項(xiàng)后軍 吳丹婷 湯燁斐

一、 引言

近30年來，許多國家都曾爆發(fā)過大規(guī)模的貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，給相關(guān)國家及其他經(jīng)濟(jì)體造成了嚴(yán)重的影響。隨著對其研究的深入，研究者發(fā)現(xiàn)在貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前，這些國家普遍存在較嚴(yán)重的貨幣錯配，故很有必要對貨幣錯配及其影響進(jìn)行研究。

事實(shí)上，貨幣錯配是發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)金融全球化過程中所普遍面臨的問題。簡單來說，由于使用不同的幣種計值，一國的資產(chǎn)和負(fù)債在未來的凈值或凈收入存在一種潛在的匯率風(fēng)險即為貨幣錯配。我國作為本幣非國際貨幣的發(fā)展中國家，在經(jīng)濟(jì)金融全球化不斷加深的過程中，長期面臨著資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目的雙順差，使得外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債不匹配問題愈加嚴(yán)重。截至2015年年末，我國的外匯儲備額為33 303億美元，外債余額則為14 162億美元，外幣資產(chǎn)明顯大于外幣負(fù)債，表現(xiàn)為巨額凈外幣資產(chǎn)的債權(quán)型貨幣錯配，而債權(quán)型貨幣錯配使得我國經(jīng)濟(jì)對于匯率的變動極為敏感，匯率預(yù)期的變化可能會使得資本流動的波動加劇，進(jìn)而影響貨幣政策的有效性。

在當(dāng)今貨幣政策的實(shí)施環(huán)境已發(fā)生了巨大變化的背景下，探討和研究貨幣錯配及貨幣政策有效性問題，顯然具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)主權(quán)債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)中最早出現(xiàn)了“貨幣錯配”問題的研究。有學(xué)者認(rèn)為，如果主權(quán)債務(wù)國家的外幣債務(wù)大于外幣資產(chǎn)，當(dāng)本幣貶值時，將會引起這些國家的貨幣危機(jī)(Cooper，1971[1])。之后有學(xué)者進(jìn)一步對實(shí)際美元化和金融美元化進(jìn)行了區(qū)分(Ize和Yeyati，1998[2])。爆發(fā)于20世紀(jì)90年代的新興市場國家的貨幣和金融危機(jī)，重新點(diǎn)燃了研究者對“貨幣錯配”深入研究的興趣。大體分為：(1)貨幣錯配與匯率制度選擇的關(guān)系。(2)貨幣錯配與貨幣、金融危機(jī)。(3)貨幣錯配與貨幣政策有效性。鑒于本文主要考察貨幣錯配與貨幣政策有效性的問題，故我們主要對這方面的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。

當(dāng)一國無法以本幣進(jìn)行國際信貸時就會產(chǎn)生并積累貨幣錯配(McKinnon，2005[3])。銀行部門如果擁有大量貨幣錯配的資產(chǎn)或負(fù)債，當(dāng)該狀況被部分債權(quán)人察覺時，就可能出現(xiàn)擠兌危機(jī)(陳曉莉，2006[4])。在國際經(jīng)濟(jì)往來中被迫以美元、歐元等作為計值貨幣，必然引發(fā)一國國際收支平衡表或企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)貨幣錯配問題(劉少波和賀慶春，2007[5])。人民幣匯率、匯率制度以及外匯儲備額是中國貨幣錯配產(chǎn)生的原因，浮動匯率制度則可以緩解貨幣錯配風(fēng)險(王三興和陳帥，2012[6])。估值效應(yīng)和貨幣錯配兩者具不同的經(jīng)濟(jì)意義(賀力平，2015[7])。

