梁志峰

在實體經(jīng)濟增長面臨嚴峻形勢，金融業(yè)發(fā)展遭遇“寒冬”之際，國內(nèi)銀行業(yè)部分資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化，整體不良率顯著提升，尤其是在鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩、效益急轉(zhuǎn)直下甚至持續(xù)虧損行業(yè)，銀行投放在此的資產(chǎn)質(zhì)量不良程度尤其突出，成為拖累銀行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的主要因素之一。出于防范系統(tǒng)性風險，并幫助實體經(jīng)濟增強發(fā)展動力等綜合考慮，十七年前曾經(jīng)實行過的“債轉(zhuǎn)股”作為緩解當前實體經(jīng)濟與金融運行困難的嘗試措施之一被再度試探提出，雖然尚沒有明確和權(quán)威的決策性文件頒布，但“債轉(zhuǎn)股”的提出“一石激起千層浪”引發(fā)了激烈討論。一方面顯示出各方對經(jīng)濟金融政策的慎重，另一方面也從層面反映了當前有效助推經(jīng)濟金融發(fā)展措施的難度和缺乏。要兼顧短期與長遠綜合考慮，在經(jīng)濟金融運行極度復雜和“牽一發(fā)而動全身”形勢下，經(jīng)濟運行管理難度不斷增大，任何政策的推出都需要充分論證和謹慎推行，“債轉(zhuǎn)股”也是如此。

“債轉(zhuǎn)股”不得不提？

2016年3月，以“外媒援引消息人士”的形式，國內(nèi)媒體披露了“中國央行將允許商業(yè)銀行將企業(yè)的不良貸款置換為股權(quán)，此舉意在幫助銀行抑制正在上升的不良資產(chǎn)率。中國擬出臺的全新的債轉(zhuǎn)股方案文件，將由國務院特批，以突破商業(yè)銀行法限制”。由此，“債轉(zhuǎn)股”話題被迅速關(guān)注，并在“若中國央行允許商業(yè)銀 行將不良貸款置換為股權(quán)的傳聞屬實”的假設(shè)下，各方市場主體熱烈討論。而在此之前，中國最大民營造船廠熔盛重工（現(xiàn)更名為華榮能源）公告擬向債權(quán)人發(fā)行最多171億股股票（向22家債權(quán)銀行發(fā)行141億股，向1000家供應商債權(quán)人發(fā)行30億股），以抵消171億元債務，若此次債轉(zhuǎn)股完成后，熔盛重工最大債權(quán)人中國銀行將變成其最大股東。銀行成為企業(yè)最大股東，一時似成為此次“債轉(zhuǎn)股”消息的重要印證。此后，政府及監(jiān)管層面表示“債轉(zhuǎn)股還在研究之中”以及“可通過市場化債轉(zhuǎn)股方式逐步降低企業(yè)杠桿率”“探索用市場化辦法進行債轉(zhuǎn)股”，并有媒體稱“國開行人士透露，首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元，將在3年或更短時間內(nèi)完成，其中國開行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等已入選第一批試點”?！皞D(zhuǎn)股”的討論熱度一時風頭無兩。但隨后，在人民日報5月9日刊發(fā)的《開局首季問大勢——權(quán)威人士談當前中國經(jīng)濟》一文中，發(fā)表了對“債轉(zhuǎn)股”話題的一種看法，提到：對那些確實無法救的企業(yè)，該關(guān)閉的就堅決關(guān)閉，該破產(chǎn)的要依法破產(chǎn)，不要動輒搞“債轉(zhuǎn)股”，不要搞“拉郎配”式重組，那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個大包袱。該文對“債轉(zhuǎn)股”的看法成為當前對此問題討論的重要觀點之一，引發(fā)了后續(xù)的普遍關(guān)注，對“債轉(zhuǎn)股”的后續(xù)推進、變化或落實提出了一種謹慎而理性的聲音。

