王夢麗，王文匯

（1.山東大學(xué)〈威?！瞪虒W(xué)院，山東　威海　264200；2.山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，濟(jì)南　250100）

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我國貨幣政策操作目標(biāo)規(guī)則實(shí)證研究
——基于Logistic模型的我國貨幣政策操作影響因素檢驗(yàn)

王夢麗1，王文匯2

（1.山東大學(xué)〈威海〉商學(xué)院，山東威海264200；2.山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，濟(jì)南250100）

〔摘要〕貨幣政策操作目標(biāo)規(guī)則是有效實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的關(guān)鍵，研究影響貨幣政策目標(biāo)操作的因素有助于貨幣政策目標(biāo)規(guī)則的優(yōu)化。實(shí)證研究我國經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、匯率、股票價格等對貨幣政策操作的影響表明：經(jīng)濟(jì)增長、貨幣供給及固定資產(chǎn)投資波動這三個因素對貨幣政策操作具有較為顯著的影響；通貨膨脹、股票價格和匯率對貨幣政策操作影響不明顯。以通脹目標(biāo)制為主體的混合貨幣政策規(guī)則將成為適合我國國情的貨幣政策目標(biāo)規(guī)則發(fā)展方向。

〔關(guān)鍵詞〕貨幣政策；目標(biāo)規(guī)則；Logistic模型

王文匯（1995-），女，山東煙臺人，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)生。

貨幣政策目標(biāo)及操作規(guī)則始終是金融和宏觀經(jīng)濟(jì)研究的核心內(nèi)容之一。本文將基于Logistic模型實(shí)證分析通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長、匯率、固定資產(chǎn)投資及股票價格對貨幣政策操作的影響程度，以期進(jìn)一步完善貨幣政策研究。

一、當(dāng)前我國貨幣政策目標(biāo)規(guī)則狀況

我國自1996年起宣布正式采用貨幣供應(yīng)量M1和M2作為我國貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，1998年正式確立起以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)的間接政策調(diào)控方式，在央行公開發(fā)布的目標(biāo)數(shù)據(jù)前提下，根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況調(diào)整目標(biāo)。2010年以后，央行又引入社會融資規(guī)模作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的監(jiān)控指標(biāo)，貨幣總量目標(biāo)演變成我國貨幣政策目標(biāo)規(guī)則中的一個重要目標(biāo)變量。2005年7月我國再次進(jìn)行匯率體制改革，維持人民幣匯率穩(wěn)定被確立為另一重要目標(biāo)變量。

利率因素近年來也影響著貨幣政策操作目標(biāo)。央行票據(jù)發(fā)行利率和上海銀行同業(yè)拆借利率的先后推出意味著央行可能通過利率政策手段調(diào)控貨幣政策操作目標(biāo)，利率因素可能會成為又一個目標(biāo)變量〔1〕。

根據(jù)上述分析，我國貨幣政策目標(biāo)規(guī)則存在的主要問題表現(xiàn)在以下三個方面：

一是貨幣政策操作對最終目標(biāo)及調(diào)控指標(biāo)具有模糊性。中國的“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，而具體指標(biāo)是多少，央行并未給出確切規(guī)定。我國目前的金融體系是以間接融資為主，在該體系下，貨幣供應(yīng)量增長率、固定資產(chǎn)投資增長率與GDP增長率之間具有十分重要的制約關(guān)系。因此，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長率的調(diào)控在很大程度上依據(jù)貨幣供應(yīng)量增長率和固定資產(chǎn)投資增長率。此外，隨著我國股票市場規(guī)模不斷擴(kuò)容及價格波動的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)日益顯現(xiàn)，貨幣政策操作難免在某種程度上受到股票市場行情的影響〔2〕。二是金融穩(wěn)定與物價穩(wěn)定之間關(guān)系的定位模糊。金融穩(wěn)定是一種能夠?qū)崿F(xiàn)資金及資產(chǎn)定價、分配管理金融風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)機(jī)制，并能為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出貢獻(xiàn)。物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定間的關(guān)系存在較大爭議。有學(xué)者認(rèn)為物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定間存在兩難選擇關(guān)系，即調(diào)控利率水平應(yīng)對通貨膨脹可能會對股票和債券等金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響并對銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和公司的凈值產(chǎn)生負(fù)面影響；也有學(xué)者認(rèn)為物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定間協(xié)同效應(yīng)是存在的。此外，還有貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間存在充要關(guān)系的觀點(diǎn)。三是在雙重目標(biāo)規(guī)則的限定下，貨幣政策操作容易面臨兩難抉擇。以貨幣總供給量和匯率穩(wěn)定雙重目標(biāo)為背景的前提下，貨幣政策操作手段經(jīng)常存在矛盾。

