中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)　陶園

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香港離岸人民幣市場匯率預(yù)期與利率的聯(lián)動效應(yīng)研究

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)陶園

摘 要：本文基于VAR-MGARCH模型對香港離岸人民幣匯率預(yù)期與利率之間的動態(tài)變化關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)，二者之間存在顯著的均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，離岸外匯市場和貨幣市場之間存在雙向信息傳導(dǎo)，且信息傳導(dǎo)的顯著性隨著期限的不同而出現(xiàn)差異。根據(jù)以上結(jié)論提出以下建議：進(jìn)一步提高信息透明度，積極引導(dǎo)離岸市場形成合理的匯率預(yù)期；定期對匯率均衡狀況進(jìn)行評估分析，釋放升貶值壓力；擴(kuò)大離岸市場交易量，豐富離岸市場金融工具，促進(jìn)離岸市場的深度發(fā)展等。

關(guān)鍵詞：匯率預(yù)期利率溢出效應(yīng)VAR-MGARCH

匯率存在一定浮動范圍時，市場會產(chǎn)生對未來匯率變化的預(yù)期，其特征呈現(xiàn)階段性差異。同時，貨幣市場也時常出現(xiàn)驟升驟降的大幅波動過程。隨著香港離岸人民幣市場規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展的深入，人民幣離岸匯率與利率的相互影響日益顯著，匯率變動預(yù)期與利率的信息傳導(dǎo)越來越值得關(guān)注，把握兩者之間的變動規(guī)律有助于匯率政策和利率政策的制定和實(shí)施，維護(hù)離岸市場的金融安全與穩(wěn)定，有利于香港離岸市場未來的發(fā)展，進(jìn)而推進(jìn)人民幣國際化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

1　文獻(xiàn)綜述

預(yù)期變量一直受到眾多學(xué)者的關(guān)注，在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)外學(xué)者在匯率預(yù)期方面開展了相關(guān)研究。不少學(xué)者研究了匯率預(yù)期的形成機(jī)制、特點(diǎn)，在匯率預(yù)期與其他經(jīng)濟(jì)變量如物價(jià)水平、境外人民幣需求、外匯貸款、貿(mào)易余額、股票價(jià)格等的聯(lián)動效應(yīng)方面做了大量研究。

然而，在匯率預(yù)期與利率之間的動態(tài)變化關(guān)系方面，目前的研究非常少，大多數(shù)學(xué)者研究重點(diǎn)都在匯率與利率波動的關(guān)系上。關(guān)于匯率和利率關(guān)系的研究，先后出現(xiàn)了利率平價(jià)說、蒙代爾—弗萊明模型、匯率決定的資產(chǎn)市場說等；20世紀(jì)90年代，除了利率變化對匯率影響的理論模型，也相繼出現(xiàn)了匯率變化對利率影響的模型(例如：麥金農(nóng)—大野健—模型)。對于這些經(jīng)典模型，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家選取具有代表性的國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。Donald和Nagayasu(2000)采用協(xié)整檢驗(yàn)，對1967年～1997年間14個工業(yè)化國家利率與匯率的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為兩者具有長期均衡關(guān)系。So(2001)對1973年～1998年期間美元匯率和利率建立多元EGRACH模型，發(fā)現(xiàn)美元匯率與利率之間存在單向價(jià)格溢出效應(yīng)和雙向波動溢出效應(yīng)。Dekle等(2001)對韓國匯率與利率進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)二者之間存在先導(dǎo)—滯后關(guān)系。Carriero(2006)基于1979年～2005年美元、英鎊10年期利率差和匯率數(shù)據(jù)，建立向量自回歸模型，發(fā)現(xiàn)非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論成立。對匯率和利率關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)果根據(jù)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和時期的不同而出現(xiàn)差異。Ohno等(1999)使用日數(shù)據(jù)對七個亞洲國家進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)利率變化并不能夠有效解釋匯率的大幅波動。Baig and Goldfajn(2002)利用VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)對六個新興市場匯率和利率進(jìn)行研究，也得出相似結(jié)論。

