張旭陽 何大勇

前景無限：中國(guó)資管市場(chǎng)五大驅(qū)動(dòng)力

中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)正面臨前所未有的發(fā)展機(jī)遇。截至2015年底，各類資管機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到約93萬億元人民幣，過去三年年均復(fù)合增長(zhǎng)率51%。資管行業(yè)的發(fā)展對(duì)提升資本市場(chǎng)效率、助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、保護(hù)金融投資者權(quán)益和服務(wù)普惠金融具有重要的戰(zhàn)略意義。

預(yù)計(jì)2020年，中國(guó)資管市場(chǎng)管理資產(chǎn)總規(guī)模將達(dá)到174萬億元人民幣；其中，剔除通道業(yè)務(wù)后規(guī)模約149萬億元，2015～2020年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為17%。這背后的五大支撐動(dòng)力包括宏觀經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)、促轉(zhuǎn)型”、居民財(cái)富積累并向金融資產(chǎn)傾斜、金融科技進(jìn)步、監(jiān)管鼓勵(lì)，以及主動(dòng)轉(zhuǎn)型（圖1）。

驅(qū)動(dòng)因素之一：宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)、促轉(zhuǎn)型

從國(guó)家政策看，穩(wěn)增長(zhǎng)，為資產(chǎn)管理行業(yè)的整體發(fā)展鑄就了堅(jiān)實(shí)的底層基礎(chǔ)；促轉(zhuǎn)型，會(huì)加速融資主體和融資工具的變化，為行業(yè)帶來新的機(jī)遇。過去，融資主體以成長(zhǎng)、成熟型企業(yè)為主，融資工具主要以貸款等間接融資工具為主。未來，融資主體將會(huì)向全周期轉(zhuǎn)變。除成長(zhǎng)、成熟期企業(yè)外，大量初創(chuàng)、轉(zhuǎn)型期企業(yè)、甚至“問題”企業(yè)也會(huì)成為重要的融資主體。對(duì)成熟企業(yè)而言，債券市場(chǎng)會(huì)替代部分信貸；對(duì)初創(chuàng)、成長(zhǎng)、轉(zhuǎn)型、問題企業(yè)而言，需結(jié)合股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化滿足其融資需求。

驅(qū)動(dòng)因素之二：人口社會(huì)

人口與社會(huì)的新趨勢(shì)也是影響資產(chǎn)管理行業(yè)，尤其是投資者需求端的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，三大主要趨勢(shì)包括：居民財(cái)富積累、向金融資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移和人口老齡化。

居民財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)BCG財(cái)富管理數(shù)據(jù)庫的測(cè)算，2015年底中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)總額大約為110萬億元人民幣；其中，高凈值家庭（家庭可投資資產(chǎn)600萬元人民幣以上）財(cái)富約占全部個(gè)人可投資資產(chǎn)的41%，總額約44萬億元人民幣。未來五年，私人財(cái)富仍將以13%左右的年均復(fù)合增長(zhǎng)率平穩(wěn)增長(zhǎng)至2020年的196萬億元人民幣；其中，高凈值家庭財(cái)富約占全部個(gè)人可投資資產(chǎn)的45%，總額約88萬億元人民幣。不斷積累的居民財(cái)富將催生大量的投資理財(cái)需求。居民財(cái)富配置逐步由房產(chǎn)為主導(dǎo)，轉(zhuǎn)為配置更多的金融資產(chǎn)。

此外，我國(guó)老齡化趨勢(shì)會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)投資理財(cái)需求。根據(jù)BCG人口數(shù)據(jù)庫的測(cè)算，50歲以上的人口占全國(guó)人口的比例在2010年為24%，2020年將上升至33%，這十年間退休人口預(yù)計(jì)增加1.5億。老齡化趨勢(shì)在短時(shí)間內(nèi)不可逆轉(zhuǎn)，而現(xiàn)有的社會(huì)保障體制仍較難滿足日益增長(zhǎng)的養(yǎng)老需求。因此，具備保值增值能力和跨期配置屬性的金融產(chǎn)品，如商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、理財(cái)規(guī)劃、理財(cái)產(chǎn)品等成為了重要的替代型養(yǎng)老手段，擁有巨大的增長(zhǎng)空間。參考日本經(jīng)驗(yàn)，伴隨著老齡化的加劇，可能會(huì)出現(xiàn)居民金融資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性變化，家庭資產(chǎn)配置整體上會(huì)呈現(xiàn)向保險(xiǎn)類產(chǎn)品和低風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品傾斜的趨勢(shì)。

