□文/隗　娜（山東政法學(xué)院商學(xué)院　山東·濟南）

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上市公司并購績效評價

□文/隗娜
（山東政法學(xué)院商學(xué)院山東·濟南）

［提要］鑒于中國上市公司并購發(fā)展的階段性特征，以2004～2013年發(fā)生并購的61家上市公司作為研究樣本，通過財務(wù)數(shù)據(jù)法考查總體樣本并購前后6年的績效變化。實證結(jié)果表明：并購使得企業(yè)的獲利能力和運營能力有所改善，但償債能力和成長能力有所下降；就綜合績效而言，并購沒有帶來企業(yè)短期績效的提升，但企業(yè)長期經(jīng)營績效有向有利方向發(fā)展的跡象。

關(guān)鍵詞：上市公司；并購績效；因子分析

收錄日期：2016年4月20日

自1997年第四季度我國掀起了一股收購并購的高潮以來，我國上市公司并購整體上呈現(xiàn)出快速上升趨勢。但是，由于我國經(jīng)濟體制改革起步較晚，資本市場還不成熟，企業(yè)并購的歷史尚短，因而在并購實際操作中有很多問題有待探索。國內(nèi)對并購績效的研究大多采用事件研究法和財務(wù)數(shù)據(jù)法，并且更多的是對并購的短期績效進行實證分析，研究結(jié)果差異較大。本文對并購活動采取財務(wù)數(shù)據(jù)法，對樣本公司并購前后長達6年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，以期檢驗并購能否為企業(yè)帶來績效的提高。

一、并購績效評價體系設(shè)計

（一）樣本公司的選取。為了對上市公司并購的長期經(jīng)營績效進行有效地考察，本文選取了2004～2013年發(fā)生并購行為的上市公司為樣本，以比較分析其并購后連續(xù)三年與并購前三年的績效變化。樣本來源于《中國證券報》2004～2013年發(fā)布的上市公司重組事項總攬中披露的收購兼并事項，然后通過查閱相關(guān)年份的《中國企業(yè)并購年鑒》以及中國上市公司咨詢網(wǎng)上相關(guān)公司的公告，進行核實與篩選，以排除其他因素的影響。按下列標準進行樣本事件的篩選，符合條件的保留，不滿足的予以刪除：1、樣本公司為我國上海證券交易所和深圳證券交易所的上市公司，且在整個研究期未被ST和PT；2、為避免新的并購行為對考察期內(nèi)績效帶來干擾，上市公司并購后前三年內(nèi)未再次發(fā)生并購事件。例如，2004年發(fā)生并購事件的上市公司，若2005～2007年間再次發(fā)生并購行為，則剔除；3、并購行為在一個自然年內(nèi)完成，而非跨年度完成；4、樣本公司在并購前三年及并購后三年的財務(wù)數(shù)據(jù)完整，沒有出現(xiàn)重大違規(guī)、違法行為，如發(fā)布虛假信息、做假賬等，以保證其發(fā)布的財務(wù)報表的真實性；5、金融行業(yè)剔除。由于金融行業(yè)的特殊性，故不將其納入研究樣本。

經(jīng)過上述篩選，共選取了2004～2013年發(fā)生并購行為的61家滬、深兩市上市公司作為研究樣本。之所以選擇2004～2013年連續(xù)3年的企業(yè)并購事件是基于以下考慮：

1、2004年我國國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整深入開展，國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組得到推進，并購重組的法律、法規(guī)不斷完善，宏觀經(jīng)濟環(huán)境和資本市場環(huán)境的若干有利因素促進上市企業(yè)并購活動的快速發(fā)展。2004年并購金額首次超過了新股籌資，這表明通過收購兼并，證券市場資源優(yōu)化配置的功能被進一步發(fā)掘和強化。以前國內(nèi)的相關(guān)研究多集中在處于上升狀態(tài)的證券市場背景下，而2005年6月，我國上證指數(shù)跌至998.23點，中國證券市場處于下跌時期，上市公司并購的總體規(guī)模有所回落。對這個特殊年份的并購企業(yè)進行研究可以使相關(guān)的研究結(jié)論更全面、更客觀。2006～2011年我國并購交易的年均復(fù)合增長率達到46.6%，交易金額的年均復(fù)合增長率達到33.9%，高于同期我國GDP的增長。

2、若僅選擇某一年的符合上述研究樣本篩選標準的并購事件，數(shù)量較少，而研究樣本過小，不能很好地反映我國企業(yè)并購績效的普遍性，說服力較弱。

3、理論界認為并購?fù)瓿珊螅①徔冃ǔ２粫R上顯現(xiàn)出來，一般會在三四年后才會顯露，因此有必要對企業(yè)并購行為發(fā)生后連續(xù)3年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析。因此，本文以2004～2013年我國滬、深股市上市公司并購事件為研究樣本。

