李鐵崗 梁軍

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)需要參與到資本市場(chǎng)當(dāng)中，P2P概念股在資本市場(chǎng)上的出色表現(xiàn)及其所伴隨著的巨大泡沫，也使得P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)價(jià)值評(píng)估也成為了人們關(guān)注的焦點(diǎn)。傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)不適用于P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)，作者在DEVA模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合金融行業(yè)的特點(diǎn)，使用修正的DEVA模型對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，并以“愛投資”為例，將修正的DEVA模型用作評(píng)估實(shí)踐。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)也需要參與到資本市場(chǎng)當(dāng)中，P2P概念股在資本市場(chǎng)上的出色表現(xiàn)及其所伴隨著的巨大泡沫，也使得P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)價(jià)值評(píng)估成為了人們關(guān)注的焦點(diǎn)?？梢?，如何對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)進(jìn)行評(píng)估成為了一個(gè)迫在眉睫的問題。而國(guó)內(nèi)對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)的評(píng)估研究及評(píng)估技術(shù)還相對(duì)薄弱，傳統(tǒng)的評(píng)估方法對(duì)P2P網(wǎng)貸企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)把握不夠，在一定程度上會(huì)低估P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)的價(jià)值。

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估文獻(xiàn)綜述

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)相比具有更強(qiáng)的不確定性因素和成長(zhǎng)性，所以傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值的價(jià)值評(píng)估過程不能夠完全套用在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估之上。從2000年美國(guó)的“科恩風(fēng)暴”之后，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的討論越來越受到學(xué)界的關(guān)注。

Aswash(2005)將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)區(qū)別較大的研發(fā)成本和營(yíng)銷成本進(jìn)行資本化處理后納入評(píng)估模型，使用現(xiàn)金流量法評(píng)估了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值。John(2005)基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性特點(diǎn)，利用實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評(píng)估方法得出來的價(jià)值與傳統(tǒng)現(xiàn)金流量和歷史數(shù)據(jù)分析得出來的結(jié)論比，文章也得到了廣泛的討論。

我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作起步比較晚，互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展也遲于國(guó)外，所以早期的相關(guān)研究多是借鑒國(guó)外的研究方法。之后漸漸得才有研究從國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)際出發(fā)的價(jià)值評(píng)估方法修正工作。王少豪（2000）基于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展較晚、認(rèn)為短期內(nèi)傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估的數(shù)據(jù)會(huì)相對(duì)稀缺，同時(shí)市場(chǎng)環(huán)境的不同，使得國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)缺乏可比較的基礎(chǔ)，所以他將互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值分為兩個(gè)方面，一個(gè)是用復(fù)合估值法對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)進(jìn)行折現(xiàn)，一個(gè)是用實(shí)物期權(quán)法對(duì)投資拓展業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。談多嬌和董玉軍（2010）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值更加凸顯了客戶價(jià)值的理念，所以在他們的評(píng)估模型中納入了大量的客戶價(jià)值反映指標(biāo)，包括了客戶貢獻(xiàn)率、用戶數(shù)量和權(quán)益成本等等，而企業(yè)的價(jià)值就等于客戶的價(jià)值加上凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值。陳維凱(2013)認(rèn)為對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估要充分考慮自身的特點(diǎn)，在詳實(shí)考慮進(jìn)無形資產(chǎn)的基礎(chǔ)上靈活地使用實(shí)物期權(quán)法、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)評(píng)估法或者股票價(jià)值折現(xiàn)評(píng)估法等多種方法。

