劉紅忠　許友傳

(復(fù)旦大學(xué)　經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上?！?00433)

?

金融研究

地方政府融資平臺(tái)存量債務(wù)整改及其有條件重構(gòu)

劉紅忠許友傳

(復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200433)

【摘要】借新還舊損害了銀行債權(quán)的總體價(jià)值，從市場(chǎng)公平交易的視角來(lái)看，在借新還舊中嵌入舊債整改條件是對(duì)銀行潛在損失的間接和隱性補(bǔ)償，市場(chǎng)主導(dǎo)型的有條件借新還舊有其理論上的適當(dāng)性。然而，當(dāng)前推行的融資平臺(tái)存量債務(wù)整改是在中央政府的明確表態(tài)和有關(guān)部門(mén)的強(qiáng)力推動(dòng)下進(jìn)行的，其試圖以非市場(chǎng)化方式來(lái)矯正市場(chǎng)主體的前期不當(dāng)行為，這在某種程度上是對(duì)市場(chǎng)主體行為的替代和契約精神的破壞。在承認(rèn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則和尊重契約精神的前提下，即使沒(méi)有中央政府和有關(guān)部門(mén)的強(qiáng)力推動(dòng)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)亦有動(dòng)機(jī)進(jìn)行以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的有條件借新還舊式債務(wù)滾動(dòng)，其比不允許借新還舊下的政府主導(dǎo)式債務(wù)整改可能更優(yōu)。

【關(guān)鍵詞】地方政府融資平臺(tái)債務(wù)重構(gòu)復(fù)合期權(quán)

一、 引言

為了應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)的不利沖擊，中央政府出臺(tái)了四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，同時(shí)要求地方政府提供規(guī)模龐大的配套資金。在中央政府和有關(guān)部委的強(qiáng)力推動(dòng)下，極大地燃起了地方政府的投融資熱情，推動(dòng)了地方政府融資平臺(tái)(簡(jiǎn)稱(chēng)“融資平臺(tái)”)的超常規(guī)擴(kuò)張?？陀^地講，融資平臺(tái)在“保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”過(guò)程中發(fā)揮了重要作用，但同時(shí)也加劇了融資平臺(tái)債務(wù)(或地方政府債務(wù))的野蠻生長(zhǎng)和銀行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)隱患，進(jìn)而衍生出諸多令人關(guān)注的問(wèn)題，如融資平臺(tái)產(chǎn)生與發(fā)展的制度、體制和文化根源*劉尚希等：《“十二五”時(shí)期我國(guó)地方政府性債務(wù)壓力測(cè)試研究》、《經(jīng)濟(jì)研究參考》2011年第8期；劉煜輝、沈可挺：《中國(guó)地方政府公共資本融資：?jiǎn)栴}、挑戰(zhàn)與對(duì)策——基于地方政府融資平臺(tái)債務(wù)狀況的分析》，《金融評(píng)論》2011年第3期。；融資平臺(tái)可能引發(fā)的地方政府代償風(fēng)險(xiǎn)(或財(cái)政風(fēng)險(xiǎn))*李昊等：《我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其預(yù)警：?jiǎn)栴}及對(duì)策》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2010年第2期；楊艷、劉慧婷：《從地方政府融資平臺(tái)看財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2013年第4期；段振文、張雪蓮：《地方政府融資平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)特征探析》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第8期。；融資平臺(tái)債務(wù)的急劇膨脹對(duì)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的可能不利影響。*孫繼偉、王波：《政府融資平臺(tái)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)評(píng)價(jià)及其實(shí)證研究》，《世界經(jīng)濟(jì)文匯》2011年第3期；王飛、熊鵬：《中國(guó)地方融資平臺(tái)貸款現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)：規(guī)模估算與情景模擬》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》2011年第1期；許友傳、李可楨：《資產(chǎn)跳躍壓力情景下的地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)》，《財(cái)經(jīng)研究》2013年第2期。

