吳玉娟

摘 要：在企業(yè)前進(jìn)的道路上勢必會根據(jù)自己的需求做出相應(yīng)的市場反應(yīng)，有時候會是擴張，有時候會是相對保守甚至是面臨破產(chǎn)。本篇論文主要對現(xiàn)階段我國杠桿收購發(fā)展的形勢進(jìn)行分析研究，并針對這些分析和研究找出目前我國在杠桿收購的領(lǐng)域所存在的問題，并針對這些問題提出完善定價方法保證交易價格的公正性、積極的規(guī)范杠桿收購的融資程序、完善中介機構(gòu)的服務(wù)，提高其服務(wù)的水準(zhǔn)以及完善市場退出機制。

關(guān)鍵詞：杠桿收購；資本市場；融資

一、杠桿收購含義及特點

杠桿收購就是在一定的環(huán)境條件下企業(yè)兼并的一種較為特別的形式，舉債收購是其本質(zhì)，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，向銀行或者其它的金融機構(gòu)融資來購買企業(yè)股東的股權(quán)，在重組或者并購后的企業(yè)盈利之后償還負(fù)債。這種方式對經(jīng)營效率較高的小型企業(yè)非常有利，可以以此來兼并管理不善，經(jīng)營虧損頻臨倒閉的大型企業(yè)。

杠桿收購具有六大特點。一是高負(fù)債。由于杠桿收購的資金主要是目標(biāo)公司資產(chǎn)的抵押或者是向金融機構(gòu)融資等方式，其資金來源并不是自有資產(chǎn)。杠桿收購中收購方以其很少一部分的自有資金就可以以融資的方式向銀行或者其它金融機構(gòu)獲得巨額的資金。在杠桿收購這樣資本結(jié)構(gòu)中，收購方的自有資產(chǎn)只占10%的份額，以債券模式發(fā)行的占30%的份額，以銀行或者其它金融機構(gòu)融資獲得的資產(chǎn)占60%。二是高風(fēng)險。杠桿收購中收購方面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，在資金來源中，借貸所占資金的很大比例，如若在并購或者重組后并沒有取得很大的利潤，那么企業(yè)就背負(fù)著很大的負(fù)債和高額的利息，這些隨時就可能導(dǎo)致企業(yè)倒閉。三是高收益。杠桿收購在成功之后，杠桿收購的參與者就會獲得高額的回報率。在杠桿收購的初期，對于目標(biāo)公司并購或者重組的價格都死低于市場公允價值的，以此在成功后就是高收益，在這期間銀行及其它的金融機構(gòu)知識得到自己的利息和本金，不參與并購的利潤分割。四是杠桿收購的杠桿效應(yīng)。杠桿收購的過程中伴隨著財務(wù)杠桿效應(yīng)，如果企業(yè)的資產(chǎn)收益率小于固定的資金成本，那么就會有降低資本成本的資金從而降低普通股本收益率，相反就會提高。五是收購的難度性較高。杠桿收購的程序非常的復(fù)雜，目標(biāo)企業(yè)的確定、對目標(biāo)公司的相關(guān)評估、并購或者重組的價格、確立合理的報價時間、確定自有資產(chǎn)和融資的數(shù)額等。這就需要專業(yè)性能強、熟悉并能分析現(xiàn)有市場的人才來操作。六是稅收政策的扶持。杠桿收購從收購方的角度可以規(guī)避稅賦，在杠桿收購的過程中必然會有很大的負(fù)債產(chǎn)生，然而資本利息確實稅前扣除的項目，在這一方面就是減少了稅賦，得到了政府政策上的福利。

