羅乾宜

我們在反思企業(yè)發(fā)展方式時，不僅總結“要做”什么，還要注重總結“不做”什么，以及哪些方式不能采用，以此形成企業(yè)行為的“負面清單”，作為我們投資、運營的底線和戒律，為打造基業(yè)長青的企業(yè)提供基本的約束和遵循。

供給側結構性改革的重要指向是優(yōu)化資源配置，提高經濟要素的綜合使用效率，其核心內容是“三去一降一補”。就“三去”而言，去產能、去庫存和去杠桿是緊密關聯的：過剩產能的簡單利用必然產生高庫存，過剩產能和高庫存的持續(xù)并存必然形成或依賴于高杠桿，而當過剩產能、高庫存和高杠桿同時出現，企業(yè)就會陷入嚴重的生存危機。三者之間不良關聯的始作俑者是過剩產能，而危機的引爆點則在于高杠桿。

財務杠桿應作為企業(yè)的戰(zhàn)略性約束因素

在企業(yè)經營過程中，我們會看到一些現象：一是企業(yè)發(fā)展需要投資，而不當投資又會使企業(yè)遭遇困境甚至滅頂之災，即所謂的“不投資等死，亂投資找死”。二是產能過剩有絕對與相對之分，在經濟周期性波動的大環(huán)境下，絕對過?？俊罢{”，相對過?？俊鞍尽?。而企業(yè)往往由于高杠桿的制約，失去了“調”和“熬”的基本條件，從而陷入生存危機。三是過剩產能和高庫存依賴高杠桿來維持，而高杠桿又為過剩產能和高庫存提供了基本條件，即在資金面寬松的環(huán)境下，由于資金相對容易獲得，就促使投資決策的相對隨意。這就是所謂的“流動性陷阱”。

這些現象的背后反映出一個深刻的問題，就是投資決策的關鍵要素缺失，即財務杠桿沒有對企業(yè)投資決策形成硬約束。企業(yè)在投資決策過程中，往往把投資置于戰(zhàn)略層面，而將與財務杠桿相關的因素，如資金籌措的能力和方式等置于過分從屬的地位，由此形成了“投資——舉債——政策性減債——再投資——再舉債……”的惡性循環(huán)。所以，企業(yè)必須牢固樹立邊界意識，將財務杠桿上升到企業(yè)戰(zhàn)略層面，作為硬性約束，并在投資和運營過程中嚴格堅守。

本輪經濟調整周期，使不少高杠桿企業(yè)深受其苦。痛定思痛，我們在反思企業(yè)發(fā)展方式時，要注重思想方法的調整，即不僅總結“要做”什么，還要注重總結“不做”什么，以及哪些方式不能采用，以此形成企業(yè)行為的“負面清單”，作為我們投資、運營的底線和戒律，為打造基業(yè)長青的企業(yè)提供基本的約束和遵循。在企業(yè)經營過程中，忽視財務杠桿約束、不顧總體財務承受能力、盲目舉債投資擴張就是“負面清單”的重要內容！

嚴守企業(yè)管控邊界，有效控制財務杠桿

首先，要強化底線意識，硬化杠桿約束。要根據企業(yè)的風險承受能力，結合資金運作特點及創(chuàng)現創(chuàng)效能力，科學設置資產負債率的管控邊界，并將其嵌入預算、納入考核、硬化約束、嚴格堅守，以邊界約束倒逼科學謹慎投資和精細運營。在企業(yè)運營過程中，要嚴格監(jiān)控資產負債率及債務等指標的變化情況，超出邊界時應及時主動調整，從而確保企業(yè)在安全邊界內持續(xù)健康發(fā)展。

