譚鵬程

中國A股的退市制度由來已久，但在中國資本市場力量的復(fù)雜博弈下，長期“形同虛設(shè)”。

沸沸揚(yáng)揚(yáng)的萬科A（000002.SZ）與深圳地鐵資產(chǎn)的重組預(yù)案，不僅要考慮獨(dú)立董事張利平的回避是否合法及其是否計(jì)入董事會(huì)決議的董事人數(shù)分母數(shù)，還要考慮其聘請的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的資格問題了。

6月23日，西南證券（600369.SH）發(fā)布公告稱，因公司涉嫌未按規(guī)定履行職責(zé)，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)其立案調(diào)查。按相關(guān)規(guī)定，期間，包括西南證券擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問的萬科重組在內(nèi)的近40個(gè)投行項(xiàng)目將會(huì)暫停。

一天后，西南證券擔(dān)任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的誠益通（300430.SZ）公告稱，誠益通重大資產(chǎn)重組申請暫停審核。有意思的是，該重大資產(chǎn)重組預(yù)案已于6月3日獲得并購重組審核委員會(huì)有條件通過。

往前一周的6月17日，興業(yè)證券因欣泰電氣（300372.SZ）涉嫌造假，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，全部投行項(xiàng)目被暫停受理。

對(duì)中介機(jī)構(gòu)來說，監(jiān)管在加碼；對(duì)其服務(wù)的上市公司來說，剛性退市要來了嗎？

柔性處罰降低違法成本

2011年9月，萬福生科（300268.SZ）上市。一年后，萬福生科因涉嫌造假上市被立案調(diào)查。據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的情況，其作案手法隱蔽，資金鏈條長，時(shí)間跨度大，涉及300余個(gè)個(gè)人賬戶，調(diào)查對(duì)象涉及4省市的10個(gè)縣、鄉(xiāng)、村鎮(zhèn)，形成667卷、共計(jì)15萬字的證據(jù)材料。

萬福生科造假上市案，影響之廣泛、性質(zhì)之惡劣，依據(jù)法律法規(guī)應(yīng)予退市。

但在處罰上，體現(xiàn)了監(jiān)管當(dāng)局的“柔性”選擇。證監(jiān)會(huì)對(duì)萬福生科董事長龔永福做出終身證券市場禁入的禁令，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)平安證券暫停3個(gè)月保薦機(jī)構(gòu)資格并沒收業(yè)務(wù)收入2555萬元、處以5110萬元罰款、設(shè)立3億元專項(xiàng)基金以賠償投資者損失；對(duì)項(xiàng)目保薦代表人吳文浩和何濤、平安證券總經(jīng)理薛榮年等責(zé)任人員給予警告，并分別處以30萬元罰款，撤銷證券從業(yè)資格。

行政處罰后，案件移送司法機(jī)關(guān)。2014年12月，龔永福領(lǐng)刑3年6個(gè)月，原財(cái)務(wù)總監(jiān)覃學(xué)軍及其他相關(guān)責(zé)任人亦領(lǐng)刑2年2個(gè)月至判一緩一不等。公司股票隨后復(fù)牌，一起嚴(yán)重的違反《證券法》和《刑法》，依法應(yīng)予退市的惡性欺詐發(fā)行股票、應(yīng)予更廣泛追究相關(guān)人員刑事責(zé)任的案件應(yīng)這樣高舉輕放。萬福生科涉險(xiǎn)過關(guān)。

這一處罰甚至比已經(jīng)更名為云投生態(tài)（002200.SZ）的綠大地欺詐上市的責(zé)任人員的處罰更輕。作為中小板首例欺詐發(fā)行股票的案例，綠大地董事長何學(xué)葵先是被昆明官渡區(qū)法院判三緩四，引發(fā)昆明市檢抗訴。隨后，昆明中院判處何學(xué)葵有期徒刑十年，經(jīng)上訴后維持原判。

