蘇 英 劉 星

基于風險偏好博弈分析的地方政府債務融資的分類監(jiān)管研究

蘇 英 劉 星

[摘 要]現階段地方政府債務融資的監(jiān)管依然不能擺脫基于中央政府相關部門政策導向性的“一刀切”的監(jiān)管模式，而現實經濟生活中各地方政府由于已有債務存量與歷史負債方式等差異會表現出不同的風險偏好，因此現有監(jiān)管模式顯然缺乏合理性與針對性。本文提出基于風險偏好的“分類監(jiān)管”，運用博弈模型對不完全信息下的不同風險偏好的地方政府投融資平臺的行為進行了分析，獲得三點結論：(1)監(jiān)管績效能否達到最優(yōu)狀態(tài)，跟投融資平臺的類型相關；(2)現實中投融資平臺偏離最優(yōu)狀態(tài)的方向與投融資平臺的風險偏好相關；(3)基于“風險偏好”的分類監(jiān)管雖不能達到最優(yōu)化的監(jiān)管績效，但卻明顯有助于提高監(jiān)管績效。本文最后以風險為基準對我國16個省級政府的債務融資行為進行了風險偏好的分類評估的實證分析，獲得云南、江西、四川等省份傾向于風險中立型，天津、安徽、貴州、山西等省份則更傾向風險追求型的結論。

[關鍵詞]地方政府債務融資 風險偏好 不完全信息博弈 分類監(jiān)管

一、引言

2015年新的《預算法修正案》開始實施，我國地方政府債務融資模式進入新紀元，地方政府債券融資成為我國地方政府債務融資的主要方式。隨后，財政部下發(fā)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》[1]與《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》[2]，反映出從制度設計層面開始了基于債券資金使用方向的地方政府債務融資分類管理的思路，但僅基于資金適用方向進行的分類監(jiān)管，監(jiān)管績效不高。

與此同時，隨著我國地方政府債券發(fā)行規(guī)模在資本市場債券發(fā)行規(guī)模占比的不斷擴大，對地方政府債務融資監(jiān)管的研究成為相關學者及政府管理實踐者的研究熱點。而運用現代經濟學中信息經濟學與博弈論等研究方法進行監(jiān)管與影響因素的研究是本輪研究的重點，相關研究成果有：李明揚(2006)[3]運用信息經濟學中的委托代理模型分析了不對稱信息下的中央銀行與金融機構之間的監(jiān)管問題，指出中央銀行作為最終貸款人的“隱性擔保人”的角色安排誘發(fā)金融機構的道德風險。張仰謙和葉民強(2007)[4]運用動態(tài)博弈方法，構建了聲譽機制的基礎上討論了監(jiān)管部門與金融機構之間的尋租行為。呂祥勍和李源源(2010)[5]從金融安全的角度對現階段不斷涌現的地方政府投融資平臺的融資行為進行分析的基礎上，認為現階段的監(jiān)管模式依然存在地方政府為追求局部利益，注重短期利益，盲目對金融資源以及其他市場資源進行多方干預，不利于市場經濟健康發(fā)展等問題。類承曜(2011)[6]運用委托代理理論分析了由于巨大的代理成本導致地方政府債務的“預算軟約束”問題，進一步會促使地方政府過度舉債而引發(fā)地方政府債務風險的同時對我國經濟形成系統風險。彭旺賢和葉蜀君(2014)[7]運用演化博弈理論，分析了地方政府債務風險偏好是風險擴張的內在因素，研究結論認為地方政府與金融機構等利益相關方的動態(tài)博弈演化中不斷調整債務風險偏好以最大化自身收益。張平(2013)[8]認為，受地方官員晉升機制的影響，中央政府、地方政府與金融機構在三方博弈中使得監(jiān)管制度滯后供給，導致地方政府缺乏主動償債動機。楊大楷等(2014)[9]基于競爭視角，運用博弈論方法，指出自上而下的“標桿競爭”、政府追求財源行為的異化、預算軟約束等與地方政府債務的內在聯系。馬金華和楊娟(2011)[10]運用動態(tài)博弈方法，分析了中央政府、地方政府和金融機構在地方政府債務風險演化中的行為偏好，指出應該改變當時的償債機制與風險預警體系。周麗麗和曹紅輝(2010)[11]運用斯塔克爾博格博弈模型分析了地方政府融資的信用風險控制問題，得出中央政府在博弈過程中存在動搖和妥協策略，提出應該明確地方政府債務融資的約束條件。蘇英(2015)[12]采用雙重委托代理模型分析了當前的“自上而下的外部強制性”的監(jiān)管模式，得出該監(jiān)管模式存在多重激勵不相容的問題，并構建了中央、地方與地方居民激勵相容的“內生激勵”監(jiān)管模型，最終提出了相應的監(jiān)管建議。聶新偉(2016)[13]運用委托代理理論中的道德風險理論闡釋了經濟信用維度下地方政府債務風險形成的根源，并構建出地方政府債務風險控制的指標體系。

