雪球財(cái)經(jīng) 供稿

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博騰股份：“傍大款”致業(yè)績不穩(wěn)產(chǎn)能瓶頸制約發(fā)展

雪球財(cái)經(jīng) 供稿

經(jīng)歷了2015年業(yè)績極度低迷之后，最近基金抱團(tuán)取暖的博騰股份（300363）迎來了業(yè)績快速增長，公司預(yù)計(jì)中報(bào)凈利潤同比增長50-70%。更重磅的利好消息是，其第二大金主吉利德的抗丙肝藥物近期獲得了美國FDA的認(rèn)證，公司有望作為第一供應(yīng)商直接受益。

聽到這些消息，券商研究員們沸騰了——2016年業(yè)績爆發(fā)增長趨勢元年確立！基金經(jīng)理們沸騰了——抱團(tuán)取暖1年多，終于要熬出頭了！那么，博騰股份真的要爆發(fā)了嗎？

公司股價(jià)長期不漲

“傍大款”是博騰股份一貫的風(fēng)格，IPO上市初期公司只有強(qiáng)生一個(gè)大客戶，2014年公司與吉利德結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，并且把原來打算給強(qiáng)生生產(chǎn)卡那列嗪側(cè)鏈的110車間改成了吉利德的抗丙肝車間，2015年5月110車間通過了吉利德的認(rèn)證。此外，公司也與葛蘭素史克（GSK）、輝瑞制藥、羅氏、諾華等全球著名大藥企進(jìn)行了合作，特別是與輝瑞和GSK已經(jīng)有了突破性進(jìn)展，公司已經(jīng)成為輝瑞3期臨床糖尿病藥物第一供應(yīng)商，2015年公司來自這兩大客戶的銷售收入共計(jì)3000萬，同比顯著增長。

可以說，博騰股份已經(jīng)牢牢地嵌入了全球高端制藥公司生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈里，這在中國公司里并不多見。但是上市以來公司股價(jià)卻打死都不漲，而且在上市第二年（2015年）業(yè)績還出現(xiàn)了明顯下滑，這背后又是什么具體的原因呢？

股價(jià)長期不漲是因?yàn)榇笮》菧p持，2015年股東DTHealthcare、重慶德同、長三角創(chuàng)投不停地拋售股份，終于在去年底把所有股份全部賣光了。有意思的是，他們不停地在市場上拋售，而中郵等公募基金卻在不停地接盤，截止2015年報(bào)博騰股份獲得了9家基金公司的抱團(tuán)，共計(jì)持有3946萬股，占流通股本的27.52%。公募基金想必是非常看好博騰股份未來發(fā)展的，去年公司22次接待機(jī)構(gòu)的實(shí)地調(diào)研，在今年6月份的一次調(diào)研上，萬家基金、長信基金、南方基金等悉數(shù)到場。

在基金經(jīng)理看來，2015年公司業(yè)績低迷是有原因的。方正證券關(guān)于博騰股份的研報(bào)可能代表了公募基金的想法，“其一110車間是新車間開工率不足，而折舊卻增加了2500萬，同比增幅90%，拉低了整體毛利潤率；其二是糖尿病中間體卡納列嗪側(cè)鏈?zhǔn)苤朴趶?qiáng)生的備貨周期收入大幅下滑了67%，由于博騰在2014年4季度大量確認(rèn)了卡納列嗪側(cè)鏈?zhǔn)杖?，相?dāng)于將原本2015年的訂單需求前挪到了2014年Q4；其三是2015年4季度預(yù)計(jì)有1200萬美元執(zhí)行訂單未發(fā)貨不能確認(rèn)收入，延遲到2016年一季度”

這些因素正在逐漸消除，公司毛利潤率已經(jīng)從去年中報(bào)的29%回升到了40%，從1季報(bào)看核心車間110運(yùn)營已經(jīng)改善。這有點(diǎn)2014年的信維通信，隨著產(chǎn)能的逐漸釋放公司業(yè)績和毛利潤率未來將會(huì)穩(wěn)步提升。

2015年業(yè)績低迷的原因

筆者個(gè)人覺得除了“傍大款”導(dǎo)致博騰股份業(yè)績周期性波動(dòng)大之外，2015年業(yè)績低迷可能也是一個(gè)“故意”。今年3月份公司公布了股權(quán)激勵(lì)方案，采用限制性股票工具授予中高層管理人員、核心技術(shù)人員以及業(yè)務(wù)骨干132人352.5萬股，授予價(jià)格僅僅為9.38元/股。而且行權(quán)門檻比較低，以2015年為基期，2016年、2017年、2018年凈利潤增長率不低于25%、50%、80%，也規(guī)定了營收增長的條件。

