丁怡，鄧大松（武漢大學(xué)社會(huì)保障研究中心，湖北 武漢 430072）

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構(gòu)建我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資最低收益擔(dān)保制度的思考

丁怡，鄧大松
（武漢大學(xué)社會(huì)保障研究中心，湖北 武漢 430072）

摘要：我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金未來將進(jìn)入資本市場(chǎng)投資運(yùn)營，其安全與否不僅關(guān)系到廣大退休人員的切身利益，甚至關(guān)系到社會(huì)穩(wěn)定?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市首先需要控制風(fēng)險(xiǎn)，在保證安全的基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)增值。而投資均有風(fēng)險(xiǎn)，基本養(yǎng)老基金一旦進(jìn)入資本市場(chǎng)，就會(huì)面臨系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。構(gòu)建最低的收益擔(dān)保制度，能最大限度地提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，保證基金平穩(wěn)增值。

關(guān)鍵詞：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金；投資運(yùn)營；最低收益；擔(dān)保制度

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)的進(jìn)步，人們?cè)絹碓疥P(guān)注與自己切身利益密切相關(guān)的社會(huì)福利保障體系。社會(huì)保障體系的完善和安全，直接關(guān)系著人們的幸福指數(shù)，對(duì)維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定也起到相當(dāng)?shù)淖饔谩Ｔ谏鐣?huì)保障體系中，養(yǎng)老保險(xiǎn)是公認(rèn)的最大開支項(xiàng)目。社會(huì)保險(xiǎn)乃至整個(gè)社會(huì)保障制度的財(cái)政狀況是否良好，在很大程度上取決于養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的財(cái)政狀況是否良好。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年以超過世界平均水平的速度在發(fā)展，1978年—2010年，中國GDP和財(cái)政支出的增長趨勢(shì)基本相似，但在2000年之后，中國財(cái)政支出的增長速度連續(xù)多年超過GDP的增長速度。財(cái)政支出的增長中，有很大一部分原因是因?yàn)轲B(yǎng)老保險(xiǎn)的支出。世界銀行的一份報(bào)告預(yù)期，如按照目前的制度及模式，2001年到2075年，中國養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支缺口將高達(dá)9．15萬億元。［1］

為了防止基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金大幅度縮水，2015 年8月，《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）正式頒布，《辦法》明確養(yǎng)老基金由中央集中運(yùn)營，進(jìn)行市場(chǎng)化投資運(yùn)作。各省級(jí)政府將可以投資的養(yǎng)老基金歸集到省級(jí)社會(huì)保障專項(xiàng)賬戶，再統(tǒng)一委托給國務(wù)院授權(quán)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營。養(yǎng)老基金不同于一般的資金入市，它的目標(biāo)有二，一是實(shí)現(xiàn)保值增值，二是盡量減小風(fēng)險(xiǎn)。

一、我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市的收益問題

（一）我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的構(gòu)成。

我國的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系由基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)（企業(yè)年金）和個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)（商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)）三大支柱構(gòu)成。

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)是體系的第一支柱，由社會(huì)統(tǒng)籌賬戶和個(gè)人賬戶構(gòu)成——兩個(gè)賬戶的資金構(gòu)成不同、積累方式不同，也決定了其不同的投資范圍。社會(huì)統(tǒng)籌賬戶的資金主要來源于用人單位繳費(fèi)，由社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理，實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制，以支定收，用于支付退休人員的養(yǎng)老金，不留積蓄。這部分資金由于其特殊性，不能進(jìn)入資本市場(chǎng)投資運(yùn)營，只能投資于銀行存款、政府債券等固定收益類產(chǎn)品。個(gè)人賬戶資金主要來源于個(gè)人繳費(fèi)，實(shí)行積累制，基金規(guī)模取決于繳費(fèi)水平和投資情況。

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金成立十幾年來，積累規(guī)模越來越大。截至2014年，其累計(jì)結(jié)余已達(dá)31644．2億元（如表1所示）。

表1 我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入及累計(jì)結(jié)余情況（2004-2014） 單位：億元