二、我國貨幣政策操作目標(biāo)影響因素的Logistic模型檢驗(yàn)

本文確定的Logistic模型實(shí)證分析基于模型設(shè)定、變量選取及數(shù)據(jù)來源基礎(chǔ)上，對經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、匯率穩(wěn)定和金融資產(chǎn)價格變量與貨幣政策操作發(fā)生概率進(jìn)行分析。

（一）模型的設(shè)定

貨幣政策操作屬于離散型變量，運(yùn)用Logistic模型研究我國貨幣政策操作這一離散型因變量發(fā)生條件概率有助于探索貨幣政策操作規(guī)律及指導(dǎo)貨幣政策操作。本文將根據(jù)已有統(tǒng)計數(shù)據(jù)建立Logistic模型來研究貨幣政策操作概率與通貨膨脹率、GDP等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系。

涉及二元選擇的量化問題時，通常是將其量化為數(shù)值“0”和“1”來表示，分別代表“發(fā)生”與“未發(fā)生”兩種情況。中央銀行是否實(shí)施貨幣政策操作屬于行為選擇性問題。假設(shè)x1、x2、…xn是影響中國人民銀行是否實(shí)施貨幣政策操作目標(biāo)的因素，y表示貨幣政策操作行為是否發(fā)生的二分變量。其中，當(dāng)央行實(shí)施該操作時，因變量取1，反之取0。記log isti為兩種選擇下的概率之比，則有：

其中βi為自變量xi的回歸系數(shù)，用以解釋變量xi對logisti的影響程度。因?yàn)長ogistic模型回歸屬于非線性回歸，所以只能從系數(shù)符號上判斷自變量的變化對因變量發(fā)生某種結(jié)果概率大小的影響。當(dāng)系數(shù)符號為正，說明解釋變量的增大引起因變量出現(xiàn)某種結(jié)果的概率增加；當(dāng)系數(shù)符號為負(fù)，則情況相反。

（二）模型變量的選取及數(shù)據(jù)來源

貨幣政策操作發(fā)生概率屬于被解釋變量。我國貨幣政策操作包括調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和再貼現(xiàn)等手段，考慮到存款準(zhǔn)備金率變動效果尤為顯著及我國公開市場操作與再貼現(xiàn)手段具有頻繁性等特點(diǎn)，量化我國貨幣政策操作的難度較大。本文借鑒Oliner and Rudebusch（1996）以及Love and Zicchino（2005）的設(shè)定，以貨幣供應(yīng)量M2同比增長率為17％作為因變量取數(shù)值“0”和“1”的判別界限〔3〕。

考慮到對貨幣政策操作研究的目的，主要選取三個宏觀經(jīng)濟(jì)變量和兩個金融變量作為解釋變量。其中宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括GDP、CPI和固定資產(chǎn)投資增長率（I），金融變量包括匯率（V）和金融資產(chǎn)價格波動（選擇上證指數(shù)變化率量化金融資產(chǎn)價格波動，用SZZS來表示）。GDP增長率、CPI變化率、匯率、固定資產(chǎn)投資增長率（I）和股票市場價格指數(shù)等指標(biāo)均采用季度數(shù)據(jù)，其中被解釋變量滯后解釋變量一期，即研究上期經(jīng)濟(jì)金融變量對下一期貨幣政策操作發(fā)生概率的影響。另外，為研究經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、匯率、金融資產(chǎn)價格和固定資產(chǎn)投資穩(wěn)定對貨幣政策操作發(fā)生概率的影響程度，對以上解釋變量取絕對值。

在量化上述各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，本文將建立Logistic模型并通過一系列解釋變量的波動率分析我國貨幣政策的操作規(guī)則，即研究上述因素影響貨幣政策操作發(fā)生概率及程度，其中對于經(jīng)濟(jì)變量歷史波動率的估計方法采用對數(shù)變量變動法。