不可否認(rèn)的是，不少融資平臺(tái)面臨巨大的償債壓力，且相當(dāng)多的融資平臺(tái)使用過(guò)借新還舊，以及謀求其他“創(chuàng)新型”的借新還舊手段，以盡可能地規(guī)避監(jiān)管或規(guī)制。當(dāng)融資平臺(tái)需要借新還舊時(shí)，就隱含其償債能力出現(xiàn)問(wèn)題，銀行為何愿意對(duì)之進(jìn)行借新還舊式債務(wù)滾動(dòng)呢？銀行的相關(guān)激勵(lì)可能來(lái)自：(1)避免融資平臺(tái)即期的技術(shù)性違約，延遲對(duì)相關(guān)損失進(jìn)行賬面確認(rèn)，進(jìn)而改善當(dāng)前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。(2)降低融資平臺(tái)債務(wù)期限錯(cuò)配的潛在影響。融資平臺(tái)債務(wù)通常投資于回報(bào)期限長(zhǎng)的公益類(lèi)或準(zhǔn)公益類(lèi)項(xiàng)目，其初始投資巨大，但項(xiàng)目回收期較長(zhǎng)。在期限錯(cuò)配情形下，若融資平臺(tái)即期面臨流動(dòng)性沖擊或其他原因?qū)е缕鋵?duì)銀行違約，銀行將不傾向于即刻對(duì)之進(jìn)行法定的破產(chǎn)清算，否則將不能“分享”融資項(xiàng)目未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的增長(zhǎng)期權(quán)。(3)銀行對(duì)融資平臺(tái)的融資項(xiàng)目的未來(lái)償付預(yù)期可能僅持有限的樂(lè)觀，但為了獲得交易對(duì)手(包括融資平臺(tái)或地方政府)其他潛在的利益補(bǔ)償，可能愿意在承擔(dān)一定即期損失的前提下進(jìn)行借新還舊式債務(wù)滾動(dòng)，這衍生出了所謂“有條件借新還舊”。例如，銀行在借新還舊中嵌入對(duì)舊債契約不利條款的修改權(quán)或其他保護(hù)手段，包括但不限于：要求交易對(duì)手為存量債務(wù)補(bǔ)充或新增合法和足額的擔(dān)保抵押，要求交易對(duì)手新增或變更合法的借貸主體或擔(dān)保主體，要求地方政府將其代償債務(wù)納入政府預(yù)算安排等，這似能“彌補(bǔ)”借新還舊對(duì)銀行債權(quán)價(jià)值的不利影響。

本文將對(duì)融資平臺(tái)的債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行邏輯抽象，假設(shè)其同時(shí)擁有長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)。若融資平臺(tái)在短期債務(wù)到期時(shí)無(wú)法償還，它可向銀行借入與其待償短期債務(wù)相同規(guī)模的長(zhǎng)期債務(wù)，通過(guò)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重新安排來(lái)延遲對(duì)債權(quán)人的支付。在這種借新還舊安排中，融資平臺(tái)的債務(wù)總量未有變化，它僅改變了債務(wù)償付的期限結(jié)構(gòu)。在Geske(1979)雙重期限結(jié)構(gòu)的復(fù)合期權(quán)框架內(nèi)*Geske R., “The Valuation of Compound Options,” Journal of Financial Economics 7 (1979): 63-81.，給出了融資平臺(tái)債務(wù)價(jià)值(或銀行債權(quán)價(jià)值)的定價(jià)公式，比較了減少1單位短期債務(wù)和新增1單位長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)銀行債權(quán)價(jià)值的影響。我們的研究表明，借新還舊損害了銀行債權(quán)的總體價(jià)值和長(zhǎng)期利益，從市場(chǎng)公平交易的原則來(lái)看，在借新還舊中嵌入舊債整改條件是對(duì)銀行潛在損失的間接和隱性補(bǔ)償，這種市場(chǎng)主導(dǎo)型的有條件借新還舊有其理論上的適當(dāng)性。

然而，曾經(jīng)推行的融資平臺(tái)存量債務(wù)整改并未有合約的前置控制，而是在中央政府的明確表態(tài)和有關(guān)部門(mén)的強(qiáng)力推動(dòng)下，融資平臺(tái)和地方政府被動(dòng)地接受和應(yīng)對(duì)，政府試圖以一種非市場(chǎng)化方式來(lái)矯正市場(chǎng)主體的前期不當(dāng)行為，這在某種程度上是對(duì)市場(chǎng)主體行為的替代和契約精神的破壞。在承認(rèn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則和尊重契約精神的前提下，即使沒(méi)有中央政府和有關(guān)部門(mén)的強(qiáng)制推動(dòng)，銀行亦有動(dòng)機(jī)進(jìn)行市場(chǎng)化的有條件借新還舊式債務(wù)滾動(dòng)，通過(guò)嵌入舊債整改條件等來(lái)間接補(bǔ)償或有損失，它比不允許借新還舊下的政府主導(dǎo)式債務(wù)整改可能更優(yōu)。

