傅曉雯

某特鋼主要從事煉鐵、燒結(jié)、煉鋼、煉焦、軋鋼等生產(chǎn)工藝，是擁有汽車零部件產(chǎn)品和彈簧扁鋼的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。雖然企業(yè)2010的效益相比前幾年樂觀了不少，整體收益也有了向上發(fā)展的趨勢，但公司并沒有分紅的意圖。而在2012年營業(yè)凈利潤沒有大幅上漲的情況下預(yù)告現(xiàn)金紅利政策，每十股派10元?？偨痤~達到累計三年的利潤：13億元。這樣反常的現(xiàn)象著實令人詫異，也使人思考某鋼鐵為何突然高額分紅？

本文運用現(xiàn)有的股利政策理論以及大股東對不同現(xiàn)金股利政策的偏好、超能力派現(xiàn)研究并結(jié)合我國特有的制度背景對方大特鋼進行深入剖析。希望探究某特鋼在2013年突然超能力分紅的現(xiàn)象中，是如何運用股利政策來達到大股東背后的目的的；進一步研究分析股利政策操縱與股東利益兩者之間究竟存在何種聯(lián)系。

實際上，由方某掌舵的A集團系自2013年開始便存在嚴(yán)重的資金不足，對資金的需求也十分緊迫，從之前某特鋼第二大股東某汽車板簧兩次減持，以及前兩大股東頻繁大量質(zhì)押股權(quán)也可以看出A集團系急需資金流。2015年3月，A集團又拋售了旗下另一子公司A碳素8380萬股，2014年的分紅政策恰好緩解了A集團所面臨的現(xiàn)金流困境。

從之前某特鋼第二大股東輪番減持，以及前兩大股東頻繁解除質(zhì)押再進行重新質(zhì)押的情況下，我們可以了解到由方某控制的A集團有嚴(yán)重缺乏流動資金的嫌疑。2009年遼寧A集團通過產(chǎn)權(quán)交易的方式與江西省某冶金公司達成協(xié)議并簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，持有了某特鋼百分之五十七點九七的股份。因為前兩大股東某鋼鐵與江西某板簧共計擁有持股比例占某特鋼總額的百分之六十八點四八。因此，遼寧A集團實際成為了某特鋼的間接控股股東。2012年，A集團與某資產(chǎn)管理股份有限公司達成協(xié)議并簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，合同簽訂完成，A集團股份數(shù)量達到某鋼鐵總股數(shù)的95.75%。2013年，A集團又與某東方資產(chǎn)管理公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，這次收購結(jié)束后，A集團對某特鋼實現(xiàn)了絕對控股，真正成為某特鋼的實際控股股東。對某特鋼的全權(quán)收購使A集團的現(xiàn)金流嚴(yán)重縮水，費用的支付也面臨巨大的挑戰(zhàn)。某特鋼兩次“豪氣”分紅使得方大集團悄悄松了一口氣。我們可以看到A集團收購某鋼鐵總金額累計2，445，633，733.05元，分紅總金額為1，555，983，692.28元，顯然，此次收購的大部分金額相當(dāng)于來自被收購公司本身，無形中讓人有一種“被賣了還幫人數(shù)錢”的即視感。

這些年，監(jiān)管部門不斷出臺一系列股利政策，鼓勵上市企業(yè)在自身經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)并有盈利的情況下，不要吝嗇，將經(jīng)營成果分享給中小投資者。一些企業(yè)積極回應(yīng)，但有些企業(yè)卻過了頭。監(jiān)管部門的初衷其實是對經(jīng)濟運行的良性發(fā)展起到促進作用的，然而一些“另懷鬼胎”的企業(yè)卻利用這些政策為他們所做的事進行掩護?？赡苁蔷徑獯蠊蓶|資金缺乏的窘境，也可能是其他不為人知的目的。