由以上數(shù)據(jù)可得知，由于中國有段時(shí)間處于人口紅利期，適齡勞動(dòng)人口數(shù)量非?？捎^，因此單純從數(shù)字上來看，中國每年的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金都有盈余。

可以肯定的是，中國財(cái)政在城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)資金的空賬做實(shí)上會(huì)面臨非常大的財(cái)政壓力，因?yàn)檫@個(gè)缺口太大。截至2010年，中國個(gè)人賬戶記賬額1．9萬億元，其中做實(shí)賬戶僅2039億元，等于1．7萬億元的缺口。［1］

（二）我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益保證。

中國的養(yǎng)老保險(xiǎn)的現(xiàn)狀令人堪憂，如此巨大的財(cái)政支付壓力勢(shì)必導(dǎo)致財(cái)政赤字。此前，我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資還是按照1997年出臺(tái)的《關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》執(zhí)行的，基金的結(jié)余只能存入銀行和購買國債，按銀行現(xiàn)行利率和國債利率獲得利息收入。這種投資的模式的確能夠最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)，確?；鸬陌踩?，但是隨著人口老齡化帶來的養(yǎng)老金給付壓力，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下以貨幣形式存在的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金根本無法規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，1987—1996年連續(xù)10年的時(shí)間里，有四年的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金各期存款利率低于同期通貨膨脹率；而自1996年5月至2002年2月，中國人民銀行連續(xù)7次下調(diào)存貸款利率。2007年央行為改變銀行存款負(fù)利率的現(xiàn)狀雖然進(jìn)行了六次加息，但隨著通貨膨脹的加劇，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金仍會(huì)由于存款利率低于通貨膨脹率而使得其基金收益率呈現(xiàn)負(fù)增長。［2］據(jù)專家估計(jì)，21世紀(jì)以來，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的損失達(dá)到了6000-7000億元。［1］

2015年8月，我國終于出臺(tái)了《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，明確了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以投資于資本市場(chǎng)，并規(guī)定了投資于股票市場(chǎng)的最高比例。但由于我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌層次低，需要從縣、市到省一層層協(xié)調(diào)各方利益的緣故，方案還未具體實(shí)施，基金完全進(jìn)入資本市場(chǎng)恐怕需要幾年時(shí)間。而基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)勢(shì)必面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，一旦投資出現(xiàn)虧損并且無法及時(shí)彌補(bǔ)，那么將嚴(yán)重影響基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全性和收益性。并且基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資目標(biāo)與一般的證券投資基金不同，后者更注重追求收益最大化，故而為了達(dá)到目的，可能會(huì)愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)；而基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金作為廣大退休人員的主要經(jīng)濟(jì)生活來源，不能一味追求高收益率而輕視風(fēng)險(xiǎn)性。所以基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)，有必要構(gòu)建最低收益擔(dān)保制度，使其能夠平穩(wěn)有度地增長。

最低收益擔(dān)保制度是一種養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制指的是當(dāng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金積累不足或者破產(chǎn)導(dǎo)致養(yǎng)老基金受益人在不能取得應(yīng)得的待遇情況下，使用預(yù)先建立的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或者之后籌集的資產(chǎn)，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金受益人的損失進(jìn)行彌補(bǔ)的一種機(jī)制。［3］風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制一般包括以下幾個(gè)方面：最低收益線、補(bǔ)償主體、補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)、補(bǔ)償資金的來源以及相關(guān)的法律法規(guī)。為了保證退休員工能及時(shí)足額的支取養(yǎng)老金，各國在養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資實(shí)踐中紛紛采取了不同的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方式，主要有給付水平擔(dān)保和投資收益擔(dān)保兩種。最低收益擔(dān)保制度就是一種投資收益的擔(dān)保，指的是對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資確定一個(gè)固定的投資收益率，或者將其與市場(chǎng)的某個(gè)基準(zhǔn)利率掛鉤，如果養(yǎng)老基金的投資收益率沒有達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，就需要對(duì)損失進(jìn)行彌補(bǔ)的一種制度。