二、網(wǎng)貸企業(yè)價(jià)值評(píng)估

互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺(tái)企業(yè)屬于新興事物，對(duì)其研究多集中在風(fēng)險(xiǎn)水平的分析上，對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的文獻(xiàn)比較少。Berger（2009）對(duì)網(wǎng)貸平臺(tái)的特點(diǎn)進(jìn)行了分析，從其減少借貸雙方信息不對(duì)稱降低信貸成本和宏觀發(fā)展的角度認(rèn)為，傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)會(huì)逐步被網(wǎng)絡(luò)信貸擠占份額。這樣對(duì)網(wǎng)貸平臺(tái)的評(píng)估就應(yīng)該更多地考慮企業(yè)的成長(zhǎng)性。北京工業(yè)大學(xué)王燕均和北京郵電大學(xué)王寧與山東工商學(xué)院合作了P2P網(wǎng)貸企業(yè)價(jià)值評(píng)估的專項(xiàng)研究，通過較為詳實(shí)的網(wǎng)絡(luò)信貸平臺(tái)數(shù)據(jù)對(duì)估值方法進(jìn)行了可行性分析，認(rèn)為使用布萊克-斯圖爾特期權(quán)模型比傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型更加合理。觀研天下信息咨詢公司的《中國(guó)網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)態(tài)勢(shì)和投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告2013-2017》從網(wǎng)貸企業(yè)所處的生命周期、產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)附加值等方面對(duì)網(wǎng)貸企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行了分析。

對(duì)于新興的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)來說，哪些指標(biāo)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性、價(jià)值判斷更加具有指導(dǎo)意義，到目前為止還沒有過具體的相關(guān)研究。這種非財(cái)務(wù)指標(biāo)的特殊性也增加了全面評(píng)估網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)的價(jià)值指標(biāo)體系的難度。

P2P網(wǎng)貸平臺(tái)企業(yè)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，體現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)和金融行業(yè)二者的結(jié)合。在目前的網(wǎng)貸企業(yè)評(píng)級(jí)網(wǎng)站例如網(wǎng)貸天眼、網(wǎng)貸之家等多收集了投資人數(shù)、貸款人數(shù)、滿標(biāo)速度、累計(jì)貸款余額、未來待收、借款來源分布等非財(cái)務(wù)指標(biāo)來評(píng)估了平臺(tái)的活躍程度和資金風(fēng)險(xiǎn)等方面的狀況。而在對(duì)企業(yè)的商業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，所采用的非財(cái)務(wù)指標(biāo)需要考慮更多方面，包括了成長(zhǎng)性，企業(yè)背書等方面狀況。

面對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中出現(xiàn)的全面評(píng)估困難、成長(zhǎng)性難以確定、未知性較大和非財(cái)務(wù)指標(biāo)較多的問題，以及成本法、收益法、市場(chǎng)法、實(shí)物期權(quán)法等傳統(tǒng)評(píng)估方法無法科學(xué)有效地對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，本文將引入股票價(jià)值折現(xiàn)分析模型（DEVA模型）進(jìn)行研究，然后基于此模型，對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

三、運(yùn)用DEVA模型對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估

股票價(jià)值折現(xiàn)分析模型（DEVA模型）是由Morgan Stanley前任首席分析師Mary Meeker于1995年在《The Internet Report》中提出的。Mary Meeker認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有很強(qiáng)的開放性、動(dòng)態(tài)性和輕資產(chǎn)性，其盈利特點(diǎn)也與傳統(tǒng)行業(yè)有著很大的差異，主要體現(xiàn)在其盈利模式的多元性和中間性。而且在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造和成長(zhǎng)發(fā)展過程中，用戶資源始終是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最關(guān)鍵的資源，同時(shí)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的根本源泉。在一定意義上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利過程就是建立在對(duì)用戶資源的深入挖掘和有效利用中的。Mary Meeker又根據(jù)摩爾定律，提出了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的價(jià)格會(huì)隨著時(shí)間呈指數(shù)式下降，而互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品乃至互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值卻隨著時(shí)間呈指數(shù)式增長(zhǎng)。在上述觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，Mary Meeker得出了股票價(jià)值折現(xiàn)分析模型（DEVA模型）。具體而言，DEVA模型是在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，把企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)成本等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)平攤到每個(gè)用戶，對(duì)用戶的固有價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后量化用戶之間的互動(dòng)價(jià)值作為企業(yè)的附加價(jià)值，進(jìn)而得到企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。DEVA模型反映的是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)可以認(rèn)為是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，增加了經(jīng)濟(jì)效益。DEVA模型的具體公式如下所示：

