然，技術(shù)效率水平表現(xiàn)也不平穩(wěn)，增長的可持續(xù)性不強。從技術(shù)效率的內(nèi)在結(jié)構(gòu)變動來看，純技術(shù)效率在2007～2013年平均增長5.3%，而規(guī)模效率則下降-0.7%。可見規(guī)模效率是近年來制約技術(shù)效率提升的主要因素。

從各公司全要素生產(chǎn)率2007～2013年的總體排名及分布來看，上市公司全要素生產(chǎn)率在0.9以上的占28.6%，0.8以上的占45.7%， 0.7以上的占80%， 0.6以上的占94.3%，而樂視網(wǎng)和歐菲光全要素生產(chǎn)率不足0.6。全要素生產(chǎn)率在2007～2013年總體呈增長狀態(tài)的僅有3個上市公司：天音控股、茂業(yè)物流、百視通，分別增長7.1%、0.8%、15.6%。從各上市公司全要素生產(chǎn)率的內(nèi)在結(jié)構(gòu)來看，技術(shù)效率整體增長的上市公司有：中興通訊、天音控股、茂業(yè)物流、國脈科技、三維通信、北緯通信、武漢凡谷、奧維通信、拓維信息、新世紀、星網(wǎng)銳捷、三元達、盛路通信、杰賽科技、三五互聯(lián)、恒信移動、大富科技、京天利、億陽信通、信威集團、百視通、東方通信等22個上市公司。而技術(shù)進步水平整體呈倒退狀態(tài)。這進一步說明對于互聯(lián)網(wǎng)上市公司全要素生產(chǎn)率，技術(shù)進步水平的負增長是主要的增長“瓶頸”。從各公司技術(shù)效率的內(nèi)在結(jié)構(gòu)分解來看，純技術(shù)效率增長的上市公司占60%，而規(guī)模效率增長的公司僅占17.1%，可見互聯(lián)網(wǎng)上市公司技術(shù)效率提升面臨規(guī)模經(jīng)營非效率的“短板”。

2.對H1、H2的驗證

表1是融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率及其結(jié)構(gòu)分解的倒“U”型影響機制分析。從模型的模擬情況來看，模型i～v的擬合優(yōu)度值介于0.53～0.80之間，修正之后的擬合優(yōu)度介于0.42～0.66之間，說明模型總體模擬情況良好，具有較高的解釋力度，且DW值在2.356～2.567之間，表明模型模擬的誤差性影響較小。

就融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率及其結(jié)構(gòu)分解的二次線性影響來看，只有模型1、模型3和模型4的影響系數(shù)通過了顯著性檢驗，且影響系數(shù)為負，說明融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)效率和純技術(shù)效率的影響存在非線性影響機制，而對全要素生產(chǎn)率、技術(shù)進步水平和規(guī)模效率的非線性影響機制不顯著。從一次項影響系數(shù)來看，模型1、模型3和模型4均為正，但并不顯著，這意味著融資結(jié)構(gòu)雖對技術(shù)效率和純技術(shù)效率產(chǎn)生類似倒“U” 型的作用機制，但是具體影響并不穩(wěn)定。與模型3和模型4不同的是，模型3和模型5的一次項影響系數(shù)顯著，說明融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)進步水平和規(guī)模效率水平主要呈線性的影響特征，且對技術(shù)進步水平具有正向影響效應，對規(guī)模效率有負向影響效應。總之，融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)效率和純技術(shù)效率相比全要素生產(chǎn)率影響的倒“U” 型的作用機制較為顯著，對技術(shù)進步水平和規(guī)模效率的線性效應較為顯著，這意味著融資結(jié)構(gòu)存在一定條件性的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，且在不同的條件下對生產(chǎn)率的影響機制存在差異。

表1　融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率及其結(jié)構(gòu)分解的倒“U”型影響機制分析

注：*、**、***、分別表示在10%、5%、1%的顯著性檢驗,下同。

表2是融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率及其分解結(jié)構(gòu)的門檻模型檢驗。本文對模型1、2、3、5的分析采用三門檻模型，對模型4的分析采用雙門檻模型。

表2　融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率及其結(jié)構(gòu)分解的門檻模型檢驗