驅(qū)動(dòng)因素之三：技術(shù)進(jìn)步

互聯(lián)網(wǎng)及信息技術(shù)在四個(gè)方面對(duì)資管行業(yè)產(chǎn)生了深刻影響。一是降低了信息的不對(duì)稱性，產(chǎn)品信息和研究信息可以利用互聯(lián)網(wǎng)快速傳播，客戶和資管機(jī)構(gòu)獲取的信息趨同，獲取信息的成本也大大降低。二是提高了信用違約成本，互聯(lián)網(wǎng)快速提升了信用信息的透明度和可得性，提高了融資方違約的成本。三是降低了行業(yè)壁壘，加速金融與非金融的深度融合，使得非傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)依靠渠道和場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)有更大的機(jī)會(huì)跨界進(jìn)入資管服務(wù)。四是改變了生產(chǎn)的資源配置流程，過去市場(chǎng)資源配置依賴于價(jià)格信號(hào)調(diào)控，難免存在滯后與錯(cuò)配，現(xiàn)在借助互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)，客戶需求更加顯性，資管機(jī)構(gòu)得以更實(shí)時(shí)更直接地獲取細(xì)分的客戶群體偏好，提供定制化的服務(wù)。

驅(qū)動(dòng)因素之四：監(jiān)管完善

國(guó)務(wù)院和一行三會(huì)近年來均出臺(tái)一系列文件，推動(dòng)和規(guī)范資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，總體呈現(xiàn)出“重視完善事前法規(guī)，加強(qiáng)事后監(jiān)管，鼓勵(lì)創(chuàng)新，遏制監(jiān)管套利”的特點(diǎn)，在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下為資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型“松綁”。

驅(qū)動(dòng)因素之五：主動(dòng)轉(zhuǎn)型

以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)正面臨一系列挑戰(zhàn)。這些挑戰(zhàn)不僅來自于不斷深化的利率市場(chǎng)化所導(dǎo)致的利差收窄，直接融資提速所導(dǎo)致的貸款脫媒，傳統(tǒng)存貸模式所面臨的凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資本充足率（CAR）的矛盾，還來自于第三方支付等業(yè)態(tài)興起所帶來的結(jié)算脫媒，以及互聯(lián)網(wǎng)金融和大資管發(fā)展所帶來的存款脫媒，更來自于信貸模式受制于固定收益回報(bào)的本質(zhì)而無法支持創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的困境。

因此，銀行及其他資管機(jī)構(gòu)必須對(duì)自身的業(yè)務(wù)模式和運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行深刻變革，這種變革應(yīng)使得銀行建立更有效的信貸資產(chǎn)配置機(jī)制和更多元的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，這種變革將把銀行從傳統(tǒng)的存貸中介變身為數(shù)據(jù)分析者、服務(wù)集成商、交易撮合者、財(cái)富管理者。而變革的路徑就是通過資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，讓銀行成為直接融資體系和資本市場(chǎng)的重要參與者，從供給與需求兩端促進(jìn)直接融資和資本市場(chǎng)的發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)從“存款立行”到“資產(chǎn)立行”的轉(zhuǎn)變。

跨界競(jìng)合：洞察中國(guó)資管市場(chǎng)三大發(fā)展趨勢(shì)

從資金來源看資管市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

全球資產(chǎn)管理市場(chǎng)經(jīng)過多年發(fā)展，資金構(gòu)成基本穩(wěn)定：機(jī)構(gòu)資金占比60%左右，其中，養(yǎng)老金和保險(xiǎn)占據(jù)最大市場(chǎng)份額，分別占比35%和15%；個(gè)人資金占比40%左右，主要來自公募基金、私人銀行、個(gè)人養(yǎng)老金等（圖2）。