萬福生科欺詐上市與綠大地欺詐上市并無本質(zhì)區(qū)別，量刑卻差距甚遠(yuǎn)，明顯傾向于輕刑化。這引來業(yè)界的直接批評(píng)和深刻反思。一位長期從事證券維護(hù)的律師說：“造假的上市公司不退市，對(duì)實(shí)施造假的發(fā)行人、發(fā)行人的實(shí)際控制人、發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高管的懲罰過輕，甚至輕于中介機(jī)構(gòu)，地方政府對(duì)造假發(fā)行人一路保駕護(hù)航，如果造假成本如此之低，如何能杜絕造假之風(fēng)？”他認(rèn)為，目前對(duì)于上市公司造假的處罰已不能適應(yīng)形勢發(fā)展，應(yīng)修訂增加上市公司及高管違規(guī)成本，并落實(shí)退市制度。

退市制度長期難以落實(shí)

中國A股的退市制度由來已久，但在中國資本市場力量的復(fù)雜博弈下，長期“形同虛設(shè)”。

1994年《公司法》實(shí)施，第一次從法律層面上規(guī)定了上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)，賦予了證監(jiān)會(huì)暫停上市和終止上市的決定權(quán)。1999年《證券法》規(guī)定國務(wù)院證券監(jiān)管管理機(jī)構(gòu)可以授權(quán)證券交易所依法暫?；蛘呓K止股票或者債券上市，為交易所行使退市權(quán)奠定法律基礎(chǔ)。

退市制度于2001年真正啟動(dòng)。證監(jiān)會(huì)發(fā)布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，在退市決定權(quán)上規(guī)定“連續(xù)三年虧損上市公司的暫停上市，由證監(jiān)會(huì)依法授權(quán)證券交易所決定，終止上市由證監(jiān)會(huì)決定，而暫停上市的公司恢復(fù)上市由證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核并經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)?！蓖?，證監(jiān)會(huì)授權(quán)交易所決定上市公司暫停上市和終止上市。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，因連續(xù)三年虧損而終止上市的情況只有47家，且集中發(fā)生于2004-2008年之間。究其原因，IPO核準(zhǔn)制導(dǎo)致上市公司殼資源極為“珍貴”，虧損公司要么拼命賣資產(chǎn)以保殼，要么通過重大資產(chǎn)重組將殼賣給第三方以達(dá)到保殼目的。于是出現(xiàn)多家兩年虧損一年盈利和上市公司多次轉(zhuǎn)手、不斷更名的現(xiàn)象，一些上市公司成為資本市場的“僵尸企業(yè)”。

直到2014年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》和滬深交易所出臺(tái)配套的《股票上市規(guī)則》，才明確重大違法公司強(qiáng)制退市制度，重大違法強(qiáng)制退市制度才不再是一句空言。根據(jù)該意見，重大違法包括欺詐發(fā)行、重大信息披露違法兩大方面。

ST博元（600656.SH）是第一家按此規(guī)定，因重大信息披露違法而退市的公司。這是中國資本市場退市制度的里程碑式的事件。

監(jiān)管還在加碼

6月17日，證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見。一方面明晰界定控制權(quán)轉(zhuǎn)移，嚴(yán)堵曲線借殼；另一方面禁止配套融資，嚴(yán)防空手買殼。從賣方、買方雙方著手，嚴(yán)控炒殼，以此圈定僵尸企業(yè)，促使其主動(dòng)或被動(dòng)退市。

具體說來，目前界定重組上市交易規(guī)模僅有資產(chǎn)總額一個(gè)判斷指標(biāo)，收購資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)比例不足100%即可規(guī)避借殼。這項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)極易規(guī)避，最直接的方法就是分步收購。

此次修改規(guī)則設(shè)置了四重約束。一是增加量化指標(biāo)，從原來的資產(chǎn)總額單項(xiàng)指標(biāo)，調(diào)整為資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤和股份五個(gè)指標(biāo)，任何一項(xiàng)指標(biāo)達(dá)到100%就符合交易規(guī)模要件。二是增設(shè)主營業(yè)務(wù)根本變化的特殊指標(biāo)，原主營業(yè)務(wù)發(fā)生了根本變化，就屬于借殼。三是增設(shè)兜底條款，即“中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形”，防止已經(jīng)在路上的其他規(guī)避行為。四是對(duì)于實(shí)際控制人表面不變，但二股東上位的現(xiàn)象，也從股本比例、董事會(huì)構(gòu)成和管理層控制三個(gè)方面完善的控制權(quán)變更的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)此，像“三七互娛借殼順榮股份”類似方案已成絕響。