隨著110車間的開工率提升以及東邦藥業(yè)的并表，公司實(shí)現(xiàn)這個(gè)行權(quán)條件并不算什么難事。因?yàn)榛鶖?shù)比較低：2015年博騰股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10億元，同比增長3.44%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.1億元，同比增長-12%。

在股份激勵(lì)的同時(shí)，公司還拋出了一份定增方案，擬非公開發(fā)行A股股份募集資金20億元投向生物醫(yī)藥CMO等3個(gè)項(xiàng)目，其中生物醫(yī)藥CMO項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資額為12.59億元，主要是單抗類的生物中間體，包括貝伐珠單抗（腫瘤）英夫利昔單抗以及用于治療貧血的達(dá)依泊汀α，這些是橫向的一體化發(fā)展。

在新并表的東邦藥業(yè)則實(shí)施縱向一體化，與華海藥業(yè)等藥企中間體-原料藥-制劑發(fā)展路徑一樣，博騰股份也是努力向下游的原料藥擴(kuò)張。定增募集的資金擬投向9大產(chǎn)品中，除了五氟苯酚等2個(gè)抗丙肝中間體外，其余7個(gè)都是投向原料藥，而且在治療領(lǐng)域也擴(kuò)大了降血脂、抗凝血、造影劑等。

公司的這種擴(kuò)張沖動(dòng)并非心血來潮，一方面是全球藥企2015年之后“專利懸崖”帶來仿創(chuàng)藥的巨大市場機(jī)會(huì)，特別是生物CMO的機(jī)會(huì)。據(jù)券商研報(bào)，其定價(jià)可以高達(dá)原研藥價(jià)格的70%；另外一方面是醫(yī)藥增長放緩下全球制藥巨頭面臨壓力，將生產(chǎn)向成本更低國家外包，而且我國剛剛出臺(tái)將在10個(gè)省市實(shí)施藥品上市許可持有人制度，這些都是博騰股份未來面臨的市場機(jī)遇，比如原來單純做CRO的龍頭藥明康德也延伸到了CMO領(lǐng)域。

產(chǎn)能瓶頸長期制約發(fā)展

通讀公司各種公開信息，可以發(fā)現(xiàn)長期制約博騰股份發(fā)展的重要原因是產(chǎn)能瓶頸，截止2015年報(bào)公司擁有抗丙肝、抗前列腺癌等臨床2-3期項(xiàng)目93個(gè)，擁有新藥申請(qǐng)上市階段的項(xiàng)目6個(gè)。目前博騰擁有的產(chǎn)能只有1136立方米，投建新產(chǎn)能只能依靠沒有成本的股權(quán)融資，因?yàn)樽罱?年公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為54.81%、52.86% 及50.43%，流動(dòng)比率分別為0.90、0.91 及0.87，償債能力相對(duì)較弱。

根據(jù)預(yù)案，定增募投項(xiàng)目建設(shè)從2016年下半年開始，如果順利投產(chǎn)，則博騰股份未來的業(yè)績值得期待，不過筆者認(rèn)為不會(huì)像券商所言的爆發(fā)性增長。據(jù)博騰股份董秘陶榮介紹，公司2016年“實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長25%-35%，凈利潤同比增長25%-35%，確保公司整體銷售收入和凈利潤穩(wěn)步持續(xù)增長。”

未來三年戰(zhàn)略落地的主要路徑為：1）依靠自身體系能力建設(shè)和客戶關(guān)系發(fā)展持續(xù)提升創(chuàng)新藥GMP中間體業(yè)務(wù)市場份額，重組公司業(yè)務(wù)模塊和產(chǎn)品組合，有效提升附加值；2）通過自主投資和外延并購雙輪驅(qū)動(dòng)的方式，布局海外創(chuàng)新藥原料藥研發(fā)中心及生產(chǎn)基地，開啟全球化運(yùn)營新格局，爭取助力客戶反哺中國創(chuàng)新藥市場；3）持續(xù)關(guān)注準(zhǔn)備，不斷積淀，適時(shí)進(jìn)入生物藥CMO價(jià)值鏈。

總體而言，博騰股份“傍大款”將導(dǎo)致公司業(yè)績隨著主要“金主”產(chǎn)品需求的波動(dòng)而波動(dòng)，公司混合一體化橫向和上下游擴(kuò)張的效果需要觀察。如果向機(jī)構(gòu)定增則股價(jià)難以大跌，因?yàn)榈谝淮蠊蓶|居年豐持股17.23%，即便是三個(gè)一致行動(dòng)人加起來也不過43.63%，股權(quán)分散了野蠻人就聞著腥味來了。（作者ID：艾米米）