王　壘　劉新民　崔　寧

(山東科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島 266590)

終極控制視角下的創(chuàng)業(yè)板上市公司治理效率分析*1

王壘劉新民崔寧

(山東科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島 266590)

摘要：上市公司效率是公司治理作為一項(xiàng)制度性安排的綜合反映。以創(chuàng)業(yè)板2009-2013年上市公司為研究樣本，從終極控制視角分析了創(chuàng)業(yè)板上市公司治理效率差異。研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控制股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)絕對(duì)值都處于較高水平，顯著高于主板上市公司終極控股股東控制的平均水平，而且創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控制權(quán)兩權(quán)分離度低于主板上市公司兩權(quán)分離度平均水平；創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度均與公司治理效率表現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與以主板上市公司為樣本從終極控制視角分析對(duì)公司治理效率的影響得出的傳統(tǒng)結(jié)論不同，依據(jù)管家理論并基于創(chuàng)始高管特點(diǎn)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)特殊情境對(duì)上述研究結(jié)論進(jìn)行解釋，試圖豐富終極控制視角下公司治理理論。

關(guān)鍵詞：終極控制；現(xiàn)金流權(quán)；兩權(quán)分離度；治理效率；創(chuàng)業(yè)板

一、引言

公司治理作為一項(xiàng)制度性安排，其存在的最終目的就是解決兩類代理問題所產(chǎn)生的治理效率問題。公司治理效率表現(xiàn)為公司在經(jīng)營(yíng)過程中有效降低兩類代理成本，能夠面對(duì)利益相關(guān)者訴求，通過制定完善的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制來實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)成長(zhǎng)，提高企業(yè)面對(duì)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的能力。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育提供了較高的技術(shù)、投資和融資平臺(tái)。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行的過程中，“高發(fā)行價(jià)”“高市盈率”和“高超募資金”成為了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的印記，從市場(chǎng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)來看表現(xiàn)十分落寞，民眾所期望的“高成長(zhǎng)”、“高科技”和“高收益”并未得償所愿。實(shí)際上創(chuàng)業(yè)板上市公司多數(shù)具有較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其資產(chǎn)和業(yè)績(jī)分析難度相對(duì)大于主板上市公司。我們認(rèn)為，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，企業(yè)效率是比企業(yè)績(jī)效更為本質(zhì)的問題。如果企業(yè)具有較高的資源配置效率，即使暫時(shí)的績(jī)效欠佳，也能夠在以后的發(fā)展中扭虧為盈，從而達(dá)到較高的公司績(jī)效?，F(xiàn)有的關(guān)于研究創(chuàng)業(yè)板上市公司治理的文獻(xiàn)大多集中于公司績(jī)效的研究，而在創(chuàng)業(yè)上市公司具有高超募資金和創(chuàng)新性特征突出的情境下，對(duì)于其經(jīng)營(yíng)效率的關(guān)注相對(duì)較少。

公司治理的邏輯起點(diǎn)已經(jīng)經(jīng)歷了從Berle和Means提出的股權(quán)分散到Shleifer和Vishny關(guān)注的控股結(jié)構(gòu)再到La Porta發(fā)現(xiàn)的終極控制的演變。這種演變實(shí)際上是將公司治理領(lǐng)域普遍關(guān)注的股東與高管之間存在的機(jī)會(huì)主義行為的第一類代理成本，轉(zhuǎn)移到了大股東與小股東之間存在的利益侵占的第二類代理成本上來。學(xué)者在普遍關(guān)注第一大或是前幾大股東行為的同時(shí)，往往忽視了處于控制鏈條頂端的終極控制人，終極控制人大多通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，[1]為其實(shí)施關(guān)聯(lián)交易、兼并收購、資金占用等利益侵占行為創(chuàng)造了條件，[2]終極控制人身份的出現(xiàn)對(duì)于理解上市公司的控股鏈條結(jié)構(gòu)以及大股東與中小股東之間的第二類代理成本更具針對(duì)性。因此，考慮公司治理中第二類委托代理問題，從終極控制人視角探討公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)治理效率的影響關(guān)系會(huì)得出更為客觀的結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)終極股東控制權(quán)與公司治理效率