有些學(xué)者提出了一些衡量貨幣錯配的指標(biāo)并進(jìn)行了測算研究。例如原罪(OSIN)指標(biāo)體系，從最初的OSIN1指標(biāo)、INDEXA指標(biāo)發(fā)展到后來的INDEXB指標(biāo)和OSIN3指標(biāo)，目前已形成了較完整的原罪指標(biāo)體系(Bary等，2005[8])。凈外幣資產(chǎn)或外幣頭寸、外幣風(fēng)險敞口指標(biāo)除了將負(fù)債方的外幣債務(wù)納入研究之外，也考慮了資產(chǎn)方的外幣債權(quán)，并著重對比分析了兩者的關(guān)系，故可以很好地體現(xiàn)貨幣錯配的本質(zhì)內(nèi)涵。進(jìn)一步地，為了考察宏觀或國家層面的貨幣錯配，學(xué)者構(gòu)建了包含多種因素的多維度復(fù)合測度指標(biāo)，其中主要有：Goldstein和Turner提出的實(shí)際貨幣錯配總額指標(biāo)(AECM)、Eichengreen等的MISMATCH指標(biāo)、Bordo和Meissner的Mismatch指標(biāo)。而AECM指標(biāo)目前應(yīng)用最為廣泛，有學(xué)者測算了1985—2004年間我國的AECM指數(shù)，認(rèn)為我國貨幣錯配程度非常嚴(yán)重(裴平和孫兆斌，2006[9])。但也有學(xué)者指出既有的貨幣錯配指標(biāo)無法準(zhǔn)確衡量，甚至?xí)e誤衡量債權(quán)型錯配(湯凌霄等，2012[10])。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對貨幣政策有效性的研究也較為豐富。新興市場國家的貨幣當(dāng)局頻繁干預(yù)匯率的一個主要原因是避免擁有大量以外幣計值但未對沖負(fù)債的企業(yè)和銀行出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)，從而使得貨幣政策的實(shí)施受到很大限制(Guillermo，2000[11])。有的研究發(fā)現(xiàn)1994年至2002年之間，我國貨幣呈現(xiàn)“中性”特征，即我國貨幣政策以“貨幣供給”為中介目標(biāo)未收到預(yù)期的效果(周錦林，2002[12])。對通脹率與實(shí)際產(chǎn)出增長率之間的短期波動和長期均衡關(guān)系進(jìn)行的檢驗(yàn)則發(fā)現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)中存在明顯的“托賓效應(yīng)”，貨幣中性和超中性等性質(zhì)在短期內(nèi)并不成立(劉金全和張鶴，2004[13])。我國貨幣政策工具的混合使用使得政府很難掌握調(diào)控力度和節(jié)奏，尤其是在開放經(jīng)濟(jì)條件下更是如此(王立勇和張良貴，2011[14])。有學(xué)者基于一般均衡框架，通過模擬分析得出了貨幣政策有效性隨經(jīng)濟(jì)開放度提高而下降的結(jié)論(馬勇和陳雨露，2014[15])。也有學(xué)者從要素配置市場化及行業(yè)準(zhǔn)入限制逐步放開的角度考察了中國市場化進(jìn)程中的貨幣政策有效性(林仁文和楊熠，2014[16])。綜上所述，有關(guān)貨幣政策是否有效的爭論，多數(shù)聚焦在貨幣政策能否影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的變動上，這假定了貨幣政策的最終目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)而評價貨幣政策的有效性。

進(jìn)一步地，不少學(xué)者開始研究貨幣錯配對貨幣政策有效性的影響。在存在嚴(yán)重貨幣錯配的新興市場國家和發(fā)展中國家，貨幣錯配與期限錯配的耦合導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出波動。居高不下的外匯儲備顯示我國的貨幣錯配已很嚴(yán)重，這種困境要求貨幣政策重心轉(zhuǎn)移，即以內(nèi)部目標(biāo)取代外部目標(biāo)(唐宋元，2007[17])。外匯儲備的急劇增長凸顯了我國的貨幣錯配問題，使得貨幣政策的可運(yùn)作空間變窄，導(dǎo)致其有效性降低(賀慶春和宋健，2009[18])。有學(xué)者通過構(gòu)建計量模型，從貨幣供給、經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定三方面實(shí)證分析我國貨幣政策的有效性，并得出我國貨幣政策非完全有效的結(jié)論(李婷，2013[19])。也有學(xué)者從匯率機(jī)制、貨幣供給機(jī)制及利率機(jī)制三個方面出發(fā)，理論分析了債權(quán)型貨幣錯配下的我國貨幣政策困境(徐濤和崔靜宜，2014[20])。