注：表中數(shù)據(jù)表示BootstrapP值。

表3是模型1、2的門檻回歸結(jié)果。為了消除標準差的影響，本文采用基于穩(wěn)健標準差的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，融資結(jié)構(gòu)在小于等于0.1735的區(qū)間下，對全要素生產(chǎn)率具有顯著的正向影響，而在[0.17350.6671]和[0.66712.2654]的區(qū)間下，對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生顯著的負向影響，說明融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率的影響存在倒“U”型的作用機制，且拐點值為0.1735，這意味著融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率的正向溢出效應具有一定的拐點條件限制，而滿足此拐點條件限制的互聯(lián)網(wǎng)上市公司及時間段為：北緯通信(2008、2009、2010、2011、2012、2013)，拓維信息(2008、2009、2010、2012、2013)，樂視網(wǎng)(2008、2010)，佳都科技(2008、2009)，新世紀、神州泰岳(2009、2010、2012、2013)，武漢凡谷(2010、2011、2012)，世紀鼎利(2010、2011、2012、2013)，三五互聯(lián)、高新興(2010)，恒信移動、大富科技(2010、2011)，匯冠股份、京天利(2010、2012、2013)，通鼎互聯(lián)、百視通、東方通信(2011)、奧維通信(2012)、初靈信息(2013)?？梢钥闯?，滿足此約束條件的互聯(lián)網(wǎng)上市公司在2010年數(shù)目最多，在2010年后上市公司數(shù)目占比穩(wěn)定在22.86%～25.71%的水平。從公司最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的個體特征來看，北緯通信、拓維信息的表現(xiàn)尤其穩(wěn)定，其次為新世紀、世紀鼎利，其他大部分上市公司都表現(xiàn)為一定的階段性、非平穩(wěn)的影響特點，如近年來的匯冠股份、京天利等。

表3　模型1、2的門檻回歸結(jié)果(穩(wěn)健標準差)

可以看到融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)進步的影響雖存在四個門檻區(qū)間，但是存在顯著影響的門檻區(qū)間只有兩個,即融資結(jié)構(gòu)在[0.06770.2087]和[0.20870.5378]區(qū)間的時候，對技術(shù)進步存在顯著的正向影響，尤其是在[0.06770.2087]的正向影響效應最大，影響力度達1.4270。這意味著融資結(jié)果對技術(shù)進步水平的顯著影響需要滿足一定的區(qū)間條件，且在適當?shù)膮^(qū)間條件下會產(chǎn)生正向溢出效應。融資結(jié)果對技術(shù)進步水平的影響更多表現(xiàn)為階段性的非線性影響特征，而非倒“U”型的影響特征。滿足融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)進步水平具有正向溢出效應的上市公司和時間段為：北緯通信、拓維信息、匯冠股份(2008、2009、2010、2011、2012、2013)，樂視網(wǎng)(2009、2010、2011)，華星創(chuàng)業(yè)(2008、2009、2010)，新世紀、武漢凡谷、奧維通信、世紀鼎利(2008、2009、2010、2012、2013)，神州泰岳(2008、2011、2012、2013)，三五互聯(lián)、京天利、東方通信(2009、2010、2012、2013)，高新興、恒信移動(2010、2011、2012、2013)，大富科技、盛路通信(2010、2012、2013)，通鼎互聯(lián)、三元達(2010、2011)，、初靈信息(2008、2009、2011、2012、2013)，國脈科技(2009、2010、2011)，歐菲光(2009、2010)，梅泰諾(2009、2010、2012、2013)，星網(wǎng)銳捷、信威集團(2010、2011、2012、2013)，天喻信息(2011、2012)，吳通通訊、億陽信通、百視通(2012、2013)，茂業(yè)物流(2013)。可以看出，2012年后，大多上市公司融資結(jié)構(gòu)處于促進技術(shù)進步水平的階段，其中，拓維信息、匯冠股份等融資結(jié)構(gòu)的正向溢出效應最為穩(wěn)定，武漢凡谷、奧維通信、新世紀、初靈信息、奧維通信、梅泰諾等的正向溢出效應也具有較強的穩(wěn)定性，而華星創(chuàng)業(yè)等上市公司更多地表現(xiàn)出一定的階段性的非平穩(wěn)的特征。