二、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益的國際經(jīng)驗(yàn)

從給付方式來看，世界養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的類型可以分為收益確定型模式（DB，Defined benefit）和繳費(fèi)確定型（DC，Defined contribution）模式。相應(yīng)的，最低收益擔(dān)保制度的構(gòu)建也因這兩種不同給付方式的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金而有所不同。

（一）DB型養(yǎng)老基金計(jì)劃最低收益擔(dān)保制度的構(gòu)建。

DB型養(yǎng)老基金從一開始就確立了最后的收益，如果企業(yè)破產(chǎn)或者沒有能力支付養(yǎng)老基金，那么養(yǎng)老金承諾就無法兌現(xiàn)，養(yǎng)老基金受益人將面臨無法獲得養(yǎng)老金的困境。因此，采取DB型養(yǎng)老基金計(jì)劃的國家都要有最低限度的資產(chǎn)積累，而一般養(yǎng)老基金面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)由政府予以擔(dān)保，英國、美國和加拿大是比較有代表性的國家，主要通過建立一個(gè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的公共擔(dān)保機(jī)制來實(shí)現(xiàn)，該擔(dān)保機(jī)構(gòu)向養(yǎng)老基金收取保險(xiǎn)費(fèi)，當(dāng)養(yǎng)老基金積累不足或者因投資損失而導(dǎo)致無法支付養(yǎng)老基金時(shí)，該擔(dān)保機(jī)構(gòu)將提供相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)援助。下面以美國為例，闡述其擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建立。

美國的收益擔(dān)保公司（Pension Benefit Guaranty Corporation，PBGC）是依據(jù)1974年頒布的《退休保障法案》（Employee Retirement Income Security Act of 1974，ERISA）建立的，是一個(gè)隸屬于勞工部的非營利性公司。該機(jī)構(gòu)由董事會(huì)負(fù)責(zé)管理，董事會(huì)有三名成員，分別是勞工部部長、商務(wù)部部長和財(cái)政部部長。董事會(huì)下設(shè)一個(gè)總裁局，負(fù)責(zé)公司內(nèi)部日常事務(wù)的管理。另外還需設(shè)立一個(gè)七人組成的顧問委員會(huì)，委員會(huì)成員由總統(tǒng)任命，負(fù)責(zé)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的清算、DB型計(jì)劃終止時(shí)的受托人選擇、擔(dān)保公司基金資產(chǎn)的投資運(yùn)作等提出咨詢建議。

當(dāng)DB型計(jì)劃因償付能力不足而終止時(shí)，擔(dān)保公司將負(fù)責(zé)向參保成員提供退休金待遇，對(duì)于那些資金充足，有能力償付退休金待遇的計(jì)劃，擔(dān)保公司只負(fù)責(zé)監(jiān)督其投資行為。［4］擔(dān)保計(jì)劃主要分為兩類：一是單雇主的DB型計(jì)劃，包括“標(biāo)準(zhǔn)終止”、“非自愿終止”和“困難終止”三種情況?！皹?biāo)準(zhǔn)終止”指的是當(dāng)養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃終止時(shí)，養(yǎng)老基金資產(chǎn)可以足額支付員工的退休金，那么擔(dān)保公司只負(fù)責(zé)監(jiān)督計(jì)劃終止的程序是否合理合法，而不需要提供擔(dān)保或者損失補(bǔ)償?shù)却胧??！胺亲栽附K止”指的是由擔(dān)保公司主動(dòng)提出終止養(yǎng)老保險(xiǎn)基金計(jì)劃，這種情況的發(fā)生主要由以下幾種原因?qū)е碌模旱谝唬?jì)劃沒有達(dá)到最低的基金支付要求，到期不能承擔(dān)成員的應(yīng)得待遇；第二，經(jīng)過估算，如果不終止計(jì)劃，擔(dān)保公司將會(huì)承擔(dān)過高的損失；第三，一部分持有大量養(yǎng)老基金計(jì)劃股份的成員得到了一次性給付?！袄щy終止”指的是某個(gè)養(yǎng)老基金投資管理機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，發(fā)生破產(chǎn)清算或者重組時(shí)選擇自愿終止管理的養(yǎng)老基金計(jì)劃，由擔(dān)保公司向養(yǎng)老基金受益人提供養(yǎng)老金待遇的給付。二是多雇主的DB型計(jì)劃。多雇主計(jì)劃就是由多個(gè)企業(yè)聯(lián)合建立的養(yǎng)老基金計(jì)劃，當(dāng)該計(jì)劃無法提供受益人應(yīng)得的退休金時(shí)，由擔(dān)保公司以貸款的形式提供經(jīng)濟(jì)援助，不過貸款經(jīng)濟(jì)援助的金額一般低于該雇主計(jì)劃的擔(dān)保待遇。