盡管如此，現(xiàn)有文獻(xiàn)仍有一些可改進(jìn)之處：

其一，雖有部分文獻(xiàn)研究了貨幣錯配對貨幣政策有效性的影響，但仍存在一些可以拓展之處。如研究視角比較單一，多以理論分析為主，相對缺乏細(xì)致的實(shí)證檢驗(yàn)。某些文獻(xiàn)研究的時期相對較早，只采用了我國1987—2004的數(shù)據(jù)，其樣本期甚至連人民幣匯改這一重要事件都未能涵蓋*事實(shí)上，如裴平和孫兆斌(2009)[14]等許多其他學(xué)者的研究都存在著類似問題。。

其二，現(xiàn)有文獻(xiàn)多從貨幣政策能否影響真實(shí)產(chǎn)出變動這一角度，即產(chǎn)出效應(yīng)方面對貨幣政策有效性展開討論，而忽略了貨幣政策的另一方面——價格效應(yīng)，而貨幣錯配對兩者的影響是否存在差異則缺乏相應(yīng)細(xì)致的分析。

本文正是針對上述問題展開研究。

三、理論分析、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)選取

(一)理論分析

國際因素和國內(nèi)因素共同影響著新興市場國家貨幣錯配的形成和演進(jìn)。首先，在現(xiàn)有國際貨幣體系中，新興市場國家的貨幣很難進(jìn)入國際投資者的資產(chǎn)組合，導(dǎo)致這些國家的微觀主體在國際交往中必須使用關(guān)鍵性國際貨幣，從而使得貨幣錯配的發(fā)生成為可能(李揚(yáng)，2005[21])。同時，對沖工具缺乏，導(dǎo)致新興市場國家或微觀主體無法進(jìn)行風(fēng)險對沖，以降低或消除貨幣錯配。其次，多數(shù)新興市場國家都曾為推動某些重點(diǎn)扶持行業(yè)的發(fā)展而實(shí)施過金融壓抑政策，從而其金融體系的“結(jié)構(gòu)異質(zhì)性”特征明顯，突出表現(xiàn)在這些國家國內(nèi)資本市場發(fā)育不良，特別是債券市場更是嚴(yán)重滯后，微觀主體利用資本市場難以進(jìn)行有效的投融資，很多時候甚至需要被迫通過國際融資渠道來彌補(bǔ)資金缺口。最后，新興市場國家國內(nèi)政策和制度安排的不合理也是產(chǎn)生貨幣錯配的另一重要原因，主要表現(xiàn)在兩方面:一是較高的通脹率和缺乏宏觀經(jīng)濟(jì)政策公信力，二是固定利率安排及或明確或隱含的救助擔(dān)保?？傊?，新興市場國家的貨幣錯配不僅反映了這些國家在國際貨幣體系中的尷尬境地，更說明其自身在金融體系、制度安排上存在著結(jié)構(gòu)缺陷與不足。

在債權(quán)型貨幣錯配狀態(tài)下，我國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，使得人民幣產(chǎn)生了強(qiáng)勢的升值壓力。本幣升值將極大削弱本國出口產(chǎn)業(yè)的競爭力，而對外貿(mào)易的蕭條將會嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)增長，這對外貿(mào)依存度很高的中國更為明顯。一方面，為了維護(hù)匯率穩(wěn)定，央行只能選擇買進(jìn)外匯，造成外匯儲備的大量增加，進(jìn)一步直接導(dǎo)致了外匯占款增加。而外匯占款是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，從而導(dǎo)致通貨膨脹，使得物價在短時間內(nèi)急劇上漲。另一方面，通貨膨脹使得本幣產(chǎn)生升值預(yù)期，投資者會不斷調(diào)整持有的資產(chǎn)組合以適應(yīng)這種預(yù)期，這就會使得本幣升值的預(yù)期提前實(shí)現(xiàn)并不斷被強(qiáng)化。而本幣的升值，必然導(dǎo)致通貨膨脹加劇，物價不斷上漲。因此，在此背景下貨幣政策的獨(dú)立性和有效性將受到極大的影響和制約。