二、 融資平臺(tái)債務(wù)延期重構(gòu)的背景

流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，1994年的分稅制改革是融資平臺(tái)發(fā)展的直接誘因。分稅制改革極大地改變了中央政府和地方政府財(cái)政收入能力之間的對(duì)比，而支出責(zé)任的劃分卻未作相應(yīng)調(diào)整。*平新喬、白潔：《中國(guó)財(cái)政分權(quán)和地方公共品的供給》、《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2006年第2期。然而，《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》要求地方政府必須保持收支平衡*《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》于1994年3月頒布，2014年進(jìn)行了修訂。，不得自行發(fā)債*省級(jí)地方政府可申請(qǐng)財(cái)政部代理發(fā)行國(guó)債或在核準(zhǔn)額度內(nèi)自主發(fā)債。；同期，《國(guó)務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》(國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào))對(duì)項(xiàng)目資本金制度進(jìn)行了重大改革，要求重大項(xiàng)目的信貸準(zhǔn)入須由中央政府、地方政府等多方提供配套資金支持。*國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)文規(guī)定交通運(yùn)輸和煤炭項(xiàng)目的資本金比例為35%及以上；鋼鐵、郵電和化肥項(xiàng)目的資本金比例為25%及以上；電力、機(jī)電、建材等項(xiàng)目的資本金比例為20%及以上。《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知》(國(guó)發(fā)〔2004〕13號(hào))將鋼鐵項(xiàng)目資本金比例提高至40%及以上；水泥、電解鋁、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資本金比例提高至35%及以上。地方政府投融資需求的內(nèi)在動(dòng)力強(qiáng)大，但顯性的市場(chǎng)化融資大門(mén)卻始終緊閉，它們不得不尋求其他隱性的融資渠道和融資方式，融資平臺(tái)在此背景下應(yīng)運(yùn)而生了。融資平臺(tái)由地方政府發(fā)起或設(shè)立，為地方公益類(lèi)或準(zhǔn)公益類(lèi)項(xiàng)目進(jìn)行投融資服務(wù)，試圖以企業(yè)名義行使部分政府職能。

在1997年亞洲金融危機(jī)的沖擊下，國(guó)家為了擴(kuò)大投資和拉動(dòng)內(nèi)需，試行為審批通過(guò)項(xiàng)目提供一定的資金支持，同時(shí)要求地方政府安排配套資金。地方政府開(kāi)始大規(guī)模設(shè)立城投公司、國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司、開(kāi)發(fā)投資公司等融資平臺(tái)，借助地方政府信用向銀行體系融資，開(kāi)啟了新一輪融資平臺(tái)建設(shè)的高潮。然而，在融資平臺(tái)的大躍進(jìn)過(guò)程中，催生了“打捆貸款(bundling loans)”*打捆貸款指在地方政府的信用擔(dān)保支持下，融資平臺(tái)將若干項(xiàng)目進(jìn)行打包和組合，以其未來(lái)的總體性現(xiàn)金流作為銀行授信的償債保障，從銀行獲得信貸資金的一種融資安排。在這種融資安排和操作模式下，融資平臺(tái)通常將一些有盈利項(xiàng)目和無(wú)盈利項(xiàng)目進(jìn)行組合打包，以有盈利項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流作為銀行授信的總體償債來(lái)源，導(dǎo)致銀行授信與融資項(xiàng)目之間的映射關(guān)系模糊(或承貸主體與使用主體相分離)，進(jìn)而難以對(duì)信貸資金的具體流向進(jìn)行有效監(jiān)控。、“搭橋貸款(bridge loan)”*銀監(jiān)發(fā)〔2009〕3號(hào)文規(guī)定“對(duì)符合國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向、項(xiàng)目業(yè)主信譽(yù)良好、相關(guān)政府部門(mén)已同意開(kāi)展項(xiàng)目前期工作，或已列入國(guó)家發(fā)改委規(guī)劃的項(xiàng)目，在項(xiàng)目資本金能按期按比例到位、各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)可控及貸款回收安全的前提下，允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在一定額度內(nèi)向非生產(chǎn)性項(xiàng)目(如基礎(chǔ)建設(shè)投資、市政建設(shè)、路橋項(xiàng)目、民生工程等領(lǐng)域)發(fā)起人或股東發(fā)放搭橋貸款”。但在實(shí)際操作過(guò)程中，一些銀行將搭橋貸款的前提條件拋置腦后，助長(zhǎng)了融資平臺(tái)的超常規(guī)擴(kuò)張，強(qiáng)化了地方政府“亂批亂建”項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)。等融資安排。在這些融資“創(chuàng)新”的支持下，融資平臺(tái)有效發(fā)揮了連接銀政合作、促進(jìn)地方籌資和建設(shè)的重大作用，但同時(shí)推升了地方政府性債務(wù)的快速增長(zhǎng)。在此背景下，《關(guān)于加強(qiáng)宏觀調(diào)控、整頓和規(guī)范各類(lèi)打捆貸款的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2006〕27號(hào))重申嚴(yán)格執(zhí)行財(cái)金〔2005〕7號(hào)文之規(guī)定，嚴(yán)禁各級(jí)地方政府及其部門(mén)提供任何形式的擔(dān)?；蜃兿鄵?dān)保，嚴(yán)禁向銀行和項(xiàng)目單位提供擔(dān)保和承諾函等作為項(xiàng)目貸款的信用支持，融資平臺(tái)才得以暫緩聲息。