相較于全球市場(chǎng)，我國(guó)資管市場(chǎng)資金來源恰好相反：機(jī)構(gòu)資金占比40%左右，其中，險(xiǎn)資和企業(yè)資金（包括非盈利機(jī)構(gòu)，以及財(cái)務(wù)公司、投資公司等非金融機(jī)構(gòu)）各自占比17%，養(yǎng)老金僅占5%；個(gè)人資金中，高凈值客戶資金主要投向私行、私募、公募、信托、券商資管、基金子公司專項(xiàng)等，大眾客戶資金則集中在銀行和公募基金。展望未來，養(yǎng)老資金是資管市場(chǎng)資金來源變化的重要驅(qū)動(dòng)因素。目前，我國(guó)養(yǎng)老資金在資管市場(chǎng)所占比例未來有望顯著提升，這主要得益于我國(guó)正在逐步形成的三大養(yǎng)老支柱：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)體系、企業(yè)年金及職業(yè)年金，和商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)。

第一，社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金結(jié)余穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至2015年底，企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余近4萬億元人民幣，近幾年當(dāng)年結(jié)余在3000億～4000億元左右。若按照未來5年當(dāng)年結(jié)余2000億～4000億元。估計(jì)到2020年，第一支柱資金規(guī)模將達(dá)到5萬億～6萬億元。此外，全國(guó)社會(huì)保障基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2015年已達(dá)約1.8萬億元人民幣，若未來5年增速保持在15%～20%，則2020年基金規(guī)模將達(dá)到3.5萬億～4萬億元。

第二，企業(yè)年金及職業(yè)年金作為第二支柱，受到國(guó)家政策的大力鼓勵(lì)。2015年底我國(guó)企業(yè)年金覆蓋單位75454個(gè)，職工2316萬人，累計(jì)結(jié)存9525億元人民幣，2010～2015年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到28%，未來五年如按年均復(fù)合增長(zhǎng)率25%計(jì)算，則2020年規(guī)模近2.5萬億元。此外，職業(yè)年金也將貢獻(xiàn)年均1000億～1500億元的新增規(guī)模。

第三，第三支柱的個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老金，在稅收遞延等政策優(yōu)惠的刺激下也有望迎來快速發(fā)展。

從資產(chǎn)類別看資管市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

我國(guó)各資產(chǎn)類別發(fā)展趨勢(shì)與全球既有相似性也有不同。相似性在于被動(dòng)管理型和除非標(biāo)固收外的另類投資產(chǎn)品整體上發(fā)展較快，比如指數(shù)型基金、私募證券基金、私募股權(quán)基金。不同點(diǎn)在于，主動(dòng)管理型中，股票類產(chǎn)品發(fā)展仍然較快，跨境類產(chǎn)品也有較大潛力。

根據(jù)BCG的預(yù)測(cè)，主動(dòng)管理型產(chǎn)品中，股票類產(chǎn)品的增速最為突出，2015～2020年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過25%。以ETF為代表的被動(dòng)管理型產(chǎn)品增速更高，2015～2020年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到40%。股票類產(chǎn)品和被動(dòng)管理型產(chǎn)品的發(fā)展主要得益于證券市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的做大，直接融資市場(chǎng)的融資功能有望進(jìn)一步強(qiáng)化。

另類投資產(chǎn)品的主要優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為凈收入利潤(rùn)率較高，其中私募股權(quán)基金和私募證券基金的增速非常可觀，2015～2020年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到30%和22%。

簡(jiǎn)單的通道類業(yè)務(wù)受到固定資產(chǎn)投資放緩、監(jiān)管趨緊以及直接融資發(fā)展的影響，增速將會(huì)大幅放緩，影響非標(biāo)型固定收益資產(chǎn)的整體增速，預(yù)計(jì)2015～2020年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為5%。但是，非標(biāo)型固定收益仍然可以繼續(xù)挖掘差異化的融資需求和交易結(jié)構(gòu)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)私募信貸融資的需求。

