胡坤

3月30日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)發(fā)布公告宣稱控股股東正在考慮全面私有化。內(nèi)地輿論普遍認(rèn)為，導(dǎo)致萬(wàn)達(dá)商業(yè)私有化的主要原因是其股價(jià)過(guò)低。海外投資者為什么就看不上萬(wàn)達(dá)商業(yè)呢？

這是一場(chǎng)失敗的閃婚。一位美女和意中人相戀多年未果后，轉(zhuǎn)投第三者的懷抱。然而結(jié)婚僅15個(gè)月之后，這位美女又聲稱要離婚和初戀情人再續(xù)前緣。

沒(méi)錯(cuò)，我們說(shuō)的就是要從港交所退市的萬(wàn)達(dá)商業(yè)。3月30日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)發(fā)布公告宣稱控股股東正在考慮全面私有化。

掀桌子，不玩了！

萬(wàn)達(dá)商業(yè)私有化的消息出乎所有人的意外。

中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬從2013年起就開(kāi)始擔(dān)任萬(wàn)達(dá)商業(yè)獨(dú)立董事，今年年初才因?yàn)槿纹趯脻M而離任。就是這樣一位對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)知根知底的業(yè)內(nèi)專家，也對(duì)其私有化完全沒(méi)有預(yù)料到，他稱之為“一則令人震驚的消息”。

從萬(wàn)達(dá)的表態(tài)和業(yè)界的分析來(lái)看，股價(jià)被嚴(yán)重低估是其退市的主要原因。作為中國(guó)乃至全球商業(yè)地產(chǎn)中的王者，萬(wàn)達(dá)商業(yè)目前的股價(jià)是其管理團(tuán)隊(duì)及實(shí)際控制人萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林所不能接受的。

在3月30日萬(wàn)達(dá)商業(yè)發(fā)布私有化公告的當(dāng)天，其每股股價(jià)只有38.8港元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其48港元的每股發(fā)行價(jià)和47.6港元的每股凈資產(chǎn)。即使在私有化公告發(fā)布之后的第二天，萬(wàn)達(dá)商業(yè)大漲18.43%，報(bào)收45.95元/股，但仍在發(fā)行價(jià)之下，折合市盈率僅4.62倍，而萬(wàn)達(dá)集團(tuán)旗下在A股上市的萬(wàn)達(dá)院線，同期市盈率高達(dá)79.52倍。好吧，萬(wàn)達(dá)院線的行業(yè)畢竟不同，可比性不強(qiáng)，那我們就來(lái)和A股上的同行業(yè)上市公司比——A股上市的萬(wàn)科、綠地的市盈率可也分別高達(dá)16.7倍和33.7倍，萬(wàn)達(dá)哪里比不上萬(wàn)科、綠地？

“從萬(wàn)達(dá)股東角度出發(fā)，無(wú)論是大股東還是小股東，無(wú)論是從感情還是理性上恐怕都難以接受。”劉紀(jì)鵬在撰文中這樣說(shuō)。

確實(shí)難以接受。要知道萬(wàn)達(dá)商業(yè)目前已經(jīng)超越了美國(guó)西蒙集團(tuán)成為了全球最大的商業(yè)地產(chǎn)公司，每股收益高達(dá)6.62元。在內(nèi)地，我萬(wàn)達(dá)商業(yè)無(wú)論到哪個(gè)城市都是當(dāng)?shù)卣淖峡停?dāng)初也是港交所敲鑼打鼓把我迎過(guò)來(lái)的，怎么現(xiàn)在就看不上我了？為什么？憑什么？不說(shuō)了，掀桌子，不玩了！

兩種市場(chǎng)，兩套標(biāo)準(zhǔn)

海外投資者為什么就看不上萬(wàn)達(dá)商業(yè)呢？

“因?yàn)楹Ｍ鈱?duì)房地產(chǎn)認(rèn)可的模式每一樣都與萬(wàn)達(dá)商業(yè)背道而馳。”對(duì)香港資本市場(chǎng)非常熟悉的房地產(chǎn)與金融資深評(píng)論人黃立沖這樣告訴記者。

海外投資者最認(rèn)可的是類似喜達(dá)屋這種高度依靠運(yùn)營(yíng)而不依靠資產(chǎn)來(lái)產(chǎn)生價(jià)值的模式，甚至是戴德梁行、仲量行這樣基本不持有任何資產(chǎn)，僅僅依靠管理和運(yùn)營(yíng)來(lái)賺錢(qián)的模式。顯然，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式和上述這兩種模式相去甚遠(yuǎn)。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)的模式是一種“重資產(chǎn)”的模式，其一直以來(lái)都是以一種‘以售養(yǎng)租的模式在維持，即以出售物業(yè)產(chǎn)生的巨大現(xiàn)金流為支撐，盡可能地維持“只租不售”的物業(yè)。

根據(jù)王健林年初所作的萬(wàn)達(dá)集團(tuán)2015年工作報(bào)告，萬(wàn)達(dá)商業(yè)2015年的收入為1904.5億元，其中地產(chǎn)業(yè)務(wù)合同收入1640.8億元，租賃收入只有144億元，也就是說(shuō)銷(xiāo)售收入占到了八成以上，而租賃收入占比還不到一成，是一種不折不扣的重資產(chǎn)模式。

