田仲偉

摘 要：本文以天水市為研究對象，在確定地區(qū)社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑，分析天水市社會融資結(jié)構特點的基礎上，對天水市社會融資規(guī)模與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展關系進行了動態(tài)實證。結(jié)果表明，2006年以來，天水市社會融資規(guī)模穩(wěn)步提升，對地區(qū)經(jīng)濟增長起到顯著的影響作用，但總體社會融資規(guī)模偏低、融資結(jié)構有待改善。對此，應當引導和支持企業(yè)通過IPO融資、推廣企業(yè)債券，發(fā)展委托貸款，以增強整體社會融資支持實體經(jīng)濟能力。

關鍵詞：社會融資規(guī)模；實體經(jīng)濟；動態(tài)影響

一、引言

隨著我國金融總量穩(wěn)步增長，金融結(jié)構進一步趨于多元，各類金融產(chǎn)品、融資方式也在不斷創(chuàng)新，銀行業(yè)之外，證券、保險及一些新型金融機構對實體經(jīng)濟的融資需求滿足程度不斷加大。因而，單一的人民幣新增貸款已經(jīng)不能夠完整反映金融對經(jīng)濟的支持，也不能全面反映實體經(jīng)濟的融資規(guī)模。在此背景下，2010年12月，中央經(jīng)濟工作會議首次提出了社會融資規(guī)模概念，2011年1月，中國人民銀行行長周小川在年度工作會議上強調(diào)，要“加強對社會融資總規(guī)模的研究”，此后，社會融資規(guī)模這一新的指標引入我國宏觀調(diào)控。研究地區(qū)社會融資規(guī)模，將有助于認識地區(qū)融資結(jié)構，較為全面地了解當?shù)貙嶓w經(jīng)濟從整個金融體系獲得的資金支持程度，進而增強金融與實體經(jīng)濟間的良性互動。

關于地區(qū)社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟增長的關系研究，林毅夫、孫希芳（2008）運用雙向固定效應模型進行估計，結(jié)果認為在中國現(xiàn)階段中小金融機構市場份額的上升對經(jīng)濟增長具有顯著的正向影響；潘敏、謬海斌（2010）通過構建反映宏觀經(jīng)濟變量之間內(nèi)在聯(lián)系的向量自回歸模型，實證了信貸投放對經(jīng)濟增長具有正向促進作用；武志（2010）采用戈式指標對我國金融發(fā)展水平進行了研究，提出了新的理論假設：金融增長能夠促進經(jīng)濟增長，但金融發(fā)展的內(nèi)在只能依據(jù)經(jīng)濟增長；張嘉為、趙琳和鄭桂環(huán)（2012）通過動態(tài)隨機一般均衡模型，認為社會融資規(guī)模指標能更好地反映貨幣政策調(diào)整對資金供給的影響；花馥翔、周昭雄和丁順浩（2013）研究表明相對于新增人民幣貸款和廣義貨幣供給量，社會融資總量對GDP的貢獻度更大，并建議將社會融資總量作為我國今后宏觀調(diào)控的中間目標；牛潤盛（2013）運用狀態(tài)空間模型分析了社會融資結(jié)構變化對中國實體經(jīng)濟的影響，認為銀行信貸對實體經(jīng)濟的作用在減弱。

本文以天水市為研究對象，分析天水市社會融資結(jié)構特點，對天水市社會融資規(guī)模與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展關系進行實證研究。

二、天水市社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑

盛松成（2014）認為，社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟（即企業(yè)和個人）從金融體系獲得的資金總額，是全面反映金融對實體經(jīng)濟的資金支持以及金融與經(jīng)濟關系的總量指標。與全國社會融資總量概念相一致，地區(qū)社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)某地區(qū)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額。因此，在考慮天水市金融業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀以及數(shù)據(jù)可獲取性等因素的基礎上，本文確定天水市的社會融資規(guī)模具體指標如下：一是金融機構通過資金運用對實體經(jīng)濟提供的全部資金支持，即金融機構資產(chǎn)的綜合運用，主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、委托貸款、保險公司的賠償?shù)?。二是實體經(jīng)濟利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場、通過金融機構服務所獲得的直接融資，主要包括未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、非金融企業(yè)股票籌資及企業(yè)債的凈發(fā)行等。三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款。

綜上所述，天水市社會融資規(guī)模=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票+企業(yè)債券融資+非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資+保險公司賠償+小貸公司貸款。

三、天水市社會融資規(guī)模發(fā)展現(xiàn)狀

（一）天水市社會融資規(guī)?？偭壳闆r。圖1顯示，天水市社會融資規(guī)模（SHRZ）隨著經(jīng)濟發(fā)展而呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢。2006年至2015年，天水市地區(qū)生產(chǎn)總值由166.39億元增長到553.8億元，增長3.33倍，同期，全市社會融資規(guī)模則由12.52億元增長到163.52億元，增長13.04倍，高于天水市經(jīng)濟增長發(fā)展趨勢；另外，社會融資規(guī)模占GDP的比重從7.53%上升至29.533%，金融支持全市實體經(jīng)濟發(fā)展的力度逐步加大。