E指的是被評(píng)估P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值；M指的是單個(gè)客戶的投入初始資本：C代表單個(gè)客戶的價(jià)值。

在運(yùn)用DEVA方法前我們首先要對(duì)方法的幾個(gè)前提假設(shè)進(jìn)行分析。第一，持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)。也就是說假設(shè)企業(yè)能夠繼續(xù)的生存下去、不斷經(jīng)營(yíng)，不存在倒閉或者關(guān)停的情況，也不會(huì)有大幅削減業(yè)務(wù)的現(xiàn)象。只有在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下，對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)的價(jià)值評(píng)估才可以正常準(zhǔn)確地進(jìn)行下去。第二，有效市場(chǎng)假設(shè)。也就是說資本市場(chǎng)上的價(jià)格信息能夠完全反映出企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。本文對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估的價(jià)值為其市場(chǎng)價(jià)值。第三，交易假設(shè)。對(duì)于企業(yè)內(nèi)的所有資產(chǎn)，無論其用途目的如何，本文都將其所有的資產(chǎn)認(rèn)定為處于交易狀態(tài)。第四，企業(yè)的普遍適應(yīng)性假設(shè)。在使用此模型時(shí)，被評(píng)估的企業(yè)需屬于P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)，需具有很強(qiáng)的開放性，且將用戶資源作為最重要的資源。P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)需在經(jīng)營(yíng)過程中不斷挖掘其用戶資源的直接經(jīng)濟(jì)價(jià)值和潛在附加價(jià)值。因此，在價(jià)值評(píng)估過程中，不能依靠財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)，而是需要將用戶資源進(jìn)行量化進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

相比于成本法簡(jiǎn)單地將企業(yè)的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估后加總來計(jì)算企業(yè)價(jià)值。DEVA模型充分的考慮了各種資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，對(duì)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的客戶價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而在一定程度上克服了成本法對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)的低估問題。而對(duì)于收益法無法解決企業(yè)不確定性的問題，DEVA使用的是當(dāng)前的客戶數(shù)量以及客戶價(jià)值，將未來的不確定性問題進(jìn)行了合理的規(guī)避。目前，市場(chǎng)法對(duì)于P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)而言無法進(jìn)行實(shí)際操作，而DEVA模型卻具有很強(qiáng)的操作性。相對(duì)于實(shí)物期權(quán)法關(guān)于P2P網(wǎng)絡(luò)信貸行業(yè)的參數(shù)無法確定，DEVA模型的參數(shù)還是相對(duì)容易確定的。

四、修正的DEVA模型

在考量每客戶價(jià)值的時(shí)候，需要體現(xiàn)出P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的特殊性。首先，一般的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶價(jià)值存在一定的差異性，主要體現(xiàn)為用戶的價(jià)值基本相同，例如社交平臺(tái)公司的用戶價(jià)值基本沒有差異。但是P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)的用戶價(jià)值可以明顯分為兩種。特別是中國(guó)的P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)，由于大量的廣告宣傳以及各種各樣的P2P網(wǎng)貸企業(yè)吸引著網(wǎng)民進(jìn)行注冊(cè)開戶，然而大量的網(wǎng)民在注冊(cè)之后便不再使用賬戶，成為平臺(tái)的“僵尸”賬戶，而且這類“僵尸”賬戶占有著大部分比例。但是，P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)仍然有著一定數(shù)量的有效用戶資源。這部分有效用戶是較為活躍的用戶，其在平臺(tái)上進(jìn)行著有效投資，是P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的源泉。因此在價(jià)值評(píng)估過程中，本文只考慮企業(yè)的有效用戶資源，對(duì)于其他“僵尸”賬戶的價(jià)值進(jìn)行有效忽略。