在這種資產(chǎn)模式下，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的盈利在海外投資者的眼中就顯得很可疑，因?yàn)槿f(wàn)達(dá)商業(yè)利潤(rùn)中的很大一部分來(lái)自資產(chǎn)的價(jià)值重估。在內(nèi)地投資者看來(lái)這不算什么，因?yàn)橹袊?guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在過(guò)去的十多年里一路向上，幾乎沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)真正意義上的下跌，所以開(kāi)發(fā)商捏在手里的土地和房子都是金疙瘩，當(dāng)然是越來(lái)越值錢(qián)。

但是，海外的投資者并不這樣看。在他們看來(lái)，資產(chǎn)的增值可能會(huì)在市場(chǎng)下跌的時(shí)候頃刻間消失。香港投資者記憶猶新的是，2003年SARS期間，香港的物業(yè)估值相對(duì)于1997年下跌60%，而在美國(guó)次貸危機(jī)期間，企業(yè)物業(yè)估值普遍下跌30%～85%不等，類似這樣的情況很可能導(dǎo)致企業(yè)一年巨虧過(guò)百億元。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)顯然已經(jīng)意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，正在嘗試實(shí)施輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，即萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的設(shè)計(jì)、建造、招商、營(yíng)運(yùn)、信息系統(tǒng)、電子商務(wù)由萬(wàn)達(dá)商業(yè)負(fù)責(zé)，但投資全部由合作者承擔(dān)，資產(chǎn)歸合作投資者，萬(wàn)達(dá)與投資方從凈租金收益中分成。為了配合這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，王健林已經(jīng)將2016年的地產(chǎn)銷(xiāo)售收入目標(biāo)進(jìn)行了大幅下調(diào)，從2015年的1640.8億元下調(diào)到1000億元左右，可謂壯士斷腕。

然而，這種決絕依然沒(méi)有獲得海外投資者的認(rèn)可，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的股價(jià)也依然萎靡?；ㄆ煦y行、美銀美林、野村證券等多家研究機(jī)構(gòu)在此之后相繼下調(diào)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的目標(biāo)價(jià)位。其中，美銀美林研報(bào)稱，萬(wàn)達(dá)商業(yè)輕資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)型過(guò)程將十分顛簸。

黃立沖表示，在目前中國(guó)內(nèi)地三四線城市的購(gòu)物中心需求已經(jīng)過(guò)剩的情況下，再加上萬(wàn)達(dá)商業(yè)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略未見(jiàn)實(shí)效，海外投資者是不會(huì)給予其高估值的，現(xiàn)在香港市場(chǎng)只愿意給這樣的企業(yè)3～8倍的市盈率，大部分在3～5倍。因此，從這個(gè)角度來(lái)看，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的價(jià)值并沒(méi)有被低估。

此處不留爺，自有留爺處！

此處不留爺，自有留爺處！萬(wàn)達(dá)商業(yè)此時(shí)選擇私有化退市，倒也不無(wú)好處——使萬(wàn)達(dá)商業(yè)在A股的發(fā)行定價(jià)擁有了更大的自主權(quán)。

2015年9月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)向證監(jiān)會(huì)提交了公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)，計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)2.5億新股。沒(méi)有H股低股價(jià)的拖累，萬(wàn)達(dá)商業(yè)A股IPO定價(jià)肯定會(huì)更高，上市以后的上漲空間肯定也會(huì)更大。可以預(yù)見(jiàn)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)在A股的融資額會(huì)大增，IPO之后王健林將會(huì)穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)刈≈袊?guó)首富的寶座，馬云們此后恐怕只能干瞪眼了。

在A股的上市排隊(duì)中，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的位置相對(duì)靠后。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)商業(yè)既然敢在目前拋出港股退市的消息，顯然是在A股上市上有突破。不過(guò)，如果萬(wàn)達(dá)商業(yè)在港交所退市成功，那么其在A股的上市申請(qǐng)書(shū)可能要重新修改，重新提交，按照正常的程序，這可能需要長(zhǎng)達(dá)幾年的時(shí)間。

但現(xiàn)在說(shuō)這個(gè)可能為時(shí)過(guò)早，因?yàn)槿f(wàn)達(dá)商業(yè)能否順利在港交所退市還是一個(gè)未知數(shù)。按照港交所的規(guī)定，上市公司退市需要經(jīng)歷一系列的步驟，滿足一系列的條件，而其中最關(guān)鍵的一個(gè)，就是要召開(kāi)全體股東大會(huì)并獲得75%以上股東的支持。

股東大會(huì)可能會(huì)成為萬(wàn)達(dá)商業(yè)退市的一道坎，因?yàn)榘凑彰抗?8港元現(xiàn)金的要約收購(gòu)價(jià)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的投資者，至少是從一開(kāi)始就投資萬(wàn)達(dá)商業(yè)的投資者，肯定是不賺錢(qián)的，再考慮到時(shí)間成本，可能大部分都是虧錢(qián)的。如果按照原定的萬(wàn)達(dá)商業(yè)A+H股的模式，一方面A股的股價(jià)會(huì)受到H股的拖累，但從另一方面看，H股的股價(jià)肯定會(huì)受到A股股價(jià)的刺激而上漲。也就是說(shuō)，如果萬(wàn)達(dá)商業(yè)不從港交所退市，等其在A股上市之后，其H股股價(jià)肯定會(huì)大幅上漲而使得投資者獲益。因此，不愿意萬(wàn)達(dá)商業(yè)退市的股東肯定大有人在。

“我覺(jué)得萬(wàn)達(dá)商業(yè)私有化成功的概率只有三分之一，最大的可能是它私有化失敗被迫A+H?！秉S立沖說(shuō)。（資料來(lái)源：《中國(guó)企業(yè)家》）