表1　企業(yè)并購績效評價選取的財務(wù)指標

表2　樣本公司并購前后財務(wù)指標變化情況

此外，由于有些上市公司在年末發(fā)生并購，為了避免并購當(dāng)年財務(wù)數(shù)據(jù)較大幅度的變化對并購績效分析的影響，故不考慮并購當(dāng)年的業(yè)績變化。

（二）數(shù)據(jù)來源。樣本公司財務(wù)指標數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心的色諾芬數(shù)據(jù)庫和新浪財經(jīng)網(wǎng)以及中國上市公司咨詢網(wǎng)上相關(guān)公司的財務(wù)年報。

（三）并購績效評價體系的構(gòu)建。雖然我國有些學(xué)者研究認為我國股市達到弱型市場效率，但是仍有部分學(xué)者持相反意見，例如俞喬（1994）、吳世農(nóng)（1996）、梁嵐雨（2002）的研究認為，我國股票市場在信息的完整性、分布的均勻性以及時效性上與發(fā)達國家的股票市場存有很大的差距，目前中國股票市場為非有效市場。王理（2001）以期通過測算我國上市公司的Tobin’sQ值來評價股票價格的變化，以反映上市公司的未來成長力。但經(jīng)測算，我國上市公司的Tobin’sQ值在實施并購前均大于1，說明目前用股價變動指標來衡量我國上市公司績效不合適。而我國二級市場上存有的大量非流通股是造成我國上市公司Tobin’sQ值偏高的主要原因之一。此外，由于我國相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)并購行為有政府的介入，使得很多學(xué)者對股價能否公正、客觀、準確地反映其價值和并購績效持懷疑態(tài)度（陳信元、張?zhí)镉啵?999；李善民、陳玉罡，2002；潘洪波、夏新平、余明桂，2008）。而財務(wù)數(shù)據(jù)不受資本市場有效性的影響，即使財務(wù)數(shù)據(jù)遭到操縱，也只是暫時的，隨著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績考察期的延長，最終會在會計報表中得以體現(xiàn)。所以，本文采用財務(wù)數(shù)據(jù)研究方法來研究中國上市公司并購績效。

企業(yè)并購績效評價指標要能夠綜合地、全面地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和未來的發(fā)展?jié)摿?；要能夠很好地與現(xiàn)行的會計統(tǒng)計制度相銜接，保證基礎(chǔ)數(shù)據(jù)在企業(yè)現(xiàn)有財務(wù)會計報表中容易獲得；同時，指標的含義要明確且綜合性強?；诖耍疚慕梃b財政部2002年頒布的《企業(yè)績效評價細則》，從企業(yè)的獲利能力、資本運營能力、償債能力和發(fā)展能力四個方面選取財務(wù)指標，建立上市公司并購績效評價體系。（表1）

為了便于對上市公司并購前后的績效進行對比，本文利用因子分析法從所選取的14項財務(wù)指標中提取公因子，構(gòu)建企業(yè)經(jīng)營績效的綜合得分模型，然后對不同年度的綜合得分進行配對樣本的t檢驗。步驟如下：（1）計算因子得分函數(shù)fj=aj1X1+ aj2X2+…aj14X14，其中fj表示第j個因子的得分，aij表示因子的得分系數(shù)；（2）以各因子的方差貢獻率為權(quán)重，計算出樣本公司相應(yīng)研究年份的綜合得分Fn=λ1f1+λ2f2+…λjfj，其中λj表示第j個因子的方差貢獻率，j表示公因子的個數(shù)；（3）對各年度的綜合得分進行配對樣本t檢驗。

二、實證分析

（一）財務(wù)指標的描述性統(tǒng)計分析。運用SPSS17.0統(tǒng)計軟件對樣本公司的財務(wù)指標進行描述性統(tǒng)計，獲得樣本公司在并購前三年和并購后三年的財務(wù)指標變量的基本統(tǒng)計信息。然后，對樣本公司并購前后財務(wù)指標的變化情況進行匯總，表2比較直觀地反映出企業(yè)并購前后經(jīng)營業(yè)績是否有所改善。（表2）

（二）樣本公司綜合績效得分。首先，運用SPSS18.0統(tǒng)計軟件對相應(yīng)研究年份的樣本公司的14個財務(wù)指標進行變量相關(guān)性檢驗，得到相關(guān)系數(shù)矩陣中的大部分相關(guān)系數(shù)值均大于0.3，說明各變量之間存有較強的相關(guān)關(guān)系。同時，巴特利特球度檢驗中相應(yīng)的概率P值接近0，說明相關(guān)系數(shù)矩陣不太可能是單位矩陣。此外，各研究年份的KMO檢驗均大于0.7，說明原始變量適合進行因子分析。