在資金來源方面，不同于一般的政府非營利性部門，擔(dān)保公司需要自籌資金擔(dān)負(fù)公司的日常運(yùn)作開銷。資金來源主要有：DB型計(jì)劃向擔(dān)保公司繳納的保險(xiǎn)費(fèi)、被終止的養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃資產(chǎn)以及擔(dān)保公司自身的投資收益等。不過，為了保證擔(dān)保公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，擔(dān)保公司可以向財(cái)政部借款，最高限額為一億美元。

（二）DC型養(yǎng)老基金計(jì)劃最低收益擔(dān)保制度的構(gòu)建。

DC型養(yǎng)老金計(jì)劃最低收益擔(dān)保機(jī)制是在一定期限內(nèi)對(duì)養(yǎng)老基金投資收益率設(shè)定一個(gè)下限，這是保證養(yǎng)老基金積累的最低水平。這個(gè)最低投資收益率的設(shè)定在不同國家也有所不同，不同點(diǎn)主要體現(xiàn)在設(shè)定的回報(bào)率是名義上的還是實(shí)際的，回報(bào)率在一定期限內(nèi)是固定不變的還是浮動(dòng)的，即絕對(duì)收益擔(dān)保還是相對(duì)收益擔(dān)保。

1．養(yǎng)老基金名義最低收益擔(dān)保和實(shí)際最低收益擔(dān)保。

所謂的實(shí)際最低收益擔(dān)保，就是指設(shè)定的最低收益率是真實(shí)的收益率，也就是在名義收益率的基礎(chǔ)上扣去了通貨膨脹的因素?？廴チ送ㄘ浥蛎浡实膶?shí)際收益率能更準(zhǔn)確的反映養(yǎng)老基金的投資收益狀況。采取實(shí)際收益率擔(dān)保的代表性國家是智利，智利設(shè)定的最低收益率是過去36個(gè)月所有養(yǎng)老基金算數(shù)平均收益率的50%或者是少于算數(shù)平均收益率的2個(gè)百分點(diǎn)。如果某個(gè)養(yǎng)老基金的收益率達(dá)不到這個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn)，將用公司的準(zhǔn)備金彌補(bǔ)，如果還是達(dá)不到，那么該基金管理公司將會(huì)被清算。如果某個(gè)養(yǎng)老基金的投資收益率高于最高的收益率水平時(shí)，這部分超額的收益將被作為波動(dòng)準(zhǔn)備金。除了波動(dòng)準(zhǔn)備金，智利還建立有不低于基金資產(chǎn)1%的現(xiàn)金準(zhǔn)備金，當(dāng)投資收益率達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，先使用波動(dòng)準(zhǔn)備金，如果還達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，再使用現(xiàn)金準(zhǔn)備金。名義收益率因?yàn)闆]有考慮通貨膨脹的因素，所以在實(shí)踐中比較容易操作，阿根廷是采取名義收益率的代表性國家，最低收益率為算數(shù)平均收益率的70%或者是算數(shù)平均收益率的2%，兩者取中間值。而最高收益率為算數(shù)平均收益率的1．3倍或者比算數(shù)平均收益率高2%，兩者取較低值。