此外，一般互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶價(jià)值是單邊的，多為單邊的用戶價(jià)值。而P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)的用戶價(jià)值是雙邊的，且兩邊的用戶資源在P2P網(wǎng)貸平臺(tái)上需要進(jìn)行有效的配合，才能實(shí)現(xiàn)P2P網(wǎng)貸運(yùn)行。因此，在評(píng)估用戶價(jià)值的時(shí)候，充分考慮到了借款利率，因?yàn)榻杩罾试谝欢ǔ潭壬戏从沉私杩钣脩糍Y源。

因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值難以評(píng)估，而且僅僅依賴基本DEVA模型評(píng)估的結(jié)果無法體現(xiàn)出所有的價(jià)值，因此本文將引入調(diào)整系數(shù)λ，對(duì)基本DEVA模型的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。由于國(guó)內(nèi)沒有P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)上市，在缺乏相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的情況下，本文采用唯一一家P2P上市公司美國(guó)Lending Club的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。Lending Club是世界上最大的P2P網(wǎng)絡(luò)信貸公司。Lending Club的線上P2P信貸平臺(tái)為貸款提供審批、定價(jià)、服務(wù)和支持業(yè)務(wù)，并建立資金的監(jiān)管體系。平臺(tái)的操作完全在線沒有分支的基礎(chǔ)設(shè)施，但使用先進(jìn)的技術(shù)來降低運(yùn)營(yíng)成本和保障安全。因此通過這種節(jié)約成本的形式才能向借款人提供低利率的貸款，向投資者提供可觀的回報(bào)。Lending Club是世界上最大的P2P網(wǎng)絡(luò)信貸公司，其將銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)化為一個(gè)無摩擦的，透明和高效的在線市場(chǎng)。Lending club的業(yè)務(wù)模式是與本文將要評(píng)估的愛投資較為相似的。借款人從Webbank得到貸款，WebBank然后將這些債權(quán)打包以后賣給P2P網(wǎng)貸平臺(tái)，個(gè)人投資者就可以在平臺(tái)上投資這些債券。這種模式下，網(wǎng)貸平臺(tái)實(shí)質(zhì)上就是中間商，投資人在平臺(tái)上購(gòu)買的理財(cái)產(chǎn)品，其擔(dān)保對(duì)象就是平臺(tái)本身。

首先計(jì)算出Lending Club的市場(chǎng)價(jià)值，再通過DEVA模型得到其評(píng)估值。將市場(chǎng)價(jià)值與評(píng)估價(jià)值進(jìn)行相比得到調(diào)整系數(shù)λ。

Lending Club的創(chuàng)始人在募集了1000萬美元之后，公司得以成立。然后在2014年12月，超過4.5萬有效用戶在平臺(tái)上進(jìn)行投資，交易額超過50億美元。此外在對(duì)其用戶進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)，其僵尸用戶較少，在這里利用M值是合理的。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以得到每有效用戶的價(jià)值約為2200美元。Lending Club在2014年12月30日的發(fā)行價(jià)為15美元，總股本為3億6110萬，公司市場(chǎng)價(jià)值約為54億美元。

DEVA評(píng)估值=MCC=10000000/45000×2200×2200=10.76億美元

λ=Lending Club 市場(chǎng)價(jià)值/DEVA 評(píng)估值=5

在確定λ之后，本文接著對(duì)M'進(jìn)行了修正?；A(chǔ)的DEVA模型中的M指的是單個(gè)客戶投入初始資本，而考慮到“僵尸”用戶的因素，以及Lending Club公司的用戶分析，需要對(duì)M值進(jìn)行一定的修正。最后每用戶價(jià)值C也要調(diào)整為每有效用戶C'來進(jìn)行評(píng)估，原因同樣也是“僵尸”用戶的問題。

最后將調(diào)整系數(shù)λ代入DEVA模型，得到修正的DEVA模型。修正的DEVA模型公式如下：

E’指的是被評(píng)估P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；M’指的是在對(duì)被評(píng)估對(duì)象進(jìn)行調(diào)查后根據(jù)僵尸賬戶比重進(jìn)行調(diào)整的有效客戶投入初始資本；C’代表每有效客戶的價(jià)值；λ為調(diào)整系數(shù)，代表著被評(píng)估P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與模型評(píng)估價(jià)值E的比值。