然而，2008年金融危機(jī)再次燃起了融資平臺(tái)的星星之火。國(guó)務(wù)院當(dāng)年宣布將在未來(lái)兩年內(nèi)推出4萬(wàn)億元刺激計(jì)劃，其中中央預(yù)算內(nèi)投資1.18萬(wàn)億元，其他由地方政府配套。為了貫徹和落實(shí)國(guó)務(wù)院有關(guān)精神，《進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展》(銀發(fā)〔2009〕92號(hào))明確支持“有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中央投資項(xiàng)目的信貸支持力度”。在相關(guān)政策的激勵(lì)下，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始大舉向融資平臺(tái)提供貸款，以致融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模急速膨脹。在融資平臺(tái)超常規(guī)發(fā)展，以及“項(xiàng)目趨同”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，銀行開(kāi)始放松信貸標(biāo)準(zhǔn)和貸后監(jiān)管*一些銀行以融資平臺(tái)的應(yīng)收財(cái)政資金或財(cái)政補(bǔ)貼為由，向其發(fā)放財(cái)政性質(zhì)的“搭橋貸款”，甚至在融資平臺(tái)項(xiàng)目取得核準(zhǔn)手續(xù)之前，就向其提供流動(dòng)資金貸款、項(xiàng)目前期貸款等用于固定資產(chǎn)建設(shè)，致使信貸管理和項(xiàng)目支持相互脫節(jié)。，紛紛接受地方政府為融資平臺(tái)提供的各種形式的擔(dān)保或承諾，包括但不限于：為融資平臺(tái)出具擔(dān)保函、確認(rèn)函、承諾函、寬慰函等；承諾在融資平臺(tái)出現(xiàn)償債困難時(shí)給予流動(dòng)性支持；承諾將融資平臺(tái)的償債資金納入政府預(yù)算安排等。

在融資平臺(tái)債務(wù)僅一年的瘋狂擴(kuò)張后，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》(國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào))即要求有關(guān)部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)抓緊清理、核實(shí)和規(guī)范處理融資平臺(tái)公司債務(wù)，加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)公司的融資管理和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸管理。同期，銀監(jiān)會(huì)相繼頒布了銀監(jiān)發(fā)〔2010〕32號(hào)文、銀監(jiān)發(fā)〔2010〕35號(hào)文、銀監(jiān)發(fā)〔2010〕103號(hào)文、銀監(jiān)發(fā)〔2010〕110號(hào)文、銀監(jiān)發(fā)〔2011〕34號(hào)文、銀監(jiān)發(fā)〔2012〕12號(hào)文等系列文件，推進(jìn)對(duì)融資平臺(tái)存量債務(wù)的規(guī)范與整改，嘗試對(duì)融資平臺(tái)存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行緩釋與化解。有關(guān)部委對(duì)融資平臺(tái)貸款的清理、規(guī)范和整改等，緩解了融資平臺(tái)債務(wù)的持續(xù)高增態(tài)勢(shì)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

我們注意到，在融資平臺(tái)存量債務(wù)的整改過(guò)程中，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)借新還舊始終持有戒心。銀監(jiān)發(fā)〔2010〕103號(hào)文要求金融機(jī)構(gòu)從嚴(yán)把握貸款重構(gòu)和展期。對(duì)于到期的融資平臺(tái)貸款本息，銀監(jiān)發(fā)〔2011〕34號(hào)文要求“一律不得展期和以各種方式借新還舊”。然而，現(xiàn)實(shí)的無(wú)情挑戰(zhàn)在于，即便融資平臺(tái)和地方政府配合銀行對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行整改，甚至允許其進(jìn)行一次展期*銀監(jiān)發(fā)〔2012〕12號(hào)文首次明確將根據(jù)現(xiàn)金流覆蓋與項(xiàng)目本身的情況，按照五種情形分類(lèi)處理?！皩?duì)于現(xiàn)金流100%覆蓋，貸款到期而項(xiàng)目尚未建成的融資平臺(tái)，在借款人的抵押擔(dān)保、還款方式等整改合格的前提下，經(jīng)各銀行總行審批后，可按照工程建設(shè)實(shí)際周期合理確定貸款期限，一次性修訂貸款合同，使貸款期限符合項(xiàng)目建成要求”。，它們?nèi)钥赡軣o(wú)法及時(shí)清償?shù)狡趥鶆?wù)。首先，即將到期的融資平臺(tái)存量債務(wù)規(guī)模巨大。*銀信聯(lián)和中金公司研究部曾估計(jì)“融資平臺(tái)的償債規(guī)模在2013年達(dá)到峰值2.76萬(wàn)億，還貸高峰集中在2012年到2014年，3年平均還貸2.63萬(wàn)億”。詳見(jiàn)《財(cái)經(jīng)信息網(wǎng)》2012年1月9日的報(bào)道。其次，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的大趨勢(shì)下，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露顯著增加，融資平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)大增，標(biāo)普推斷“若地方政府不提供任何支持，將約有30%的融資平臺(tái)貸款在未來(lái)3年形成不良貸款”。*詳見(jiàn)標(biāo)普《中國(guó)對(duì)地方政府貸款監(jiān)管的放松將削弱中國(guó)銀行業(yè)》的報(bào)告。再次，部分融資平臺(tái)的負(fù)債已嚴(yán)重透支了未來(lái)盈利前景，即便給予一次債務(wù)展期，亦難以維持債務(wù)利息的正常支付。譬如，在云南省公路開(kāi)發(fā)投資有限公司的“即日起，只付息不還本”危機(jī)事件中，盡管云南省政府最終以“增資”、“墊款”、“補(bǔ)貼”等助其暫渡難關(guān)，但公司的一位高管私下表示“即使貸款延期100年，也將無(wú)法清償”。即便在允許一次展期之后，各種創(chuàng)新型借新還舊仍將“暗流涌動(dòng)”，甚至“明目張膽”地粉飾融資平臺(tái)債務(wù)的信用質(zhì)量。問(wèn)題是：既然借新還舊式債務(wù)滾動(dòng)無(wú)法杜絕，中央政府和有關(guān)部門(mén)為何不讓市場(chǎng)主體自主進(jìn)行類(lèi)似債務(wù)重構(gòu)呢？若允許融資平臺(tái)借新還舊，其對(duì)銀行債權(quán)價(jià)值的影響又如何呢？這正是下文要揭示和論證的問(wèn)題。

