文/蘇艷

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國內(nèi)資產(chǎn)證券化提速
——中國房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新方向及案例

文/蘇艷

一、創(chuàng)新方向概述

（一）資產(chǎn)證券化概念

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）和住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)領(lǐng)域的兩大核心運(yùn)用形式。這兩種形式在歐美國家取得了巨大成功，對房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展有巨大的推動作用。其中房地產(chǎn)投資信托基金更是為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)直接融資提供了極大的支持。本文主要講房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展情況。

隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)的成熟，相關(guān)政策也開始有所放松，房地產(chǎn)企業(yè)也勇于嘗試，房地產(chǎn)投資信托基金未來有望成為房地產(chǎn)企業(yè)的有效融資模式之一。

房地產(chǎn)投資信托基金實(shí)際上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（基金單位）集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理。它通過長期投資不動產(chǎn)（即房地產(chǎn)）來獲得收益，每年把大部分收益分配給受益人。對于房地產(chǎn)投資信托分配給受益人的不動產(chǎn)收益，房地產(chǎn)投資信托不用繳納所得稅。

作為一種市場化融資工具，REITs通過收購建成物業(yè)或合作經(jīng)營等創(chuàng)新模式，能夠盤活存量資產(chǎn)，加快資金周轉(zhuǎn)速度，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)長期、穩(wěn)定發(fā)展。REITs被業(yè)界認(rèn)為是房地產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的一大利器。

至今，中國大陸僅鵬華前海萬科REITs一只公募房地產(chǎn)信托基金。但在中國香港、新加坡已有證券市場掛牌的中國房地產(chǎn)REITs已有幾只。

（二）資產(chǎn)證券化提速背景

從國外金融市場發(fā)展歷史和國內(nèi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐看，資產(chǎn)證券化是金融市場發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)貨幣市場、信貸市場、債券市場、股票市場等市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，有利于提高金融市場配置資源的效率。這對于我國建立多層次資本市場具有重要意義。

從房地產(chǎn)行業(yè)及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本身來看，目前房地產(chǎn)投資開發(fā)增速降至歷史最低點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的利潤空間明顯下降，在土地成本持續(xù)攀升的背景下，財(cái)務(wù)杠桿不斷高企，債務(wù)占比大幅攀升，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。在房地產(chǎn)開發(fā)持續(xù)了十五年的黃金期過后，降低財(cái)務(wù)杠桿、長期穩(wěn)健經(jīng)營、提升利潤空間，已成為想深耕國內(nèi)房地產(chǎn)市場的房企的共同訴求。房企在金融領(lǐng)域的創(chuàng)新需求快速涌現(xiàn)，借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資信托基金成為重要的發(fā)展方向，將成為未來國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的重要工具。

作為一類市場化的融資工具，房地產(chǎn)投資信托基金通過收購物業(yè)或合作經(jīng)營的模式，能夠盤活存量資產(chǎn)、加快資金周轉(zhuǎn)速度、減輕房企重型資產(chǎn)壓力，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)長期、穩(wěn)定發(fā)展。在商業(yè)地產(chǎn)嚴(yán)重過剩，以銷售帶動運(yùn)營的商業(yè)模式難以復(fù)制的情況下，諸如萬達(dá)之類的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金壓力凸顯。且過去多年散售型商業(yè)普遍經(jīng)營效果差強(qiáng)人意，各地政府對這一問題逐漸重視，如2016年2月23日，上海市政府辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《市規(guī)劃國土資源局等四部門關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化本市土地和住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)實(shí)施意見的通知》。通知指出，提高商辦用地供應(yīng)的有效性和精準(zhǔn)度，鼓勵(lì)開發(fā)企業(yè)持有商辦物業(yè)持續(xù)運(yùn)營，商業(yè)物業(yè)持有比例不低于80%，辦公物業(yè)不低于40%，持有年限不低于10年。這對加大商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金是個(gè)考驗(yàn)。因此，資產(chǎn)證券化、輕資產(chǎn)化是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必然要走的一條道路，隨著國內(nèi)金融環(huán)境的完善，不少房企對資產(chǎn)證券化充滿期待，以期借此實(shí)現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級發(fā)展。

據(jù)了解，萬達(dá)等知名商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)都在等待著房地產(chǎn)投資信托基金的全面放開，等待著國內(nèi)市場REITs市場的成熟，以期通過資產(chǎn)證券化將重資產(chǎn)打包上市。