某特鋼最大股東某鋼鐵擁有較大控制權(quán)與決策權(quán)。前十大股東除某鋼鐵由遼寧A集團絕對控股與某汽車板簧外，都只占有一小部分比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對較分散。所以存在著很大可能就是大股東通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方式將資金轉(zhuǎn)移到自己名下?，F(xiàn)金轉(zhuǎn)移有以下兩種主要的方式：關(guān)聯(lián)交易和發(fā)放現(xiàn)金股利。大股東選擇了雖然成本很高但相對于其他手段來說比較方便操作的現(xiàn)金股利政策。由方某接手某特鋼，成為其實際控制人后，兩大股東某鋼鐵與江西某汽車板簧存在頻繁質(zhì)押所持某特鋼股權(quán)，且其比例較大，存在利用股利政策變相套現(xiàn)的嫌疑。雖然營業(yè)毛利率，ROE，ROA有暫時的繁榮，但沒有從公司整體利益出發(fā)提升可持續(xù)的長遠(yuǎn)發(fā)展。通過對這一案例的分析，我們也許可以細(xì)細(xì)思考出上市公司背后的股利政策問題。

本文對某特鋼高額派發(fā)現(xiàn)金股利的案例進行研究分析，發(fā)現(xiàn)控股股東資金壓力是促使某特鋼超能力派現(xiàn)的重要原因，在派發(fā)現(xiàn)金股利后，前兩大股東的股權(quán)質(zhì)押情況并不是想象中那么樂觀，或許是好了一點，但總體仍然令人擔(dān)憂，而且就目前情況來說，大股東仍然存在現(xiàn)金流不足的惡劣環(huán)境下。這和大股東收購萍B鋼股份與間接控股股東遼寧A集團全權(quán)收購某鋼鐵存在必然的聯(lián)系。

結(jié)合某特鋼具體案例的分析與研究，我們從中受到啟發(fā)：對于一級市場的投資者來說，發(fā)放高額的現(xiàn)金股利，投資回報的確相當(dāng)豐厚。但是對于二級市場上的投資人來說，他們本身購買價格就是明顯偏高的，與此同時，分紅的力度不大，所以相對獲取的報酬是較少的。在中國的股票市場，絕大多數(shù)的中小投資者是通過股票差價的買賣來獲取收益。如果企業(yè)不改變股利政策——持續(xù)發(fā)放高額現(xiàn)金股利，那么中小投資的利益在某種程度上一定會受到侵犯。

控股股東的性質(zhì)對公司的股利政策有著決定性的影響。一些股東想要從公司中獲取利益但沒有有效的途徑時，就會選擇發(fā)放股利的方式。盡量使自己從中獲取最大的利益。但在一定程度上卻阻礙了公司未來的發(fā)展。若公司有凈現(xiàn)值大于零的投資項目時，控股股東為了滿足私心就會放棄有盈利的項目，而發(fā)放高額的現(xiàn)金股利。 觀察一個上市公司時，不僅僅要關(guān)注他的股利政策，盈利能力還需要更多的觀察公司對于投資者的回報、未來發(fā)展態(tài)勢、是否考慮到中小投資者的利益、是否有投資項目，因為一般處于成長階段的企業(yè)極其需要內(nèi)部的資源，現(xiàn)金流擴大生產(chǎn)、投資新興技術(shù)、提高公司在市場中的地位。而且內(nèi)部的留存收益既能幫公司解決這一問題而且成本相對于其他權(quán)益資本又較低。所以這類公司很少會發(fā)放高額的現(xiàn)金股利。投資者對于這類公司相對看好，因為這類公司能夠可持續(xù)的發(fā)展并在有盈利的情況下也會分紅或發(fā)放股票股利。而一般處于成熟階段的企業(yè)會相對缺乏投資項目或漸漸走向下坡，這類企業(yè)即使沒有足夠的現(xiàn)金流，但是為了保持股利的穩(wěn)定性，不引起股東以及投資者的負(fù)面操作——賣出股票，使股價大跌，往往在一段時期內(nèi)仍保持原有的股利政策。（作者單位：上海立信會計學(xué)院）