（二）天水市社會融資規(guī)模的結(jié)構特征。圖2顯示，自2006年以來，天水市社會融資規(guī)模結(jié)構呈現(xiàn)如下特征：一是人民幣貸款在全市社會融資規(guī)模結(jié)構中一直占據(jù)主要地位，一直保持在65%以上，特別是2009年以來，受適度寬松的貨幣政策影響，人民幣貸款占比居高不下。二是金融機構開始涉足表外業(yè)務，但發(fā)展不穩(wěn)定。受政策環(huán)境影響，全市實體經(jīng)濟通過委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的方式從金融體系融入資金額度忽高忽低。三是非銀行類金融機構和新型金融機構對實體經(jīng)濟的支持力度不斷加大。某科技股份有限公司作為天水第一家上市公司于2007年正式掛牌，公開發(fā)行人民幣普通股（A股）4400萬股，募集資金4.64億元；2011年11月4日，該公司增發(fā)股票3290萬股，募集資金3.66億元；2013年8月12日，該公司向社會公開發(fā)行了461萬張可轉(zhuǎn)換債券，每張面值100元，發(fā)行總額4.61億元；2015年，全市保險機構賠償額為3.51億元，約為2006年的2.45倍；小額貸款公司新增貸款0.36億元，而2011年前全市無小額貸款公司。

總之，近年來天水市社會融資規(guī)模與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展都取得了一定的成績，二者在一定程度上相互推進，尤其是在全市融資水平穩(wěn)步提升、融資結(jié)構逐步改善的情況下，為發(fā)展實體經(jīng)濟提供了充實的資金保障。

四、天水市社會融資規(guī)模對實體經(jīng)濟影響的動態(tài)實證

（一）指標選取和數(shù)據(jù)說明。文章采用2006年到2015年的社會融資規(guī)模和主要經(jīng)濟指標的年度數(shù)據(jù)。社會融資規(guī)模表示為SHRZ，同時引入人民幣貸款年新增額（RMB）進行對比分析；經(jīng)濟指標選用地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）、社會消費品零售總額（XFP）、固定資產(chǎn)投資額（INV）。相關數(shù)據(jù)由《天水市金融統(tǒng)計月報》、《天水市統(tǒng)計年鑒》以及人民銀行金融統(tǒng)計監(jiān)測管理信息系統(tǒng)和甘肅省縣域經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)整理得到，所有變量均為當期發(fā)生額。為了消除其存在的異方差現(xiàn)象，對時間序列取其自然對數(shù)（lnSHRZ，lnRMB，lnGDP，lnXFP，lnINV），使其趨勢線性化，有利于后續(xù)的數(shù)據(jù)分析，同時，研究使用Eviews5.0軟件進行實證分析。

（二）相關性分析。如表1所示：社會融資規(guī)模與GDP、社會消費品零售額、固定資產(chǎn)投資額的線性相關系數(shù)均高于0.5，表明社會融資規(guī)模與經(jīng)濟指標的線性相關性較強。同時社會融資規(guī)模與各經(jīng)濟指標的相關系數(shù)均高于年新增人民幣貸款與各經(jīng)濟指標的相關系數(shù)，表明社會融資規(guī)模與各經(jīng)濟指標的相關性顯著優(yōu)于年新增人民幣貸款。而相關性分析只是對變量之間線性關系的初步了解，下文將進一步研究變量之間的動態(tài)關系。

（三）序列平穩(wěn)性檢驗（ADF檢驗）。在構建SHRZ與GDP、XFP、INV之間的VAR模型前，首先需要對上述變量的時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，以避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。本文采用ADF檢驗法。

從表2中看到，所有變量不能拒絕原假設，即它們是非平穩(wěn)序列；而所有變量的一階差分都拒絕原假設，即DlnSHRZ、DlnRMB、DlnGDP、DlnXFP、DlnINV都是平穩(wěn)序列。因此，所有變量都是一階單整序列I（1），可以使用協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗研究各變量之間的長期動態(tài)均衡關系。

（四）協(xié)整檢驗。建立向量自回歸模型。為了防止誤差項之間存在相關性，先進行特征根檢驗。圖3中的黑點表示AR特征多項式的根的倒數(shù)，可以看到這些點都位于單位圓之內(nèi)，因此，VAR模型是穩(wěn)定的。

2、Johansen協(xié)整檢驗。經(jīng)過反復試驗，按照VAR模型的相關準則可以得出VAR的最佳滯后數(shù)為6，所以判斷協(xié)整檢驗的最后滯后數(shù)為5。在檢驗過程中，將lnGDP、lnXFP、lnINV設置為應變量，分別對其在5%的顯著性水平下進行Johansen協(xié)整檢驗。

其檢驗結(jié)果如表3所示：在5%的顯著性水平下，GDP、社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資額分別與社會融資規(guī)模存在一個協(xié)整方程。綜上所述，社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標均存在長期均衡關系。

（五）Granger因果檢驗。Granger因果檢驗的主要作用是檢驗社會融資規(guī)模與經(jīng)濟指標的長期均衡關系是否構成因果關系以及因果關系的方向如何。