從資管機(jī)構(gòu)看資管市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

從資管機(jī)構(gòu)來看，至2020年，我國(guó)資管市場(chǎng)中銀行仍為中堅(jiān)力量，占管理資產(chǎn)規(guī)?？傤~的27%，2015～2020年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到15%；保險(xiǎn)資管也將繼續(xù)占據(jù)重要的市場(chǎng)地位，占管理資產(chǎn)規(guī)模總額的16%；公募基金和私募基金增速最快，2020年管理資產(chǎn)規(guī)模占比分別為15%和9%，2015～2020年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到16%和25%；信托公司、基金子公司和券商資管等比較依賴通道類業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)則面臨轉(zhuǎn)型，2015～2020年均復(fù)合增長(zhǎng)率將分別放緩至8%～10%。但信托公司由于發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)、基礎(chǔ)體量大、轉(zhuǎn)型早，2020年仍為第四大資管機(jī)構(gòu)，管理資產(chǎn)規(guī)模占比14%（圖3）。

從全球資產(chǎn)管理市場(chǎng)看，“贏者通吃”現(xiàn)象明顯。全球資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明資產(chǎn)管理是一項(xiàng)需要規(guī)模效應(yīng)的業(yè)務(wù)，成功機(jī)構(gòu)往往在某些特定領(lǐng)域建立規(guī)模效應(yīng)。全球前20大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模市場(chǎng)份額合計(jì)2007年為38%，2009年為41%，2013年為42%，20家機(jī)構(gòu)即占據(jù)全球市場(chǎng)近一半。

在中國(guó)資管市場(chǎng)中，“贏者通吃”的現(xiàn)象也已經(jīng)顯現(xiàn)。前十大資管機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模市場(chǎng)份額總計(jì)32%，前20大資管機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額總計(jì)44%，集中度與全球資管市場(chǎng)相近。在細(xì)分行業(yè)中，“贏者通吃”的現(xiàn)象更加明顯。例如，根據(jù)2014年底數(shù)據(jù)，中國(guó)前十大銀行理財(cái)產(chǎn)品余額合計(jì)市場(chǎng)份額占比68%；2015年底，前十大公募基金規(guī)模合計(jì)占比達(dá)57%，前十大基金公司專戶規(guī)模合計(jì)占比達(dá)49%，前十大基金子公司專戶規(guī)模合計(jì)占比達(dá)48%，前十大券商資管規(guī)模合計(jì)占比50%。

專業(yè)制勝：聚焦四種主流資管業(yè)務(wù)模式

基于對(duì)全球市場(chǎng)最佳實(shí)踐的研究，我們發(fā)現(xiàn)全球資產(chǎn)管理巨頭們?cè)谥鸩叫纬闪怂拇蟛町惢哪Ｊ剑謩e是：全能資管、精品資管、財(cái)富管理、服務(wù)專家。

全能資管

這一模式最大的特點(diǎn)就是全能、全面。具體來看，體現(xiàn)在幾個(gè)方面：首先，規(guī)模領(lǐng)先，而且往往在某幾個(gè)專長(zhǎng)領(lǐng)域特別領(lǐng)先；其次，價(jià)值鏈覆蓋比較廣泛，從資產(chǎn)獲取、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資管理到分銷和服務(wù)，往往都有所涉獵；第三，均衡，體現(xiàn)在不同資產(chǎn)大類間、不同分銷渠道間、不同地域間的配置均衡。這一模式的典型代表包括貝萊德（BlackRock）、富達(dá)（Fidelity）等。

對(duì)于中國(guó)金融機(jī)構(gòu)而言，混業(yè)經(jīng)營(yíng)將是大勢(shì)所趨，發(fā)展中國(guó)特色的全能資管機(jī)構(gòu)有兩大啟示。一是在建立專長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，穩(wěn)健推進(jìn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，形成資管產(chǎn)品的全譜系發(fā)展。在現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管分業(yè)經(jīng)營(yíng)的環(huán)境下，部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)在各自領(lǐng)域培養(yǎng)了一定行業(yè)專長(zhǎng)，進(jìn)行規(guī)?；陌l(fā)展，且在短時(shí)間內(nèi)不易被復(fù)制。在此基礎(chǔ)上，混業(yè)經(jīng)營(yíng)則能打通各個(gè)子牌照，形成資管產(chǎn)品的全譜系發(fā)展，加速領(lǐng)先機(jī)構(gòu)擴(kuò)大資管規(guī)模。二是，精益打造集團(tuán)內(nèi)部的協(xié)同，為客戶提供一站式理財(cái)服務(wù)。通過獲客渠道、投研能力、產(chǎn)品開發(fā)和客戶服務(wù)的共享，真正做到價(jià)值鏈的相互補(bǔ)充，從資產(chǎn)獲取、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)、到投資顧問、增值服務(wù)、融資需求、綜合金融服務(wù)等，在內(nèi)部協(xié)同的基礎(chǔ)上提升效率。因此，如何實(shí)現(xiàn)多牌照布局并從體制機(jī)制上實(shí)現(xiàn)協(xié)同將是未來幾年需要提前布局和重點(diǎn)攻克的兩大挑戰(zhàn)。