表3　樣本公司并購前后的配對樣本檢驗

對樣本公司并購前后各年的14項財務(wù)指標按并購前三年、并購后第一年、并購后第二年和并購后第三年分別進行因子分析，提取了五個公因子，然后根據(jù)各公因子得分和方差貢獻率，得出四個綜合得分函數(shù)。

并購前三年：

并購后第一年：

并購后第二年：

并購后第三年：

（三）并購前后綜合績效比較。對樣本公司并購前后經(jīng)營績效綜合得分進行配對樣本t檢驗，結(jié)果如表3所示。（表3）

如表3中顯示，F(xiàn)1-F0的均值為-0.15378，雙尾t檢驗的顯著性概率為0.047，小于0.05，說明并購后第一年績效與并購前三年績效的差值在5%的水平下通過了顯著性檢驗，并購后第一年上市公司的綜合績效下降了。F2-F1的均值為0.01623，且t檢驗的顯著性概率是0.027，表明并購后第二年績效有所好轉(zhuǎn)，但是F2-F0的均值是-0.05750，并且通過了t檢驗，這說明雖然上市公司并購后第二年的綜合經(jīng)營績效比并購后第一年上升了，但是與并購前的績效相比，仍然明顯下降。而F3-F2和F3-F0的均值雖然為正，但均沒有通過t檢驗，說明上市公司在并購行為完成后第三年的績效沒有明顯的繼續(xù)提升。

結(jié)合樣本公司并購前后財務(wù)指標均值的描述性統(tǒng)計結(jié)果與并購前后的綜合績效水平差值來看，并購活動雖然使得并購企業(yè)某一方面的績效得到提高和改善，但就綜合績效而言，并沒有得到顯著提高，甚至要差于并購前的經(jīng)營績效。這與國外的許多實證研究結(jié)論不一致。

三、結(jié)論分析

（一）并購是一項技術(shù)性、專業(yè)性很強的交易活動。從西方發(fā)達國家企業(yè)并購活動所積累的豐富經(jīng)驗來看，規(guī)范的企業(yè)并購是在投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估師事務(wù)所等眾多中介機構(gòu)的共同參與下完成的，從而避免并購決策的盲目性，降低并購風(fēng)險。然而，目前我國企業(yè)的并購活動大多是并購企業(yè)與目標企業(yè)一對一的直接進行，我國中介機構(gòu)無論在數(shù)量上還是質(zhì)量上都與西方發(fā)達國家存在一定差距，所以應(yīng)加強我國中介機構(gòu)的建設(shè)，為企業(yè)并購的合理化、公開化和公正化提供組織保證，推動我國企業(yè)并購的健康發(fā)展。

（二）衡量一次并購活動是否成功的標志不是并購雙方是否順利的達成協(xié)議，完成并購交易。并購交易的結(jié)束只是并購活動的開始，并購的根本目的是通過并購獲得競爭優(yōu)勢，為企業(yè)創(chuàng)造持續(xù)、健康發(fā)展的平臺，增加企業(yè)價值，帶來更多的股東財富。因此，并購后的整合是并購交易成功與否的關(guān)鍵。雖然國外對并購整合形成了系統(tǒng)的理論支持和實踐經(jīng)驗，但國情的不同，環(huán)境的差異化，要求中國企業(yè)不能簡單的采取“拿來主義”。因此，前面提到的中介機構(gòu)、投資銀行以及并購活動專家在并購中的重要性就凸顯出來，他們的參與可以盡可能地保證整合方案設(shè)計的合理性和完整性，避免盲目的整合。

（三）我國當(dāng)前企業(yè)并購的主要動因之一，就是認為并購可以帶來企業(yè)規(guī)模的擴大，從而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，成本降低，利潤增加。但是，規(guī)模經(jīng)濟與要素投入是不可分的，如果不存在未被充分利用的生產(chǎn)要素，企業(yè)并購未必會帶來成本的下降和規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。如若企業(yè)并購帶來的不是成本的下降和規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，只是企業(yè)壟斷地位的獲得或加強，那非但不能帶來社會福利的增加，反而會導(dǎo)致社會福利的損失。因為其利潤即使增加也是消費者剩余減少的結(jié)果，或者說企業(yè)利潤的增加只是社會財富的轉(zhuǎn)移，由消費者剩余轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)者剩余，而不是社會財富的凈增加。而且，長遠來看，企業(yè)效率和整個社會經(jīng)濟運行效率都會因此下降。依靠行政手段強制“拉郎配”，“勸說”式的并購更不可取，效率損失會更大。

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中圖分類號：F27

文獻標識碼：A