技術(shù)更新易，政策創(chuàng)新難。在經(jīng)濟持續(xù)上升周期，調(diào)控和助推經(jīng)濟增長的政策措施猶如順水推舟，很容易被提出并取得較好的效果，當然2008年金融危機的教訓是也需要在政策組合中添加逆周期工具，以防范過度的樂觀情緒過多、過快滋生風險。而在經(jīng)濟下行期，止跌、扭轉(zhuǎn)、恢復和提升經(jīng)濟發(fā)展的措施往往較難提出、較難短期見效以及較難最小化伴生的負面效果?！皞D(zhuǎn)股”作為上世紀國內(nèi)曾經(jīng)運用過的不良資產(chǎn)處置措施，在特定歷史時期，為國有企業(yè)脫困以及后續(xù)銀行業(yè)的整體改革起到了極為重要的作用，成為現(xiàn)在看來較為成功的經(jīng)濟政策措施之一，因而此次“債轉(zhuǎn)股”的提出具有了舊事重提的意味，只不過當下的經(jīng)濟金融環(huán)境與上世紀90年代末期的環(huán)境已有天壤之別，“時過境遷”，除非在此次“債轉(zhuǎn)股”中提出新的核心模式，否則照搬上次的運作方式將難以起到較好效果。

當前，實體經(jīng)濟增速下滑、后續(xù)增長乏力，產(chǎn)能過剩、杠桿過高以及結(jié)構(gòu)性問題突出，地方政府性債務、財政金融風險一直未找到較好的化解出口。在此情況下，去產(chǎn)能、去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)，以及真正解決實體經(jīng)濟融資難、融資貴問題一直十分突出且成為政策著力解決方向，供給側(cè)改革作為重要政策被提出，但在實際運行中，鑒于復雜經(jīng)濟金融形勢，推進供給側(cè)改革的有效措施并未滿足改革與發(fā)展需要，換句話說，供給側(cè)改革的“政策箱”還未有效打開。

銀行業(yè)作為國內(nèi)金融體系核心，事關(guān)金融體系穩(wěn)定，其穩(wěn)健至關(guān)重要，但在持續(xù)的資產(chǎn)質(zhì)量惡化和不良率飆升侵蝕銀行業(yè)穩(wěn)健運行基礎(chǔ)形勢下，銀行業(yè)不良資產(chǎn)亟待化解。為化解不良資產(chǎn)，諸多措施被提出或在醞釀，如調(diào)降撥備覆蓋率、重啟不良資產(chǎn)證券化、規(guī)范AMC不良資產(chǎn)收購業(yè)務、謹慎管理銀行資產(chǎn)出表渠道等。以上措施中，除不良資產(chǎn)證券化重啟外，更多是從被動管理角度管理不良，并未有效轉(zhuǎn)移或化解風險，而不良資產(chǎn)證券化囿于種種限制，對銀行不良資產(chǎn)的消化能力有限——這點是普遍市場共識。在此形勢下，銀行“債轉(zhuǎn)股”似乎成為能夠發(fā)現(xiàn)的少數(shù)可以幫助緩解當前問題的重要措施，又或者是不得不提出的次優(yōu)選擇？最終是否真正推進“債轉(zhuǎn)股”以及如何推進？還需要充分論證和準備。

“債轉(zhuǎn)股”主要障礙

在當前有效化解銀行不良、降低實體經(jīng)濟債務負擔并保持金融體系風險可能缺乏有效措施情況下，如果“債轉(zhuǎn)股”被納入“政策箱”，即便會帶來一定副作用，也似乎值得一試。在此次“債轉(zhuǎn)股”消息被媒體報道后，圍繞這一話題的討論和爭論眾多，主要的集中觀點也相對統(tǒng)一，普遍認為“債轉(zhuǎn)股”需要謹慎論證和充分準備。“債轉(zhuǎn)股”作為普遍認可的債務問題處理方式，一則其他國家在不同歷史時期采用過，二則曾作為在國內(nèi)發(fā)揮過積極作用的債務問題方式，三則似乎是當下經(jīng)濟社會發(fā)展形勢下可以“冒險”一試的最后措施之一。在討論層面，此次“債轉(zhuǎn)股”的落地需要客服主要幾個障礙。