2．養(yǎng)老基金絕對(duì)最低收益擔(dān)保和相對(duì)最低收益擔(dān)保。

相對(duì)最低收益擔(dān)保在養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)控制中應(yīng)用的更加廣泛，即擔(dān)保的這個(gè)最低收益率是浮動(dòng)的，與某一指數(shù)掛鉤上下浮動(dòng)。上一部分提到的智利就是采取相對(duì)最低收益擔(dān)保的典型國家。絕對(duì)最低收益擔(dān)保設(shè)定的最低收益率是固定不變的，采用此種方式的國家不多，新加坡的中央公積金制度是典型代表，政府對(duì)負(fù)責(zé)運(yùn)營的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金提供2．5%的最低收益率擔(dān)保，資金來源于政府財(cái)政。另外還有斯洛伐克，每六個(gè)月的養(yǎng)老基金最低收益率必須達(dá)到10%，如果達(dá)不到將由基金管理公司自行補(bǔ)缺。

三、建立最低收益擔(dān)保制度的必要性

建立我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金最對(duì)收益擔(dān)保制度，有四點(diǎn)必要性：

（一）最大限度地控制可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是按照國家法規(guī)政策籌集和使用的專項(xiàng)基金，存入養(yǎng)老保險(xiǎn)專戶的基金屬于公眾的儲(chǔ)蓄，投保人是個(gè)人賬戶基金的所有者，其他單位和個(gè)人都不能決定該項(xiàng)基金的用途。在職工退休后，這筆資金將發(fā)放給本人，是職工退休后賴以生存的基本生活來源之一，可以說是老百姓的“養(yǎng)命錢”。這筆基金安全與否，不僅與廣大退休人員的切身利益休戚相關(guān)，而且與整個(gè)社會(huì)的繁榮安定相關(guān)。投資均有風(fēng)險(xiǎn)，基本養(yǎng)老基金一旦進(jìn)入資本市場(chǎng)，就會(huì)面臨系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。故而基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市首先需要控制風(fēng)險(xiǎn)，在保證安全的基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)增值。構(gòu)建最低收益擔(dān)保制度，設(shè)立約束機(jī)制，確保委托人和代理人的利益保持一致，不片面追求利益最大化，也相應(yīng)地減少了基金代理機(jī)構(gòu)的壓力，使其能夠更加冷靜準(zhǔn)確地分析市場(chǎng)，做出最佳判斷。

（二）有效保證增值。

目前，我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金財(cái)務(wù)管理機(jī)構(gòu)能力有限，人員專業(yè)化素質(zhì)也參差不齊。養(yǎng)老保險(xiǎn)工作歸屬于人力資源與社會(huì)保障部門，工作人員基本上是從事勞動(dòng)和社會(huì)保障工作的行政人員，大多只能做記賬、轉(zhuǎn)賬、支付等工作，并不擅長比較與選擇投資組合、分析投資市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)與潛在收益，基金的投資效率高低也不影響相關(guān)部門工作人員的績效。經(jīng)辦機(jī)構(gòu)一般集基金管理、運(yùn)營、監(jiān)管于一體，也缺少動(dòng)力?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市之后，必然要委托專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。如以智利為代表的大多數(shù)拉美國家，就設(shè)有專門的養(yǎng)老基金管理公司模式。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求養(yǎng)老基金管理公司提供最低收益擔(dān)保，主要是為了減少資產(chǎn)管理人缺乏競(jìng)爭(zhēng)力、無效率及欺詐等代理風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，智利1981年—1999年養(yǎng)老基金年平均實(shí)際收益率達(dá)10．9%。［5］

