□文/陳鳳俠（安徽工業(yè)大學(xué)　安徽·馬鞍山）

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基于空間效應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

□文/陳鳳俠
（安徽工業(yè)大學(xué)安徽·馬鞍山）

［提要］ 本文利用2009～2013年前十大股東中有機(jī)構(gòu)持股的A股主板上市公司為研究樣本，研究機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間的距離遠(yuǎn)近是否也會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不同影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：與上市公司屬于同城的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司價(jià)值的影響要大于異地的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者距離公司越近，公司價(jià)值則越高。這說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時(shí)地理距離也是一個(gè)重要的影響因素。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者持股；空間效應(yīng)；企業(yè)價(jià)值

原標(biāo)題：機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)價(jià)值——基于空間效應(yīng)的分析

收錄日期：2016年5月22日

一、引言

在我國(guó)，機(jī)構(gòu)類投資者萌芽得較晚，近些年也開始迅速發(fā)展起來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的不斷增長(zhǎng)，其采取“華爾街”投資法則的方式會(huì)使其面臨更大的成本損失，其在資金規(guī)模、信息收集以及團(tuán)隊(duì)技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)使其可以在參與公司治理中獲取更多收益。

機(jī)構(gòu)投資者決定參與公司內(nèi)部治理的強(qiáng)度大小要受到很多成分的影響，從成本收益的角度出發(fā)，機(jī)構(gòu)股東的監(jiān)督成本越低，其參與公司內(nèi)部治理的意愿也越大，參與內(nèi)部治理的效果才會(huì)盡人意。而被投資企業(yè)和機(jī)構(gòu)股東之間的地理距離是影響機(jī)構(gòu)股東監(jiān)督成本高低的一個(gè)重要因素，即距離越近，機(jī)構(gòu)投資者獲取各類需要的信息的成本就會(huì)越低，且所獲取信息的準(zhǔn)確性和可靠性更好，它們能更便捷、更高效地監(jiān)督目標(biāo)公司。公司治理的好壞直接反映在公司價(jià)值上，選取機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司之間的地理距離這個(gè)視角，來(lái)研究其對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的影響是十分必要的。

二、文獻(xiàn)綜述

影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的因素有很多，而地理特征這一因素在某種程度上反映了投資者和目標(biāo)投資者之間所擁有的信息不對(duì)稱程度。國(guó)外很早就開始了關(guān)于空間地理的研究，與國(guó)外股票相比，投資者會(huì)傾向于購(gòu)買本國(guó)股票，這種現(xiàn)象被稱為“地緣偏好現(xiàn)象”。

Coval and Moskowits（1999）發(fā)現(xiàn)美國(guó)共同基金經(jīng)理更喜歡持有本地股票。以個(gè)人投資者為樣本進(jìn)行研究，Zhu（2002）與Ivkovic and Weisbenner（2005）發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象也存在于個(gè)人投資者中。Coval and Moskowits（2001）與Ivkovic and Weisbenner （2005）的研究結(jié)果分別表明美國(guó)共同基金經(jīng)理與個(gè)人投資者都從地理鄰近的投資對(duì)象那里獲取了顯著的異?；貓?bào)。有部分研究結(jié)果表明：本土偏見(jiàn)（local bias）的存在很大一部分原因是由本地與外地之間的信息不對(duì)稱引起的。比如，Ivkovic and Weisbenner（2005）發(fā)現(xiàn)在非標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的股票中由于信息不對(duì)稱問(wèn)題更為嚴(yán)重使得本地投資者的非正?；貓?bào)更高。總之，這些發(fā)現(xiàn)都表明距離公司近的投資者和分析師具有相對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)。

機(jī)構(gòu)投資者最終是否會(huì)選擇投入到公司治理中，以及投入治理的程度，最主要因素還是取決于治理成本與收益之間的衡量。在對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)管的過(guò)程中需要花費(fèi)大量的成本，如時(shí)間與金錢成本，隨著距離的增加，這些成本也會(huì)上升。Sussman and Zeira（1995）用一個(gè)模型來(lái)說(shuō)明銀行面臨的監(jiān)控成本會(huì)隨著距離的增加而加大，無(wú)獨(dú)有偶，Peterson and Rajan（2002）與Degryse and Ongena（2005）發(fā)現(xiàn)銀行在進(jìn)行借貸業(yè)務(wù)時(shí)交通運(yùn)輸成本的增加會(huì)引起價(jià)格歧視。宋玉、沈吉、范敏虹等（2010）研究中認(rèn)為距離不可避免的會(huì)影響到分析師獲取分析所需信息的各項(xiàng)成本、投資者獲取投資所需信息的成本。

關(guān)于這方面的文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的還比較少。國(guó)外學(xué)者基本得到較為統(tǒng)一的結(jié)論，他們認(rèn)為近距離可以使得機(jī)構(gòu)投資者獲取部分內(nèi)幕信息，并且搜集信息的成本較低。

三、研究設(shè)計(jì)

表1　變量定義表

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2009～2013年間滬深兩市全部A股（不含創(chuàng)業(yè)板）上市公司中期末前十大股東中有機(jī)構(gòu)股東的公司為初始研究樣本，在剔除金融業(yè)以及ST和*ST公司后，再進(jìn)行如下篩選：（1）剔除機(jī)構(gòu)投資者距離上市公司之間的空間距離無(wú)法測(cè)算的公司；（2）剔除在樣本年度內(nèi)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)特征缺失的公司；（3）剔除機(jī)構(gòu)投資者與上市公司屬于同一城市的公司。本文相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自于萬(wàn)德和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