在設定邊界時，要根據企業(yè)內部不同業(yè)務板塊（如：科研與生產、傳統業(yè)務與創(chuàng)新業(yè)務、制造業(yè)與金融業(yè)等）的經營特點，以及各業(yè)務板塊周期性表現的差異，分類確定管控邊界，并建立嚴格的預算獎懲機制，以嚴考核促真落實。同時，要構建業(yè)務板塊之間的債務隔離機制，在各板塊之間設置“防火墻”，減少債務關聯，以免局部問題蔓延演化成系統問題。尤其是對創(chuàng)新型業(yè)務、金融業(yè)務和流通貿易業(yè)務，要更加謹慎細致地安排。創(chuàng)新型業(yè)務要設定投資總量限制，制定止損邊界，以防創(chuàng)新失敗引發(fā)總體不能承受的債務風險；金融業(yè)務要立足實體、規(guī)范操作、嚴格監(jiān)管，防止遠離實體過度衍生；流通貿易業(yè)務要嚴控風險，杜絕以虛構業(yè)務為基礎的金融投機套利行為。

第二，要優(yōu)化業(yè)績考評機制。以單一的總量性指標為主的業(yè)績考評辦法對產能擴張起到了一定程度的推動作用，應該進行調整優(yōu)化。一方面，要將負債類指標納入總量性指標考核體系，構建利潤總額等重點經濟指標、重點工作完成情況等核心使命指標、債務狀況等約束性指標相協同的綜合性考核機制，引導企業(yè)履行核心使命、平衡效率風險、實現“規(guī)制型發(fā)展”；另一方面，注重研究探索“企業(yè)價值”這個綜合性指標，即引入潛在價值和風險溢價等價值因素，按照市場規(guī)則全面綜合地評估企業(yè)價值，評價經營者的經營業(yè)績，引導企業(yè)強核心、創(chuàng)價值、控風險，追求有質量有效益可持續(xù)的發(fā)展。只要戰(zhàn)略方向正確，財務杠桿合理，企業(yè)價值就會不斷提升，即使一時盈利降低甚至出現虧損，其價值也未必降低，也會有反轉機會，至少不會遭遇現實的生存危機。

去杠桿應分類實施、積極推進

“僵尸企業(yè)”是已經形成高杠桿的企業(yè)，其去杠桿的工作強調已久，但尚無太多實質性的進展。這類企業(yè)的債務往往都由信用狀況相對較好的企業(yè)提供擔保，如不及時處理，其債務危機將會波及擔保企業(yè)，從而使“點”上的問題演化為“面”上的問題，由此不僅會拖累擔保企業(yè)，更有可能影響全社會對經濟復蘇的信心。因此，“僵尸企業(yè)”去杠桿工作已是刻不容緩，應盡快決策，分類實施。

一是對沒有價值的企業(yè)實施規(guī)范破產。該退的一定要積極地退。“只有退夠，才能前行”。通過規(guī)范破產，在經濟下行周期實現“市場出清”，化解過剩產能。一方面可以消除經濟發(fā)展中的消極因素，另一方面，通過破產重組，倒逼機制轉換，可以使破產企業(yè)的部分資產和業(yè)務重現生機。

二是對有價值但債務負擔沉重的企業(yè)實施債轉股。與上一輪債轉股相比，要更加強調市場化。其核心是尊重債權人的意愿，轉股后要參與企業(yè)管理，并在轉讓退出機制方面進一步強化市場機制。

三是對上述二者之間的企業(yè)實施債務重組，包括停息掛賬、減免利息等。核心是對本金提供寬限期，目的在于減輕企業(yè)當期償付利息和周轉本金所產生的現金流壓力，為企業(yè)重振提供條件。同時，這也是緩解當前系統性經濟問題的重要舉措。此類企業(yè)在寬限期內一般會出現分化。部分企業(yè)可能成功重振，實現健康發(fā)展，由此銀企雙方的利益都得到了保障，這也是政策實施所樂見的結果；部分企業(yè)可能會出現前述兩類企業(yè)的狀況，則再分別進行相應處置，這樣也就達到了分散處理矛盾、減緩經濟震蕩的目的。本輪經濟調整是一個長過程，不可能一蹴而就。分類處置、逐步化解應是比較現實可行的路徑選擇。

總之，去杠桿是當前形勢下對困難企業(yè)的拯救性行動，而守邊界控杠桿則是企業(yè)必須堅守并具有戰(zhàn)略意義的理念。