國內(nèi)相關(guān)研究方面，趙華(2007)通過建立多元EGARCH模型，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與利率之間價(jià)格溢出效應(yīng)不顯著,但波動溢出效應(yīng)顯著。王愛儉和林楠(2007)基于協(xié)整分析與向量自回歸模型，指出人民幣匯率與利率之間存在相互影響。趙天榮和李成(2010)對人民幣匯率和利率建立二元VARGRACH模型，研究結(jié)果顯示長期內(nèi)人民幣匯率彈性的增大能減小利率波動，但短期內(nèi)人民幣匯率彈性的增大卻加劇了利率波動。唐文進(jìn)等(2014)選取2009年～2013年的樣本數(shù)據(jù)，基于MSIH(2)-VAR(5)和DCC-MGARCH(1,1)模型，分析人民幣匯率與利率的相互作用，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率對利率存在顯著的負(fù)向影響，但利率對人民幣匯率影響尚不明確。嚴(yán)佳佳等(2015)基于利率平價(jià)理論視角，發(fā)現(xiàn)香港人民幣離岸市場利率與匯率存在著顯著的雙向價(jià)格溢出效應(yīng)，并且存在匯率到利率的單向波動溢出效應(yīng)。

上述理論和實(shí)證研究關(guān)注的是匯率波動和利率波動之間的關(guān)系，而匯率預(yù)期和利率之間的聯(lián)動效應(yīng)沒有受到關(guān)注，這正是本文研究的重點(diǎn)。

2　香港離岸人民幣市場匯率預(yù)期的度量

拋補(bǔ)和非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論建立在一系列理想的假設(shè)前提下，但分析實(shí)際市場情況可以發(fā)現(xiàn)，通過利率平價(jià)計(jì)算出的理論遠(yuǎn)期價(jià)格和實(shí)際遠(yuǎn)期匯率往往存在一定偏差，導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因是多方面的，如風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、匯率升貶值預(yù)期等都可能影響實(shí)際遠(yuǎn)期匯率。投資者在進(jìn)行投資分析時，會將風(fēng)險(xiǎn)因素納入到匯率未來升貶值的預(yù)期中，因此對于人民幣升貶值預(yù)期的衡量，我們用遠(yuǎn)期匯率的實(shí)際交易價(jià)格與通過利率平價(jià)理論計(jì)算出的理論價(jià)格之間的差異來表示，如式(1)：

其中i1為1個月、3個月的CNH Hibor，i2為對應(yīng)期限的美元LIBOR,t’為對應(yīng)的期限除以360得到的數(shù)值，F(xiàn)為對應(yīng)期限的實(shí)際的USD-CNH遠(yuǎn)期(直接標(biāo)價(jià)法)，P為CNH即期匯率(直接標(biāo)價(jià)法)。

3　多元GARCH-BEKK模型的構(gòu)建

多元GARCH(multivariate GARCH,MGARCH)模型可以兼顧匯率預(yù)期和利率之間的價(jià)格溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，更大范圍地考察兩個市場之間的信息傳遞以及相互影響。首先建立向量自回歸VAR(1)模型，對匯率預(yù)期和利率均值進(jìn)行分析，如式(2)：

寫成矩陣形式，如式(3)：

對于香港離岸人民幣市場匯率預(yù)期和利率的波動溢出效應(yīng)，本文使用Engle and Korner(1995)的BEKK模型來分析,多元GARCH-BEKK模型允許不同市場間的條件方差和協(xié)方差存在相互影響。GARCH-BEKK模型為式(4)：

式(5)中，h11,t代表匯率預(yù)期變化的方差，h12,t代表匯率預(yù)期與利率之間的協(xié)方差，h22，t表示利率變化的方差。探究從貨幣市場到外匯市場的波動溢出效應(yīng)，主要檢驗(yàn)系數(shù)a21和b21是否顯著異于零，a21反映當(dāng)期利率的ARCH效應(yīng)對未來匯率預(yù)期波動的影響，b21反映當(dāng)期利率的GARCH效應(yīng)對未來匯率預(yù)期的影響。同理，探究從外匯市場到貨幣市場的波動溢出效應(yīng)，主要檢驗(yàn)系數(shù)a12和b12是否顯著異于零。

