高穎+鄭鑫++韓子雯

摘 要：對(duì)于因各種原因而陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，債務(wù)重組有著重要的意義。通過債務(wù)重組能夠使企業(yè)免于消亡，減少虧損甚至扭虧為盈。然而債務(wù)重組對(duì)公司的影響復(fù)雜而多樣，能否真正改善公司績(jī)效還未可知。本文主要研究?jī)蓚€(gè)方面：一方面，研究債務(wù)重組對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效短期以及長(zhǎng)期的影響，最終得出債務(wù)重組公司績(jī)效曲線呈現(xiàn)“倒U型”；另一方面，研究連年虧損的情況下，債務(wù)重組公司與非債務(wù)重組公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異，最終得出與非債務(wù)重組公司相比，進(jìn)行債務(wù)重組的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好。

關(guān)鍵詞：上市公司；債務(wù)重組；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外研究綜述

Sandra Moffett 和 Rodney Macadam（2009）運(yùn)用因子分析法對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行了相關(guān)的分析。證明了使用因子分析法對(duì)公司績(jī)效評(píng)價(jià)比較客觀全面，而且更具有說服力和實(shí)際指導(dǎo)意義。Wruck（2000）以進(jìn)行債務(wù)重組的美國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)債務(wù)重組能夠改善企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。SeongYeon（2008）研究了存在財(cái)務(wù)困難的上市公司債務(wù)重組活動(dòng)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)存在財(cái)務(wù)困難的上市公司實(shí)施債務(wù)重組活動(dòng)后，公司的資本結(jié)構(gòu)有著顯著地提升，其中相對(duì)于沒有獲得債務(wù)減免的上市公司，獲得債務(wù)減免的上市公司更易改變自身的資本結(jié)構(gòu)。

（二）國(guó)內(nèi)研究綜述

劉華珍（2012）從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果得出，上市公司上市年齡越長(zhǎng)，公司營(yíng)運(yùn)能力越差，越容易發(fā)生債務(wù)重組。并且進(jìn)行債務(wù)重組并沒有顯著改善公司績(jī)效，反而使總資產(chǎn)收益率降低了，同時(shí)，資產(chǎn)報(bào)酬率也降低了。債務(wù)重組并不是能幫助上市公司摘星摘帽的“救命稻草”。李倩倩（2011）通過因子分析法進(jìn)行分析，研究表明回歸分析中，公司業(yè)績(jī)?cè)讲?，越有可能進(jìn)行債務(wù)重組，資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司越有可能進(jìn)行債務(wù)重組。宋梅，時(shí)佳（2014）認(rèn)為債務(wù)重組對(duì)于改善企業(yè)短期財(cái)務(wù)效應(yīng)較明顯，但從長(zhǎng)期來看，影響程度較低。進(jìn)一步分析得出，企業(yè)財(cái)務(wù)效應(yīng)的提升有賴于擁有真正具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品、對(duì)市場(chǎng)變化準(zhǔn)確判斷的視角及不斷創(chuàng)新發(fā)展的能力。

二、研究設(shè)計(jì)

本文運(yùn)用2011年至2014年四年的數(shù)據(jù)研究?jī)蓚€(gè)方面的內(nèi)容：1、債務(wù)重組后的公司短期以及長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的分析；2、連年虧損情況下債務(wù)重組公司與非債務(wù)重組公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效比較分析。擬通過上述兩項(xiàng)研究，提出具體政策建議。

（一）樣本選擇

選樣標(biāo)準(zhǔn)如下：

1、選取滬深A(yù)股制造業(yè)2010年進(jìn)行了債務(wù)重組的56家上市公司作為研究樣本；

2、選取滬深A(yù)股制造業(yè)2009年至2010年連續(xù)兩年虧損的21家上市公司作為研究樣本；

3、剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)極端異常的及數(shù)據(jù)缺失的樣本。

（二）變量選擇

為運(yùn)用因子分析法評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，本文選取財(cái)務(wù)管理上常用的11個(gè)指標(biāo)：即流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、清算資產(chǎn)價(jià)值比率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)。

（三）模型設(shè)定

本文選取因子分析方法計(jì)算出公司各年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得分，因子分析法的數(shù)學(xué)模型為：

X1=a11F1+a12F2+…+a1mFm+a1?1

X2=a21F1+a22F2+…+a2mFm+a2?2

…

X11=ap1F1+ap2F2+…+apmFm+ap?p

可以用矩陣形式表示為：X=AF+a?