首先，終極控制股東通過金字塔式的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)可以達(dá)到以較少的現(xiàn)金流權(quán)掌握公司最終控制權(quán)的目的；其次，由于持股鏈條的復(fù)雜性，使得終極控制股東具有一定的隱秘性，正是由于以上特性，使終極控制股東具有了侵犯公司利益以謀取自身私利的能力與動(dòng)機(jī)。已有研究表明，金字塔結(jié)構(gòu)下的終極控制股東為了個(gè)人私利，攫取中小股東和債權(quán)人的利益，所以說，在終極控股股東廣泛存在的情況下，上市公司的突出代理問題不再是股東與經(jīng)理人之間的第一類委托代理問題，而是終極控制股東與中小股東以及債權(quán)人之間的第二類代理問題。終極控制股東利用較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大的控制權(quán)，除了用其攫取中小股東的利益外，還利用其手中的控制權(quán)通過“隧道”效應(yīng)轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，掠奪公司資源，以達(dá)到其自身利益最大化的目的。特別對(duì)于大都處于成長(zhǎng)階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，必須源源不斷地投入大量資源才能夠培育組織能夠抵御市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力，但在終極股東控制權(quán)程度越高的企業(yè)里，終極股東會(huì)通過各種手段私自占用公司資源，公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的流失降低了公司經(jīng)營(yíng)效率。研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)中，控制權(quán)比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。[2]Shleifer和Vishny等研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，采取“隧道”和其他道德風(fēng)險(xiǎn)行為的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，對(duì)外部投資者利益的掠奪行為越嚴(yán)重。[3-5]“隧道”行為將損害公司可抵押資產(chǎn)的價(jià)值，而且還會(huì)給顧客、供應(yīng)商、公司雇員，以及公司未來的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)帶來潛在損失，這些都將直接提高公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)的概率。[6]以上分析理論大都基于成熟的主板上市公司得出的結(jié)論。與主板大型上市公司不同，創(chuàng)業(yè)板上市公司大都處于創(chuàng)業(yè)階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在上市后的董事會(huì)及高層管理團(tuán)隊(duì)大都是由創(chuàng)始高管組成，創(chuàng)始高管團(tuán)隊(duì)一方面有著較高的創(chuàng)業(yè)激情，另一方面對(duì)企業(yè)能夠長(zhǎng)期繁榮發(fā)展有著強(qiáng)烈的自信，創(chuàng)始高管團(tuán)隊(duì)有欲望對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司運(yùn)營(yíng)效率提高和保持行業(yè)領(lǐng)先作出不懈努力。創(chuàng)業(yè)板上市公司中終極控股股東的身份大都是創(chuàng)始高管及其家族或是其家族控制的企業(yè)法人，而且在企業(yè)上市初期往往保留了較高的控制權(quán)，增加了其家族在董事會(huì)中的話語權(quán)，使得終極控制股東有能力去推動(dòng)實(shí)施自身重大決策?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)企業(yè)終極控制股東控制權(quán)程度與公司治理效率正相關(guān)

(二)終極股東現(xiàn)金流權(quán)與治理效率

終極控制股東位于控制鏈條的頂端，除擁有較高的控制權(quán)外，在公司中也持有一定比例的現(xiàn)金流權(quán)，可以通過所持有的現(xiàn)金流權(quán)獲得屬于自己的那一份股利分紅。終極控制股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)水平越高，處于自身分紅利益動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，往往會(huì)行使自身的監(jiān)督功能，使公司管理層努力工作，從而提高公司績(jī)效，以達(dá)到增大自身收益的目的。Bebuchuk等研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，信息不對(duì)稱程度和債務(wù)代理成本隨著終極控制股東現(xiàn)金流量權(quán)的增加而減少。[4，7-8]Jensen和Meckling也指出增加公司內(nèi)部人所持的現(xiàn)金流量權(quán)有助于抑制內(nèi)部人的掠奪動(dòng)機(jī)。[9]終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越高，終極控制股東的掠奪動(dòng)機(jī)和“隧道”行為越容易受到抑制。[10]由此可見現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)終極控制股東具有正面激勵(lì)效應(yīng)，[4，11]公司價(jià)值也將隨著現(xiàn)金流量權(quán)的增加而增加。[12]在要素投入不變的情況下，終極控制股東基于分紅的利益動(dòng)機(jī)，往往會(huì)努力最大化公司的產(chǎn)出，而公司效率的提高意味著投入產(chǎn)出比的增加，因此公司效率越高，產(chǎn)出越大，可用于股東分紅的利潤(rùn)就越高，屬于終極控制股東的股利分配就會(huì)越大，并且終極控制股東往往具有創(chuàng)始高管身份，對(duì)企業(yè)有著特殊的組織情感，因此終極控制股東有動(dòng)力去改善公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，提高公司的治理效率。隨著現(xiàn)金流權(quán)水平的提高，終極控制股東的利益與公司利益逐漸趨于一致，終極控股股東在“監(jiān)督功能”與“咨詢功能”角色之間往往表現(xiàn)為高層管理團(tuán)隊(duì)提供決策咨詢，幫助高管團(tuán)隊(duì)制定和執(zhí)行有效戰(zhàn)略，提高公司運(yùn)營(yíng)效率?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)企業(yè)終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平與公司治理效率正相關(guān)