綜上所述，現階段我國對地方政府債務融資的監(jiān)管雖然已經開始了基于資金使用方向的分類監(jiān)管思路的落實，但這種監(jiān)管模式依然不能擺脫由國務院、財政部及“一行三會”制度政策導向的“一刀切”型，缺乏對現實客觀因素思考下進行分類監(jiān)管機制的設計。

與此同時，已有的運用信息經濟學與博弈論方法對地方政府債務監(jiān)管的研究雖是多角度的，但相關研究存在不足。首先，基于信息經濟學的委托代理理論的研究雖然較為準確地描述出我國地方政府與上級監(jiān)管部門委托代理關系的客觀事實，但較少運用數理與量化分析方法，最終使分析結論的解釋力減弱。其次，運用博弈論方法進行數理量化分析的相關研究雖然也比較豐富，但其中將地方政府與上級監(jiān)管部門之間的博弈關系確定為不同效益函數的博弈關系，這種分析未能準確地描述出我國地方政府與上級主管部門(重點指中央政府)之間的委托代理關系這一客觀事實，相應模型與參數設計存在欠缺，使得結論的科學性弱化。

本文首先從地方政府的歷史負債方式與已有債務存量等客觀現實因素角度出發(fā)，運用委托代理理論思想，構建基于地方政府債務風險偏好的地方政府債務融資的契約激勵型監(jiān)管模型，提出應基于不同風險偏好進行分類監(jiān)管，明顯有助于提高監(jiān)管績效。隨后本文運用靜態(tài)、動態(tài)與結構風險指標構建綜合的地方政府債務風險指標，對數據較為完整的16個省份的地方政府債務風險偏好進行了分類。

二、基于風險偏好分析的地方政府債務融資契約激勵型博弈模型

(一)模型構建與分析的主要思路

本文研究重點關注兩類現實客觀因素，即地方政府歷史負債方式與已有債務存量，主要分析思路如下：首先，運用委托代理理論思想，構建基于風險偏好分析的地方政府債務融資的契約激勵性監(jiān)管模型，獲得基于不同風險偏好的分類監(jiān)管模式明顯有助于提高監(jiān)管績效的結論。然后運用地方政府已有債務存量數據來表征地方政府的債務風險偏好，構建結合靜態(tài)債務風險、動態(tài)債務風險與結構債務風險的綜合債務風險指標，并運用國際通行的債務風險預警閾值作為地方政府債務風險偏好的顯示指標。主要思路是：綜合債務風險指標超過債務風險預警閾值的地方政府則確定其風險偏好類型為風險追求型；綜合債務風險指標未超過債務風險預警閾值的地方政府則確定其風險偏好類型為風險中立型。從原理上講風險偏好類型還存在風險厭惡型，但本文所選樣本均是擁有多個投融資平臺的地方政府，各地的負債偏好的現實表現僅僅是債務融資規(guī)模與負債增長速度的差異，從行為表現上均表現為較為積極的債務融資偏好，因此本文模型構建中未設計風險偏好厭惡型參數，可以簡化模型，同時分析思路更加清晰。

