余吉安，樊舒雅，趙紅燕

(1.北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京　100083;2.清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京　100084)

金融資本接管實(shí)業(yè)資本控制權(quán)的動(dòng)因及影響因素研究：以上海家化為例

余吉安1,2，樊舒雅1，趙紅燕1

(1.北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100083;2.清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100084)

摘要：上海家化集團(tuán)作為國(guó)企改革的標(biāo)志和國(guó)內(nèi)日化行業(yè)中少有的能與跨國(guó)公司開展全方位競(jìng)爭(zhēng)的本土企業(yè)，被平安信托全面接盤后，卻由于與以葛文耀為代表的企業(yè)元老在企業(yè)經(jīng)營(yíng)和內(nèi)部管理上有重大分歧，而產(chǎn)生控制權(quán)爭(zhēng)奪。作為金融資本的平安信托一般不會(huì)參與戰(zhàn)略投資對(duì)象的經(jīng)營(yíng)管理，但在戰(zhàn)略投資作為實(shí)業(yè)資本的家化后卻接管了家化，顯示出不同的經(jīng)營(yíng)目的。本文從平安信托接管的動(dòng)因及影響因素角度，來(lái)分析平安信托與以葛文耀為代表的企業(yè)元老控制權(quán)爭(zhēng)奪的過(guò)程。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)爭(zhēng)奪；金融資本；實(shí)業(yè)資本；接管

1引言

控制權(quán)可以確保公司各方利益主體各自利益的實(shí)現(xiàn)，或利用公司的各種資源獲得更大利益，是公司治理機(jī)制的核心與關(guān)鍵，因此成為各利益相關(guān)主體互相爭(zhēng)奪的對(duì)象，尤其體現(xiàn)在經(jīng)歷國(guó)企改制的股份制公司中各利益相關(guān)者(主要是企業(yè)原有掌握控制權(quán)的經(jīng)營(yíng)者(經(jīng)理人)和引進(jìn)金融資本投資者)對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪?？刂茩?quán)的配置是契約各相關(guān)利益主體之間博弈的結(jié)果，爭(zhēng)奪各方的利益訴求與潛在目的，以及其他利益相關(guān)者的調(diào)和作用，使?fàn)帄Z過(guò)程與結(jié)果難以預(yù)測(cè)。本文以上海家化為例，分析金融資本接管實(shí)業(yè)資本中控制權(quán)爭(zhēng)奪過(guò)程所蘊(yùn)藏的動(dòng)因和影響因素。

2相關(guān)研究回顧及研究架構(gòu)建立

企業(yè)控制權(quán)可分形式控制權(quán)和實(shí)際控制權(quán)[1]，歸屬會(huì)決定公司治理機(jī)制。蘇曉華等[2]將控制權(quán)歸為股權(quán)控制、組織控制和運(yùn)作控制三類。股權(quán)控制實(shí)際上是形式控制權(quán)，組織控制和運(yùn)作控制是實(shí)際控制權(quán)。由于“內(nèi)部人控制”，金融資本套利或獲取現(xiàn)期和未來(lái)收益的意愿和行為可能難以實(shí)現(xiàn)。為了擺脫“內(nèi)部人控制”[3]，金融資本可能會(huì)接管企業(yè)控制權(quán)，其做法之一就是委派他們的代表?yè)?dān)任公司董事或經(jīng)理而改組董事會(huì)，或由董事會(huì)解聘對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)有直接責(zé)任的高層經(jīng)理人員，以獲得控制權(quán)，直接影響管理層決策[4]，使股東、董事會(huì)和經(jīng)理層三者的關(guān)系得到重新構(gòu)造[5]。并購(gòu)后控股程度越高的公司，高管人員的變化程度越大[6]。而引發(fā)控制權(quán)爭(zhēng)奪恐怕緣于企業(yè)所有權(quán)制度安排的不完備[7]。張維迎[8]強(qiáng)調(diào)，企業(yè)所有權(quán)安排是所有參與人之間討價(jià)還價(jià)(顯性或隱性)的結(jié)果。很多的權(quán)利與義務(wù)需要在契約執(zhí)行的過(guò)程中再確定，而最后的結(jié)果取決于各方利益相關(guān)者談判力的大小。利益相關(guān)者談判力的大小取決于很多的因素，而股權(quán)只是其中的一個(gè)方面。通過(guò)股權(quán)爭(zhēng)奪控制權(quán)主要方式包括：二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)控制權(quán)；代理投票權(quán)爭(zhēng)奪；管理層收購(gòu)股份而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)[9]。企業(yè)家的能力、所擁有的關(guān)鍵技術(shù)和創(chuàng)意等也是影響控制權(quán)配置的重要變量[10]。而且股東的品牌效應(yīng)、股東業(yè)務(wù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股東行為等股東屬性[11]對(duì)公司控制權(quán)有著鮮明影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東屬性的耦合效應(yīng)對(duì)公司實(shí)際控制權(quán)產(chǎn)生影響[12]。除了大股東的經(jīng)營(yíng)能力、道德水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好和交易成本外，行業(yè)特征、法制狀況、公司業(yè)績(jī)、初始股權(quán)分布狀態(tài)也影響著控制權(quán)爭(zhēng)奪[13]。在家族企業(yè)治理轉(zhuǎn)型過(guò)程中，創(chuàng)始大股東向職業(yè)經(jīng)理人讓渡控制權(quán)有利于提升企業(yè)決策質(zhì)量，促進(jìn)社會(huì)資本融合[14]。