二、桿收購在我國的發(fā)展現(xiàn)狀及必要性

杠桿收購在我國的發(fā)展相比較世界范圍內(nèi)其他國家的發(fā)展是比較緩慢的，在2006年日本的一家私人集團，對我國江蘇昆山的好孩子集團進(jìn)行了杠桿收購價，該次收購也就成為了我國大陸境內(nèi)的首例杠桿收購的運用，也標(biāo)志我國杠杠收購在我國大陸境內(nèi)逐步的發(fā)展，此后杠桿收購價開始逐漸的在我國的各個行業(yè)中嶄露頭角。其中比較引人注目的則是中國汽車企業(yè)吉利收購國外知名企業(yè)沃爾沃的案例，也讓我國的杠桿收購運用走上了小的巔峰，雖然這些年杠桿收購的發(fā)展成績是非常突出的但是問題也是不可忽視的，從嚴(yán)格的意義上來說，這些我國現(xiàn)階段所發(fā)生杠桿收購并不能稱之為正真意義上的杠桿收購，這和杠桿收購在我國起步比較晚是有直接原因的。一個新事物從起步到發(fā)展再到成熟這一路是非常艱難的，并且在現(xiàn)當(dāng)下的發(fā)展中，杠桿收購所存在的問題也是非常的突出的。杠桿收購想要在我國取得突破性的發(fā)展，這些問題就必須要解決，而就現(xiàn)階段我國企業(yè)的整體發(fā)展來講，杠桿收購的運用對企業(yè)的規(guī)模在短期內(nèi)取得規(guī)模成就意義是非常突出的。

企業(yè)通過運用杠桿收購的手段可以有效的控制企業(yè)在各個環(huán)節(jié)所消耗的成本。就目前的杠桿收購的發(fā)展而言，其對于降低成本的具體作用主要體現(xiàn)在以下的幾個方面上：第一 ，企業(yè)通過杠桿收購可以有效的改善目前我國的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且在此種方式下形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有集中穩(wěn)定等一系列的優(yōu)勢，在這種趨勢下，企業(yè)原本的管理者最終也會轉(zhuǎn)變成企業(yè)和的所有者；第二，這種動力之下，管理崗位的人員就會在管理中從長計議，從公司的長期收益出發(fā)制定公司的發(fā)展和管理策略。從以上杠桿收購將對于企業(yè)發(fā)展的益處來看，杠桿收購的發(fā)展也二十企業(yè)發(fā)展的需求所推動的。

三、我國杠桿收購融資存在的問題及原因分析

杠桿收購在本質(zhì)上是一種以小吃大的競爭發(fā)展策略，且在兼并大公司的過程中所需要的資金都是通過金融融資的方式來獲得，由于我國在該領(lǐng)域的發(fā)展時間并不是很長久，因此相比較西方資本主義的國家，仍然存在諸多的問題。第一，資本市場不夠完善。在企業(yè)的內(nèi)部其融資工具和融資手段短缺，在長期的企業(yè)發(fā)展中并沒有找到真真適合企業(yè)發(fā)展的融資渠道，整體來看在很多企業(yè)中企業(yè)的融資渠道依然呈現(xiàn)非常狹窄的局面。第二，現(xiàn)存的中介機構(gòu)發(fā)展步伐異常的緩慢并且不能顯現(xiàn)出其作用。在實際的杠桿收購的具體操作過程中，其要歷經(jīng)諸多的環(huán)節(jié)，牽涉到的內(nèi)容也非常的復(fù)雜，并購的企業(yè)本身需要擁有很大的一部分資金，并且對實施并購人員的專業(yè)知識的要求也非常的高，在整個融資的過程中會牽涉到諸多的團體和個人，而現(xiàn)實中企業(yè)中這樣的人才是非常少的，這就需要市場中的中介機構(gòu)凸顯出其應(yīng)該有的作用，為成功的實現(xiàn)并購進(jìn)獻(xiàn)自己應(yīng)該發(fā)揮的作用，但是在實際的操作中，現(xiàn)存的中介結(jié)構(gòu)并不能真正的發(fā)揮出其應(yīng)該具備作用，致使我國的杠桿收購的進(jìn)程遲遲得不到長足有效的發(fā)展，拖慢整個杠桿收購的進(jìn)程，另外在這些中介機構(gòu)中專業(yè)人才匱乏也使得這些中介機構(gòu)想要盡力卻無人可用。