(三)終極股東兩權(quán)分離度與公司治理效率

在金字塔持股結(jié)構(gòu)下，終極控制股東可以通過復(fù)雜的控制鏈條使其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，從而實(shí)現(xiàn)以較少的現(xiàn)金流權(quán)掌握公司較大的控制權(quán)。而兩權(quán)分離度的增大，通常會(huì)使終極控制股東與中小股東之間產(chǎn)生較大的代理成本，從而損害公司的利益。大量研究表明，終極控制股東兩權(quán)分離度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。隨著終極控制股東兩權(quán)分離度的增大，產(chǎn)出增長(zhǎng)效應(yīng)逐漸被產(chǎn)出替代效應(yīng)所取代，即使通過提高公司效率使產(chǎn)出增加，其為終極控制股東帶來的紅利也遠(yuǎn)小于通過“隧道”效應(yīng)侵害公司利益所帶來的個(gè)人私利，因此終極控制股東提高公司治理效率的動(dòng)力就會(huì)降低。胡科等研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股東兩權(quán)分離度與公司價(jià)值成“U”型關(guān)系，即在頂點(diǎn)左側(cè)兩權(quán)分離度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，在頂點(diǎn)右側(cè)，兩權(quán)分離度與公司價(jià)值正相關(guān)，但通過統(tǒng)計(jì)顯示，總樣本的84.384%均位于頂點(diǎn)左側(cè)，也就是說在大部分民營(yíng)上市公司中終極控制股東兩權(quán)分離度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。[13]張欣哲等也實(shí)證證明了，在民營(yíng)公司內(nèi)部，控制權(quán)和所有權(quán)的分離對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，兩權(quán)分離程度越大，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)面作用越大。[14]控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東采取“隧道”行為和其他道德風(fēng)險(xiǎn)行為的可能性越大。[15]終極控制股東越有可能操縱會(huì)計(jì)盈余，以達(dá)到隱藏通過掠奪所獲得私人利益的目的，這將加劇信息不對(duì)稱程度，[16]損害中小股東的利益，[17]進(jìn)而對(duì)公司的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。[18-22]終極控制股東可以利用自己手中的權(quán)利，將公司資產(chǎn)以有利于自己的價(jià)格轉(zhuǎn)讓或者作為貸款抵押，以此來獲得個(gè)人私利，終極控制股東的侵占效應(yīng)帶來的邊際收益明顯高于公司治理效率提高帶來的產(chǎn)出增長(zhǎng)效應(yīng)。因此，隨著終極控制股東兩權(quán)分離度的增加，終極股東實(shí)施的“侵占效應(yīng)”強(qiáng)于“監(jiān)督效應(yīng)”，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司治理效率產(chǎn)生負(fù)面影響，以上理論分析大都是基于主板市場(chǎng)成熟企業(yè)的結(jié)論。然而對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司，企業(yè)大都處于創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)階段，根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)的最佳效率產(chǎn)出水平應(yīng)該在成長(zhǎng)期，對(duì)于具有創(chuàng)始高管身份的終極控制股東來說，在企業(yè)高速成長(zhǎng)階段攫取利益會(huì)影響企業(yè)未來的效率產(chǎn)出水平，理性的終極控制股東會(huì)在企業(yè)達(dá)到成熟階段的效率最高點(diǎn)時(shí)而不是在企業(yè)成長(zhǎng)階段來侵占中小股東利益，因此，對(duì)于成長(zhǎng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，理性終極控股股東會(huì)付出努力使企業(yè)快速成長(zhǎng)，使企業(yè)盡快達(dá)到最高利益攫取點(diǎn)，而且終極控股股東的兩權(quán)分離度越大，未來的預(yù)期侵占效益就會(huì)越大，進(jìn)而會(huì)在現(xiàn)階段促進(jìn)企業(yè)的公司治理效率水平提高。基于上述分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)企業(yè)終極控股股東兩權(quán)分離度與公司治理效率正相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