運(yùn)用修正的DEVA模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，具有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：第一，運(yùn)用修正的DEVA模型充分考慮了無形資產(chǎn)，客戶價(jià)值的評(píng)估以及M’值都在一定程度上進(jìn)行了反映。第二，不再以單純的財(cái)務(wù)報(bào)表來對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，不會(huì)出現(xiàn)大幅低估的現(xiàn)象。第三，具有很強(qiáng)的開放性和動(dòng)態(tài)性。修正的DEVA模型充分考量了行業(yè)的特點(diǎn)，而不僅僅局限于企業(yè)自身，并且充分研究了用戶之間的協(xié)同關(guān)聯(lián)價(jià)值。

五、采用修正的DEVA模型對(duì)“愛投資”價(jià)值評(píng)估

（一）“愛投資”的分析

2013年3月31日，愛投資在線投融資平臺(tái)上線，其隸屬于安投融（北京）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，公司注冊(cè)資本為1500萬元。目前，安投融（北京）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司旗下的愛投資在線投融資平臺(tái)中理財(cái)產(chǎn)品主要包括“愛擔(dān)?！薄ⅰ皭郾＠怼?、“愛融租”，并擁有較完善的風(fēng)控體系、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和品牌。2014年6月20日，愛投資在線投融資平臺(tái)榮獲第三屆中國(guó)財(cái)經(jīng)峰會(huì)·2014行業(yè)最具影響力品牌獎(jiǎng)。2015年1月愛投資在線投融資平臺(tái)榮獲第三屆金融行業(yè)評(píng)選最佳互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)大獎(jiǎng)。2015年6月12日，上市公司春興精工（002547）宣布收購(gòu)P2P平臺(tái)愛投資運(yùn)營(yíng)方安投融（北京）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司51%的股權(quán)。

在為公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先應(yīng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行SWOT分析。評(píng)估企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部能力，以潛在用戶這一角度來辨別企業(yè)現(xiàn)有的所有優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、機(jī)會(huì)和威脅（SWOT）。外部分析主要是認(rèn)真檢視會(huì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)地位的那些外部要素，包括經(jīng)濟(jì)和行業(yè)環(huán)境。內(nèi)部分析考慮的是企業(yè)的能力，包括生產(chǎn)能力和效率，推廣、銷售和渠道的效率，技術(shù)能力，產(chǎn)品深度、品質(zhì)以及現(xiàn)有的管理層和雇員?！皭弁顿Y”的優(yōu)勢(shì)有：國(guó)企中援應(yīng)急公司對(duì)“愛投資”進(jìn)行了戰(zhàn)略投資；“愛投資”擁有五層風(fēng)險(xiǎn)控制體系，篩選合作機(jī)構(gòu)、分散管理區(qū)域、審查借款企業(yè)、完善貸后檢查、建立風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；擁有71個(gè)合作保障機(jī)構(gòu)（包括融資性擔(dān)保公司、商業(yè)保理公司等），對(duì)資金進(jìn)行全面擔(dān)保；信息安全由SSL安全加密技術(shù)保障，資金安全由專業(yè)第三方支付實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而保障資金安全；管理團(tuán)隊(duì)均為來自知名企業(yè)的精英；品牌和聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)；《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》等互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范文件發(fā)布，給較大的P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)帶來了更好的發(fā)展環(huán)境。劣勢(shì)：發(fā)展時(shí)間較短；僅以企業(yè)作為借款客戶，存在著很大的局限性。機(jī)會(huì)：《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》出臺(tái)，對(duì)其他中小P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)進(jìn)行限制，規(guī)范了P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)。春興精工等投資者對(duì)“愛投資”的注資，提升了公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。威脅：P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)具有很強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)外部性，超大型的P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)對(duì)其業(yè)務(wù)的擴(kuò)張帶來壓力；騰訊、阿里巴巴等“互聯(lián)網(wǎng)巨鱷”已經(jīng)建立和正在建立的互聯(lián)網(wǎng)銀行對(duì)其產(chǎn)生業(yè)務(wù)上的沖擊；中國(guó)股市的快速發(fā)展，使的用戶數(shù)量相對(duì)難以拓展?？傊皭弁顿Y”雖然作為一個(gè)大型P2P網(wǎng)絡(luò)信貸公司，且發(fā)展速度非?？焖伲涿鎸?duì)的挑戰(zhàn)也是相當(dāng)多的。