在國(guó)有企業(yè)股權(quán)改制過(guò)程中，企業(yè)的形式控制權(quán)不可避免地隨著股權(quán)的改變而變化，但是企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)的歸屬卻并不簡(jiǎn)單地隨同形式控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。國(guó)資委完成對(duì)國(guó)有企業(yè)改組后，政府的持股量均較低，政府在控制權(quán)爭(zhēng)奪過(guò)程中的角色并非參與者，而是更偏向于協(xié)調(diào)者。而其他股東的態(tài)度也可能會(huì)影響金融資本接管企業(yè)控制權(quán)，尤其是高管的抵制可能成為金融資本接管企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的最大障礙。金融資本接管實(shí)業(yè)資本的動(dòng)因與影響因素如圖1所示。

圖1　金融資本接管實(shí)業(yè)資本的動(dòng)因與影響因素

3上海家化控制權(quán)爭(zhēng)奪過(guò)程回顧

3.1相關(guān)利益者

(1)上海家化。上海家化原為由上海市國(guó)資委控股的國(guó)有企業(yè)。1990年10月，上海家化聯(lián)合股份有限公司成立并于2001年在上海證券交易所上市。2010年上海家化集團(tuán)啟動(dòng)國(guó)資改制。2011年9月7日，上海國(guó)資委以公開掛牌方式出讓所持有的家化集團(tuán)100%國(guó)有股權(quán)。2011年11月7日，家化股份母公司家化集團(tuán)100%股權(quán)最終被平安信托旗下的上海平浦投資有限公司競(jìng)標(biāo)獲得。變革后，家化股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有所變化。股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2～5所示(均根據(jù)年報(bào)資料整理)，圖3是在2011年平安信托入主后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖。

圖2　2010年年底家化股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)(法人股)

圖3　2011年年底家化股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)(法人股)

注：數(shù)據(jù)截至2012年12月31日。數(shù)據(jù)來(lái)源：上海家化龍虎斗，http://finance.caixin.com/2013/shanghaijiahualonghudou/。圖4　2012年年底家化股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)

(2)平安信托。平安信托，成立于1996年7月2日，是中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司的控股子公司。2002年2月，平安信托重新注冊(cè)登記，是全國(guó)第一批獲準(zhǔn)重新登記的信托投資公司之一。2003年10月，平安信托增資擴(kuò)股至27億元人民幣，成為國(guó)內(nèi)注冊(cè)資本最大的信托公司之一。目前，平安信托代管理資產(chǎn)超過(guò)32億元。其中，平安信托內(nèi)部現(xiàn)有PE團(tuán)隊(duì)管理的PE資產(chǎn)大約在200億元左右。平安信托通過(guò)PE總投資的企業(yè)數(shù)量在50家左右，涉及10多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域。

圖5　2014年年底家化股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)(法人股)