表4是模型3、4的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果表明，融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)效率的影響存在四個門檻區(qū)間，且在每個區(qū)間的影響系數(shù)都通過了1%或5%的顯著性檢驗，說明融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)效率的影響存在顯著的非線性效應，表現(xiàn)出明顯的階段性特征。融資結(jié)構(gòu)在小于等于0.0794時，對技術(shù)效率具有顯著的正向影響，影響力度為1.3952，而高于0.0794后，開始顯現(xiàn)對技術(shù)效率的顯著負向影響效應，說明融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)效率存在明顯的倒“U”型作用機制，拐點值為0.0794，也即對于技術(shù)效率提升而言，存在最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。不過，這種負向溢出效應隨著融資結(jié)構(gòu)值的變化表現(xiàn)出明顯的階段性變化和弱化的趨勢特征，隨著融資結(jié)構(gòu)值的提升，影響力度從6.3331減少到0.9337。融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)效率存在正向溢出效應的上市公司及時間段是：北緯通信(2008、2009、2010、2011、2012、2013)，樂視網(wǎng)(2008)，佳都科技(2008、2009)，世紀鼎利(2010、2011、2012)，神州泰岳(2009、2010)，武漢凡谷、恒信移動、大富科技、百視通、東方通信(2011)，匯冠股份(2012)?？梢钥闯?，雖然2011年情況較為良好，但總體上，融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)效率具有正向溢出效應的上市公司占比較少，大多上市公司融資結(jié)構(gòu)處于不利于技術(shù)效率的提升的階段。其中，北緯通信融資結(jié)果對技術(shù)效率的正向溢出效應表現(xiàn)最為穩(wěn)定。

表4　模型3、4的門檻回歸結(jié)果(穩(wěn)健標準差)

回歸結(jié)果表明，融資結(jié)構(gòu)對純技術(shù)效率的影響存在三個門檻區(qū)間，且在每個區(qū)間的影響系數(shù)都通過了1%或5%的顯著性檢驗，說明融資結(jié)構(gòu)對純技術(shù)效率與技術(shù)效率的影響效應一樣，都存在顯著的非線性作用機制。當融資結(jié)構(gòu)值小于等于0.1735時，對純技術(shù)效率具有顯著的正向溢出效應，影響力度為0.9769，當融資結(jié)構(gòu)值高于0.1735后，融資結(jié)構(gòu)開始顯現(xiàn)對純技術(shù)效率的負向溢出效應，這說明融資結(jié)構(gòu)對純技術(shù)效率也存在明顯的倒“U”型作用機制，并且拐點值為0.1735，這高于其對技術(shù)效率影響的拐點值，并且與其對全要素生產(chǎn)率影響的拐點值相同。這一方面說明，對于純技術(shù)效率而言，存在最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)值，也為0.1735。也說明，相比技術(shù)效率，融資結(jié)構(gòu)促進純技術(shù)效率的作用區(qū)間更寬，因此更多地上市公司將符合促進純技術(shù)效率的提升，這些上市公司主要有：北緯通信(2008、2010、2011、2012、2013)，拓維信息(2008、2009、2010、2012、2013)，樂視網(wǎng)(2008、2010)，佳都科技(2008、2009)，新世紀、神州泰岳、匯冠股份(2009、2010、2012、2013)，武漢凡谷(2010、2011、2012)，世紀鼎利(2010、2011、2012、2013)，三五互聯(lián)、高新興(2010)，恒信移動(2010、2011)，大富科技(2010、2011)，京天利(2010、2012、2013)，通鼎互聯(lián)、百視通、東方通信(2011)，奧維通信(2012)，初靈通信(2013)。可以看出，2010年上市公司融資結(jié)構(gòu)對純技術(shù)效率的正向溢出效應最大，37.14%的上市公司融資結(jié)構(gòu)處于對純技術(shù)效率具有正向溢出效應的階段。其中，北緯通信融資結(jié)構(gòu)對純技術(shù)效率的正向溢出效應最穩(wěn)定，其他上市公司都表現(xiàn)出不平穩(wěn)的階段性特點。

表5是模型5的門檻回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，融資結(jié)構(gòu)只有在[0.3492.1597]區(qū)間內(nèi)對規(guī)模效率具有顯著的影響效應，且影響系數(shù)為負，說明在一定區(qū)間條件下，融資結(jié)構(gòu)會呈現(xiàn)對規(guī)模效率的負向影響。那么，融資結(jié)構(gòu)對規(guī)模效率具有負向影響的上市公司及其時間段為：東方通信(2008)，世紀鼎利、高新興(2008、2009)，神州泰岳(2008、2012)，三五互聯(lián)、匯冠股份(2008、2011)，信威集團、百視通(2008、2009、2010)，恒信移動(2008、2009、2012)，盛路通信(2008、2009、2011)，天音控股(2008、2010、2011、2012)，歐菲光、初靈信息(2008、2009、2010、2011)，華星創(chuàng)業(yè)(2008、2011、2012、2013)，通鼎互聯(lián)(2008、2009、2010、2012)，茂業(yè)物流、星網(wǎng)銳捷、天喻信息(2008、2009、2010、2012、2013)，杰賽科技(2008、2009、2010、2011、2012)，梅泰諾(2008、2010、2011、2012、2013)，國脈科技、三維通信、三元達、億陽信通(2008、2009、2010、2011、2012、2013)，樂視網(wǎng)(2011、2012、2013)，大富科技(2009、2012)，吳通通訊(2009、2010、2012、2013)，佳都科技(2010、2013)?？梢钥闯?，2008年融資結(jié)構(gòu)對規(guī)模效率的負向溢出效應最大，68.57%的上市公司處于融資結(jié)構(gòu)對規(guī)模效率產(chǎn)生負向溢出效應的階段，而2009～2013年間42.86%～54.29%的上市公司仍表現(xiàn)出顯著的負向溢出效應，這說明融資結(jié)構(gòu)對規(guī)模效率更多地表現(xiàn)出負向溢出效應的特征。