三、 借新還舊對(duì)銀行債權(quán)價(jià)值的侵蝕

與結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)模型的基本精神一致*Nivorozhkin E., “The Informational Content of Subordinated Debt and Equity Prices in the Presence of Bankruptcy Costs,” European Journal of Operational Research 163 (2005): 94-101; Hui C. H., C. F. Lo and M. X. Huang, “Are Corporates’ Target Leverage Ratios Time-Dependent?” International Review of Financial Analysis 15.3 (2006): 220-223.，假設(shè)融資平臺(tái)的違約行動(dòng)由其資產(chǎn)價(jià)值(或潛在清償能力*“潛在清償能力”是指任何有助于清償債務(wù)的有關(guān)資源或能力，清償能力與信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)化模型中的“資產(chǎn)價(jià)值”相對(duì)應(yīng)。融資平臺(tái)的清償能力包括融資項(xiàng)目自身的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、已明確歸屬于融資平臺(tái)的專(zhuān)項(xiàng)規(guī)費(fèi)收入、融資平臺(tái)擁有所有權(quán)和使用權(quán)的自有資產(chǎn)可變現(xiàn)價(jià)值等。)Vt的隨機(jī)運(yùn)動(dòng)驅(qū)動(dòng)，且資產(chǎn)價(jià)值服從如下的幾何布朗運(yùn)動(dòng)：

dVt=μVtdt+σVtdWt

(1)

其中μ和σ2分別為融資平臺(tái)資產(chǎn)收益率的期望和方差，則融資平臺(tái)資產(chǎn)價(jià)值的動(dòng)態(tài)過(guò)程Vt=V0exp[(μ-σ2/2)t+σdWt]。*許友傳、何佳：《次級(jí)債能約束銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為嗎？》、《金融研究》2008年第6期。

假設(shè)融資平臺(tái)在t時(shí)點(diǎn)和T時(shí)點(diǎn)(0

(2)

(3)

(4)

(5)

根據(jù)Geske(1979)*Geske R., “The Valuation of Compound Options,” Journal of Financial Economics 7 (1979): 63-81.知，融資平臺(tái)的債務(wù)價(jià)值(或銀行債權(quán)價(jià)值)為：

+B2e-rTN(d1,d2;ρ)+B1e-rtN(d1)

(6)

?B0/?B1=e-rtN(d1)>0

(7)

(8)

基于多元復(fù)合函數(shù)的求導(dǎo)法則，易證：

(9)

(10)

結(jié)合式(9)和式(10)知：

+e-rTN(d1,d2;ρ)

(11)

基于二元正態(tài)分布函數(shù)的性質(zhì)，可得：

(12)

(13)

結(jié)合式(12)和式(13)知：

(14)

(15)

由于0

(16)