(3)葛文耀及上海家化其他原高管。葛文耀曾任上海家化(集團(tuán))有限公司總經(jīng)理和董事長(zhǎng)、上海家化聯(lián)合股份有限公司董事長(zhǎng)，其所持上海家化股份在2012年年末報(bào)告期末市價(jià)達(dá)到43857213元。葛文耀在上海家化有長(zhǎng)達(dá)20多年的管理經(jīng)歷，由于他心中一直有對(duì)民族工業(yè)的摯愛(ài)和不甘于國(guó)有企業(yè)逐漸走向衰弱的憂患意識(shí)，2007年，葛文耀萌生了進(jìn)軍高端消費(fèi)品市場(chǎng)的設(shè)想。他認(rèn)為，上海家化不但要做大眾產(chǎn)品的生產(chǎn)商，更要做時(shí)尚消費(fèi)品的創(chuàng)造者，并更新了企業(yè)的發(fā)展愿景：“致力于成為時(shí)尚消費(fèi)品的中國(guó)代表企業(yè)”，其后續(xù)的任職期間沿襲此思路，構(gòu)建了幾大板塊：化妝品及其相關(guān)業(yè)務(wù)(如佰草集漢方SPA)、旅游與酒店業(yè)、奢侈品復(fù)合產(chǎn)品線。

上海家化其他高管中，以總經(jīng)理王茁為主的一些高管，大多是跟隨葛文耀打拼多年，他們?cè)诟鹞囊c平安信托爭(zhēng)奪控制權(quán)之初均表示支持葛文耀。而平安信托只是一個(gè)投資者，都沒(méi)有參與到企業(yè)實(shí)際的生產(chǎn)管理與未來(lái)規(guī)劃。因此，他們對(duì)于控制權(quán)爭(zhēng)奪雙方的親疏態(tài)度實(shí)際上很明顯。

3.2事件回顧

上海家化與平安信托的合作，源于其為脫離國(guó)企而進(jìn)行的改制。2011年11月7日平安信托以掛牌底價(jià)51.09億元成功收購(gòu)家化集團(tuán)100%股權(quán)，并因此成為上海家化的第一大股東，控股比例為29.2%。但在并購(gòu)后不到一年時(shí)間，雙方就產(chǎn)生了嚴(yán)重分歧。雙方各自以家化股份被稀釋和海鷗表項(xiàng)目被流產(chǎn)為導(dǎo)火線引發(fā)了一系列矛盾。隨后，雙方均采取了相應(yīng)的措施：家化集團(tuán)高管結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，平安方面逐步進(jìn)入高管行列；葛文耀則利用微博抱怨平安無(wú)禮的干預(yù)。不久，葛文耀的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理職位被免，雙方矛盾公開化。平安方面爆出的小金庫(kù)事件和葛文耀微博對(duì)平安的控訴致使雙方矛盾不斷升級(jí)。期間上海國(guó)資委的介入和股東大會(huì)的召開使激戰(zhàn)短暫停滯，但很快又陷入控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，最終平安以其形式控制權(quán)為籌碼將家化集團(tuán)實(shí)際控制權(quán)收入囊中。不久，葛文耀及其舊部逐漸離開家化股份，至此，上海家化控制權(quán)塵埃落定，爭(zhēng)奪戰(zhàn)以平安的勝利告終。上海家化股權(quán)爭(zhēng)奪具體過(guò)程見表1。

3.3案例分析

上海家化作為國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)首家上市企業(yè)，是日化行業(yè)中少有的能與跨國(guó)公司開展全方位競(jìng)爭(zhēng)的本土企業(yè)。這樣一個(gè)企業(yè)不僅會(huì)更加獲得政府的支持，也使得機(jī)構(gòu)投資者更加看重其潛在發(fā)展與獲利能力，而企業(yè)家則希望擴(kuò)大企業(yè)的產(chǎn)業(yè)與影響力。此時(shí)，企業(yè)的控制權(quán)成為各方訴求的對(duì)象，各方也在控制權(quán)的爭(zhēng)奪中擔(dān)任了不同角色。

平安集團(tuán)曾是葛文耀在25家潛在投資者中力挺的企業(yè)。彼時(shí)，葛文耀之所以棄報(bào)價(jià)高出6億元的海航商業(yè)而選擇平安集團(tuán)，是因?yàn)槠湎蚋鹞囊故玖艘c外資競(jìng)爭(zhēng)的精氣神。葛文耀原以為平安信托不會(huì)參與家化的具體管理，不曾想平安信托不僅參與其經(jīng)營(yíng)方向，自己還“被”辭職，接管了家化股份，這不同于以往一般的金融資本的“投資”方式。