數(shù)據(jù)來源說明：樣本區(qū)間為2004年1月1日至2013年12月31日的季度數(shù)據(jù)。人民幣對美元匯率等數(shù)據(jù)來自于《中國人民銀行統(tǒng)計公報》；股票市場價格指數(shù)來自于上海證券交易所網(wǎng)站；季度工業(yè)增加值（以季度工業(yè)增加值替代同期GDP）、CPI、固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計局統(tǒng)計公報。本文中我們將采用GARCH模型來分別估算每個變量的相應(yīng)波動率。

（三）貨幣政策操作發(fā)生概率模型的估計分析

本文采用Stata10.0軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸計算，采用Logistic模型對樣本數(shù)據(jù)擬合出經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、匯率穩(wěn)定和金融資產(chǎn)價格變量與貨幣政策操作發(fā)生概率的結(jié)果（見表一）。

表一　貨幣政策操作發(fā)生概率各影響因素的回歸分析結(jié)果

根據(jù)表一顯示的結(jié)果進(jìn)行分析可得到如下一些結(jié)論：

1.股票市場價格波動對貨幣政策操作發(fā)生的概率沒有顯著影響（Logistic模型中金融資產(chǎn)價格的回歸系數(shù)在10％的水平上未能通過顯著性檢驗(yàn)）。這與我國貨幣政策操作主要立足于保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和物價相對穩(wěn)定有關(guān)。另外，由于我國股票市場的特殊性與不完善性，制度性改革因素對股市的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣政策所起到的作用。

2.匯率波動對貨幣政策操作規(guī)則沒有顯著影響。人民幣匯率波動率（V）與貨幣政策操作規(guī)則發(fā)生概率的回歸系數(shù)未能通過顯著性檢驗(yàn)，表明我國貨幣政策操作規(guī)則與匯率政策目標(biāo)具有一定偏差。匯率與貨幣政策操作規(guī)則沒有顯著影響也意味著我國當(dāng)前雙重貨幣政策目標(biāo)規(guī)則引起貨幣政策操作經(jīng)常性失效。我國雙重貨幣政策目標(biāo)規(guī)則內(nèi)在沖突的原因在于：一是我國長期以來的貿(mào)易順差導(dǎo)致人民幣幾乎處于2005年匯改以來的單邊升值的預(yù)期中；二是貨幣政策完整的獨(dú)立性與僵化的匯率調(diào)控政策之間的矛盾。

3.經(jīng)濟(jì)增長和固定資產(chǎn)投資的回歸系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)。即經(jīng)濟(jì)增長率和固定資產(chǎn)投資增長率波動均對貨幣政策操作具有較大影響，其中固定資產(chǎn)投資變化對貨幣政策操作影響更加明顯。固定資產(chǎn)投資、經(jīng)濟(jì)增長對貨幣政策操作規(guī)則具有較大影響則源自于我國經(jīng)濟(jì)增長的模式和融資結(jié)構(gòu)。長期以來，投資拉動對我國經(jīng)濟(jì)增長具有很大貢獻(xiàn)，所以，央行對貨幣供給的調(diào)控與央行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)具有很大的一致性。以銀行主導(dǎo)為主的間接融資體系也使得固定資產(chǎn)投資對銀行貸款規(guī)模的依賴性較強(qiáng)，所以貨幣政策操作和固定資產(chǎn)投資規(guī)模具有很高的關(guān)聯(lián)性。

4.通貨膨脹率對貨幣政策操作影響程度相對較小。通貨膨脹率影響貨幣政策操作的回歸系數(shù)盡管通過了顯著性檢驗(yàn)，但其影響效果并不明顯。貨幣政策并非是影響我國CPI的唯一因素，政府對重要商品價格的干預(yù)與管制、商品市場供求失衡、資源稅改革導(dǎo)致資源類產(chǎn)品價格的波動、國內(nèi)外游資對部分大宗商品的炒作以及國際市場因素等對國內(nèi)價格水平具有較大影響。2008年金融危機(jī)爆發(fā)之際，我國通脹率較高，央行采取一系列措施穩(wěn)定通脹，然而CPI依然連續(xù)三個月漲幅超過8％〔4〕。因此，通貨膨脹率變化并非單一地由貨幣政策實(shí)施所致，也不是僅靠調(diào)整貨幣政策所能解決的。另外，自2000年以后，我國農(nóng)產(chǎn)品長期處于緊平衡格局也對CPI產(chǎn)生了持續(xù)性影響：大約每隔三年左右就會發(fā)生農(nóng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性短缺并由此引致物價上漲，貨幣政策操作顯然無法有效影響農(nóng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性短缺導(dǎo)致的物價上漲。