（三）資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和趨勢

受金融環(huán)境尚不健全等因素的影響，我國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展相對遲緩，直到今年，鵬華前海萬科REITs的面世，才意味著國內(nèi)第一只真正意義上的公募房地產(chǎn)投資信托基金出爐。在十多年前，國內(nèi)就有不少專家提出要發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。最初，建設(shè)銀行、越秀房產(chǎn)信托基金均有所嘗試，關(guān)注度高但很快都出現(xiàn)發(fā)展停滯的情況。2013年，國內(nèi)首只酒店地產(chǎn)REITs才實(shí)現(xiàn)在香港上市。在開元酒店地產(chǎn)基金上市之后，業(yè)界對其寄予厚望，認(rèn)為這將帶動更多的酒店地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)乃至產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的證券化。但事實(shí)并非如此。在開元酒店地產(chǎn)基金在香港上市之后，內(nèi)地地產(chǎn)基金的發(fā)展仍是步履維艱。

直到2014年9月30日，央行與銀監(jiān)會共同發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)。2015年初，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》，更是明確建立多種渠道發(fā)展租賃市場，推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)。至此，REITs試點(diǎn)的開展才有了政策依據(jù)。

2015年6月8日，由萬科聯(lián)手鵬華基金發(fā)起的國內(nèi)首只公募REITs獲批。公示信息顯示，鵬華基金管理公司在4月份申報(bào)的“鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金”已正式完成注冊，其發(fā)行規(guī)模為30億元，一半用于購買前海萬科公館的資金收益權(quán)，另一半用于購買固定收益類的債券產(chǎn)品。機(jī)構(gòu)投資者對首只公募REITs表現(xiàn)出濃厚的興趣，投資者也可以在二級市場進(jìn)行交易，交易門檻為10000元。

另外，2015年6月份萬達(dá)金融聯(lián)手快錢公司公布一款眾籌理財(cái)產(chǎn)品“穩(wěn)賺1號”，這是一款類REITs的產(chǎn)品，投資門檻為1000元，期限為七年，預(yù)期租金年化收益率為6%，物業(yè)增值收益預(yù)期年化收益率為6%，以萬達(dá)廣場作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，募集資金全部投資于只租不售的萬達(dá)城市商業(yè)廣場項(xiàng)目。由于該產(chǎn)品認(rèn)購起步價(jià)只有1000元，而發(fā)行規(guī)模以數(shù)十億元計(jì)，這個(gè)眾籌產(chǎn)品大幅度突破了私募基金200個(gè)份額的限制。

這兩個(gè)案例被業(yè)界認(rèn)為是國內(nèi)REITs的破冰之旅，也意味著國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型升級邁出了一大步，對整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級都將起到一定程度的促進(jìn)作用。樂觀的分析人士認(rèn)為，三年內(nèi)，REITs產(chǎn)品將實(shí)現(xiàn)在A股上市。

二、典型案例

（一）萬科前海REITS案例簡介

2015年6月8日，萬科聯(lián)手鵬華基金發(fā)起的國內(nèi)首只公募REITs獲批，6月26日該基金正式發(fā)行。根據(jù)基金招募說明書，該產(chǎn)品將以不高于基金總資產(chǎn)50%的比例投資于萬科前海企業(yè)公館股權(quán)，以獲取商業(yè)物業(yè)穩(wěn)定的租金收益。作為超甲級的寫字公館，萬科前海企業(yè)公館已聚集了各大領(lǐng)域的名企，隨著各項(xiàng)優(yōu)惠政策逐步進(jìn)入落實(shí)階段，項(xiàng)目租金收益有相當(dāng)?shù)某砷L空間，也將為未來基金的運(yùn)作提供良性穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障。

（二）易居研究院點(diǎn)評

萬科前海REITs產(chǎn)品可以說是國內(nèi)房地產(chǎn)信托基金發(fā)展的破冰之旅。過去多年業(yè)界不斷呼吁，也充滿期待，但始終進(jìn)展緩慢，這既有金融環(huán)境不佳的影響，也有在2008年金融危機(jī)的影響下政策方面的限制。但是從行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，以及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)特別是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的發(fā)展訴求看，房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展勢在必行。

首只公募REITs的面市既滿足了大眾投資者分享前海政策紅利及未來發(fā)展機(jī)遇的需求，也將開創(chuàng)地產(chǎn)投資新紀(jì)元。2015年可謂是房企的創(chuàng)新元年，不少房企在戰(zhàn)略上、舉措上都有較大的動作，萬達(dá)提出輕資產(chǎn)化的運(yùn)作之路，成為業(yè)界議論的焦點(diǎn)，也表明過去以銷帶持的方式已不可持續(xù)了。隨著實(shí)踐的推進(jìn)， REITs有望在未來幾年迎來快速發(fā)展期。

（作者單位：上海易居房地產(chǎn)研究院咨詢中心）