綜上所述，當(dāng)一國處于債權(quán)型貨幣錯配狀態(tài)時，一國貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)受到極大的影響，貨幣政策并不能通過其傳導(dǎo)途徑很好地作用于物價穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，為更好地對貨幣政策的有效性進(jìn)行評價，本文主要考察貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)，并選取了相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定指標(biāo)，通過這兩個維度的考察能較好地衡量出貨幣政策的有效性。

(二)模型設(shè)定及數(shù)據(jù)選取

1.模型設(shè)定。

我們參照閆力等(2009)[22]、王立勇和張良貴(2011)[14]、隋建利和劉金全(2011)[23]的研究，構(gòu)建包括貨幣政策有效性、貨幣錯配程度、實(shí)際匯率及貨幣供應(yīng)量等的基礎(chǔ)模型如下：

LnGDPt=θ+φ1LnAECMt+φ2LnREERt

+φ3LnM2t+φ4LnDRt+ut

(1)

LnCPIt=β+η1LnAECMt+η2LnREERt

+η3LnM2t+η4LnDRt+εt

(2)

式(1)中用GDP來衡量貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，AECM代表貨幣錯配程度，REER代表人民幣實(shí)際有效匯率，M2代表廣義貨幣供應(yīng)量，DR代表人民幣一年期居民儲蓄存款利率。式(2)中用CPI來衡量貨幣政策有效性的價格效應(yīng)，其他變量與式(1)相同。

2.變量選取及說明。

(1)被解釋變量。

GDP：國內(nèi)生產(chǎn)總值。貨幣政策的價格效應(yīng)通常反映在一國產(chǎn)出水平的增長上，其代表指標(biāo)為國內(nèi)生產(chǎn)總值。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。

CPI：居民消費(fèi)物價指數(shù)。貨幣政策的價格效應(yīng)通常反映在一國物價水平的穩(wěn)定上，其代表指標(biāo)為國內(nèi)通貨膨脹率。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。

(2)核心解釋變量。

AECM：貨幣錯配程度。具體運(yùn)算如下：

首先，計算凈外幣資產(chǎn)額NFCA。

NFCA=NFAMABK+FD-FL+FLMABK

(3)

其中，NFAMABK是央行與商業(yè)銀行的國外凈資產(chǎn)，F(xiàn)L為外債余額，F(xiàn)D是金融機(jī)構(gòu)中的外幣存款，F(xiàn)LMABK是金融機(jī)構(gòu)外幣負(fù)債。NFAMABK、FD和FLMABK數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行和《中國金融年鑒》，F(xiàn)L數(shù)據(jù)源于國家外匯管理局。

其次，計算外幣債務(wù)在總債務(wù)中所占的比重FC/TD。

FC=FL+DCP$

(4)

式(4)中，F(xiàn)C為外幣債務(wù),DCP$為國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的外幣貸款，數(shù)據(jù)分別來源于《中國金融年鑒》及中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

總債務(wù)TD為：

TD=FC+DCP+DB

(5)

其中，DCP為國內(nèi)人民幣信貸總額，DB為國內(nèi)發(fā)行的以人民幣計值的債券總額。FC、DCP數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行，DB數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)。

最后，將商品與勞務(wù)的出口額(XGS)(或進(jìn)口額MGS)代入式(6)、(7)最終得到AECM指標(biāo)：

AECM=(NFCA/XGS)(FC/FD);NFCA<0

(6)

AECM=(NFCA/MGS)(FC/FD);NFCA>0

(7)

由于中國具有正的凈外幣資產(chǎn)額NFCA，故采用公式(7)來測算中國的貨幣錯配程度，只需要使用進(jìn)口額MGS數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

