趙凱

摘 要：本文通過(guò)對(duì)2007-2013年中國(guó)各省份上市公司的研究，構(gòu)建了市場(chǎng)模型對(duì)股價(jià)同步性指標(biāo)進(jìn)行了衡量，繼而運(yùn)用股價(jià)同步性指標(biāo)構(gòu)建模型，研究我國(guó)各省份產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度、法制化建設(shè)、政治多元化制度建設(shè)與股價(jià)同步性之間的關(guān)系，探究這些因素對(duì)股價(jià)同步性的影響。研究結(jié)果表明，有更好的產(chǎn)權(quán)的省份、更高質(zhì)量的執(zhí)法的省份公司、更多的政治多元化的省份公司股價(jià)同步性較低。

關(guān)鍵詞：股價(jià)同步性；產(chǎn)權(quán)保護(hù)；政治多元化

一、導(dǎo)言

股價(jià)波動(dòng)的同步性現(xiàn)象意味著公司的特質(zhì)信息較少地納入投資者的資產(chǎn)定價(jià)之中，或者說(shuō)對(duì)投資者的價(jià)值是較低的。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)被認(rèn)為破壞了公司信號(hào)的傳遞機(jī)制，弱化了證券市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格來(lái)進(jìn)行資源配置的效率。

中國(guó)股市作為新興的證券市場(chǎng)，從無(wú)到有，逐步規(guī)范，經(jīng)歷了一條迅速發(fā)展的道路。相應(yīng)地，制度建設(shè)也經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有，從薄弱到逐漸加強(qiáng)的歷史實(shí)踐過(guò)程，為我們提供了一個(gè)很好的研究范本?；诖耍疚牟捎每v向研究的方法，考察隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的制度變遷，股價(jià)波動(dòng)同步性的時(shí)間變化軌跡。針對(duì)上述問(wèn)題，本文從產(chǎn)權(quán)保護(hù)、政治多元化、法制建設(shè)等幾個(gè)方面重點(diǎn)來(lái)考察制度的改革發(fā)展對(duì)股價(jià)同步性的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

在股價(jià)同步性的初步研究階段，Roll（1988）發(fā)現(xiàn)了股價(jià)變動(dòng)在很大程度上不能被市場(chǎng)層面的因素解釋，因此，他嘗試將公司特有的信息通過(guò)知情交易納入股價(jià)當(dāng)中，發(fā)現(xiàn)了股價(jià)的低同步性源于公司特有的信息納入股價(jià)當(dāng)中，即越多公司的特質(zhì)信息被反映到股價(jià)當(dāng)中，則公司股價(jià)與市場(chǎng)的同步性越低。

為什么不同國(guó)家的股價(jià)波動(dòng)同步性會(huì)有所不同呢？MYY（2000）指出各國(guó)對(duì)投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)狀況的不同決定了各國(guó)股價(jià)波動(dòng)同步性的不同，而Jin and MyerS（以下簡(jiǎn)稱JM，2006）卻認(rèn)為各國(guó)公司透明度的不同是導(dǎo)致各國(guó)股價(jià)波動(dòng)同步性不同的原因。雖然MYY（2000）和JM（2005）通過(guò)國(guó)別之間的橫向比較分別驗(yàn)證了各自的論點(diǎn)，然而，F(xiàn)an and Wong（2002）、Bushrnan，Piotroski and Srnith（2004）都指出，公司的透明度往往內(nèi)生于國(guó)家的司法體系，因此，JM（2006）的實(shí)證結(jié)果并沒(méi)有拒絕MYY（2000）的論斷，而是進(jìn)一步驗(yàn)證了投資者保護(hù)的制度環(huán)境對(duì)股票價(jià)格行為特征的影響。

目前關(guān)于企業(yè)政治關(guān)系的研究主要集中于考察制度發(fā)展給企業(yè)帶來(lái)哪些收益（如余明桂和潘紅波，2008；吳文鋒等，2009；余明桂等，2010）以及最終對(duì)企業(yè)績(jī)效有何影響（如吳文鋒等，2008；羅黨論和唐清泉，2009；杜興強(qiáng)等，2009。）

本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，拓展了制度建設(shè)的研究視野。通過(guò)對(duì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、法制建設(shè)、政治多元化等因素的研究，探尋其對(duì)股價(jià)同步性的影響。