統(tǒng)計(jì)資料通過國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫以及創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)資料手動(dòng)收集所得。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立于2009年，首批上市上市公司有28家，截至2015年10月，上市公司達(dá)到了484家，考慮到2014年證監(jiān)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理方法的重大調(diào)整，選取2009-2013年在創(chuàng)業(yè)板上市的979個(gè)上市公司數(shù)據(jù)為分析樣本，樣本主要是在審核規(guī)則重大變更之前上市的公司。主要由制造業(yè)和信息科技產(chǎn)業(yè)組成，制造業(yè)行業(yè)占到70%左右，高科技行業(yè)占到19%左右。其中剔除了ST企業(yè)和數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。為確保研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，數(shù)據(jù)庫所提供的資料均已于年報(bào)提供的原始資料進(jìn)行過交叉比對(duì)。

(二)變量設(shè)計(jì)

1、被解釋變量

被解釋變量為公司治理效率，多數(shù)學(xué)者采用資產(chǎn)收益率(ROA)和托賓Q值等衡量企業(yè)盈利能力或是企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)來代替治理效率。[23]考慮到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大都處于成長(zhǎng)期階段，其盈利能力較容易受到市場(chǎng)、政策等外界因素的影響，而且創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)較高的股票發(fā)行價(jià)使得上市公司的真實(shí)價(jià)值都有不同程度的高估。我們認(rèn)為，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率是公司治理制度安排的綜合反映，可以借助DEA分析方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司治理效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，因此，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)階段和創(chuàng)新特征以及以往研究文獻(xiàn)，本研究從資本、勞動(dòng)、科技三個(gè)方面對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的投入產(chǎn)出過程進(jìn)行綜合考慮。選取營(yíng)業(yè)總收入作為產(chǎn)出指標(biāo)，相對(duì)于以往研究使用的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)而言，營(yíng)業(yè)總收入包含了營(yíng)業(yè)收入、利息收入等五項(xiàng)指標(biāo)，能夠更全面地衡量企業(yè)的產(chǎn)出水平，并且因其包含的指標(biāo)較多，不容易被改動(dòng)，穩(wěn)定性和可信度較好。在投入指標(biāo)方面，選取固定資產(chǎn)凈額、流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)、員工人數(shù)、專利數(shù)量、研發(fā)投入所占比例作為投入指標(biāo)。第一，在資本投入方面，選擇固定資產(chǎn)凈額和流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)，考慮創(chuàng)業(yè)板上市公司大都處于創(chuàng)業(yè)階段，大都符合國(guó)家對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃，容易得到國(guó)家及各級(jí)政府的補(bǔ)助，因此我們將政府補(bǔ)助項(xiàng)目納入到資本投入項(xiàng)，這都可以在上市公司年報(bào)中獲取；第二，在勞動(dòng)投入方面，生產(chǎn)過程中勞動(dòng)力的投入對(duì)任何產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)都非常重要，因此選取企業(yè)每年的員工總數(shù)作為勞動(dòng)投入指標(biāo)；第三，在技術(shù)投入方面，考慮選擇能反映企業(yè)的研發(fā)能力、獲取并持續(xù)獲取壟斷利潤(rùn)的能力等因素，我們選擇研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)總收入的比例以及專利數(shù)量作為技術(shù)投入指標(biāo)。具體的指標(biāo)體系如表1所示。

表1　被解釋變量公司治理效率的衡量指標(biāo)