三、完善貨幣政策實(shí)施結(jié)論與建議

（一）將金融穩(wěn)定目標(biāo)引入貨幣政策規(guī)則模型中

隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融體系變化，我國實(shí)行貨幣政策規(guī)則的先決條件面臨越來越多的變數(shù)。簡單以CPI（或通貨膨脹）作為我國貨幣政策目標(biāo)已不符合現(xiàn)實(shí)要求。通脹目標(biāo)制是國外比較成功的貨幣政策規(guī)則，但我們不能直接照搬西方，政策制定應(yīng)從基本國情出發(fā)，將貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定目標(biāo)相結(jié)合，保證我國經(jīng)濟(jì)健康、安全發(fā)展。

（二）建立新型貨幣政策目標(biāo)規(guī)劃

根據(jù)回歸方程，同時結(jié)合諸多解釋變量在經(jīng)濟(jì)中的重要地位，可嘗試建立一個同時納入通脹目標(biāo)、匯率、利率、投資波動及股票市場等多重因素的新型貨幣政策目標(biāo)規(guī)則，該規(guī)則的實(shí)現(xiàn)應(yīng)以健全股票市場為前提。

（三）將新增貸款等指標(biāo)列入貨幣政策操作目標(biāo)

在銀行為主導(dǎo)的間接融資體系和固定資產(chǎn)投資對銀行貸款規(guī)模具有較強(qiáng)依賴性的背景下，將新增貸款等指標(biāo)列入貨幣政策操作目標(biāo)具有現(xiàn)實(shí)的合理性。目前央行將M2作為貨幣供給列入貨幣政策調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)有待改進(jìn)，央行將M2作為貨幣供給列入貨幣政策目標(biāo)意味著M2就應(yīng)處于可控范疇內(nèi)，但央行對M2增長狀況的可控力較差。因此，按照可控性標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)化我國貨幣政策操作目標(biāo)，將新增貸款等指標(biāo)列入貨幣政策操作目標(biāo)具有現(xiàn)實(shí)的合理性。

（四）逐步將利率納入貨幣政策操作目標(biāo)范疇

隨著利率市場化進(jìn)程加快和金融市場國際化程度進(jìn)一步深化，利率波動會更加頻繁而且其杠桿效應(yīng)不斷強(qiáng)化，貨幣政策的調(diào)控重心將從貨幣供給量、固定資產(chǎn)投資增長率等指標(biāo)向包括利率、匯率等經(jīng)濟(jì)杠桿指標(biāo)過渡。

（五）實(shí)行規(guī)則性的貨幣政策是我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域深化改革的基礎(chǔ)

從一個角度來說，我國采用“相機(jī)抉擇貨幣政策”，取得的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效果并不理想。另外，在諸多改革困境面前，金融體系的完善及央行自主決定權(quán)的加強(qiáng)為我國貨幣政策規(guī)則化提供了基本前提。

〔參考文獻(xiàn)〕

〔1〕鄭振龍，莫天瑜.政策利率引導(dǎo)市場利率的走勢嗎〔J〕.財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2011（1）：49-55.

〔2〕錢小安.貨幣政策規(guī)則〔M〕.北京，商務(wù)印書館，2002：序言.

〔3〕朱新蓉，李虹含.貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道有效嗎〔J〕.金融研究，2013（10）：15-27.

〔4〕劉金全，張小宇.時變參數(shù)“泰勒規(guī)則”在我國貨幣政策操作中的實(shí)證研究〔J〕.管理世界，2012（7）：20-28.

責(zé)任編輯文丁

〔中圖分類號〕F82

〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A

〔文章編號〕1009-1203（2016）03-0061-03

〔收稿日期〕201遠(yuǎn)-04-17

〔作者簡介〕王夢麗（1990-），女，山東濟(jì)南人，山東大學(xué)（威海）商學(xué)院金融學(xué)專業(yè)碩士研究生。