安投融（北京）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司獨(dú)立擁有著愛投資在線投融資平臺(tái)，且此平臺(tái)業(yè)務(wù)為“愛投資”的主營(yíng)業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)在本文的評(píng)估過程中可以忽略不計(jì)。因此在對(duì)“愛投資”的價(jià)值評(píng)估主要側(cè)重于愛投資在線投融資平臺(tái)，也就是愛投資P2P網(wǎng)絡(luò)信貸平臺(tái)。愛投資P2P網(wǎng)絡(luò)信貸平臺(tái)的交易量具有以下特點(diǎn)：與同行業(yè)其他企業(yè)相比，其交易量數(shù)額大；交易量的增長(zhǎng)速度呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，且增長(zhǎng)速度逐漸加快?！皭弁顿Y”成立以來的交易量如下表所示。

如圖5-1所示，“愛投資”自成立以來，其業(yè)務(wù)有著穩(wěn)定快速的發(fā)展，并且其發(fā)展速度符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)。在成立的第一年業(yè)務(wù)發(fā)展較慢，但在平臺(tái)成立第二年中，交易量快速增長(zhǎng)。第二年的平臺(tái)交易量是第一年的2倍多?！皭弁顿Y”這種快速發(fā)展的狀態(tài)是符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的，運(yùn)用修正的DEVA是可以的。

（二）“愛投資”的評(píng)估

P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)具有著互聯(lián)網(wǎng)屬性和金融屬性。但是由于國(guó)內(nèi)大部分P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)成立時(shí)間較短，且處于虧損狀態(tài)或微盈利狀態(tài)，因此在這里也無法使用市盈率和市凈率對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)進(jìn)行估值。在評(píng)估過程中，需要更多地關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)屬性，而對(duì)于其金融屬性也要有所體現(xiàn)。而“愛投資”也具有這種特點(diǎn)，所以要選擇一種創(chuàng)新的評(píng)估模型來進(jìn)行衡量，本文將在此用修正的DEVA模型來對(duì)“愛投資”進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

圖5-1 “愛投資”歷年交易量

首先對(duì)M’進(jìn)行評(píng)估。由于上市公司春興精工（002547）在2015年6月12日宣布收購(gòu)P2P平臺(tái)愛投資運(yùn)營(yíng)方安投融（北京）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司51%的股權(quán)。根據(jù)半年報(bào)中6月30日的數(shù)據(jù)顯示，累計(jì)成交額約為73.4億元，用戶平均投資金額為67645元。通過以上兩個(gè)數(shù)據(jù)，可以很容易地得到有效用戶數(shù)量約為10900位。在對(duì)愛投資的僵尸用戶比例調(diào)查后，發(fā)現(xiàn)僵尸用戶占總用戶的十倍甚至更高，同時(shí)與Lending Club公司進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，需要對(duì)M’進(jìn)行一個(gè)十分之一的倍數(shù)調(diào)整。此外結(jié)合安投融（北京）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的注冊(cè)資本1500萬元與有效用戶數(shù)量的比值，得到M’值約為138。

接下來對(duì)客戶價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。在這里本文同樣是根據(jù)“愛投資”發(fā)布的2015年半年報(bào)的內(nèi)容，截止到2015年6月30日，愛投資在線投融資平臺(tái)累計(jì)成交額約為73.4億元，上線項(xiàng)目融資額為62.1億元，通過上述兩個(gè)數(shù)據(jù)可以輕松地得到上線企業(yè)的融資成本約為18.2%。根據(jù)2015年愛投資半年報(bào)中，用戶的平均投資金額67645萬元。而對(duì)于用戶的市場(chǎng)價(jià)值，可以通過上線企業(yè)的融資成本18.2%與項(xiàng)目的平均收益率13.7%之差，并扣除擔(dān)保費(fèi)用大約1.5%，計(jì)算得出結(jié)果大約為3%。最后結(jié)合用戶的平均投資金額68637萬元，評(píng)估得到每有效用戶價(jià)值大約為1580元。