2、解釋變量

從終極控制視角切入，主要選取終極控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)，以及兩權(quán)分離度作為解釋變量，以此探究其與公司治理效率的影響關(guān)系。本文定義最終控制人主要依據(jù)上市公司年報(bào)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖，首先找到第一層持股的直接控制人，然后由此向上追溯，找出第一層控制人的直接控制人，即為第二層控制人，以此類推，直到某一層控制人上不再有直接控制人為止，即為該鏈條中的終極控制人。對(duì)于終極控制人控制權(quán)比例的計(jì)算按照WLP原則，終極控制人的控制權(quán)比例為其控制的每一個(gè)鏈條中所持有的控制權(quán)比例的最小值的加總之和。而現(xiàn)金流所有權(quán)則同樣包括直接現(xiàn)金流所有權(quán)和間接現(xiàn)金流所有權(quán)，等于其在每一控制鏈條中所擁有的控制權(quán)乘積；如果控制人通過多種控制鏈條控制上市公司，其現(xiàn)金流所有權(quán)則等于多鏈條中控制權(quán)乘積之和。終極控制的兩權(quán)分離度用終極控制的控制權(quán)之和比例減去現(xiàn)金流權(quán)比例獲取。

3、控制變量

為保證計(jì)量結(jié)果的穩(wěn)健性，參考以往研究文獻(xiàn)，本研究選取資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、公司規(guī)模、年份、獨(dú)立董事比例作為控制變量。資產(chǎn)負(fù)債率為企業(yè)的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，獨(dú)立董事比例為公司獨(dú)立董事人數(shù)在董事會(huì)中的占比，資產(chǎn)規(guī)模為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度用該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入除以全行業(yè)年度總收入求得。全文計(jì)量模型的變量表示及其度量見表2。

表2　變量名稱及其定義

(三)實(shí)證分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先對(duì)各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，包括各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)。從表3可以看出，在979家創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本中，終極控制股東擁有的平均控制權(quán)為44.1%，其投入的平均現(xiàn)金流權(quán)為40.5%，創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控制的兩權(quán)分離度為3.6%。相比較主板市場(chǎng)上終極控制程度，其兩權(quán)分離度較低。有研究以中國(guó)主板上市公司為樣本，兩權(quán)分離狀況較為嚴(yán)重，分離度均值為6%，其中家族控股的兩權(quán)分離度平均達(dá)到9%。[24-25]創(chuàng)業(yè)板上市公司終極股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的絕對(duì)值都較大，這可能與創(chuàng)業(yè)板上市公司大都處于創(chuàng)業(yè)階段，而且創(chuàng)始高管對(duì)上市公司特殊的創(chuàng)業(yè)情感有關(guān)系，創(chuàng)始高管大都會(huì)選擇高持股比例來控制所屬公司。從相關(guān)關(guān)系結(jié)果來看，大部分變量均與公司治理效率有顯著的相關(guān)關(guān)系。終極控制股東控制權(quán)與公司治理效率顯著正相關(guān)，終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)與公司治理效率顯著正相關(guān)。終極控制兩權(quán)分離度與公司治理效率顯著正相關(guān)，這并不能夠否認(rèn)兩者可能存在倒U型回歸關(guān)系。因此，相關(guān)關(guān)系數(shù)據(jù)基本支持了研究假設(shè)。

表3　變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析及相關(guān)關(guān)系

借助DEA方法運(yùn)用Deap6.0軟件計(jì)算創(chuàng)業(yè)板上市公司治理效率，如表4所示。從2009年創(chuàng)業(yè)板上市公司上市初期到2010年創(chuàng)業(yè)板上市公司整體治理效率呈現(xiàn)出了急劇下降趨勢(shì)，從2009年的0.745下降到2010年的0.526，這可能與創(chuàng)業(yè)企業(yè)為獲取上市資格粉飾業(yè)績(jī)有關(guān)，之后從2011年到2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司整體治理效率波動(dòng)較為平緩。從分行業(yè)來看，信息行業(yè)的公司治理效率要普遍高于制造業(yè)公司治理效率。從縱向來看，信息產(chǎn)業(yè)公司治理效率波動(dòng)明顯緩于制造業(yè)行業(yè)，從2009年到2013年制造業(yè)行業(yè)治理效率出現(xiàn)了較為明顯的曲折波動(dòng)，從2010年到2013年整體來看呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這可能與國(guó)內(nèi)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)政策有關(guān)。