(二)基于風險偏好分析的契約激勵型博弈模型的基本假設

本部分運用信息經濟學相關理論，構建基于不完全信息條件下的契約激勵型的委托代理的博弈模型，相應模型構建的主要思路如下：上級主管部門與地方政府債務融資主體之間的監(jiān)管博弈模型，表現出如下的博弈關系，上級主管部門與地方政府融資主體之間存在委托代理管理關系，即現階段在我國非均衡財政分權體制下，上級主管部門(主要指中央政府)與地方政府融資主體(雖是企業(yè)法人身份，但具備很強的地方政府財政信用的成分)之間存在委托代理管理，地方政府受中央政府委托對地區(qū)經濟的繁榮與穩(wěn)定負有不可推卸的責任。[12]相應數據觀察反映地方政府債務融資主體的風險偏好與已有債務存量與地方政府投投融資平臺(以下簡稱“投融資平臺”)的數量、規(guī)模高度相關。[14]歷史負債方式本文運用投融資平臺的類型(財政型與收益型*地方政府投融資平臺——地方政府債券——已經成為地方政府債務融資的主要模式，但即使從2009年代發(fā)代還的地方政府債券算起，其發(fā)債年份與規(guī)模也有限，數據質量較差，若用2015年開始發(fā)行的地方政府債券作為研究對象，其數據量年份有限，更不能表示地方政府已有債務存量與歷史負債方式，因此本文選取具備一定數據完整性的地方政府投投融資平臺作為研究樣本。另地方政府投融資平臺經過再整合治理規(guī)范化后仍然會是承擔地方政府債務融資主體之一，因此本文運用地方政府投融資平臺作為地方政府已有債務存量與歷史負債方式的承載主體與研究對象。財政型投融資平臺指資金使用方向主要是純公益性、缺乏盈利能力的項目，償債資金來源主要依賴政府財政收入；收益型投融資平臺指資金使用方向主要是準公益性、具備一定盈利能力的項目，償債資金主要來源于項目收益。)來反映。本部分基于上述假定做模型設計與分析。模型假設的基本函數目標基于如下思考，對地方政府債務融資監(jiān)管的目標主要包括兩個：目標之一是有效控制整體地方政府債務風險,保持負債規(guī)模的穩(wěn)定性；目標之二則是促進各地方政府之間的競爭性，保持其投融資活力。

本文引入變量q，考察監(jiān)管收益函數S(q)與穩(wěn)定性及競爭性的關系。變量q表示地方政府債務融資競爭性與穩(wěn)定性的比值，即q越向左偏離q*表示投融資平臺的競爭水平越高，穩(wěn)定性越低；q越向右偏離q*表示投融資平臺越具有穩(wěn)定性，競爭力不足。

監(jiān)管機構的收益S與地方政府投融資平臺狀態(tài)q的關系可用圖1表示。在地方政府債務融資的初始階段，由于投融資平臺數量少、規(guī)模小，此時穩(wěn)定性很高，但缺乏競爭性和活力，此時提高地方政府融資的競爭性有利于提高監(jiān)管機構的收益。但是應看到隨著競爭性的不斷提高，突破某個合理區(qū)間點后，最終監(jiān)管收益會出現下降的趨勢，主要原因在于地方政府投融資平臺數量的增加，規(guī)模逐步擴張，債務風險的積累使其穩(wěn)定性越來越差。因此，監(jiān)管的主要目標是識別地方政府投融資平臺的債務融資風險偏好類型，尋求穩(wěn)定性和競爭性的平衡，從變量的角度就是盡量使q接近q*值。

圖1 投融資平臺的狀態(tài)q與監(jiān)管收益S間的關系

假設1：目標函數假設，從圖中可以看到，對于監(jiān)管機構而言，當q=q*時，實現了收益的最大化，此時地方政府投融資平臺的穩(wěn)定性和競爭性實現了平衡；當q0,S″<0，表明此時相對于最優(yōu)狀態(tài)缺乏競爭性；當q>q*時，存在S′<0,S″<0，表明此時相對于最優(yōu)狀態(tài)缺乏穩(wěn)定性?，F實中的q偏離最優(yōu)狀態(tài)q*的程度，表明監(jiān)管有效性的程度。偏離程度小，監(jiān)管有效性高，監(jiān)管收益大；偏離程度大，監(jiān)管有效性低，監(jiān)管收益小。