貨幣錯配程度的測算結(jié)果如圖1所示。

圖1 中國的貨幣錯配程度

由上圖不難看出，貨幣錯配的情況和彼時的人民幣匯率情況完全對應(yīng)，人民幣匯率2005—2009年基本處于升值狀態(tài)，貨幣錯配的程度也在一路上升，其后因?yàn)榻鹑谖C(jī)的沖擊，自2008年7月開始我國貨幣當(dāng)局為應(yīng)對金融危機(jī)，未再繼續(xù)實(shí)行有管理的浮動匯率制度，而是又“悄然”地回復(fù)到盯住美元的匯率制度下，在較長的一段時間內(nèi)人民幣兌美元匯率一直穩(wěn)定在6.83左右。這種匯率制度的悄然變化，在某種程度上使得貨幣錯配的程度也相應(yīng)地回落下來(當(dāng)然有一定的滯后期，大約在2009年開始明顯起來)并保持著相對低位的穩(wěn)定?？偟目磥恚瑯颖酒趦?nèi)我國貨幣錯配的程度與匯率變動情況具有基本一致的特征。

(3)控制變量。

DR：人民幣一年期居民儲蓄存款利率。數(shù)據(jù)來源中國人民銀行，并通過加權(quán)計算得出。

M2：廣義貨幣供應(yīng)量。流通中的現(xiàn)金加上單位在銀行的可開支票進(jìn)行支付的活期存款以及定期存款與儲蓄存款。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行。

REER:人民幣實(shí)際有效匯率。數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行，由月度數(shù)據(jù)加權(quán)平均得到季度數(shù)據(jù)。

為消除季節(jié)性因素的影響，已對所有變量進(jìn)行了季節(jié)性調(diào)整。

四、實(shí)證分析

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了使各序列趨勢線性化，同時消除異方差性，首先將各變量數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理，然后對各時間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，判斷是否為一階單整序列。本文采用ADF檢驗(yàn)法對變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 貨幣錯配對貨幣政策有效性影響的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

在運(yùn)用Johansen檢驗(yàn)法對各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)時，根據(jù)VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)來確定一個合理的最優(yōu)滯后階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果詳見表2。

表2中跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)表明，在5%的顯著性水平上，國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP與物價水平CPI、貨幣供應(yīng)量M2、利率與貨幣錯配之間存在著1個協(xié)整方程。經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化后的長期協(xié)整關(guān)系可表示為：

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

LnGDPt=0.786 9LnCPIt+0.757 2LnM2t

(5.47) (7.82)

-0.299 5LnDRt-0.117 8LnAECMt

(-8.33) (-5.58)

(8)

通過協(xié)整檢驗(yàn)和協(xié)整方程，我們可以看出，貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)分別和居民物價消費(fèi)指數(shù)、利率、貨幣供應(yīng)量M2、貨幣錯配之間存在著長期的協(xié)整關(guān)系。由協(xié)整方程(8)可以看出，LnCPI、LnM2與LnGDP呈正相關(guān)關(guān)系，LnCPI每增長1個單位，LnGDP將會增長0.786 9個單位；LnM2每增長1個單位，LnGDP將會增長0.757 2個單位。LnDR、LnAECM與LnGDP呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，LnDR每增長1個單位，LnGDP將會下降0.299 5個單位；LnAECM每增長一個單位，LnGDP將會下降0.117 8個單位。這與之前理論分析是相符的，即貨幣錯配程度的增加將阻礙經(jīng)濟(jì)增長。

(三) 向量誤差修正模型(VECM)的建立

接下來，在上文協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步建立向量誤差修正模型：

ΔLnGDPt=-0.496ΔLnGDPt-1+0.003ΔLnGDPt-2

(-5.26) (3.67)

+0.46ΔLnCPIt-1-0.166ΔLnCPIt-2

(3.88) (-4.99)

+0.168ΔLnDRt-1-0.093ΔLnDRt-2

(3.18) (-2.37)

-0.094ΔLnM2t-1+0.085ΔLnM2t-2

(-4.23) (3.95)

-0.0276ΔLnAECMt-1

(-3.87)

-0.058ΔLnAECMt-2

(-2.48)

+0.09-0.14ECMt-1

(2.74) (-4.58)

(9)

ΔLnCPIt=0.844ΔLnCPIt-1+0.55ΔLnCPIt-2

(4.58) (3.37)

-0.078ΔLnGDPt-1-0.083ΔLnGDPt-2

(-3.59) (-4.73)

+0.066ΔLnM2t-1+0.000 4ΔLnM2t-2

(2.62) (3.59)