其中那些原始變量是平均值等于零的、標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)化變量；F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3…Fm表示提取出的公因子，它們不相關(guān)，且方差均為1；m小于p。?為特殊因子，表示原始變量中不能由公因子解釋的部分信息。

三、上市公司債務(wù)重組對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過對(duì)樣本公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的描述統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)債務(wù)重組公司的各項(xiàng)指標(biāo)普遍會(huì)在2011到2013年上升，到2014年又會(huì)大幅下降至2011年的水平，呈現(xiàn)“倒U型”。而行業(yè)平均水平基本在4年中保持平穩(wěn)。從描述性統(tǒng)計(jì)分析上可以初步得出債務(wù)重組雖然在短時(shí)間內(nèi)可以使公司的償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、股東獲利能力短期得到改善，但在長(zhǎng)期來看這種變化并不能維持，也不能真正改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

（二）因子分析

1、方法介紹

因子分析法是根據(jù)所涉及的指標(biāo)相關(guān)矩陣內(nèi)部之間的依賴關(guān)系，將含有相關(guān)信息，具有錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系的變量合并為一個(gè)綜合因子，即利用降維的思想，用幾個(gè)互不相關(guān)的綜合因子代表之前的變量?；痉诸愒瓌t就是，同一組的變量具有較強(qiáng)的相關(guān)性，不同組的變量相關(guān)性較弱或者不具有相關(guān)性。本研究將選取一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用因子分析方法計(jì)算企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效得分。

2、因子分析結(jié)果

將數(shù)據(jù)輸入SPSS，由因子分析法計(jì)算出2010年進(jìn)行債務(wù)重組的56家公司各年的平均績(jī)效得分為：

上市公司債務(wù)重組業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果如下：

在56家上市公司2010年進(jìn)行債務(wù)重組之后，2011年平均績(jī)效得分為-0.006525，到2012年時(shí)平均績(jī)效得分為-0.055739，到2013年時(shí)平均績(jī)效得分由負(fù)轉(zhuǎn)為正，說明債務(wù)重組對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著一定程度的影響，但到2014年時(shí)再次翻轉(zhuǎn)為負(fù)值-0.036728，說明債務(wù)重組對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響并不能延續(xù)至長(zhǎng)期，這說明債務(wù)重組在短期內(nèi)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生有利影響，但這種影響不會(huì)持續(xù)到長(zhǎng)期。與研究一相同，計(jì)算出研究二的樣本公司績(jī)效得分：

債務(wù)重組公司2011年、2012年、2013年、2014年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得分分別為0.029586、0.412550、0.011675、0.059357；而非債務(wù)重組公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得分在2011年、2012年、2013年、2014年分別為-0.104258、-0.120789、0.120904、0.120302。進(jìn)行了債務(wù)重組的公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效先大幅上升后又大幅下降，而未進(jìn)行債務(wù)重組的公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的上升狀態(tài)。這證實(shí)了在連年虧損的情況下，與非債務(wù)重組公司相比，進(jìn)行債務(wù)重組的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

債務(wù)重組的主要方式是以資產(chǎn)清償債務(wù)、債務(wù)轉(zhuǎn)為資本和修改其他債務(wù)條件，是表層的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳的原因主要是決策失誤、管理不善、觀念落后等，要使企業(yè)從根本上改變經(jīng)營(yíng)績(jī)效的不佳，光有表層的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)治理是不夠的，更需要結(jié)合經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、組織構(gòu)架甚至機(jī)構(gòu)人員方面的變革。所以債務(wù)重組可以在短期內(nèi)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生有利影響，但從長(zhǎng)期看，債務(wù)重組的影響并不能持續(xù)。而且連年虧損情況下公司進(jìn)行債務(wù)重組的效果更為明顯。

（二）政策建議

制造業(yè)是債務(wù)重組發(fā)生比較頻繁的行業(yè)，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定者需要對(duì)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組的信息披露做出更為嚴(yán)格的規(guī)定。而企業(yè)也應(yīng)盡快適應(yīng)新準(zhǔn)則，改善公司治理理念，與時(shí)俱進(jìn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，避免債務(wù)危機(jī)。若想運(yùn)用債務(wù)重組將企業(yè)帶上更好更強(qiáng)的道路，需要有完整的重組方案，既要有表層的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，又要有經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)等的深層次的變革。

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基金項(xiàng)目：南京農(nóng)業(yè)大學(xué)srt。