（三）有利于完善養(yǎng)老基金投資監(jiān)管體系。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，如果一個(gè)市場(chǎng)是有效的，其自身就會(huì)達(dá)到帕累托最優(yōu)的狀態(tài)，而不需要政府干預(yù)。但是在現(xiàn)實(shí)生活中沒有完全有效的市場(chǎng)，市場(chǎng)在配置資源的過程中會(huì)出現(xiàn)低效率、不公正等等現(xiàn)象。如何在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下獲得最大收益，不僅取決于基金管理者采取的投資策略，還取決于外在的投資環(huán)境，例如完善的監(jiān)管體制、嚴(yán)密的法律法規(guī)等等。完善的養(yǎng)老基金投資監(jiān)管體系應(yīng)該包括最初養(yǎng)老基金投資管理機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入監(jiān)管、養(yǎng)老基金投資過程中的監(jiān)管到事后的風(fēng)險(xiǎn)控制以及最后不符合資格的管理機(jī)構(gòu)退出養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域的監(jiān)管。我國于2015年8月頒布的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》對(duì)基本養(yǎng)老基金的設(shè)立、受托機(jī)構(gòu)、委托機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)的權(quán)利責(zé)任、投資的范圍比例、監(jiān)督檢查等內(nèi)容做出了明確的規(guī)定，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的建立存在著一些不完善之處，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制可以說是整個(gè)養(yǎng)老基金投資監(jiān)管體系的重要基石，是保護(hù)養(yǎng)老基金受益人權(quán)益的最后防線，況且目前我國的資本市場(chǎng)不夠健全，部分投資管理機(jī)構(gòu)法制和誠信意識(shí)淡薄，故而有必要構(gòu)建以最低收益擔(dān)保制度為核心的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，實(shí)施多方面的監(jiān)管，形成良好的市場(chǎng)環(huán)境，有利于完善養(yǎng)老基金投資監(jiān)管體系。

（四）有利于縮小養(yǎng)老基金的待遇差異，促進(jìn)社會(huì)公平。

在養(yǎng)老保障體系比較完善的發(fā)達(dá)國家，一般低收入人群較少的受到養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)的影響，因?yàn)樗麄兏嗟氖且揽恐痪哂谢颈Ｕ瞎δ艿膰茵B(yǎng)老金，而且這些國家養(yǎng)老保險(xiǎn)基金都有內(nèi)置的自動(dòng)穩(wěn)定器和安全網(wǎng)，具有可以彌補(bǔ)投資虧損的個(gè)人退休賬戶。［6］但是那些較高收入的人群，由于養(yǎng)老基金資產(chǎn)種類多而且數(shù)額大，將會(huì)較多地暴露在投資風(fēng)險(xiǎn)中。對(duì)于那些養(yǎng)老保障體系并不完善的國家，如果基本的投資收益得不到保障，將會(huì)嚴(yán)重影響低收入老百姓的生活，可能會(huì)使他們更加接近貧困線以下。況且就目前的國際經(jīng)驗(yàn)來看，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資和運(yùn)營中存在著許多問題。如一些西方國家的基金管理公司，為了爭(zhēng)取更多的資金，便以虛高收益引誘一些單位或者個(gè)人投資，利用新投資人的錢來向老投資者支付利息和短期回報(bào)，以制造“獲利”的假象進(jìn)而騙取更多的投資，最終使許多人陷入“龐氏騙局”，直到體系坍塌。在我國，倘若能構(gòu)建最低的收益擔(dān)保制度，確?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資安全，使投資收益能平穩(wěn)增長，將有利于促進(jìn)社會(huì)公平和社會(huì)和諧。

四、構(gòu)建我國最低收益擔(dān)保制度的基本思路

目前我國頒布的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》規(guī)定，受托機(jī)構(gòu)要從養(yǎng)老基金凈收益中提取1%的資金作為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，專門用來彌補(bǔ)投資虧損?？梢钥闯鰢以谥贫ㄍ顿Y管理辦法的時(shí)候已經(jīng)將風(fēng)險(xiǎn)管理納入了重要的考慮范疇，提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金有利于控制投資風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)因?yàn)橥顿Y損失而導(dǎo)致退休人員的養(yǎng)老金無法支付的問題。