假設3：作為被監(jiān)管的對象，地方政府投融資平臺的風險偏好可能是風險中立型(risk neutral)或者是風險追求型(risk taking)(雖從理論的角度還存在在風險厭惡型，但本文樣本模型中地方政府投融資平臺均表現為較積極的融資行為，為此模型沒有設計風險厭惡型)。在監(jiān)管過程中存在著信息不對稱，即對于風險中立型的投融資平臺在決策前知道自己的成本類型c，但監(jiān)管機構不知道；而對于風險追求型的投融資平臺在決策前雖然不知道自己的成本類型，但是知道其概率分布，即(v,1-v)，但監(jiān)管機構仍然不知道。

假設4：監(jiān)管機構為了使代理人在行動過程中朝向委托人的利益，會跟代理人即地方政府投融資平臺定下契約，契約的變量包括對于穩(wěn)定性和競爭性的指標，即q；同時為了對代理人進行激勵，委托人會拿出收益中的一部分作為獎勵，記為t，即委托人與代理的契約變量為：N=[(q,t)q∈R+,t∈R+]。

(三)強監(jiān)管下不同風險偏好的地方投融資平臺最優(yōu)契約行為分析

1.強監(jiān)管下監(jiān)管機構與風險中立型投融資平臺間的博弈。

表明財政型下的風險中立型的投融資平臺在高監(jiān)管條件下沒有實現效率的最優(yōu)化。

2.強監(jiān)管下監(jiān)管機構與風險追求型投融資平臺間的博弈。

三、博弈結果比較分析與討論

上述分析過程就是對監(jiān)管機構和投融資平臺在理性追求下相互博弈的結果，現將結果放在以下矩陣中一起進行比較分析。

矩陣中第一行表示弱監(jiān)管下，風險中立型投融資平臺的結果；第二行表示弱監(jiān)管下，風險追求型投融資平臺的結果；第三行表示強監(jiān)管下，風險中立型投融資平臺的結果；第四行表示強監(jiān)管下，風險追求型投融資平臺的結果。

通過對矩陣中顯示的博弈結果的比較分析，我們可以獲得如下結論。

(一)博弈結果能否實現最優(yōu)狀態(tài)，跟投融資平臺類型相關

現實意義在于，如果監(jiān)管機構運用激勵手段進行監(jiān)管，對收益型的投融資平臺的監(jiān)管績效更顯著，而財政型的投融資平臺由于有相應的財政支持，反而對激勵措施反應遲鈍。相應結果也反映出應該鼓勵市場化的地方政府債務融資方式，其對激勵手段與措施更加敏感，監(jiān)管績效更好。

(二)投融資平臺偏離最優(yōu)狀態(tài)的方向跟投融資平臺的風險偏好相關

上述分析的基本結論，投融資平臺偏離最優(yōu)狀態(tài)的方向跟投融資平臺的風險偏好相關，具體指風險中立型的投融資平臺的博弈結果狀態(tài)相對于其最優(yōu)狀態(tài)顯示出左偏，即投融資平臺活力不足，缺乏競爭性；而風險追求型的投融資平臺的博弈結果相對于其最優(yōu)狀態(tài)顯示出右偏，即投融資平臺穩(wěn)定性不足。

上述結論的現實意義在于對于風險中立型的投融資平臺應該在監(jiān)管措施中注重競爭性目標的設計；對于風險追求型的投融資平臺在監(jiān)管措施中應該注重穩(wěn)定性目標的設計。

(三)監(jiān)管的加強有助于監(jiān)管績效的提高

首先分析風險中性投融資平臺在弱監(jiān)管和強監(jiān)管下的狀態(tài)，比較矩陣中第二列的第一行風險中性弱監(jiān)管的結果與第三行風險中性強監(jiān)管下投融資平臺的結果。二者做差得到

其次分析風險追求型投融資平臺在弱監(jiān)管和強監(jiān)管下的狀態(tài)，比較矩陣中的第二列的第二行風險追求型弱監(jiān)管的結果與第四行風險追求型強監(jiān)管下投融資平臺的結果。二者之差得到

雖然財政型投融資平臺沒有實現最優(yōu)狀態(tài)，但在監(jiān)管機構的強監(jiān)管下，財政型投融資平臺的結果要比弱監(jiān)管下的狀態(tài)偏離最優(yōu)狀態(tài)的程度要小，這個結論對于風險中性及風險追求型的收益型投融資平臺同等適用。