表4　創(chuàng)業(yè)板上市公司治理效率

圖1　創(chuàng)業(yè)板上市公司分行業(yè)治理效率效果

2、回歸分析

為了消除數(shù)據(jù)異常值和數(shù)據(jù)量級(jí)偏差對(duì)回歸結(jié)果地影響，在進(jìn)行了回歸前對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，借助SPSS軟件對(duì)異常值進(jìn)行了標(biāo)識(shí)并剔除。表5中模型1到模型3分別檢驗(yàn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司終極股東控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)，以及兩權(quán)分離度與公司治理效率的影響關(guān)系。模型1表明了創(chuàng)業(yè)板上市公司終極股東控制權(quán)與公司治理效率有顯著的正相關(guān)關(guān)系(β=0.158，p<0.01)，支持假設(shè)1；模型2表明了創(chuàng)業(yè)板上市公司終極股東現(xiàn)金流權(quán)與公司治理效率有顯著的正相關(guān)關(guān)系(β=0.094，p<0.1)，支持假設(shè)2；模型3表明了創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控制的兩權(quán)分離度與公司治理效率有顯著的正相關(guān)關(guān)系(β=0.288，p<0.05)，因此模型3檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)3。由于終極控制的兩權(quán)分離度一次項(xiàng)與公司治理效率已經(jīng)表現(xiàn)出了顯著的相關(guān)關(guān)系，根據(jù)計(jì)量模型對(duì)倒U型關(guān)系的檢驗(yàn)規(guī)則，二次項(xiàng)就不需要帶入模型檢驗(yàn)。

表5　創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控制與公司治理效率的回歸結(jié)果

3、結(jié)果穩(wěn)健型檢驗(yàn)與行業(yè)分析

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性以及檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控制對(duì)公司治理效率的影響機(jī)理在不同行業(yè)之間是否存在差異，表6和表7分別檢驗(yàn)了制造業(yè)和信息行業(yè)上市公司終極控制對(duì)公司治理效率地影響。模型4表明了創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司終極股東控制權(quán)與公司治理效率有顯著的正相關(guān)關(guān)系(β=0.132，p<0.05)，支持假設(shè)1；模型5表明了創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司終極股東現(xiàn)金流權(quán)與公司治理效率有顯著的正相關(guān)關(guān)系(β=0.162，p<0.01)，支持假設(shè)2；模型6表明了創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司終極控制的兩權(quán)分離度與公司治理效率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(β=-0.24，p<0.1)，不支持假設(shè)3，而且與假設(shè)3出現(xiàn)了相反的結(jié)論，這與主板上市公司為研究樣本得出的研究結(jié)論一致。

表6　創(chuàng)業(yè)板上市公司制造業(yè)終極控制與公司治理效率回歸結(jié)果

模型7表明了創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司終極股東控制權(quán)與公司治理效率有顯著的正相關(guān)關(guān)系(β=0.284，p<0.1)，支持假設(shè)1；模型8表明了創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司終極股東現(xiàn)金流權(quán)與公司治理效率有顯著的正相關(guān)關(guān)系(β=0.308，p<0.1)，支持假設(shè)2；模型9表明了創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司終極控制的兩權(quán)分離度與公司治理效率有顯著的正相關(guān)關(guān)系(β=0.013)，但未通過顯著性檢驗(yàn)，這可能與信息行業(yè)樣本少有關(guān)系，基本支持假設(shè)3。

表7　創(chuàng)業(yè)板上市公司信息行業(yè)終極控制與公司治理效率回歸結(jié)果

四、結(jié)論與討論

以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本分析和驗(yàn)證了終極控制視角下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理效率差異，得出了與主板成熟上市公司不同的研究結(jié)論。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控制股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)絕對(duì)值都處于較高水平，顯著高于主板上市公司終極控股股東控制的平均水平，而且創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控制權(quán)兩權(quán)分離度低于主板上市公司兩權(quán)分離度平均水平。創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控制的現(xiàn)金流權(quán)與公司治理效率正相關(guān)，這與主板成熟上市公司治理效率結(jié)論一致，較高的所有權(quán)使得公司利益分配更具一致性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)終極控制控制權(quán)及兩權(quán)分離度與公司治理效率也表現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與主板成熟上市公司治理效率的結(jié)論正好相反，主板上市公司的終極控制權(quán)和兩權(quán)分離度的加大為終極控制股東侵占中小股東的利益提供了條件，而在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，由于終極控制股東大都是創(chuàng)始高管身份，考慮其本身特殊的企業(yè)家特質(zhì)及創(chuàng)業(yè)情懷，終極股東更多的是以管家身份去經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而不是體現(xiàn)出更多的代理問題來獲得控制權(quán)私人收益。[26]而且控制權(quán)的擴(kuò)大使得終極控制股東在董事會(huì)中有更多的話語權(quán)，能夠按照自身戰(zhàn)略理念去持續(xù)的經(jīng)營(yíng)企業(yè)。