如果條件殘差向量服從正態(tài)分布，那么包含T個樣本的對

式(7)中，T是觀測值數(shù)，r(j)是滯后j期殘差項(xiàng)的樣本自相關(guān)函數(shù)。Q統(tǒng)計(jì)量漸近服從自由度為(p一k)的卡方分布(k為解釋變量個數(shù))，該檢驗(yàn)的零假設(shè)為對于滯后j項(xiàng)的數(shù)據(jù)序列，數(shù)據(jù)之間不存在自相關(guān)關(guān)系。

4　實(shí)證分析

4.1數(shù)據(jù)來源與處理

本文將香港離岸人民幣市場1個月、3個月遠(yuǎn)期匯率的實(shí)際交易價(jià)格與理論價(jià)格之間的差異作為匯率預(yù)期的指標(biāo)(計(jì)算公式見式1)；相應(yīng)地，中外利差選用香港離岸市場1個月、3個月的CNH Hibor以及美元Libor進(jìn)行計(jì)算，形成兩組數(shù)據(jù)，分別進(jìn)行分析。樣本為2014年11月3日至2016年2月5日共278個交易日數(shù)據(jù)，只選取兩個市場同時開放的日交易數(shù)據(jù)。文中所有數(shù)據(jù)均來自Wind資訊終端，數(shù)據(jù)采用Winrats軟件處理。

我們分別用匯率預(yù)期變化率和利差變化率表示匯率和利率的變化，從而使構(gòu)建向量自回歸多元GARCH模型的變量序列具有平穩(wěn)性,。人民幣匯率預(yù)期的變化率通過公式表示，為t時刻的香港離岸人民幣匯率預(yù)期；利差變化率采用公式：

4.2基于VAR-MGARCH模型的實(shí)證分析

4.2.1單位根檢驗(yàn)

分別對香港離岸人民幣市場的匯率預(yù)期變動率R1,t和利差變化率R2,t的各組數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明各個序列均具有平穩(wěn)性?？梢灾苯咏⒍嘣狦ARCH模型。

4.2.2基于VAR-MGARCH模型的實(shí)證檢驗(yàn)

采用VAR-GARCH模型分別對均值和方差進(jìn)行建模，采用BFGS算法進(jìn)行最大似然估計(jì)，并且選擇不同的滯后期進(jìn)行比較，對模型殘差平方進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)VAR(1)-MGARCH(1，1)模型是合理有效的，對1M、3M數(shù)據(jù)組分別建立VAR(1)-MGARCH(1,1)模型。模型擬合結(jié)果如表1、表2所示。

表1　1M數(shù)據(jù)組VAR(1)-MGARCH(1,1)模型參數(shù)估計(jì)

向量自回歸方程體現(xiàn)香港離岸人民幣市場匯率預(yù)期與利差的均值溢出效應(yīng)。1M數(shù)據(jù)組的參數(shù)估計(jì)結(jié)果中，d11和d22均表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性，匯率預(yù)期變化率有顯著的正自相關(guān)，利差變化率有顯著的負(fù)自相關(guān)；在外匯市場與貨幣市場的信息傳遞上，d12和d21也表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性，表明兩個市場具有明顯的雙向均值溢出效應(yīng)，匯率預(yù)期變化率對利差變化率具有正向影響，利差變化率對匯率預(yù)期變化率具有負(fù)向影響。3M數(shù)據(jù)組向量自回歸方程的參數(shù)估計(jì)結(jié)果中，僅d21和d22表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性，利差變化率有顯著的負(fù)自相關(guān)，匯率預(yù)期變化率對利差變化率具有正向影響，即只存在匯率預(yù)期到利差的單向均值溢出效應(yīng)。