上述結論的現實意義在于，監(jiān)管績效的好壞取決于監(jiān)管強度的優(yōu)劣，而監(jiān)管強度的優(yōu)劣取決于監(jiān)管措施設計的合理性，為此應從科學合理的監(jiān)管措施設計入手來強化監(jiān)管績效。

四、風險基準的地方政府債務融資風險偏好分類的實證評估

上述博弈模型論證了對投融資平臺以風險偏好進行分類監(jiān)管有助于提高監(jiān)管的績效，因此有必要對現實中地方政府債務融資主體進行風險偏好的分類評估，以便采取針對性的分類監(jiān)管，提高監(jiān)管績效。本文重點對地方政府投融資平臺的債務存量指標進行風險水平評估，運用風險評估結果確定地方政府債務融資風險偏好。*運用常規(guī)債務風險度量指標作為評估指標的重點，風險偏好閾值的確定主要運用各債務指標國際基本認同的警戒線進行設定，多指標與綜合指標超過風險警戒線的被定義為風險追求型，反之則定義為風險中立型。

以風險為基準對我國地方政府債務融資的風險偏好進行評估分類，主要基于以下幾點思考：首先，理論上該方法屬于無干擾研究中的一種，不會引起研究對象的反應，更不會干擾其行為；其次，本文將研究重點聚焦于風險的測量及實際監(jiān)測中，以風險為測量指標反映風險偏好更具有現實性；最后，相比原因導向的風險偏好評估，結果導向的評估數據更易獲得及具有真實性，且可以避免原因指標的共線性問題。

為了從規(guī)模與結構等多角度對地方政府存量債務情況進行綜合性反映，本文選取地方政府債務的靜態(tài)、動態(tài)和結構風險指標進行考察，具體指標體系如表1所示。

表1 地方政府債務風險分類指標體系

一級指標包括靜態(tài)風險指標、動態(tài)風險指標及結構風險指標三類，權重的確立采用層次分析法(analytic hierarchy process, AHP)。本輪權重的確定是在13位地方政府投融資平臺專家打分的基礎上計算獲得的。

二級指標權重的確定采取熵值法(entropy method)，相應數據的選取主要基于如下思考?？紤]到現階段地方政府債務數據收集的困難度，數據選取的主要來源有：第一，基于國家審計署2011年度與2013年度公告反映出的2010年底與2012年底全國范圍的地方政府債務數據審計結果的基礎上，各地方審計局官方網站公開發(fā)布的數據；第二，地方政府債務數據質量較好的wind數據庫的數據采集；第三，2011年至2013年公布的中國財政統計年鑒中反映出的2010至2012年的相應數據。為此數據最終的反映結果是：由于國家審計署分別于2011年與2013年公布了兩次全國范圍的地方政府債務審計數據，本次動態(tài)債務數據僅有2010年年底與2012年年底較為完整的相關省份債務數據，但分析中為保持數據連續(xù)性，對其他指標的選取(非債務數據的選取)則選擇2010年至2012年三年的財政年均數據，最終選取數據較為完整的16個代表性省份，包括東(江蘇、福建、廣東)、西(四川、青海)、南(云南、貴州)、北(天津、河北、山東、黑龍江、陜西)、中(河南、山西、安徽、湖北)五個區(qū)域共16個省級政府的顯性債務*顯性債務主要指地方政府負有償還責任的債務與地方政府負有擔保責任的債務，對地方政府負有償還責任的債務進行全額計算，對地方政府負有擔保責任的債務(或有債務)運用風險共擔原則計算50%。相關數據對地方政府債務風險體系中的二級指標進行了分析，相應指標權重最終計算見表2。