表5　模型5的門檻回歸結(jié)果(穩(wěn)健標準差)

總之，融資結(jié)構(gòu)對互聯(lián)網(wǎng)上市公司生產(chǎn)率的影響存在條件異質(zhì)性和階段性特點，即融資結(jié)構(gòu)在不同的區(qū)間條件下和不同的時間階段對上市公司生產(chǎn)率存在不同的影響效應，這驗證了H1的存在。其中，全要素生產(chǎn)率、技術(shù)效率、規(guī)模效率具有倒“U”型的作用機制。這意味著，對于全要素生產(chǎn)率、技術(shù)效率和純技術(shù)效率提升而言，存在一定的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，最優(yōu)值分別為0.1735、0.0794和0.1735，這驗證了H2的存在。因此，融資結(jié)構(gòu)只有在合理的區(qū)間內(nèi)才能產(chǎn)生對全要素生產(chǎn)率、技術(shù)效率和純技術(shù)效率的正向溢出效應，即存在一定的“度”，超過這個“度”就會表現(xiàn)為負向溢出效應。這深刻地表明，對于互聯(lián)網(wǎng)上市公司而言，融資結(jié)構(gòu)并非越傾向于權(quán)益融資越好，負債融資在融資結(jié)構(gòu)中的作用也不能忽視。二者存在一定的制約關(guān)系，當權(quán)益融資占比過高，意味著債權(quán)人對公司的監(jiān)督力度和掌控力度下降，那么公司股東或管理者就有侵占公司權(quán)益的可能性，這反而不利于公司績效的提升。二者只有在合理地比例區(qū)間內(nèi)，才能有效促進公司全要素生產(chǎn)率的提升。融資結(jié)果對技術(shù)進步水平和規(guī)模效率的影響則表現(xiàn)出在一定區(qū)間條件下的階段性影響特征，對技術(shù)進步水平的影響，尤其是2012年后總體呈正向特征，對規(guī)模效率的影響，更多地表現(xiàn)出負向的特征。因此，對于技術(shù)進步水平提升而言，需要進一步調(diào)整和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，以更大地釋放融資結(jié)構(gòu)對技術(shù)進步水平的正向溢出效應，從而改變技術(shù)進步水平倒退的局面，而在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的同時，也不能忽略規(guī)模效率的提升。權(quán)益融資比重過大往往會對規(guī)模效率提升產(chǎn)生負向作用，主要原因是股東或管理者為了“私利”在擴大投資的同時也可能產(chǎn)生投資的規(guī)模非效率問題，進而會產(chǎn)生對公司績效的負向沖擊效應。

四、結(jié)論及對策建議

本文選取35家滬深股市互聯(lián)網(wǎng)上市公司2007～2013年的樣本數(shù)據(jù)。首先，運用數(shù)據(jù)包絡分析法對全要素生產(chǎn)率及其構(gòu)成進行了分析，測算結(jié)果表明，互聯(lián)網(wǎng)上市公司全要素生產(chǎn)率總體呈倒退趨勢，主要原因是技術(shù)進步水平的制約，而技術(shù)效率水平總體雖呈增長趨勢，但并不平穩(wěn)，面臨規(guī)模經(jīng)營非效率的“短板”。進一步，重點實證檢驗了互聯(lián)網(wǎng)上市公司融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率及結(jié)構(gòu)分解的條件性和階段性非線性影響效應。實證結(jié)果表明，融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率及其結(jié)構(gòu)分解存在條件異質(zhì)性影響效應，主要表現(xiàn)在：融資結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率、技術(shù)效率、規(guī)模效率具有倒“U”型的作用機制。即對于全要素生產(chǎn)率、技術(shù)效率和純技術(shù)效率提升而言，存在一定的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，最優(yōu)值分別為0.1735、0.0794和0.1735。而融資結(jié)果對技術(shù)進步水平和規(guī)模效率的影響則表現(xiàn)出在一定區(qū)間條件下的階段性影響特征，對技術(shù)進步水平的影響，尤其是2012年后總體呈正向特征，對規(guī)模效率的影響，更多地表現(xiàn)出負向的特征。