然后通過對(duì)愛投資是安投融（北京）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司分析發(fā)現(xiàn)，P2P網(wǎng)絡(luò)信貸業(yè)務(wù)是其最主要的業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)所占比重非常小，在這里可以對(duì)其他業(yè)務(wù)進(jìn)行忽略，同時(shí)也便于充分體現(xiàn)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過程。

最后根據(jù)修正的DEVA模型，利用上述求得的λ、M’和C’數(shù)值，進(jìn)而得到“愛投資”公司的市場(chǎng)價(jià)值，如下所示。

E’=λM’C’C’=5×138×1580×1580=17.22億元

總之，在2015年6月30日對(duì)安投融（北京）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的價(jià)值評(píng)估結(jié)果約為17.22億。這一結(jié)果略高于春興精工收購(gòu)“愛投資”15億的估值，但之間相差并不大，僅有15%的差距。這又在一定程度上證明了本文的評(píng)估結(jié)果是科學(xué)合理的。

不過在這里本文也要對(duì)評(píng)估價(jià)值結(jié)果略高于春興精工對(duì)“愛投資”的估值的原因進(jìn)行解釋，主要原因有以下兩點(diǎn)。首先，調(diào)整系數(shù)λ使用的是美國(guó)唯一一家P2P上市公司Lending Club的數(shù)據(jù)，Lending Club作為世界上最大且最成熟的P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)，是其他一般的P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)無法相比的，利用其數(shù)據(jù)計(jì)算得來的λ值必然會(huì)較高。但是正因?yàn)長(zhǎng)ending Club公司的特點(diǎn)，因此用此系數(shù)評(píng)估的企業(yè)價(jià)值可以作為企業(yè)的最高價(jià)值來考慮，對(duì)企業(yè)進(jìn)行兼并收購(gòu)具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。此外，由于春興精工的主營(yíng)業(yè)務(wù)是通訊系統(tǒng)設(shè)備、汽車、航空等精密鋁合金結(jié)構(gòu)件的制造、銷售及服務(wù)，與P2P網(wǎng)絡(luò)信貸行業(yè)沒有直接關(guān)系，對(duì)“愛投資”的估值存在著低估的可能性。因此，本文對(duì)“愛投資”的價(jià)值評(píng)估結(jié)果是較為合理的。

六、研究結(jié)論

近年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速的增長(zhǎng)以及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，使得國(guó)內(nèi)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸行業(yè)發(fā)展迅速。同時(shí)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸行業(yè)的并購(gòu)重組也愈演愈烈，而對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估隨之也越來越重要。本文在研究分析了傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法之后，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的方法已經(jīng)不適用于P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)。因此本文在DEVA模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合金融行業(yè)的特點(diǎn)，使用修正的DEVA模型對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。本文并以“愛投資”為例，將修正的DEVA模型用作評(píng)估實(shí)踐。

通過我們對(duì)Lending Club市場(chǎng)價(jià)值的計(jì)算，并通過基本的DEVA模型得到了Lending Club評(píng)估值大致為10.9億美元，將市場(chǎng)價(jià)值與評(píng)估價(jià)值進(jìn)行相比得到調(diào)整系數(shù)λ為5，從這個(gè)數(shù)據(jù)出發(fā)，結(jié)合愛投資公司的數(shù)據(jù)，估計(jì)出融資成本大致等于18.2%，最終確定愛投資平臺(tái)的年有效用戶價(jià)值為1580元，利用修正的DEVA方法，我們計(jì)算得到愛投資公司的價(jià)值大致等于17.22億元人民幣。

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