一是“債轉(zhuǎn)股”的核心目標應明確。上世紀90年代末期提出的“債轉(zhuǎn)股”，主要目的在于幫助國有企業(yè)解決困難，彼時國有企業(yè)多為政府獨資，“債轉(zhuǎn)股”由政府層面推進并得到財政支持，在此過程中，政府兼顧中國式AMC公司和運行模式的建立與嘗試，主要由政府主導，取得了較為明顯的效果。四大資產(chǎn)管理公司對中國銀行業(yè)彼時不良債權(quán)的收購為銀行業(yè)優(yōu)化報表、甩掉不良資產(chǎn)包袱發(fā)揮了作用，至今四大資產(chǎn)管理公司仍持有不少當時承接的債權(quán)。在此次經(jīng)濟發(fā)展遭遇困難階段，實體企業(yè)信用風險造成銀行業(yè)不良資產(chǎn)快速增加，2014年后，諸多銀行通過調(diào)息、調(diào)還款計劃、借新還舊和重組等方式，一方面延緩賬面不良，另一方面希望以時間換空間實現(xiàn)債權(quán)安全，但兩年多來實體經(jīng)濟運行依然困難并預期仍會持續(xù)，銀行業(yè)壓力巨大，實體企業(yè)也在被債務催收中焦頭爛額。然而銀行方面，對“債轉(zhuǎn)股”的興趣不大，甚至寧愿訴訟也不愿接管企業(yè)；企業(yè)方面，如果預期持續(xù)悲觀，對“債轉(zhuǎn)股”的接受度會逐步提高，畢竟經(jīng)營乏術(shù)最壞結(jié)果也是破產(chǎn)。由此，提出“債轉(zhuǎn)股”的核心目標到底為何？是化解銀行不良還是減輕企業(yè)經(jīng)營困難？抑或從宏觀層面統(tǒng)籌兼顧？政策目標、市場目標與落地目標間能否統(tǒng)一關(guān)系到政策的執(zhí)行效果，目前看來，“債轉(zhuǎn)股”中緩解銀行不良、減輕企業(yè)壓力抑或其他層面目標孰是孰不是，以及孰更重要還沒有達成共識，沒有核心目標政策決策便會缺乏堅定的立場和出發(fā)點。

二是“債轉(zhuǎn)股”的市場原則應保證。市場化原則是此次“債轉(zhuǎn)股”論證中必須突出的重點，市場化原則的核心在于自愿、平等和公平?！笆袌鲈谫Y源配置中起決定性作用”是我國經(jīng)濟金融發(fā)展的重要原則和目標，各類市場主體堅持市場化原則才能最大限度地提升效率和減少各種“后遺癥”。在20世紀90年代末期開展的“債轉(zhuǎn)股”中，核心目標是解決國有企業(yè)債務問題，參與“債轉(zhuǎn)股”的企業(yè)中包含很多國有獨資企業(yè)，對它們的債務處理結(jié)合市場化方式取得了效果。而當前的經(jīng)濟金融形勢與17年前已有極大變化，不僅銀行業(yè)股權(quán)性質(zhì)與過去明顯不同，大量非國有性質(zhì)企業(yè)成為目前銀行業(yè)不良債權(quán)的持有人，如大量的民營煤炭企業(yè)，尤其是在經(jīng)濟市場化程度不斷提升的形勢下，銀行與企業(yè)債務人間的“債轉(zhuǎn)股”應盡可能按照市場化原則，減少行政層面的干預，減輕政府最后“兜底人”的程度。市場化原則的核心在于將決策權(quán)交給銀行與企業(yè)，畢竟“債轉(zhuǎn)股”本質(zhì)上一種債務處理工具，并非國家政令措施。是否開行“債轉(zhuǎn)股”、“債轉(zhuǎn)股”的企業(yè)標準、“債轉(zhuǎn)股”條件等均應按照市場化原則由銀行與企業(yè)自主決定，減少行政干預。