但是只規(guī)定建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，并沒有建立起多層次的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。而且風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金只是用來彌補(bǔ)虧損，也就是說當(dāng)養(yǎng)老基金的投資收益率低于0%時(shí)才能使用，如果除去通貨膨脹的因素，實(shí)際上養(yǎng)老基金的投資收益率已經(jīng)是負(fù)數(shù)了，沒有最低收益率擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度難以使養(yǎng)老基金保值增值。有鑒于此，筆者認(rèn)為構(gòu)建最低收益擔(dān)保制度能作為控制風(fēng)險(xiǎn)的積極補(bǔ)充，簡(jiǎn)述幾點(diǎn)，以供參考。

（一）采取相對(duì)最低收益保證制度。

我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金施行的是DC型，因此并不適宜采取類似于美國的建立專門擔(dān)保公司的形式，而應(yīng)采取設(shè)定最低收益率的擔(dān)保形式。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，相對(duì)收益率與資本市場(chǎng)的某一指數(shù)掛鉤或者以養(yǎng)老基金行業(yè)平均的投資收益率為基礎(chǔ)比固定不變的絕對(duì)收益率更加合理，況且中國養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)的規(guī)模越來越龐大，受托管理的基金管理公司也在增多，計(jì)算養(yǎng)老基金行業(yè)的平均收益率有一定的可行性，因此相對(duì)的、真實(shí)平均最低收益率保證是我國的必然選擇。選擇什么樣的最低收益保證機(jī)制取決于入市養(yǎng)老基金在整個(gè)國家或地區(qū)附麗體系中的比重，同時(shí)本國整體經(jīng)濟(jì)狀況和金融市場(chǎng)發(fā)育程度及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理水平都會(huì)影響其選擇。在基金積累制國家中，選擇“絕對(duì)最低收益保證”的國家并不多，一般是經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小、利率和匯率波動(dòng)幅度不大、經(jīng)濟(jì)法規(guī)穩(wěn)定的國家，如瑞士、新加坡和烏拉圭等。相對(duì)的、非固定的最低收益保證機(jī)制能夠更好地吸收經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊，如果遭遇整個(gè)經(jīng)濟(jì)的“寒流”，則由養(yǎng)老基金受益人和養(yǎng)老基金投資主體共同承擔(dān)損失，避免給養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)帶來“滅頂之災(zāi)”而顯失公平。由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)明顯、通貨膨脹率較高并難以預(yù)測(cè)、金融市場(chǎng)發(fā)育不完善等原因，不宜適用絕對(duì)最低收益保證制度。采取相對(duì)最低收益保證制度除了符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況以外，也更容易得到養(yǎng)老基金投資相關(guān)主體的認(rèn)可和支持。

（二）最低收益水平既不能太高也不能太低。

最低收益水平太高會(huì)挫傷養(yǎng)老基金投資主體的積極性，太低會(huì)損害參保人和受益人的利益。按照最近幾年的標(biāo)準(zhǔn)，我國已經(jīng)投資運(yùn)營的全國社會(huì)保障基金的平均收益為9．17%，在確定養(yǎng)老基金保證的最低收益水平時(shí)除了要考慮我國整體收益水平，還要考慮到投資主體收費(fèi)情況。比如企業(yè)年金，如今每年的管理費(fèi)按每戶每月不超過5元收取，其他管理費(fèi)均以基金凈值計(jì)算（如發(fā)軔受托機(jī)構(gòu)管理費(fèi)不超過基金凈值的0．2%，投資管理人管理費(fèi)不超過基金凈值的1．2%，基金托管人管理費(fèi)不超過基金凈值的0．2%）。如果需要承擔(dān)過高的收益率標(biāo)準(zhǔn)，卻只能收取很少的管理費(fèi)用，顯然對(duì)基金代理方有失公平。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，采取相對(duì)收益率的國家或地區(qū)一般是和金融市場(chǎng)的某一指數(shù)掛鉤，或者與養(yǎng)老基金投資行業(yè)平均收益率掛鉤，由于我國養(yǎng)老基金投資在起步階段，市場(chǎng)規(guī)模并不大，與金融市場(chǎng)的某一指數(shù)掛鉤相對(duì)來說更加科學(xué)些。當(dāng)然這些標(biāo)準(zhǔn)不是一成不變的，可以在實(shí)踐中不斷調(diào)整，能夠讓基金受益人、資本市場(chǎng)、投資主體乃至整個(gè)養(yǎng)老基金行業(yè)共贏。