在分行業(yè)的檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)信息行業(yè)與創(chuàng)業(yè)板上市公司整體樣本得出了相同的研究結(jié)論，這體現(xiàn)了本研究結(jié)論具備一定的穩(wěn)健型。但在制造業(yè)行業(yè)單獨(dú)驗(yàn)證中，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司終極控制的兩權(quán)分離度與公司治理效率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與主板上市公司為研究樣本得出的研究結(jié)論一致，考慮當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板上市公司制造行業(yè)產(chǎn)業(yè)成熟度較高，相較信息產(chǎn)業(yè)已經(jīng)達(dá)到了企業(yè)生命周期的成熟期，這與制造業(yè)行業(yè)公司治理效率的統(tǒng)計(jì)分析一致，在2011年制造業(yè)出現(xiàn)了類似的拐點(diǎn)，在成熟階段時(shí)候終極控制的兩權(quán)分離度過大加劇了對(duì)中小股東的利益侵占行為。

對(duì)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部治理實(shí)踐來說，在對(duì)于創(chuàng)業(yè)初期或是產(chǎn)業(yè)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)來說，支持具有創(chuàng)始高管身份的終極控制股東獲取更大的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，在這期間兩權(quán)分離度的擴(kuò)大并不會(huì)影響到公司治理效率的下降。但是，隨著企業(yè)逐漸進(jìn)入生命周期理論的成熟階段，應(yīng)該避免終極控制股東中兩權(quán)分離度的偏差，防止出現(xiàn)類似與主板上市公司常見的中小股東利益侵占問題。本研究結(jié)論可以從終極控制視角為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供理論支撐。

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責(zé)任編輯：王明舜

The Analysis of GEM Corporate Governance Efficiency from the Perspective of Ultimate Control

Wang LeiLiu XinminCui Ning

(College of Economics and Management, Shandong University of Science and Technology, Qingdao 266590, China)

Abstract:The efficiency of listed companies is a comprehensive reflection of corporate governance as an institutional arrangement. Taking GEM 2009—2013 listed companies as samples, we analyzed the differences in the efficiency of the GEM corporate governance from the perspective of the ultimate control. The results show that the control rights and cash flow rights of ultimate controlling shareholder of the absolute value of companies listed on GEM are of a high level, significantly higher than the average level of the ultimate controlling shareholder of a listed company controlled by the motherboard, and the separation of two rights in the companies listed on GEM is less than that in the motherboard. The results also show that there is a significant positive effect between the control rights, cash flow rights and the separation of ownership of ultimate controlling person in the GEM listed companies and the corporate governance efficiency, which is different from the traditional conclusion drawn from the board listed companies. The authors give a reasonable interpretation of the above results based on the stewardship theory, the characteristics of the founding executives and special situation of business enterprises, trying to develop the corporate governance theory from the ultimate control perspective.

Key words:ultimate control; cash flow rights; separation of two rights; governance efficiency; GEM

*收稿日期：2016-03-02

基金項(xiàng)目：高等學(xué)校博士學(xué)科點(diǎn)專項(xiàng)科研基金“創(chuàng)業(yè)板上市公司控制配置與成長(zhǎng)性研究”(20133718110009)；中國(guó)博士后科學(xué)基金面上資助項(xiàng)目“雙重委托代理框架下創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)治理效率的影響”(2015M5820019)；山東省博士后創(chuàng)新項(xiàng)目專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目“創(chuàng)業(yè)上市公司兩類代理問題對(duì)治理效率的影響研究—多種情境條件的解釋”(201403008)；山東科技大學(xué)科研創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)“組織治理與系統(tǒng)決策”(2015TDJH103)

作者簡(jiǎn)介：王壘(1986-)，男，山東淄博人，山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，在站博士后，主要從事創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理與創(chuàng)新管理研究。

中圖分類號(hào)：F276.6

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-335X(2016)03-0085-07