四、 舊債整改與有條件借新還舊

在對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)的摸排、清查和整改過(guò)程中，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)借新還舊式融資平臺(tái)債務(wù)滾動(dòng)持謹(jǐn)慎態(tài)度?！蛾P(guān)于規(guī)范中長(zhǎng)期貸款還款方式的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2010〕103號(hào))要求銀行科學(xué)考量中長(zhǎng)期貸款的現(xiàn)金流、行業(yè)、項(xiàng)目類(lèi)別等因素，合理確定貸款期限，但要審慎把握貸款重組和展期。《關(guān)于加強(qiáng)融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》(銀監(jiān)發(fā)〔2010〕110號(hào))要求金融機(jī)構(gòu)合理確定融資平臺(tái)公司的貸款期限，做好與地方政府和融資平臺(tái)客戶(hù)的貸款合同修訂工作?！蛾P(guān)于切實(shí)做好2011年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2011〕34號(hào))要求不得對(duì)到期融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行展期和以各種方式進(jìn)行借新還舊，銀監(jiān)會(huì)表示“對(duì)到期平臺(tái)貸款作展期和借新還舊的機(jī)構(gòu)和高管，將按照《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》第37條等有關(guān)規(guī)定進(jìn)行問(wèn)責(zé)”。監(jiān)管當(dāng)局希望通過(guò)暫時(shí)切斷債務(wù)延期安排，迫使融資平臺(tái)和地方政府配合銀行對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行整改，同時(shí)避免銀行無(wú)節(jié)制地濫用借新還舊，防止過(guò)度掩蓋融資平臺(tái)存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，即便融資平臺(tái)和地方政府有意配合銀行進(jìn)行存量債務(wù)整改，不少融資平臺(tái)仍無(wú)法及時(shí)清償規(guī)模龐大的到期債務(wù)。國(guó)家審計(jì)署對(duì)全國(guó)政府性債務(wù)的審計(jì)表明：(1)截至2013年6月底，地方政府的債務(wù)增長(zhǎng)較快，省、市、縣三級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)比2010年底增加38679.54億元，年均增長(zhǎng)19.97%，其中省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)年均分別增長(zhǎng)14.41%、17.36%和26.59%；(2)地方政府的償債壓力較大，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額為108859.17億元*約占同期GDP的43.89%，作者注。，其中融資平臺(tái)公司、政府部門(mén)和機(jī)構(gòu)分別舉借40755.54億元和30913.38億元，且2014～2017年到期需償還的債務(wù)分別占21.89%、17.06%、11.58%和7.79%；(3)部分地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，截至2012 年底，有3個(gè)省級(jí)、99個(gè)市級(jí)、195個(gè)縣級(jí)、3465個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%，其中有2個(gè)省級(jí)、31個(gè)市級(jí)、29個(gè)縣級(jí)、148個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)之2012年政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的借新還舊率超過(guò)20%。*借新還舊率指舉借新債償還的債務(wù)本金占償還債務(wù)本金總額的比重。

與監(jiān)管意愿相悖的是，盡管有關(guān)部門(mén)再三強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)禁以借新還舊方式償還融資平臺(tái)到期債務(wù)”，卻屢禁不止。在2011年3月至5月，國(guó)家審計(jì)署對(duì)部分地方性政府債務(wù)進(jìn)行了審計(jì)，發(fā)現(xiàn)抽樣范圍內(nèi)有358家融資平臺(tái)公司通過(guò)借新還舊方式償還債務(wù)1059.71億元，借新還舊率平均為55.20%。*詳見(jiàn)《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》(審計(jì)署2011年第35號(hào))?！?6個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》(審計(jì)署2013年第24號(hào))揭示，在2012年融資平臺(tái)公司償還的3618.85億元債務(wù)本息中，舉借新債償還738.93億元，占20.42%。在巨大的償付壓力和現(xiàn)實(shí)違約的“倒逼”下，監(jiān)管當(dāng)局不得不為融資平臺(tái)存量債務(wù)的延期重構(gòu)謹(jǐn)慎放行?！蛾P(guān)于加強(qiáng)2012年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》(銀監(jiān)發(fā)〔2012〕12號(hào))要求銀行根據(jù)現(xiàn)金流覆蓋狀況和融資項(xiàng)目本身的狀況，按照五種情形分類(lèi)處理平臺(tái)存量債務(wù)的償付風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，中央政府和有關(guān)部門(mén)強(qiáng)力推動(dòng)下的融資平臺(tái)存量債務(wù)整改，是在不允許借新還舊的情形下推進(jìn)的，其試圖以非市場(chǎng)化方式來(lái)矯正市場(chǎng)主體的前期不當(dāng)行為。

前文模型揭示，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和融資平臺(tái)在進(jìn)行無(wú)條件債務(wù)滾動(dòng)(如借新還舊)時(shí)，將損害銀行債權(quán)的總體價(jià)值。既然借新還舊損害了銀行的債權(quán)價(jià)值和長(zhǎng)期利益，那么銀行為何會(huì)發(fā)起或接受此類(lèi)債務(wù)重構(gòu)安排呢？從激勵(lì)兼容的機(jī)制設(shè)計(jì)視角考量，銀行在發(fā)起或接受借新還舊的延期債務(wù)重構(gòu)時(shí)，要能從交易對(duì)手處獲得其他潛在的利益補(bǔ)償，如將舊債契約不利條款的修改等與借新還舊進(jìn)行“捆綁”。因?yàn)樵谌谫Y平臺(tái)債務(wù)大躍進(jìn)式的野蠻生長(zhǎng)過(guò)程中，曾出現(xiàn)了諸多不合規(guī)(甚至不合法)的銀行貸款或授信安排。對(duì)存量融資平臺(tái)貸款而言，其貸款條件方面的不合規(guī)性包括融資項(xiàng)目不符合國(guó)家政策和銀行審慎信貸規(guī)定、融資項(xiàng)目的審批文件和手續(xù)不全、借款人資質(zhì)不健全、融資項(xiàng)目的資本金不到位等；其貸款合同方面的不合規(guī)性包括整借整還、期限過(guò)長(zhǎng)、還款來(lái)源不足等；其抵押擔(dān)保方面的不合規(guī)性包括地方政府及其部門(mén)、機(jī)構(gòu)直接提供擔(dān)保，以學(xué)校、醫(yī)院等公益性資產(chǎn)作抵(質(zhì))押品，以政府信用、無(wú)土地使用權(quán)證的土地出讓收入作為擔(dān)保等，這無(wú)疑是融資平臺(tái)存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵所在。然而，這些條款已被舊債契約鎖定，在法律執(zhí)行力強(qiáng)的市場(chǎng)環(huán)境中，銀行不可能單方面地對(duì)有關(guān)條款進(jìn)行修改或補(bǔ)正。從市場(chǎng)公平交易的原則出發(fā)，銀行需與交易對(duì)手進(jìn)行有條件的協(xié)商。譬如，將對(duì)存量債務(wù)契約不利條款的整改等作為借新還舊式債務(wù)滾動(dòng)之前提，由此衍生出所謂“有條件借新還舊”。