二是“債轉(zhuǎn)股”的技術(shù)問題應解決。“債轉(zhuǎn)股”的技術(shù)問題目前比較明確，及銀行在法律法規(guī)層面持有企業(yè)股份是否合法合規(guī)。我國實行金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營，根據(jù)《中華人民共和國商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定“商業(yè)銀行在境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外”。雖然上次債轉(zhuǎn)股已經(jīng)有建設(shè)銀行持股的先例，但這次如果大面積的“債轉(zhuǎn)股”仍然存在法律障礙。此外，目前我國主要的商業(yè)銀行都已轉(zhuǎn)制為股份公司，實施“債轉(zhuǎn)股”必須經(jīng)過股東大會授權(quán)，必須保證金融機構(gòu)全體股東利益。雖然媒體報道“中國擬出臺的全新的債轉(zhuǎn)股方案文件，將由國務院特批，以突破商業(yè)銀行法限制”，但目前該問題解決仍無預期。即便通過“特批”方式解決了法律障礙，后續(xù)推進過程中可能出現(xiàn)的問題是否提前預判并作出規(guī)范也未可知，更重要的是，在法律層面，債轉(zhuǎn)股的損失最終應由誰來承擔？

四是“債轉(zhuǎn)股”的政策影響應平衡。從政策發(fā)布角度，某些類型的政策需要提前被市場消化，一方面可以起到“試點”作用，另一方面也可以視市場反應修正或調(diào)整，“債轉(zhuǎn)股”目前處在的是預期角度，真正推出與否尚無定論。雖然“債轉(zhuǎn)股”尚未以權(quán)威政策形式發(fā)布，但對其的充分討論已經(jīng)影響了市場參與者的預期，重要的影響之一是目前經(jīng)濟金融政策的取向是“短期”還是“長期”?！皞D(zhuǎn)股”的上次實行在取得效果的同時，也留下了一些不好的教訓，主要體現(xiàn)在道德風險方面，如債務人認為債轉(zhuǎn)股是“免費午餐”，滋生套利行為；對該破產(chǎn)的不堅決破產(chǎn)，扭轉(zhuǎn)無望后最終破產(chǎn)，使國家資產(chǎn)受到更大損失；一些本可以正常還本付息的企業(yè)，在看到債轉(zhuǎn)股的企業(yè)可以免除利息負擔后，也故意選擇拖欠利息，形成負外部效應；整改和重組力度不夠，財政承擔壓力過大等。此次對“債轉(zhuǎn)股”的討論是在整體經(jīng)濟金融風險持續(xù)背景下，“債轉(zhuǎn)股”如果推行實際上是將短期風險遞延到長期，并未從根本上扭轉(zhuǎn)風險狀況，此項政策或未充分考慮長遠目標，尤其是在目前信用環(huán)境下，“債轉(zhuǎn)股”或容易使企業(yè)預期并滋生道德風險。從另外層面，“短期”與“長期”實質(zhì)上是“陣痛”與“長痛”的問題，堅持市場化原則堅定推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整和供給側(cè)改革，需要的是建立市場出清機制，而“債轉(zhuǎn)股”似乎在不良企業(yè)出清機制間增加了不確定性。另外，在市場運行機制基本建立的背景下，政策的推出及影響更應充分論證，可參考比照的政策措施如股市“注冊制”推出的討論、股市“熔斷機制”推出的討論及效果等。