BEKK參數(shù)估計(jì)結(jié)果體現(xiàn)香港離岸人民幣市場匯率預(yù)期與利差各自的時變波動性和相互的波動溢出效應(yīng)。1M數(shù)據(jù)組的參數(shù)估計(jì)結(jié)果中，a11和a22均表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性，說明離岸外匯市場和貨幣市場均存在ARCH效應(yīng)，具有時變方差的特點(diǎn)；b11和b22顯著，說明兩個市場存在GARCH效應(yīng)，兩個市場的波動具有聚集效應(yīng)和持久性；離岸外匯市場和貨幣市場之間，代表離岸匯率預(yù)期對利差的波動溢出效應(yīng)的a12和b12顯著，代表離岸利差對匯率預(yù)期的波動溢出效應(yīng)的a21和b21顯著，說明兩個市場之間具有明顯的雙向波動溢出效應(yīng)。3M數(shù)據(jù)組的參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示，離岸貨幣市場表現(xiàn)出了明顯的ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)，離岸外匯市場則僅表現(xiàn)出GARCH效應(yīng)，同時，只存在利差到匯率預(yù)期的波動溢出效應(yīng)。

表2　3M數(shù)據(jù)組VAR(1)-MGARCH(1,1)模型參數(shù)估計(jì)

5　結(jié)論和啟示

本文基于VAR-MGARCH模型對2014年11月到2016年2月香港離岸人民幣市場的匯率預(yù)期與利差之間的聯(lián)動效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)論如下。

(1)香港離岸人民幣匯率預(yù)期和利率之間存在均值溢出效應(yīng)，價(jià)格上的信息傳導(dǎo)關(guān)系顯著。基于不同期限的匯率預(yù)期和利差，價(jià)格溢出效應(yīng)的顯著性存在差異。

(2)波動率方面，基于1個月期限的匯率預(yù)期和利差序列均存在ARCH效應(yīng)、GARCH效應(yīng)，具有顯著的時變方差特征和波動持久性；基于3個月期限的利差序列表現(xiàn)出了明顯的ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)，匯率預(yù)期序列則僅表現(xiàn)出GARCH效應(yīng)。

(3)香港離岸外匯市場和貨幣市場之間存在波動溢出效應(yīng)，同樣，基于不同期限的匯率預(yù)期和利差，表現(xiàn)出的波動溢出效應(yīng)存在差異。

綜上所述，香港離岸人民幣匯率預(yù)期和利率之間存在顯著的均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，外匯市場和貨幣市場之間的信息傳導(dǎo)比較明顯，這與其相對自由開放的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境密不可分。據(jù)此對香港離岸外匯市場和貨幣市場的管理提出四點(diǎn)建議。

(1)關(guān)注中美利差的波動，預(yù)測人民幣升貶值預(yù)期情況下貨幣市場的反應(yīng)情況以及對整個金融市場的影響。

(2)加大信息公布程度，進(jìn)一步提高信息透明度，引導(dǎo)市場形成合理的匯率預(yù)期，引導(dǎo)離岸外匯市場和貨幣市場的良性發(fā)展。

(3)定期對匯率均衡狀況進(jìn)行評估，釋放升貶值壓力，削弱短期國際套利資金無序流動的內(nèi)在動力，防止匯率持續(xù)大幅失衡對資本市場帶來的沖擊。此外，可以采取對名義匯率的波動范圍進(jìn)行定期評估的方式，來反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化情況，如新加坡每3個月進(jìn)行一次評估，以保證匯率接近均衡匯率水平，從而釋放升貶值壓力。

(4)繼續(xù)發(fā)展和完善離岸外匯市場和貨幣市場，創(chuàng)造有深度和良好流動性的市場。可以通過推出新的金融產(chǎn)品、進(jìn)一步擴(kuò)大離岸市場交易量等促進(jìn)離岸市場的進(jìn)一步發(fā)展。

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中圖分類號：F830.7

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298(2016)03(a)-107-05