+0.026ΔLnDRt-1-0.004 6ΔLnDRt-2

(4.82) (-3.38)

+0.04ΔLnAECMt-1+0.002ΔLnAECMt-2

(4.36) (4.79)

-0.000 84+0.227ECMt-1

(-2.63) (4.98)

(10)

從式(9)可知，在以國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP為被解釋變量的向量誤差修正模型中，物價指數(shù)CPI為解釋變量，此時誤差修正項(xiàng)系數(shù)為正，誤差修正項(xiàng)為負(fù)，皆符合誤差修正項(xiàng)反向修正機(jī)制，說明模型具備誤差修正機(jī)制，進(jìn)一步證明變量之間的長期均衡關(guān)系。當(dāng)國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP和物價指數(shù)CPI偏離均衡狀態(tài)時，誤差修正項(xiàng)ECMt-1將向長期均衡狀態(tài)收斂。

(四) 因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析及方差分解分析

根據(jù)上述向量誤差修正模型進(jìn)行變量間的因果關(guān)系檢驗(yàn)得到表3。

表3 向量誤差修正估計結(jié)果

根據(jù)表3可以發(fā)現(xiàn)，短期來看，以ΔLnGDPt為被解釋變量時，ΔLnAECMt-1、ΔLnAECMt-2系數(shù)的t檢驗(yàn)值分別為-0.470 83、-0.893 87，系數(shù)顯著不為零。因此，短期內(nèi)貨幣錯配是國內(nèi)生產(chǎn)總值變動的原因。以ΔLnCPIt為被解釋變量時，ΔLnAECMt-1、ΔLnAECMt-2系數(shù)的t檢驗(yàn)值分別為1.331 48、0.074 53，系數(shù)顯著不為零。因此，短期內(nèi)貨幣錯配是物價指數(shù)變動的原因。

長期來看，分別以ΔLnGDPt、ΔLnCPIt為被解釋變量時，誤差修正項(xiàng)系數(shù)的t檢驗(yàn)值分別為-1.073 72、3.364 64，系數(shù)顯著不為零。因此，長期內(nèi)貨幣錯配是國內(nèi)生產(chǎn)總值和物價指數(shù)變動的原因。上述檢驗(yàn)印證了前文的理論分析，說明貨幣錯配不僅在短期內(nèi)對貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)產(chǎn)生影響，同時這種影響亦是持久、長遠(yuǎn)的。

進(jìn)一步地，我們以脈沖響應(yīng)函數(shù)來更為細(xì)致地考察貨幣錯配對貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)的動態(tài)影響，相關(guān)變量的脈沖響應(yīng)如圖2所示。

圖2 脈沖響應(yīng)圖

由圖2中的c分析可知，國內(nèi)生產(chǎn)總值在受到貨幣錯配程度的一個標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊后，貨幣錯配程度沖擊與國內(nèi)生產(chǎn)總值呈負(fù)方向變化，在第2期達(dá)到最大，第3期呈現(xiàn)微弱的正沖擊，之后再次呈負(fù)方向變化，在第7期后作用基本消失。這說明貨幣錯配程度的沖擊會減弱國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長。

由圖2中的f分析可知，物價水平在受到貨幣錯配程度的一個標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊后，貨幣錯配程度沖擊與物價水平呈正方向變化，在第2期效應(yīng)達(dá)到最大，之后沖擊作用逐漸減弱，在第4期后作用基本消失。這說明貨幣錯配程度的正沖擊會促進(jìn)物價水平的增長。

脈沖響應(yīng)雖可以看出貨幣錯配對產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)在方向上的不同影響，但卻無法精確測量出這種影響程度。故為了定量分析貨幣錯配程度沖擊對國內(nèi)生產(chǎn)總值和物價水平的影響程度，我們進(jìn)行了方差分解分析以彌補(bǔ)脈沖響應(yīng)分析的缺陷，結(jié)果見表4。