表2　回歸分析結(jié)果

1、自變量：距離倒數(shù)（D）。本文所指的距離是機(jī)構(gòu)投資者注冊(cè)地與目標(biāo)上市公司注冊(cè)地兩者之間的距離，QFII由于其注冊(cè)地址在國(guó)外，我們選取其在中國(guó)離上市公司注冊(cè)地最近的辦公地（或辦事處）與上市公司注冊(cè)地之間的距離來(lái)衡量。

2、部分控制變量定義，如表1所示。（表1）

（三）研究假設(shè)與研究模型。假說(shuō)：機(jī)構(gòu)投資者與上市公司的距離會(huì)影響被投資公司價(jià)值，其他條件相同的情況下，距離越近，公司價(jià)值越高。建立模型如下：

Tobin’sQ=β0+β1D+β2Share+β3Size+β4Lev+β5Sh+β6H1+ β7H2_10+β8Mer+β9Bsize+β10IND+β11State+β12Time+∑Industry+ ∑Year+ξ

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，η與ξ為殘差項(xiàng)。

（四）實(shí)證結(jié)果與分析。第（1）列為方程回歸結(jié)果，從表2可以看出，因變量與自變量總體線性關(guān)系比較顯著。自變量的回歸系數(shù)為正，且通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)股東與上市公司在同一城市，公司價(jià)值更高，相比于機(jī)構(gòu)股東與上市公司不在同一地區(qū)來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者距離公司越近，公司價(jià)值越高，假設(shè)一得以驗(yàn)證。（表2）

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了確保研究結(jié)果的可靠性，本文需要對(duì)實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，考慮如下：選擇能反映公司績(jī)效的總資產(chǎn)收益率來(lái)進(jìn)行回歸，這一指標(biāo)能真正反映公司利用其資產(chǎn)進(jìn)行投資收益的情況，而又不像ROE那般容易被操控。另外，鑒于理論上對(duì)距離的測(cè)量已有一套規(guī)范方法，我們選擇使用空間距離這一定義對(duì)距離重新計(jì)量，參考Coval和Moskowitz（1999，2001）的方法計(jì)算距離。最終得到兩地之間的空間距離，取倒數(shù)后即得到本文需要的自變量距離（D）。

表2第（2）列為檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到，距離對(duì)ROA的影響仍然是正向的，且具有顯著性，距離越近，公司績(jī)效越好，驗(yàn)證了假設(shè)一的說(shuō)法。其他控制變量如Share、Size與Time均對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效有正的相關(guān)性，機(jī)構(gòu)持股比例大、公司成長(zhǎng)性越高，持股時(shí)間越長(zhǎng)，公司財(cái)務(wù)績(jī)效則越好。

四、研究結(jié)論及相關(guān)建議

（一）研究結(jié)論

1、機(jī)構(gòu)投資者與上市公司的距離越近，公司價(jià)值則越高。距離越近，機(jī)構(gòu)投資者一方面更容易收集有關(guān)上市公司的各種公開與非公開的信息，同時(shí)收集信息的準(zhǔn)確度更高；另一方面距離越近，機(jī)構(gòu)股東在參與上市公司的內(nèi)部治理過(guò)程中越能發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。

2、機(jī)構(gòu)投資者的行為方式是股東積極主義行為。因?yàn)椴徽摍C(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)發(fā)揮的是價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能還是價(jià)值創(chuàng)造功能，但凡有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，公司價(jià)值就會(huì)越高。

（二）相關(guān)建議

1、引導(dǎo)各類機(jī)構(gòu)投資者積極參與上市公司的治理。我國(guó)各類機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展到現(xiàn)階段已形成一定的規(guī)模，其在上市公司內(nèi)部治理中也占據(jù)一席之地，擁有話語(yǔ)權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者只要在公司內(nèi)部治理中愿意積極參與其中，我國(guó)公司治理的現(xiàn)狀就能獲得一定的改善。

2、提高公司監(jiān)管及其信息披露程度，為機(jī)構(gòu)投資者提供完善的市場(chǎng)環(huán)境。提高公司上市準(zhǔn)入條件，在資格審查階段采取嚴(yán)密監(jiān)管措施，避免上市圈錢行為的發(fā)生；在信息披露方面，不僅要及時(shí)全面披露公司信息，還要減少內(nèi)部人交易行為，相關(guān)內(nèi)部交易信息盡可能披露完善，這樣有利于各類投資者在做出投資決策時(shí)能夠獲得更加可靠的信息，避免投資者因?yàn)榫嚯x的原因?qū)е滤鸭畔⒉患皶r(shí)、不全面的情況發(fā)生，減少投資者獲取各類信息所需花費(fèi)的成本。

（三）研究的局限性。本文在考慮變量之間的內(nèi)生性問(wèn)題時(shí)，雖然采用了滯后一期進(jìn)行穩(wěn)健檢驗(yàn)，但沒(méi)有采用合適的工具變量進(jìn)行回歸，或是找到更好的模型來(lái)解決變量之間的內(nèi)生性。

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