三、制度建設(shè)與股價(jià)同步性的影響研究的理論分析

（一）理論分析

股價(jià)同步性，即股價(jià)的“同漲同跌”現(xiàn)象，反映的是特定公司的股價(jià)變動(dòng)與市場(chǎng)平均股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)性。若股價(jià)關(guān)聯(lián)性高，則意味著該國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不完備，特定公司的特質(zhì)并沒(méi)有在股價(jià)變動(dòng)中反映出來(lái)。出現(xiàn)高股價(jià)同步性的原因主要源于信息的披露，即信息的披露程度和信息披露的質(zhì)量問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)過(guò)多年的證券改革及制度發(fā)展，已經(jīng)開始深刻認(rèn)識(shí)到，制度建設(shè)對(duì)于股價(jià)同步性的影響重大。制度建設(shè)涉及很多方面，本文主要集中于產(chǎn)權(quán)保護(hù)、政治多元化、法制建設(shè)等幾個(gè)方面。

（二）研究假設(shè)

H1：有更好的產(chǎn)權(quán)的省份公司股價(jià)同步性較低

H2：更高質(zhì)量的執(zhí)法的省份公司股價(jià)同步性較低

H3：有更多的政治多元化的省份公司股價(jià)同步性較低

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇

本文選取SYNCH股價(jià)同步性指標(biāo)作為被解釋變量。為了衡量股價(jià)同步性，本文借鑒了Ferdinand A.Gul（2010）的研究方法，其方法對(duì)Roll（1996）的股價(jià)同步性衡量模型進(jìn)行了修正。選取RUL、Pro、pol、GDP作為解釋變量。這些解釋變量分別代表執(zhí)法的強(qiáng)弱、產(chǎn)權(quán)的保護(hù)、政治多元化和各區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)總值。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取各地區(qū)上市公司的數(shù)據(jù)，以及各地區(qū)每萬(wàn)人中律師的比例、各地區(qū)每年商標(biāo)數(shù)量、省級(jí)人民代表大會(huì)中非黨員的比例和各地區(qū)的生產(chǎn)總值。本文的樣本選取了2007年至2013年，7年期間的全部A股上市公司，為非平衡面板數(shù)據(jù)。基于研究的需要，在樣本選取時(shí)，剔除了金融行業(yè)、所有ST和*ST的上市公司以及數(shù)據(jù)缺失樣本。最終獲得7712個(gè)樣本觀測(cè)值。測(cè)算股價(jià)同步性指標(biāo)所使用的個(gè)股日收益率數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)，行業(yè)日收益數(shù)據(jù)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。解釋變量和控制變量所使用數(shù)據(jù)也源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及統(tǒng)計(jì)年鑒，部分?jǐn)?shù)據(jù)經(jīng)簡(jiǎn)單計(jì)算和手工整理獲得。本文使用數(shù)據(jù)處理軟件為EXCEL和STATA13。

五、計(jì)量結(jié)果分析

本文運(yùn)用2007-2013年中國(guó)上市公司的面板數(shù)據(jù)，帶入前文所構(gòu)建的回歸模型中進(jìn)行估計(jì)，衡量執(zhí)法強(qiáng)度、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、政治多元化與股價(jià)同步性的關(guān)系，得到回歸結(jié)果如下表：

首先帶入pro變量，得出在10%的顯著性水平下顯著；第二個(gè)模型中加入pol變量，得出pol在1%的顯著性水平下顯著，pro不顯著；最后加入rul變量，得出rul在5%的顯著性水平下顯著，pol在1%的顯著性水平下顯著，pro不顯著。各變量的系數(shù)的符號(hào)，與本文的假設(shè)一致。

六、結(jié)論

從實(shí)證結(jié)果看，我國(guó)股價(jià)同步性水平仍處在較高的水平上。在過(guò)去的多年里，在產(chǎn)權(quán)保護(hù)的制度建設(shè)、執(zhí)法強(qiáng)度的增加、政治體制的自由化等方面，中國(guó)的具有不同經(jīng)驗(yàn)的31個(gè)地區(qū)發(fā)生了極大的變化。中國(guó)提供了一個(gè)獨(dú)特的機(jī)會(huì)來(lái)研究在一個(gè)國(guó)家環(huán)境機(jī)構(gòu)的影響。具體來(lái)說(shuō)，本文展示了股價(jià)同步性是否以及如何與省級(jí)機(jī)構(gòu)聯(lián)系在一起。證據(jù)表明，改進(jìn)的產(chǎn)權(quán)，更好的執(zhí)法，更大的政治多元化都是與更多的股票價(jià)格信息量相關(guān)。此外，對(duì)于政府控股更多、外資控股更少的企業(yè)，更好的機(jī)構(gòu)對(duì)股票價(jià)格信息量有更明顯的影響。

對(duì)于正在遭受高股價(jià)同步性的新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)，本文有明顯的政策導(dǎo)向性。如果股票價(jià)格納入更多的公司特有的信息，資本配置效率和投資將會(huì)提高。本文結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)的改進(jìn)和政治開放與股價(jià)同步性的降低緊密相關(guān)。因此，本文的政策建議是，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，強(qiáng)化執(zhí)法力度，增強(qiáng)政治多元化，從而降低股價(jià)同步性。

（作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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