(1)套利需求。家化股份2013年的半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年收入同比增長(zhǎng)17.43%；歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35.93%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)54.91%；總資產(chǎn)41.8億，凈資產(chǎn)30.11億，ROE16.7%，業(yè)績(jī)優(yōu)異。并且在報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)品銷售收入同比增長(zhǎng)20.9%，公司的主力品牌產(chǎn)品銷售收入均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)?？梢姡?013年初開始的管理層矛盾激化對(duì)上海家化的業(yè)績(jī)及發(fā)展前景無(wú)明顯影響。基于家化優(yōu)異業(yè)績(jī)，平安信托可能考慮到上海家化在未來(lái)仍具有較好的發(fā)展，此時(shí)接管企業(yè)的策略可以使得平安信托獲得更多直接利益。

(2)回應(yīng)公眾與媒體的套利質(zhì)疑。從平安信托以往的資本運(yùn)作(股權(quán)投資)來(lái)看，平安信托的投資對(duì)象如南玻A、海螺水泥、深圳市商業(yè)銀行，都使得平安信托從中收獲頗豐。平安信托通常采用曲線入股的方式取得上市公司股權(quán)，然后通過(guò)減持A股實(shí)現(xiàn)套利，從而獲得豐厚收益。2008年3月20日,平安信托以9.8億元間接持有許繼電氣29.90%的股權(quán)。平安信托在《詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》中表示，將把許繼集團(tuán)打造成為具有世界級(jí)能力的中國(guó)輸變電集團(tuán)，做強(qiáng)做大許繼電氣。平安信托甚至進(jìn)一步承諾，至少5年持有許繼集團(tuán)股權(quán)，但2009年7月他們便違背承諾考慮退出，開始不斷減持許繼電氣。

平安信托如此的資本運(yùn)作方式被媒體進(jìn)行報(bào)道之后，使其他正在或潛在合作的企業(yè)與公眾對(duì)其是否會(huì)在上海家化這一問(wèn)題上存在類似套利行為產(chǎn)生猜疑。平安信托同樣的運(yùn)作方式并不能照搬套用在上海家化上，因?yàn)樯虾＜一鳛樾袠I(yè)領(lǐng)軍者地位使平安信托的任何舉措都會(huì)產(chǎn)生放大效果，若理由不充分，短時(shí)間內(nèi)頻繁交易勢(shì)必會(huì)引發(fā)輿論，不利于平安信托長(zhǎng)久獲益。同時(shí)，上海家化有許多與葛文耀一起經(jīng)營(yíng)的高管，他們對(duì)于上海家化日后的發(fā)展有著重要的作用，平安信托需要考慮元老的壓力。如此看來(lái)，平安信托對(duì)上海家化進(jìn)行接管算是消除套利質(zhì)疑和使其平穩(wěn)發(fā)展的良策。

表1　上海家化股權(quán)爭(zhēng)奪過(guò)程

(3)企業(yè)間接利益(企業(yè)聲譽(yù))。平安信托的黨委書記張金順曾表示，股權(quán)投資應(yīng)該向投后管理、提升上市公司市值方面轉(zhuǎn)型，而不應(yīng)該以快速套利推出為戰(zhàn)略。此番言論顯示了平安信托對(duì)投資運(yùn)作進(jìn)行了戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)變。為了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，平安信托的運(yùn)作模式也須進(jìn)行調(diào)整，因此平安信托需要為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型樹立一個(gè)可以宣傳的成功案例，上海家化無(wú)疑是一個(gè)合適的企業(yè)。同時(shí)，上海家化內(nèi)部的控制權(quán)爭(zhēng)奪正在發(fā)酵，借此時(shí)機(jī)獲得控制權(quán)的成效會(huì)十分顯著。又鑒于上海家化良好的發(fā)展前景與潛力，其優(yōu)化提升的可能性很高，在三到五年之后，當(dāng)上海家化處在平穩(wěn)上升的良好發(fā)展?fàn)顟B(tài)時(shí)，平安信托再對(duì)其股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，可從中獲得的收益必定會(huì)比在此時(shí)就急于采取減持策略豐厚得多。