表4 方差分解

分析可得，貨幣錯配程度沖擊可以解釋國內(nèi)生產(chǎn)總值0.64%～15.8%的波動，在第2期達(dá)到15.6%之后一直穩(wěn)定在15.5%上方。而貨幣錯配程度沖擊可以解釋物價水平變化的0.54%～5.87%，從第3期開始始終保持在5.20%以上，且整體呈上升趨勢。

結(jié)合脈沖響應(yīng)分析所得結(jié)論，可知貨幣錯配對產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)的影響差異，不僅體現(xiàn)在方向上，也體現(xiàn)在影響程度上，整體看來，貨幣錯配對產(chǎn)出波動的解釋力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其對價格波動的解釋力度。

五、結(jié)論及政策建議

近年來，由于我國持續(xù)雙順差，外匯儲備持續(xù)增長，人民幣匯率升值趨勢明顯(盡管近一段時間有所貶值)導(dǎo)致了日益嚴(yán)重的貨幣錯配問題。而貨幣錯配問題嚴(yán)重影響了我國貨幣政策的實(shí)施，使得貨幣政策有效性受到極大的制約。本文通過理論與實(shí)證分析，系統(tǒng)地研究了貨幣錯配對我國貨幣政策有效性的影響，得出以下結(jié)論：

第一，由修正后的模型測算可知，我國的貨幣錯配程度在2005之后呈現(xiàn)快速上升趨勢，且在2009年1季度達(dá)到峰值，之后又快速下降至38%左右并在之后整體保持穩(wěn)定。這與樣本期內(nèi)人民幣匯率情況完全一致，這一結(jié)論為我們提供了重新認(rèn)識人民幣貶值的新視角(人民幣貶值在一定程度上有利于緩解中國的貨幣錯配問題)。因此，十分有必要對我國貨幣錯配及其影響給予充分的重視。

第二，我國貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)與貨幣錯配之間存在著長期的協(xié)整關(guān)系，且無論是短期還是長期，貨幣錯配都是產(chǎn)出水平及物價水平變動的原因。

第三，貨幣錯配雖同時作用于貨幣政策的價格效應(yīng)和產(chǎn)出效應(yīng)，但對兩者的影響存在顯著差異，這種差異既體現(xiàn)在方向上，也體現(xiàn)在程度上。具體來說，貨幣錯配程度沖擊會減弱國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長，大致可以解釋經(jīng)濟(jì)波動的15.5%左右；而貨幣錯配程度沖擊會促進(jìn)物價水平的增長，但對物價水平波動的作用程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于前者。

根據(jù)本文研究結(jié)論，提出如下建議：

首先，加強(qiáng)針對貨幣錯配的監(jiān)管。銀行等金融機(jī)構(gòu)以及貿(mào)易類企業(yè)中存在的嚴(yán)重貨幣錯配現(xiàn)象可能引發(fā)一國的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。因此，加強(qiáng)對此類主體的貨幣錯配監(jiān)管，使其充分認(rèn)識到嚴(yán)重的貨幣錯配的危害，將有助于降低微觀主體的貨幣錯配風(fēng)險。

其次，高度重視金融對沖類產(chǎn)品的研究開發(fā)。在我國整體貨幣錯配程度較為嚴(yán)重的大環(huán)境下，微觀主體為規(guī)避自身的貨幣錯配風(fēng)險，會積極尋求對沖類金融產(chǎn)品以使資產(chǎn)保值增值。同時，對沖類金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與開發(fā)，將會進(jìn)一步推進(jìn)匯率制度改革，緩解我國貨幣錯配程度。

再次，向通貨膨脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)變。央行可直接以通貨膨脹為調(diào)控目標(biāo)。減少貨幣政策中間目標(biāo)、提高通脹目標(biāo)制的透明度和可信性，將有利于我國貨幣政策的有效性和獨(dú)立性的提高。

最后，適時加快人民幣國際化進(jìn)程。解決貨幣錯配問題的根本是實(shí)現(xiàn)人民幣的匯率自由化和國際化，當(dāng)人民幣成為國際貨幣時，將不再需要超大規(guī)模的外匯儲備。因此，加快人民幣國際化進(jìn)程，可從根本上解決我國的貨幣錯配問題，進(jìn)而增強(qiáng)我國貨幣政策的有效性。

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