從市場(chǎng)公平交易的視角來(lái)看，銀行在借新還舊中嵌入舊債整改條件，以市場(chǎng)化方式隱性補(bǔ)償借新還舊對(duì)債權(quán)價(jià)值的不利影響，則這種有條件借新還舊式債務(wù)滾動(dòng)有其理論上的適當(dāng)性。市場(chǎng)化的有條件債務(wù)滾動(dòng)的潛在好處包括：避免無(wú)底線地對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行“兜底”；避免干擾和破壞市場(chǎng)契約精神；同時(shí)，為矯正銀行前期的不當(dāng)行為提供契機(jī)和途徑。另外，在市場(chǎng)化的有條件借新還舊安排中，若交易對(duì)手不同意在借新還舊中嵌入舊債整改要求*在有條件借新還舊式債務(wù)滾動(dòng)安排中，擔(dān)心融資平臺(tái)不愿接受舊債整改條件通常是不必要的，因?yàn)榻栊逻€舊損害的是銀行債權(quán)價(jià)值，而非提高了融資平臺(tái)的償債負(fù)擔(dān)。另外，中國(guó)地方政府尚沒(méi)有違約之先例，各級(jí)地方政府均努力避免向外界傳遞違約的不利信號(hào)。防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和維持債務(wù)的可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，無(wú)疑是地方政府進(jìn)行GDP競(jìng)賽和發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要保障。，則允許銀行自行承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)，這將有助于約束銀行未來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向。故可預(yù)期的是：在沒(méi)有中央政府和有關(guān)部門(mén)的強(qiáng)力推動(dòng)下，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)亦有動(dòng)機(jī)基于市場(chǎng)公平交易原則，自主決定是否對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行有條件借新還舊式滾動(dòng)，其比不允許借新還舊情形下的政府主導(dǎo)式債務(wù)整改可能更優(yōu)。

五、 結(jié)語(yǔ)

在融資平臺(tái)債務(wù)大躍進(jìn)式的野蠻生長(zhǎng)過(guò)程中，曾出現(xiàn)了諸多不合規(guī)的銀行貸款或授信安排。如何對(duì)有關(guān)不合規(guī)條款進(jìn)行修改或補(bǔ)正，是緩釋銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的重要方向。我們的研究表明，從市場(chǎng)公平交易原則來(lái)看，借新還舊式債務(wù)滾動(dòng)損害了銀行債權(quán)的總體價(jià)值和長(zhǎng)期利益。若在借新還舊中嵌入舊債整改條件，將能對(duì)銀行潛在損失進(jìn)行間接和隱性的補(bǔ)償，這種市場(chǎng)主導(dǎo)型的有條件借新還舊有其理論上的適當(dāng)性。較之政府主導(dǎo)式融資平臺(tái)存量債務(wù)整改，市場(chǎng)化的有條件借新還舊能為銀行矯正其前期不當(dāng)行為提供契機(jī)和途徑，同時(shí)有助于避免干擾或破壞市場(chǎng)契約精神，以及無(wú)底線地對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行“兜底”。在市場(chǎng)化的有條件借新還舊安排中，若交易對(duì)手不同意在債務(wù)滾動(dòng)安排中嵌入舊債整改要求，銀行將自行承擔(dān)部分損失或風(fēng)險(xiǎn)，這將有助于約束銀行未來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向。因此，我們傾向于認(rèn)為“即使沒(méi)有中央政府和有關(guān)部門(mén)的強(qiáng)力推動(dòng)，銀行亦有動(dòng)機(jī)發(fā)起或接受有條件借新還舊式債務(wù)滾動(dòng)，且其比不允許借新還舊的政府主導(dǎo)式債務(wù)整改可能更優(yōu)”。