精品資管

與全能資管機(jī)構(gòu)不同，精品資管機(jī)構(gòu)的核心特征是聚焦，往往在特定的產(chǎn)品甚至行業(yè)有很強(qiáng)的專長(zhǎng)。典型代表如專注另類投資的黑石（Black Stone），以及專注基礎(chǔ)設(shè)施另類投資的麥格理（Macquarie）。

精品資管模式成功的關(guān)鍵就在于卓越投資能力和專業(yè)客戶服務(wù)。首先，卓越投資能力，體現(xiàn)為通過長(zhǎng)期專注于特定行業(yè)或資產(chǎn)類別，所積累的前瞻性行業(yè)洞察、標(biāo)的企業(yè)合作網(wǎng)絡(luò)以及所衍生的稀缺資產(chǎn)獲取能力，和完善的投后管理體系。其次，專業(yè)客戶服務(wù)能力，主要體現(xiàn)為通過長(zhǎng)期服務(wù)特定類型的客戶所積累的定制化產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)能力，從而可向潛在客戶提供獨(dú)特的價(jià)值主張。

對(duì)于我國(guó)的信托、私募基金、券商資管等金融機(jī)構(gòu)來說，精品資管是值得借鑒的差異化路徑。而精品資管模式應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)打造卓越的投資能力和專業(yè)的客戶服務(wù)能力。目前國(guó)內(nèi)部分資管機(jī)構(gòu)正在積極向精品模式發(fā)展，并注重培養(yǎng)細(xì)分資產(chǎn)類別、細(xì)分策略或若干個(gè)重點(diǎn)行業(yè)的卓越投研能力。但是，行業(yè)整體還處于快速發(fā)展的中早期，仍面臨機(jī)構(gòu)資金較少，基金期限較短、退出機(jī)制不完善等外部困難，缺乏精細(xì)化的投后管理機(jī)制。各機(jī)構(gòu)間的產(chǎn)品服務(wù)相對(duì)較雷同，尚未與機(jī)構(gòu)、超高凈值客戶等建立起長(zhǎng)期的合作和信任。未來，仍需要從人才團(tuán)隊(duì)建設(shè)、體制機(jī)制激勵(lì)、完善投研體系、健全投后管理和加強(qiáng)專業(yè)化、個(gè)性化的客戶服務(wù)方面繼續(xù)提高。

財(cái)富管理

財(cái)富管理型資管機(jī)構(gòu)指直接面向客戶提供資產(chǎn)配置和財(cái)富管理綜合服務(wù)的機(jī)構(gòu)，通常以服務(wù)個(gè)人客戶為主，借助對(duì)客戶的深入理解，能夠?qū)崿F(xiàn)客戶需求和資產(chǎn)配置建議的精準(zhǔn)匹配。美林證券（Merrill Lynch）是財(cái)富管理的典型代表，其成功得益于三大關(guān)鍵成功要素：精準(zhǔn)的客戶定位、以投顧為核心的高質(zhì)量客戶服務(wù)體系以及綜合金融服務(wù)能力。