表2 各級指標權重表

最終得到16省地方政府債務風險的數值及排名，如表3所示。

表3 16省地方政府債務風險一級指標結構表及排名

續(xù)前表

通過表3本文得出如下基本結論：從靜態(tài)風險角度看，靜態(tài)風險的大小反映了地方政府的短期債務風險的大小，靜態(tài)風險越大表明地方政府在近期內償還債務的壓力越大，主要省份有云南、江蘇、四川、福建等；從動態(tài)風險角度看，動態(tài)風險的大小反映了地方政府的長期債務風險的大小，動態(tài)風險越大表明地方政府長期債務的償還壓力越大，主要省份有天津、安徽、貴州、青海、山西等；結構風險指標表明地方政府債務風險實際負債水平，結構風險的結論與動態(tài)風險指標的結論有相似性。表中數據顯示相應風險類型與省份的區(qū)域性分布并沒有直接的關聯性，即靜態(tài)風險、動態(tài)風險、結構風險較強或較弱可能在東、西、南、北、中都有分布，其風險類型更傾向于與地方政府的風險偏好和投融資平臺類型相關。

從整體趨勢來看，靜態(tài)風險和動態(tài)風險呈相反的關系，即某省份靜態(tài)風險越大相應的動態(tài)風險越小(也有例外，例如河南、山東)；動態(tài)風險和結構風險呈很強的正相關關系，即某省份動態(tài)風險越大的同時結構風險也越大(天津、四川和山東除外)。表中數據指示出，如果僅運用單指標進行債務風險預警設計一定存在較大的缺陷和不足，為此本文結合靜態(tài)債務風險指標、動態(tài)債務風險指標以及結構債務風險指標確定綜合債務風險指標，并運用綜合債務風險指標作為地方政府債務風險偏好標識指標。

綜合風險指標預警閾值參照各單指標國際通行預警閾值確定，最終值確定為0.30。根據這一風險預警閾值，超過這一閾值則確定其風險偏好為追求型，相應省份有天津、安徽、貴州、青海、山西等。對于此類地方政府投融資平臺需要采用強監(jiān)管模式，從對投融資平臺數量控制入手，嚴格控制其債務規(guī)模的擴張，力求投融資平臺的穩(wěn)定性，以提高監(jiān)管績效。未超過這一閾值則確定其風險偏好為中立型，相應省份有四川、廣東、河南、陜西等。對于此類地方政府投融資平臺可以采用弱監(jiān)管模式，適當鼓勵投融資平臺數量的增加，穩(wěn)步控制債務規(guī)模的擴張，一定程度上鼓勵投融資平臺的競爭性目標，提高相應的監(jiān)管績效。

[1]財政部預算司. 關于印發(fā)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》的通知：財庫[2015]64號[A/OL].(2015-03-12).http://yss.mof.gov.cn/.

[2]財政部預算司.關于印發(fā)《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》的通知：財庫[2015]83號[A/OL].(2015-04-02).http://yss.mof.gov.cn/.

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Classification Regulation Research on Financing Risk Preference of Local Government Debt Based on Game Analysis

SU Ying LIU Xing

Abstract:Because of the lack of consideration of realistic elements，there are defects of current regulatory system of local government debt financing. In this paper, We focus on studing the classification of regulation which based on the risk preference by using the game model of incomplete information. There are three conclusions: (1)the regulation performance can reach the optimal state when associated with the type of investment and financing platform; (2)the investment and financing platform in reality deviate from the direction of the optimal state depending on risk preference of investment and financing platform; (3) based on the classification of “risk preference” regulation，the optimization of regulation performance cannot be achieved, but it helps to improve the regulation performance obviously. Finally, the paper focuses on classification assessment of risk preference of Chinese 16 provincial government by using their debt risk data.

Key words：Local government debt financing Risk preference Incomplete information game Classification regulation

[中圖分類號]F810.2

A

1000-1549(2016)11-0011-08

[收稿日期]2016-07-31

[作者簡介]蘇英,女,1973年4月生,燕山大學經濟管理學院副教授,管理學博士,研究方向為公共政策與政府信用;劉星,男,1989年5月生,燕山大學經濟管理學院碩士研究生畢業(yè),研究方向為公共經濟與政策。

[基金項目]國家社會科學基金項目“基于非均衡分稅體制的地方政府債務風險測度與控制研究”(項目編號:13BYJ162)；河北省高等學校人文社會科學重點項目“京津冀協同發(fā)展中河北省地方政府債務融資監(jiān)管機制與演化路徑研究”(項目編號：SD161065)。

感謝匿名評審人提出的修改建議，筆者已做了相應修改，本文文責自負。

孫亦軍 張安平)