本質(zhì)上講，融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題是在特定的體制背景下，銀行在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)壓力，以及粗放式經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張中，對(duì)其授信標(biāo)準(zhǔn)的主動(dòng)放松，而非中央政府和有關(guān)部門(mén)的強(qiáng)制要求*盡管它們?cè)雠_(tái)了有關(guān)的政策激勵(lì)。，亦非融資平臺(tái)和地方政府的故意性騙貸。銀行在“明知”地方政府擔(dān)保不合規(guī)等情形下，仍向融資平臺(tái)提供貸款或授信安排，在這些借貸安排中，有關(guān)各方的權(quán)利和義務(wù)已被契約鎖定。融資平臺(tái)存量債務(wù)整改對(duì)舊債契約的修改并未有合約的提前約定和控制*這與主權(quán)債務(wù)重構(gòu)不同，主權(quán)債務(wù)重構(gòu)通常前置性嵌入“退出一致”和“集體行動(dòng)條款”兩種合約控制機(jī)制。“退出一致”要求接受債券互換要約的債權(quán)人一致同意修改舊債契約的某些條款，并將其作為參與互換要約的前提條件?！凹w行動(dòng)條款”確保債權(quán)人在購(gòu)買(mǎi)債券后即同意接受某些條款的約束，當(dāng)主權(quán)債務(wù)人面臨償付危機(jī)時(shí)，若合格多數(shù)此類(lèi)債權(quán)人同意修改原債契約的償付條款，則未同意修改的其他債權(quán)人不能提出反對(duì)意見(jiàn)。，而是在中央政府的明確表態(tài)(“對(duì)于已構(gòu)成擔(dān)保行為的，地方政府要增強(qiáng)信用意識(shí)，合理安排還款來(lái)源……”)和有關(guān)部門(mén)的強(qiáng)力推動(dòng)下，融資平臺(tái)和地方政府被動(dòng)地接受和應(yīng)對(duì)。中央政府和有關(guān)部門(mén)強(qiáng)力推動(dòng)下的融資平臺(tái)存量債務(wù)整改，是在不允許借新還舊(或僅允許一次有條件展期)情形下進(jìn)行的，它們?cè)噲D以一種非市場(chǎng)化的方式來(lái)矯正市場(chǎng)主體的前期不當(dāng)行為。然而，若沒(méi)有中央政府的明確要求和有關(guān)部門(mén)的強(qiáng)力推動(dòng)，融資平臺(tái)(或地方政府)可能以破壞市場(chǎng)契約關(guān)系為由拒絕接受整改。其之所以在暫不允許借新還舊情形下被動(dòng)接受整改要求，在某種程度上是屈于行政壓力。當(dāng)前推行的不允許借新還舊下的融資平臺(tái)存量債務(wù)整改，在某種程度上是對(duì)市場(chǎng)行為的替代和市場(chǎng)契約精神的破壞。

本文的政策啟示是：(1)對(duì)融資平臺(tái)存量債務(wù)契約有關(guān)條款的整改，在市場(chǎng)化的有條件借新還舊情形下才有其邏輯適當(dāng)性。當(dāng)前推行的暫不允許借新還舊下的債務(wù)整改是對(duì)銀行業(yè)不當(dāng)行為的無(wú)度寬容，將無(wú)助于避免類(lèi)似事件的重演。(2)即便推行有條件借新還舊的延期債務(wù)重構(gòu)，其嵌入條件的價(jià)值應(yīng)和銀行的潛在損失相當(dāng)，不應(yīng)“一刀切”地對(duì)所有平臺(tái)類(lèi)型和債務(wù)類(lèi)型進(jìn)行同質(zhì)性要求。

[責(zé)任編輯呂曉剛]

[作者簡(jiǎn)介]劉紅忠，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

Debt Rectification and Its Conditional Restructuring of Local Government Financing Platforms

LIU Hong-zhong XU You-chuan

(SchoolofEconomics,FudanUniveristy,Shanghai200433,China)

Abstract:The study indicates the unconditional debt restructuring of borrowing a new loan to repay an old loan dilutes the overall debts value of banks. There is a rationale, based on market fairness, for banks to rectify irregular or illegal clauses in old debt contracts as a condition for rollover. However, local government financing platforms and local governments maybe use breach of contract spirits as an excuse and refuse to accept the rectification requirements for old debts without the strong push of central government and relevant authorities. The debt restructuring plan under regulatory intervention, in a non-market manner, tries to correct the improper behavior of market players, which to a certain extent is an alternative to the market behaviors and the destruction of contract spirits. Actually, even without regulatory intervention, banks also have incentives to independently implement conditional borrowing a new loan to repay an old loan based on the principle and spirit of fair market trade, which likely to be more appropriate than central government initiatives to push financing platforms or local governments to cooperate with banks to rectify existing debts.

Key words:local government financing platform; debts restructuring; compound option

許友傳，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授。

?本文系國(guó)家自然科學(xué)基金(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：71473041)和教育部人文社會(huì)科學(xué)研究基金(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：14YJC790145)的階段性研究成果，感謝Michael T. Chng、何佳和劉慶富的智力支持和寫(xiě)作幫助。