據(jù)此，本文提出以下對策建議：

一是突破技術(shù)進步水平的“瓶頸”，形成技術(shù)效率與技術(shù)進步共同驅(qū)動全要素生產(chǎn)率增長的局面。在技術(shù)效率改善的同時，重點提升互聯(lián)網(wǎng)上市公司的技術(shù)進步水平。這需要重點提升互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的創(chuàng)新能力，尤其是關(guān)系到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來發(fā)展的核心技術(shù)創(chuàng)新。毫無疑問，作為“軟資本”的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，應加強培養(yǎng)人才和吸納人才的能力，在人才培養(yǎng)的基礎(chǔ)上，提升核心技術(shù)創(chuàng)新的能力。

二是提升互聯(lián)網(wǎng)上市公司的規(guī)模效率?；ヂ?lián)網(wǎng)上市公司規(guī)模效率低下說明了上市公司存在一定的“粗放經(jīng)營”的弊端，因此要形成經(jīng)營的“集約模式”。不能盲目擴大規(guī)模，抓住互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征，從人力資源到投資都要做到最優(yōu)配置。

三是要注意互聯(lián)網(wǎng)上市公司融資結(jié)構(gòu)對生產(chǎn)率影響的倒“U”型特征。融資結(jié)構(gòu)存在一定的“度”，當融資結(jié)構(gòu)超過這個“度”就會對公司績效產(chǎn)生一定的負向效應。這需要從兩方面考慮：一是，需要加大對權(quán)益融資的監(jiān)管力度，尤其是提升互聯(lián)網(wǎng)上市公司的債務融資水平；二是，需要主要調(diào)節(jié)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)融資與公司績效掛鉤，這也符合債權(quán)人的利益。

四是要重視融資結(jié)構(gòu)對公司績效影響的條件異質(zhì)性和階段性特點。本文的研究結(jié)果表明，融資結(jié)構(gòu)對公司生產(chǎn)率不但存在條件異質(zhì)性，還存在一定的階段性影響特征。因此，要注意融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的約束條件和時間特點，審時度勢地制定適合公司個體本身的融資政策，合理分配股東權(quán)益與債權(quán)人利益。

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收稿日期：2015-10-30;修回日期：2015-12-22

基金項目：國家社會科學基金重大項目：“完善生態(tài)補償機制研究”(12&ZD072)；國家自然科學基金項目：“西部區(qū)域創(chuàng)新環(huán)境質(zhì)量評價、監(jiān)測與空間差異研究”(71273209)；陜西省教育廳專項科研計劃項目：“陜西省低碳城市發(fā)展模式研究”(12JK0141)；陜西省教育廳科學研究計劃項目：“基于模塊化創(chuàng)新的中國制造業(yè)升級路徑研究”(13JK0101)

中圖分類號：F272.5

文獻標識碼：A

文章編號：1008-407X(2016)03-0062-08

作者簡介：劉生勝(1968-)，男，陜西榆陽區(qū)人，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院博士研究生，主要從事區(qū)域經(jīng)濟理論與政策研究；宋文飛(1983-)，男，山東煙臺人，講師，博士，主要從事區(qū)域經(jīng)濟理論與政策研究，E-mail:songweifei-11@163.com；李國平(1955-)，女，四川宜賓人，教授，博士生導師，主要從事區(qū)域經(jīng)濟研究。

The Nonlinear Effect of Financing Structure ofInternet Listed Companies on Company Performance

LIU Shengsheng1,SONG Wenfei2,LI Guoping1

( 1. School of Economics and Finance, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710061, China;2. Northwest Institute of Historical Environment and Socio-Economic development, Shaanxi Normal University, Xi’an 710062, China )

Abstract：Based on the Shanghai and Shenzhen stock markets 35 Internet companies from 2007 to 2013 data, the paper conducts a study of Internet companies and changes in the composition of total factor productivity, and focuses on the analysis of the structural conditions for the financing of total factor productivity and its structure heterogeneity and phase characteristics. The results show that the financing structure of total factor productivity, technical efficiency, scale efficiency mechanisms have inverted “U” shape. That is, for total factor productivity, technical efficiency and pure technical efficiency, there is a certain optimal financing structure; the impact of financing structure on technological advances and scale efficiency exhibits phase characteristics under certain interval condition (the impact on technology advances). Especially after 2012 there assumed positive overall characteristics, with the impact on the efficiency scale highlighting the negative phase characteristics.

Key words：internet companies; TFP; financing structure; inverse “U” type