“債轉(zhuǎn)股”國外經(jīng)驗

“債轉(zhuǎn)股”作為一項債務重組工具，在許多國家都被使用過，典型的如美國和日本，二者采用“債轉(zhuǎn)股”的效果也存在極大差異。2008年金融危機對美國汽車行業(yè)產(chǎn)生嚴重沖擊，美國三大車企均已資不抵債，陷入困境。為避免汽車行業(yè)利潤大幅下滑和大批工人失業(yè)，在美國政府與私營機構(gòu)聯(lián)手救助下，采取了包括類似債轉(zhuǎn)股性質(zhì)的救助措施。通過多項措施，如政府接管通用汽車后，通過破產(chǎn)保護程序倒逼債權(quán)人接受債轉(zhuǎn)股方式，陸續(xù)通過市場化方式在資本市場等退出，對汽車行業(yè)救助最終付出近93億美元的成本，但救助效果顯著，并實現(xiàn)了汽車行業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，解決了勞動力成本過高和戰(zhàn)線過長的老大難問題，避免了大范圍行業(yè)破產(chǎn)危機，實現(xiàn)了社會穩(wěn)定與經(jīng)濟穩(wěn)定。日本“債轉(zhuǎn)股”則在國際上更有知名度，日本主辦銀行制度的形成便與日本債轉(zhuǎn)股密切相關(guān)。二戰(zhàn)后，由于日本國內(nèi)實體企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模不良貸款問題，銀行通過債轉(zhuǎn)股的模式吸收了大量企業(yè)股權(quán)，主辦銀行制度自此形成。單日本通過大規(guī)模債轉(zhuǎn)股形成主銀行制度之后，銀企關(guān)系更加密切，企業(yè)對銀行的依賴性顯著加強，二者形成了一榮俱榮、一損俱損的排他性關(guān)系，刺激了企業(yè)貸款需求，導致了更多不良信貸的產(chǎn)生，反而成為日本20世紀90年代不良貸款危機再次爆發(fā)的根源。

最新“債轉(zhuǎn)股”經(jīng)驗來自印度，2015年面對快速增長的不良貸款率，印度央行推出“債轉(zhuǎn)股”政策。債務人有權(quán)選擇把部分或全部債務轉(zhuǎn)化為股權(quán)，“債轉(zhuǎn)股”實施完成后，債權(quán)人應持有至少51%的企業(yè)股權(quán)，“債轉(zhuǎn)股”方案不適用于單個債權(quán)人，而需由一個貸款機構(gòu)聯(lián)合體來完成，其組成者可以是銀行和非銀行金融機構(gòu)等。作為“債轉(zhuǎn)股”的關(guān)鍵一環(huán)，印度央行也對股權(quán)轉(zhuǎn)換價格做出了明確規(guī)定。但印度央行“債轉(zhuǎn)股”方案出臺半年后，遭受普遍質(zhì)疑，原因在于銀行承接的股份無法在有效時間內(nèi)轉(zhuǎn)移出售轉(zhuǎn)出，反而通過延遲不良資產(chǎn)加大了風險。目前，印度央行的“債轉(zhuǎn)股”嘗試尚在推進中，最終效果如何仍待考察。

在當前經(jīng)濟金融發(fā)展遭遇壓力情況下，信貸擴張和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的缺乏加重了國內(nèi)金融體系運行中信用風險，突出體現(xiàn)在整體杠桿水平的持續(xù)高位，而結(jié)構(gòu)性矛盾造成金融資源并未有效地支撐實體經(jīng)濟發(fā)展，造成風險的集中和累計。這種情況下，首要并有效的解決措施是去杠桿和調(diào)結(jié)構(gòu)，這也是供給側(cè)改革的核心。在復雜的環(huán)境下，“債轉(zhuǎn)股”的推出由于具有較多外部性效應，尤其是隱含滋生市場主體道德風險的“隱患”，并本質(zhì)上對去杠桿的核心要義或并無實質(zhì)正效應，反而有可能將杠桿由實體經(jīng)濟層面進一步轉(zhuǎn)移到金融體系中而增大風險，因此其推出與否仍需要充分論證和系統(tǒng)性考量。本文認為，如果無法實現(xiàn)杠桿降低和風險化解，而只是杠桿騰挪和風險轉(zhuǎn)移，考慮到市場化是我們堅持的根本原則，“債轉(zhuǎn)股”可以在綜合條件成熟后再擇機推出。

（作者系赤峰市敖漢旗農(nóng)村信用合作聯(lián)社監(jiān)事長）