如表四所示，社會融資規(guī)模的變化會主動引起GDP、社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資的變化。反之，GDP會影響社會融資規(guī)模，而社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資對社會融資規(guī)模沒有影響。

（六）VAR模型的脈沖響應函數(shù)分析。為了更好地刻畫變量與實體經(jīng)濟的短期動態(tài)關系，文章將應用脈沖響應函數(shù)考察社會融資規(guī)模對GDP、社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資額各自的短期影響。

圖4脈沖響應函數(shù)分析結(jié)果顯示：（1）社會融資規(guī)模增加一個標準差，GDP的反映路徑在第一期到第三期逐漸增強并達到峰值，第三期到第六期逐漸減弱，隨后保持穩(wěn)定；（2）社會消費品零售總額的反映路徑在第三期達到第一個峰值以后，作用逐漸減弱至第五期，隨后又呈增強態(tài)勢至第六期，總體作用不穩(wěn)定；（3）固定資產(chǎn)投資在第二期時受到一定影響，達到峰值，但從長期看影響不大。

五、結(jié)論與建議

文章運用2006-2015年天水市社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)，闡述了天水市社會融資規(guī)模發(fā)展情況，并運用協(xié)整分析、Granger因果分析和脈沖響應函數(shù)分析研究了社會融資規(guī)模對實體經(jīng)濟的影響，得到以下結(jié)論。

實證研究表明，2006年以來，天水市社會融資規(guī)模穩(wěn)步提升，社會融資規(guī)模的變動顯著影響地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。特別是從協(xié)整關系分析、Granger因果分析和脈沖響應函數(shù)分析結(jié)果中看到，天水市融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標均存在長期均衡關系，社會融資規(guī)模的變化會主動引起GDP、社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資的變化。反之，GDP會影響社會融資規(guī)模，而社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資對社會融資規(guī)模沒有影響。

但同時研究發(fā)現(xiàn)，天水市社會融資規(guī)模與地區(qū)生產(chǎn)總值偏低、融資結(jié)構有待改善，這在一定程度上反映出天水市社會融資能力不足，金融深化程度不夠的問題。天水市社會融資規(guī)模結(jié)構中，直接融資方式較少。在2006年至2015年間，只有個別年度存在直接融資方式。如在2013企業(yè)債券融資金額為4.61億元。另外，目前全市上市公司僅為2家，截至2015年12月末，兩家上市公司股票融資金額13.14億元。另外，信托貸款業(yè)務的缺失也是天水市社會融資規(guī)模的一項空缺，由于天水市沒有信托公司，且沒有信托擔保機構，信托貸款業(yè)務一直沒有開展。

針對研究結(jié)論，提出相關建議：一是推動企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構。深化天水市國有企業(yè)改革和戰(zhàn)略重組，對于經(jīng)營效益高、盈利狀況穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)，積極引導和支持企業(yè)通過IPO上市融資，推動企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構。推動企業(yè)融資渠道多元化，制定中長期企業(yè)上市目標，對有條件的企業(yè)進行重點培育，抓住國家重點發(fā)展“三農(nóng)”企業(yè)、裝備制造業(yè)等政策優(yōu)勢，做好裝備制造業(yè)等優(yōu)勢行業(yè)的上市規(guī)劃。二是增加企業(yè)債券融資規(guī)模。國內(nèi)的企業(yè)債券市場正處于快速發(fā)展階段，并且不斷趨于市場化，企業(yè)的資質(zhì)只要受到機構投資者的認可，就可以持續(xù)通過債券市場進行融資?？梢越梃b成功企業(yè)直接融資的經(jīng)驗，采取有效方式增加企業(yè)債融資規(guī)模。三是提高信貸資金支持實體經(jīng)濟的能力。天水市人民幣貸款占地區(qū)社會融資規(guī)模的比重遠遠高于全國水平，這一狀況短期內(nèi)難以改變，貸款仍是支持天水地方經(jīng)濟發(fā)展的最主要資金源，在貸款增長的同時要大力發(fā)展委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資業(yè)務，實現(xiàn)信托貸款業(yè)務零突破。

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The Dynamic Influence of Regional Aggregate Financing to the Real

Economy on Regional Real Economy

TIAN Zhongwei

（Tianshui Municipal Sub-branch PBC， Tianshui Gansu 741000）

Abstract：Taking Tianshui city as the research object，on the basis of determining the statistical base line of regional aggregate financing to the real economy and analyzing the structure characteristics of aggregate financing to the real economy of Tianshui city， the paper makes a dynamic empirical analysis on the relationship between the aggregate financing to the real economy of Tianshui city and regional economic development. The results show that since 2006， the aggregate financing to the real economy in Tianshui has improved steadily， which has a significant impact on the regional economic growth， but the overall aggregate financing to the real economy is low， and the financing structure needs to be improved. In this regard， measures should be taken to guide and support enterprises through IPO listing and financing， promoting corporate bonds， developing entrusted loans to enhance the overall social financings support for the real economy.

Keywords： aggregate financing to the real economy； real economy； dynamic influence