1.中介公司的發(fā)展有待完善

從近年來我國公布的從事杠桿收購的中介數(shù)量上來看，其實是非常龐大的，在我國現(xiàn)當(dāng)前從事投資融資的銀行機構(gòu)已經(jīng)有數(shù)百家之多，不過從其所從事的具體的業(yè)務(wù)上來看的話，企業(yè)并購的中介服務(wù)才剛剛進(jìn)入起步階段，在這數(shù)百家的中介機構(gòu)中，才只有少數(shù)的幾家機構(gòu)成立了從事企業(yè)并購的業(yè)務(wù)部門。而專業(yè)從事企業(yè)并購兼并的投資銀行幾乎找不到，因此在這種形式之下，這些所謂的中介機構(gòu)自身的實力和水平就被打上了一個大大的問號，而杠桿收購在具體的實施和操作的過程中對于專業(yè)知識和專業(yè)的技術(shù)水平的要求又是非常高的，因此在我國現(xiàn)階段杠桿收購的工作是非常難開展的，相對于西方發(fā)達(dá)國家而言，中介機構(gòu)的發(fā)展是非常完善的，其在具體的企業(yè)并購和杠桿收購中也發(fā)揮出了其應(yīng)該具備的諸多作用，其自身的地位也就變得異常的重要。但是這些機構(gòu)除卻自身發(fā)展過程中人才的短缺以外，外部的政治環(huán)境和具體的國家政策的影響也使得其自身的作用發(fā)揮受到了非常大的限制。

2.具體的并購過程中確定目標(biāo)企業(yè)困難重重

在杠桿收購的具體操作中有兩個非常硬性的客觀條件的要求，一個是穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而另外的一個就是高效穩(wěn)定的企業(yè)管理系統(tǒng)，杠桿收購只有在這兩個客觀條件的保證之下才能成功的完成，但是從杠桿收購的本質(zhì)來看的話，杠桿收購其是一種較高杠桿率和極高負(fù)債的交易方式，其在完成實際的交易之后需要有非常充足的現(xiàn)金流來進(jìn)行高負(fù)債利息的支付。但是現(xiàn)在階段在我國的企業(yè)發(fā)展中，很多的企業(yè)其自身都有很高的負(fù)債率，企業(yè)的現(xiàn)金流也不是很理想因此在具體的并購過程中確定目標(biāo)企業(yè)也就面臨著諸多的困難。

3.我國資本市場發(fā)展進(jìn)程緩慢

杠桿收購從其本質(zhì)上來看，其涉及的范圍較廣，所需要的資金較多，已經(jīng)不再是簡簡單單的交易行為了，其從嚴(yán)格意義上來講，已經(jīng)屬于大資本運作的范疇。由于其自身的特殊性決定，在其實際的操作的過程中所需要的資金很大的部分是需要進(jìn)行外部融資的，從這個層面上來看的話，融資環(huán)節(jié)的重要性是不言而喻的，能否進(jìn)行順利的融資，直接關(guān)乎到最后的杠桿收購能否順利進(jìn)行。在歐美西方的國家中，由于杠桿收購的發(fā)展由來已久，因此在整個資本市場中對于融資環(huán)節(jié)的操作和融資機構(gòu)的發(fā)展來講都已經(jīng)非常的成熟與完善了，在這樣發(fā)達(dá)的資本市場的影響下，也給實際的杠桿收購的進(jìn)行帶來了非常大的便利，不單單在很大的程度上降低了企業(yè)的交易成本，也在融資的周期上給企業(yè)更多的時間空間看。在我國雖然資本市場的發(fā)展有所進(jìn)展，但是其發(fā)展的速度和市場的需求是不匹配的，已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的脫節(jié)現(xiàn)象。