從國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)來看，行業(yè)整體上仍處于產(chǎn)品銷售的初級(jí)階段，產(chǎn)品種類有限、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，部分領(lǐng)先機(jī)構(gòu)已開始探索轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。若要轉(zhuǎn)型真正的財(cái)富管理模式，中國(guó)的資管機(jī)構(gòu)還需要重點(diǎn)打造以下關(guān)鍵能力：一是培養(yǎng)高凈值客戶基礎(chǔ)，服務(wù)于高凈值客戶的綜合金融服務(wù)需求；二是要強(qiáng)化投顧團(tuán)隊(duì)。國(guó)內(nèi)的投顧團(tuán)隊(duì)發(fā)展時(shí)間短，經(jīng)驗(yàn)相對(duì)匱乏且流動(dòng)性高，缺乏系統(tǒng)性的培訓(xùn)，對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)品和客戶全面財(cái)富規(guī)劃的理解不夠全面和深入。三是全業(yè)務(wù)鏈條和豐富的市場(chǎng)資源。財(cái)富管理模式不是簡(jiǎn)單的開放式產(chǎn)品平臺(tái)或基金超市，而是充分結(jié)合了其在投行和交易市場(chǎng)的資源稟賦，設(shè)計(jì)差異化的特色產(chǎn)品，滿足客戶的投融資需求。

服務(wù)專家

服務(wù)專家主要指專門為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供資產(chǎn)托管、清算、運(yùn)營(yíng)等服務(wù)的模式。北方信托（Northern Trust）是這一模式的典型代表。

對(duì)于在托管、清算、運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域內(nèi)具備較強(qiáng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的銀行和信托公司來說，服務(wù)專家模式可能是差異化的另一種路徑。這一模式的成功主要取決于兩大要素：先進(jìn)的IT系統(tǒng)和高效率的運(yùn)營(yíng)體系、迅速建立規(guī)模。

從中國(guó)的金融業(yè)態(tài)來看，商業(yè)銀行無疑在資金托管領(lǐng)域擁有無可比擬的優(yōu)勢(shì)，擁有各類資金的托管資格，并且在近年中持續(xù)加大對(duì)傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)體系和IT系統(tǒng)的投入。充分利用銀行牌照，在單純的托管、清算和運(yùn)營(yíng)服務(wù)之外，為受托主體提供輔助性服務(wù)而產(chǎn)生多元業(yè)務(wù)收入將是商業(yè)銀行重要的發(fā)展路徑。這一業(yè)務(wù)模式的成功依賴于前期重資本金的投入和綜合服務(wù)能力，才能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并帶來盈利。

回歸本源：完善三大資管制度

健康發(fā)展的資管市場(chǎng)離不開健全的制度環(huán)境。因此，我們建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)和資管機(jī)構(gòu)積極合作，從積極打破剛性兌付、建全資本市場(chǎng)和資管產(chǎn)品、完善立法與監(jiān)管三個(gè)角度共同完善資管市場(chǎng)制度建設(shè)。

打破剛性兌付

金融機(jī)構(gòu)的本質(zhì)作用是風(fēng)險(xiǎn)的處置與定價(jià)。在銀行主導(dǎo)的間接融資體系中，金融風(fēng)險(xiǎn)通過銀行的客戶關(guān)系管理、持續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、組合管理得以控制。而在以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接融資體系中，金融風(fēng)險(xiǎn)通過專業(yè)化的資產(chǎn)配置，以分散化的轉(zhuǎn)移為主要手段進(jìn)行控制，金融機(jī)構(gòu)與客戶的“信托”關(guān)系使得風(fēng)險(xiǎn)得以分散到投資者中。然而，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的剛性兌付導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不能傳遞和轉(zhuǎn)移，影響了行業(yè)的健康發(fā)展。

近年來，打破剛性兌付已經(jīng)逐步成為監(jiān)管者和從業(yè)者的共識(shí)。首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要明確資產(chǎn)管理從“募”到“投”再到“管理”等各個(gè)環(huán)節(jié)上的責(zé)任主體，并為各責(zé)任主體制定清晰的盡職指引，明確“盡職”的定義和判斷標(biāo)準(zhǔn)。政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)適當(dāng)提高違約風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，普及并完善合格投資人制度或投資者適當(dāng)性制度。其次，資管機(jī)構(gòu)要從產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面提高凈值型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行，減少提供預(yù)期收益率的產(chǎn)品；信息披露方面，規(guī)范理財(cái)產(chǎn)品的信息披露，提升透明度，向投資者充分揭示風(fēng)險(xiǎn)；體制改革方面，進(jìn)一步理清理財(cái)業(yè)務(wù)與其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的關(guān)系，削弱兜底理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)隔離。