平安信托接管上海家化控制權(quán)的影響因素如下：

(1)上海國(guó)資委。平安信托與葛文耀對(duì)于上海家化經(jīng)營(yíng)方向的意見分歧使葛文耀最終出局，上海國(guó)資委的態(tài)度對(duì)兩者之間分歧有至關(guān)重要的影響。在控制權(quán)爭(zhēng)奪中，國(guó)資委的出現(xiàn)并未從實(shí)質(zhì)上影響爭(zhēng)奪的結(jié)果，其所代表的政府的訴求明確，即不希望上海家化作為國(guó)企轉(zhuǎn)型的范本因?yàn)檫@個(gè)事件而產(chǎn)生不利影響。由于國(guó)資委所持的上海家化股份僅為5.6%，并無(wú)太大的發(fā)言權(quán)，之所以能產(chǎn)生一定的影響，更多的是其所代表的政府在決策與政策上對(duì)于企業(yè)的影響力。盡管中國(guó)平安從國(guó)資委那里已獲得上海家化100%股權(quán)，但國(guó)資委和平安信托之間的協(xié)議還包含轉(zhuǎn)讓后企業(yè)運(yùn)營(yíng)方面的“五項(xiàng)保證”與“九項(xiàng)承諾”，作為轉(zhuǎn)讓方而非“出資人”身份的國(guó)資委需要確保上海家化平穩(wěn)過(guò)渡。而上海家化集團(tuán)中的“小金庫(kù)”問(wèn)題的發(fā)生時(shí)間，涉及到監(jiān)管問(wèn)題；如果轉(zhuǎn)讓前就已經(jīng)存在，國(guó)資委則一定需要介入“小金庫(kù)”事件中。所以，國(guó)資委因其行政地位以及葛文耀與國(guó)資委的歷史關(guān)系，使其對(duì)上海家化人事任命和葛文耀與平安信托之間分歧的解決仍有影響。

葛文耀是國(guó)資委任命的管理者，國(guó)資委對(duì)于葛文耀的個(gè)人命運(yùn)應(yīng)當(dāng)是關(guān)注的，即使是在上海家化已經(jīng)脫離國(guó)有體制的情況下，國(guó)資委方面在葛文耀處于不利之時(shí)給予一定程度上的幫助或言論支持是很合乎常理的，可國(guó)資委的行動(dòng)卻只是在形式所迫時(shí)出面調(diào)停而未給葛文耀“特殊待遇”。國(guó)資委為什么對(duì)身處困境的葛文耀態(tài)度如此冷淡？葛文耀曾在上海家化進(jìn)行國(guó)有體制改革之時(shí)就公開表示為滿，當(dāng)時(shí)的葛文耀認(rèn)為國(guó)有體制限制了上海家化的發(fā)展。國(guó)資委可能受到葛文耀過(guò)去的行為與言論的影響，對(duì)葛文耀個(gè)人的情感趨向冷淡。葛文耀提出進(jìn)行體制改革也可能形成“內(nèi)部人控制”的局面，這也是國(guó)資委不希望看到的。因而，當(dāng)葛文耀與平安信托發(fā)生沖突時(shí)，國(guó)資委可能覺(jué)得這是葛文耀當(dāng)時(shí)如此堅(jiān)決且不顧國(guó)資委方面感受、急切脫離國(guó)有體制應(yīng)當(dāng)承受的后果，對(duì)葛文耀在爭(zhēng)奪中的出局保持沉默。

(2)企業(yè)家的軟肋。企業(yè)所有權(quán)是企業(yè)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的統(tǒng)一，由于契約的不完整性使各方的企業(yè)所有權(quán)配置不合理。股東以其所控制的股權(quán)享有企業(yè)剩余索取權(quán)，但企業(yè)家作為企業(yè)的管理者，可以通過(guò)其他途徑掌握實(shí)際的剩余控制權(quán)，造成剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)配置失衡。企業(yè)家為了企業(yè)的發(fā)展與自身利益的實(shí)現(xiàn)會(huì)參與到企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪之中，是企業(yè)家對(duì)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)統(tǒng)一的訴求。

一方面，葛文耀努力期望家化有更好的發(fā)展。從國(guó)企改革的樂(lè)觀支持者到極力推行海鷗表項(xiàng)目力求企業(yè)的產(chǎn)業(yè)范圍擴(kuò)張，可以看出葛文耀希望上海家化能在未來(lái)得到更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，但另一方面卻又面臨著“小金庫(kù)”控訴。平安信托控訴葛文耀存在“小金庫(kù)”行為，葛文耀對(duì)此表示是其為公司元老級(jí)員工謀求福利。可見，平安信托提到的“小金庫(kù)”確實(shí)存在一部分“賬外資金”，手中掌握著確鑿的相關(guān)證據(jù)，這也可能是平安信托掌握上海家化的控制權(quán)的突破口，恐怕也是使葛文耀最后噤聲和離開家化的原因吧。