四、我國杠桿收購發(fā)展的具體建議和方法

1.完善定價方法保證交易價格的公正性

我國在進(jìn)行股權(quán)改革之前，在我國的企業(yè)收購中多數(shù)的情況下都是通過排協(xié)議收購的方式進(jìn)行的，這種協(xié)議收購的方式其弊端很大，在收購的過程中具體的定價的透明度大大折扣，并且沒有經(jīng)過市場定價的程序，在這種情形之下，多數(shù)都是以企業(yè)凈資產(chǎn)的方式來完成企業(yè)的收購行為，更有甚者還會出現(xiàn)低于公司凈資產(chǎn)進(jìn)行最終的收購。鑒于此種情況，我國在這一環(huán)節(jié)上需要借鑒國外的發(fā)展使用經(jīng)濟附加值指標(biāo)法和現(xiàn)金流的折算方法來對收購的企業(yè)進(jìn)行價格的定價，來解決其定價透明度低的問題。

2.積極的規(guī)范杠桿收購的融資程序

因為我國在杠桿收購具體的操作和實踐中經(jīng)驗并不是很豐富，因此在整個杠桿收購的融資環(huán)節(jié) 也就出現(xiàn)了非常大的問題，面對這樣的問題，我們可以從西方發(fā)達(dá)國家的成功并購案例中學(xué)習(xí)經(jīng)驗，積極的拓寬融資的渠道，為杠桿收購的順利完成提供便利，就目前而言，我國在制度上對此的限制還是非常大的，雖然我國的市場經(jīng)濟的發(fā)展和西方資本主義國家的發(fā)展有著很大的區(qū)別，但是為了能跟國際市場接軌，我國政府也應(yīng)該逐步的放開對這個板塊的限制，因此我國政府可以就以上的發(fā)展問題做出以下的發(fā)展探索：第一，制定、修訂相關(guān)的法律法規(guī)為杠桿收購的順利進(jìn)行提供法律依據(jù)，并對其實施監(jiān)督；第二，鼓勵我國資本市場的運作與發(fā)展；第三，加大在融資工具和融資渠道上的創(chuàng)新力度，找到真正適合中國企業(yè)融資的方式和發(fā)展模式。

3.完善中介機構(gòu)的服務(wù)

在上文的問題分析中我們已經(jīng)指出，在實際的杠桿收購中，其所牽涉到的具體內(nèi)容非常多，對專業(yè)知識的要求也非常的嚴(yán)格，而具體到每一個公司中這樣專業(yè)的人才是非常少的 ，因此中介機構(gòu)的作用究竟被凸顯出來，然而我國的中介機構(gòu)的發(fā)展也存在著很大的問題，這些問題要想到的解決，還需要從根本上出發(fā)。我們從中介機構(gòu)發(fā)展的本質(zhì)上來看其所兜售的就是其中介機構(gòu)自身的服務(wù)，這些服務(wù)則又是通過機構(gòu)中的工作人員來進(jìn)行實施的，因此提高中介機構(gòu)中人員的綜合素質(zhì)就變得異常的重要了，只有這些專業(yè)性人才的綜合素質(zhì)得到了很大程度上的提升，才能保證中介機構(gòu)的服務(wù)水準(zhǔn)，另外國家也應(yīng)該實施有效的監(jiān)督調(diào)控手段來對這些中介機構(gòu)進(jìn)行有效的監(jiān)管，來保證其健康良性的發(fā)展，為杠桿收購的發(fā)展提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

4.完善市場退出機制

我們從杠桿收購的出發(fā)點上來進(jìn)行研究的話，不難看出其實杠桿收購就是一次投資，而市場經(jīng)濟的體制之下任何的投資都是有風(fēng)險的，并且在杠桿收購的實際操作中其所存在的風(fēng)險更大，這些風(fēng)險并不是只針對收購者存在的，其對每一個被牽涉到的團體和個人而言都有很大的風(fēng)險，從國外的發(fā)展經(jīng)驗中我們不難看出，為了規(guī)避這些風(fēng)險，其出臺了各種具體的措施，因此在我國的杠桿收購中我國也應(yīng)該為其建立完善的風(fēng)險投資的制度，來為其與國際發(fā)展接軌提供制度上的保障和依據(jù)，在風(fēng)險的處理上也不應(yīng)該一味的回避，而是要有應(yīng)對的風(fēng)險的措施，最后還要做好完善的市場退出機制，為風(fēng)險投資減少部分的擔(dān)憂和顧慮。

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