不僅如此，新規(guī)還要求上市公司或其控股股東、實(shí)際控制人近三年內(nèi)存在違法違規(guī)或一年內(nèi)被交易所公開譴責(zé)的，不得“賣殼”。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2015年1月以來，受證監(jiān)會(huì)公開處罰的上市公司136家，受到交易所公開譴責(zé)的公司38家，其中被處罰或譴責(zé)的ST公司11家，這些“殼”資源一直以來都是資本追逐的對(duì)象。

新三板也不遺余力地配合。

2015年12月起，證監(jiān)會(huì)暫停了私募等類金融機(jī)構(gòu)在新三板掛牌融資。時(shí)隔半年后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于金融機(jī)構(gòu)類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)私募基金管理機(jī)構(gòu)掛牌和融資新增了八項(xiàng)條件。其中與打擊“炒殼”密切相關(guān)的兩項(xiàng)是：管理費(fèi)收入與業(yè)績報(bào)酬之和須占收入來源的80%以上；掛牌之前不存在以基金份額認(rèn)購私募機(jī)構(gòu)發(fā)行的股份或股票的情形；募集資金不存在投資滬深交易所二級(jí)市場上市公司股票及相關(guān)私募證券類基金的情形，但因投資對(duì)象上市被動(dòng)持有的股票除外。

很明顯，這是對(duì)中科招商在二級(jí)市場頻頻舉牌的直接否定。2014年，中科招商在新三板掛牌同時(shí)定增募集近50億元；2015年上半年，中科招商實(shí)行四次定增累計(jì)募資90億元；2015年下半年，中科招商多次通過公司債券、短融、中票等方式向市場持續(xù)融資。與此同時(shí)，中科招商成為A股市場上最瘋狂的掃蕩者，半年先后舉牌16家上市公司。其專攻市值不超過50億元的小盤股，部分上市公司微利甚至虧損，炒殼意圖明顯。

以融資來炒殼的模式類似于旁氏融資：債務(wù)人的現(xiàn)金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，只能靠出售資產(chǎn)或者再借新債來支付本息。

在證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)下的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)此進(jìn)行嚴(yán)控，不再接受不符合條件的PE機(jī)構(gòu)掛牌。對(duì)于已經(jīng)掛牌的，同樣制定了“退市制度”：已取得掛牌函的私募機(jī)構(gòu)，須按照新增掛牌條件重新審查，如符合新增掛牌條件的，可辦理后續(xù)掛牌手續(xù)；如不符合新增掛牌條件的，應(yīng)在新規(guī)發(fā)布之日起一年內(nèi)進(jìn)行整改，整改后符合新增掛牌條件的，可辦理后續(xù)掛牌手續(xù)，否則將撤銷已取得的掛牌函。

回顧A股的退市歷史，自2001年起，兩市總計(jì)退市公司僅有90家，年均退市率約0.35%，遠(yuǎn)低于美國市場6%-8%的退市率，而成熟的資本市場年退市率均約在6%以上。這體現(xiàn)了監(jiān)管當(dāng)局過去對(duì)資本市場過于溺愛。

上市公司一直是地方政府的心頭肉、手中寶，一旦面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，地方政府會(huì)通過財(cái)政補(bǔ)貼或主導(dǎo)借殼上市等方式想方設(shè)法“保殼”。像青海政府力保青海春天（600381.SH）借殼賢成礦業(yè)即是典型例子。時(shí)隔一年余，青海春天繼續(xù)處在法律地位不明、業(yè)績不振的尷尬地位。

實(shí)施剛性退市需要賠償制度的配合。完善證券訴訟機(jī)制，降低投資者維權(quán)成本，加大責(zé)任人員的賠償責(zé)任，是健全退市制度及實(shí)現(xiàn)退市常態(tài)化不可缺少的環(huán)節(jié)。