（三）擔(dān)保主體及成本分擔(dān)。

適合承擔(dān)我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金最低收益擔(dān)保的主體有負(fù)責(zé)管理養(yǎng)老基金的基金管理公司、中央擔(dān)?；鹨约罢?cái)政。首先由受托管理養(yǎng)老基金資產(chǎn)的基金管理公司承擔(dān)責(zé)任，我國剛剛頒布的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》規(guī)定，受托機(jī)構(gòu)要從養(yǎng)老基金凈收益中提取1%的資金作為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，目前規(guī)定的這個(gè)比例是固定的，未來可以考慮采用浮動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取比例，根據(jù)管理公司的投資業(yè)績進(jìn)行調(diào)整，如果業(yè)績好就可以少提，業(yè)績不好就需多提，如果投資收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提比例也可以在一定期限內(nèi)固定下來。如果風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金還是不能彌補(bǔ)養(yǎng)老基金的投資虧損，那么由基金管理人的自有資產(chǎn)彌補(bǔ)，如果還是無法彌補(bǔ)，則該基金管理公司進(jìn)入清算階段，任何不足的部分將由中央擔(dān)?；鹛峁┭a(bǔ)償，彌補(bǔ)損失的基本順序可以概括為：風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金—自有資產(chǎn)—中央擔(dān)?；?。這里中央擔(dān)保基金的建立不能使用中央財(cái)政，否則容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，可以考慮借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，成立一個(gè)類似于中央擔(dān)保公司的機(jī)構(gòu)，作為基本養(yǎng)老基金投資損失的最后擔(dān)保責(zé)任人。

（四）風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的來源。

目前我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的來源僅僅是養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈收益，比較單一。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，必須擴(kuò)寬風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的來源?？梢钥紤]：第一，建立盈余準(zhǔn)備金，即當(dāng)養(yǎng)老基金的投資收益高于一定比例時(shí)將高出的部分作為盈余準(zhǔn)備金。第二，建立管理費(fèi)準(zhǔn)備金，即負(fù)責(zé)養(yǎng)老基金投資運(yùn)用的基金管理公司每年從管理費(fèi)中提取一定比例的準(zhǔn)備金，如果盈余準(zhǔn)備金提取的比例多，那么管理費(fèi)準(zhǔn)備金就可以相應(yīng)地少提，反之就需要增加提取比例。

結(jié)論

我國目前養(yǎng)老基金的投資管理還處于起步階段，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資資本市場(chǎng)還未實(shí)施，未來大規(guī)?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市之后，可以考慮與養(yǎng)老基金投資行業(yè)的平均收益率或者金融市場(chǎng)的某一指數(shù)掛鉤，并且在投資實(shí)踐中隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整，使整個(gè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金行業(yè)的各主體實(shí)現(xiàn)共贏。通過設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和最低收益保證制度，可以在一定程度上防范風(fēng)險(xiǎn)，確保受益人退休后的生活來源，保護(hù)他們的利益。

參考文獻(xiàn)：

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［5］全國社會(huì)保障基金理事會(huì)網(wǎng)站．全國社會(huì)保障基金理事會(huì)基金年度報(bào)告（2013年度）［EB/OL］．http://www．ssf．gov．cn/．

［6］王亦奇．收益保證約束下資產(chǎn)配置策略研究［D］．上海：上海交通大學(xué)，2011．

責(zé)任編輯郁之行

·人文視野·哲學(xué)

作者簡(jiǎn)介：丁怡（1989—），女，武漢大學(xué)社會(huì)保障研究中心博士研究生。鄧大松（1949—），男，武漢大學(xué)社會(huì)保障研究中心教授、博士生導(dǎo)師。

中圖分類號(hào)：F840．67

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-8477（2016）04-0106-06