以銀行理財(cái)為例，打破剛性兌付問題關(guān)鍵是按“風(fēng)險(xiǎn)可隔離、風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量、投資者可承受”的路徑設(shè)計(jì)，建立核心是對(duì)不同性質(zhì)的業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離的“柵欄”原則，使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)真正過手給投資者，回歸受托代客業(yè)務(wù)的本源。

資本市場(chǎng)與資管產(chǎn)品建設(shè)

健全的資本市場(chǎng)是以市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接融資體系的核心要素，一個(gè)穩(wěn)健、完善、理性的資本市場(chǎng)是資管業(yè)務(wù)良性發(fā)展的前提。資本市場(chǎng)具有四大功能，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理和公司治理。因此，要促進(jìn)資管業(yè)務(wù)發(fā)展，必須要提高資本市場(chǎng)的效率、豐富資管產(chǎn)品譜系。

提高資本市場(chǎng)的效率。一是重視市場(chǎng)公平，保護(hù)中小投資者利益。政府應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為的處罰，減少市場(chǎng)操縱或內(nèi)幕交易對(duì)市場(chǎng)公平性的腐蝕。二是加強(qiáng)制度建設(shè)，尊重市場(chǎng)行為。資本市場(chǎng)的目的應(yīng)平衡為投資者服務(wù)和融資功能兩大目標(biāo)，而不應(yīng)過度側(cè)重融資，將融資目的凌駕于為投資者服務(wù)之上，導(dǎo)致投資者利益受損害。

豐富資管產(chǎn)品譜系。在良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)上，資管產(chǎn)品則是連接市場(chǎng)與投資者的有效工具。當(dāng)前我國(guó)資管產(chǎn)品仍然相對(duì)簡(jiǎn)單，各種產(chǎn)品的層次不夠豐富，難以滿足不同投資者的需求。未來需要進(jìn)一步提升資管產(chǎn)品的深度和廣度，繼續(xù)增加風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖類的期貨和期權(quán)等衍生品工具，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，改善投資者的整體風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。此外，還可以通過FoF、MoM等類型的產(chǎn)品改善機(jī)構(gòu)投資者占比低的問題，更好地促進(jìn)資管行業(yè)良性健康發(fā)展。

完善立法與監(jiān)管

為防止監(jiān)管套利、緩釋系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)宏觀金融穩(wěn)定，需要機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的并行，而功能監(jiān)管的基礎(chǔ)是行為立法，特別是需要明晰集合投資計(jì)劃的法律實(shí)體地位，明確銀、證、保、信經(jīng)營(yíng)集合投資計(jì)劃的主體資格，統(tǒng)一資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的法律關(guān)系和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

在立法的基礎(chǔ)上，需要進(jìn)一步統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從募集方式、產(chǎn)品投向（基礎(chǔ)資產(chǎn)是否有公允估值、是否可交易）區(qū)分，以確定對(duì)投資者的保護(hù)程度，并實(shí)現(xiàn)穿透監(jiān)管與信息披露。在機(jī)構(gòu)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，需要加強(qiáng)功能監(jiān)管，統(tǒng)一針對(duì)同類金融行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止監(jiān)管套利，使不同的機(jī)構(gòu)在統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下發(fā)展業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)，使資管行業(yè)更加健康、規(guī)范地發(fā)展。

此外，還應(yīng)進(jìn)一步完善銀行理財(cái)?shù)南嚓P(guān)法規(guī)和監(jiān)管。隨著銀行理財(cái)規(guī)模的增加，目前已有能力安排一定的中長(zhǎng)期投資。通過銀行理財(cái)中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者定位的確立，能夠促進(jìn)資管市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的改善，降低資金成本，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。銀行理財(cái)或資管子公司的設(shè)立將在多個(gè)維度上促進(jìn)這種定位的實(shí)現(xiàn)和銀行理財(cái)?shù)膶I(yè)化。

（張旭陽系原中國(guó)光大銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理，何大勇系波士頓咨詢?nèi)蚝匣锶思娑驴偨?jīng)理）