(3)其他股東。在這場(chǎng)爭(zhēng)奪中，除了作為前股東和間接股東的國(guó)資委沒(méi)有表現(xiàn)出對(duì)葛文耀的明顯支持，其他股東也沒(méi)有對(duì)作為創(chuàng)始企業(yè)家的葛文耀發(fā)出支持的聲音，這恐怕也是葛文耀所始料不及的。葛文耀的黯然離開，不能不說(shuō)既源于沒(méi)有得到政府(國(guó)資委)支持，也沒(méi)有得到公眾響應(yīng)，其他股東更是默認(rèn)了平安信托的行為。

3.4基本發(fā)現(xiàn)

(1)金融資本訴求的變化?；仡櫰桨残磐性谂cA股有關(guān)聯(lián)的多起案例，可以發(fā)現(xiàn)平安信托資本大部分是在股票解禁后不久就選擇合適的價(jià)位減持套現(xiàn)，及時(shí)撤出，種種表現(xiàn)使得其財(cái)務(wù)投資的身份更為顯著。平安信托作為投資者，在投資后只是派董事成員進(jìn)入公司董事會(huì)，但并未參與重大事件決策，也沒(méi)有參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理。

平安信托作為機(jī)構(gòu)投資者無(wú)疑強(qiáng)調(diào)投資的回報(bào)，但是這次平安信托有別以往，參與到控制權(quán)配種情形，具體表現(xiàn)：一是高投入，相比以往的投資，平安信托此次斥資50.1億元收購(gòu)了原屬于國(guó)資委的上海家化股份母公司家化集團(tuán)100%股權(quán)，并承諾后續(xù)投入70億元。如此高的投資使平安信托不可能滿足于形式控制權(quán)，身為第一大股東，控制不了企業(yè)關(guān)鍵的資產(chǎn)流動(dòng)是不能允許的。平安信托對(duì)上海家化的投資符合其PE投資風(fēng)格，投資偏好往往是細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，但是平安信托并未在之前發(fā)生如此激烈的控制權(quán)爭(zhēng)奪。機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)家的分歧如果無(wú)法得到化解，基于其持有大量股份必然會(huì)采取更換管理者的方式將形式與實(shí)際控制權(quán)均收入囊中。平安信托與以葛文耀為首的上海家化元老的分歧，可能是造成此次控制權(quán)爭(zhēng)奪的重要原因。

(2)內(nèi)部人控制問(wèn)題。葛文耀在上海家化的地位不言而喻，使得上海家化的管理依賴于葛文耀自己的決策。葛文耀對(duì)企業(yè)的控制權(quán)是來(lái)自執(zhí)掌企業(yè)而積累下的威望。為員工謀求福利設(shè)立的激勵(lì)制度，是為了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展做出鋪墊，此舉也使葛文耀獲得高管和員工的支持。但是葛文耀與平安信托卻存在企業(yè)發(fā)展方式的分歧，平安信托認(rèn)為投資應(yīng)該從盈利能力出發(fā)，而葛文耀卻更看中其對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期形象的作用。此外，葛文耀還為其高管增加股份持有量，這在平安信托看來(lái)就是在稀釋他們的股份。作為上海家化的股東，平安信托深知葛文耀對(duì)于上海家化的重要性，但是一個(gè)管理者如果已經(jīng)脫離了控制并且有對(duì)投資者不利的行為之時(shí)，企業(yè)對(duì)他的依賴只會(huì)成為其傷害投資者的利器，必須盡快奪回控制權(quán)才可以避免自身繼續(xù)受到損失。因此，葛文耀在上海家化權(quán)力過(guò)大，存在內(nèi)部人控制行為，造成資本收益的縮水，這可能是葛文耀出局的深層原因。

4結(jié)論

上海家化控制權(quán)之爭(zhēng)，不是像“小肥羊”商標(biāo)之爭(zhēng)那樣的法學(xué)或者經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題[15]，也不是像勝利股份表決權(quán)爭(zhēng)奪那樣的產(chǎn)權(quán)改革問(wèn)題[16]，更不像國(guó)美電器控制權(quán)之爭(zhēng)[17]和雷士照明的控制權(quán)之爭(zhēng)那樣激烈和持久，不像真功夫的夫妻雙方對(duì)企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。上海家化控制權(quán)之爭(zhēng)，是企業(yè)創(chuàng)始元老作為實(shí)際控制人與金融資本對(duì)企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。在控制權(quán)爭(zhēng)奪過(guò)程中，利益相關(guān)者的談判力并不是固定不變的，隨著所處環(huán)境的改變，部分利益相關(guān)者的潛在談判力可能被激發(fā)。

在控制權(quán)的配置中，尤其是形式控制權(quán)所有者—機(jī)構(gòu)投資者及企業(yè)實(shí)際控制權(quán)擁有者—企業(yè)家之間存在一種博弈。作為創(chuàng)始者與掌舵人，企業(yè)家對(duì)企業(yè)的控制有自主選擇項(xiàng)目和確定發(fā)展方向的權(quán)力，還通過(guò)制度和文化影響企業(yè)內(nèi)員工對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)，某種程度上也形成對(duì)其個(gè)人的追隨，削減企業(yè)固化制度的弊端所導(dǎo)致的人才吸引困難問(wèn)題和員工的不忠誠(chéng)行為對(duì)企業(yè)的影響。機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是逐利者，更看中投資企業(yè)的近期收益情況，而對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)控制并不會(huì)太多干涉。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者同樣對(duì)所投資公司的控制權(quán)有所訴求，這主要受投資量和公司治理理念契合度的影響。為了使企業(yè)發(fā)展并快速獲利來(lái)回報(bào)投資，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)否定企業(yè)項(xiàng)目中投入大且短期內(nèi)難以快速收益的項(xiàng)目或縮減不必要的資產(chǎn)，同時(shí)為了使得管理者符合自己對(duì)企業(yè)發(fā)展的預(yù)期，會(huì)出現(xiàn)更換企業(yè)元老的行為。

平安信托所代表的金融資本采取對(duì)實(shí)業(yè)進(jìn)行接管的方式參與到上海家化的企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪之中，事實(shí)上與金融資本通常會(huì)采用的只對(duì)投資企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行控制，而不干涉實(shí)業(yè)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)與運(yùn)轉(zhuǎn)的投資策略相背，復(fù)雜了上海家化控制權(quán)的歸屬問(wèn)題。金融資本天然有著對(duì)利潤(rùn)的追逐，與產(chǎn)業(yè)資本追求的企業(yè)發(fā)展有著很大差別。資本逐利性要求平安信托采取各種資本運(yùn)作手段，在投入成本偏高的情況下保住投資利潤(rùn)；而家化集團(tuán)管理團(tuán)隊(duì)作為職業(yè)經(jīng)理人，主要從做大做強(qiáng)家化產(chǎn)業(yè)鏈，以獲取更高的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回報(bào)為主。即便有紛爭(zhēng)，恐怕不能怨平安信托的“逐利”本性，國(guó)資委的“出售”家化的策略，以及家化元老對(duì)金融資本的“篤信”恐怕是更深層次上的治理結(jié)構(gòu)安排的失誤。

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(責(zé)任編輯沈蓉)

Motivation and Influential Factors of Financial Capital Taking Over Controlling Right of the Industrial Capital：Evidence from Shanghai Jahwa

Yu Ji’an1,2，F(xiàn)an Shuya1，Zhao Hongyan1

(1.School of Economics and Management，Beijing Forestry University，Beijing 100083China;2.School of Economics and Management，Tsinghua University，Beijing 100084,China)

Abstract：After Shanghai Jahwa Group，which is a symbol of the reform of state-owned enterprises and one of the few local enterprises that can compete comprehensively with multinational companies in the domestic daily chemical industry，was taken over by PingAn Trust Co.，Ltd，fighting for controlling right happened between PingAn Trust and Mr.GE Wenyao representing corporate patriarch because of differences and contradictions in enterprise operation and internal management.As financial capital，PingAn Trust tended not to participate in management of the strategic invested objects，but it took over the company after strategically investing Shanghai Jahwa.The process of fighting for controlling right between PingAn Trust and Mr.GE Wenyao will be analyzed by studying motivation and influential factors that PingAn Trust took over Shanghai Jahwa.

Key words:Fighting for controlling right；Financial capital；Industrial capital；Taking over

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金(71350008)。

收稿日期：2015-08-10

作者簡(jiǎn)介：余吉安(1979-)，江蘇南京人，博士，北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，清華經(jīng)管領(lǐng)導(dǎo)力研究中心研究員；研究方向：中國(guó)式管理。

中圖分類號(hào):F270.7

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A