陳希琳

三板分層方案正式規(guī)劃遲遲未能落地，令各界憂心忡忡。5月18日，新三板做市指數(shù)以1191.74點(diǎn)開盤，隨即翻綠，之后一路小幅震蕩下行，摸底至1183.51點(diǎn)后企穩(wěn)回升，尾盤最終報(bào)收1185.45點(diǎn)。5月19日，在盤面上，做市指數(shù)更是達(dá)到5月份以來的“十連陰”。

做市指數(shù)跌破1200點(diǎn)，基本已經(jīng)接近許多做市商的盈虧線。那么，在掛牌企業(yè)數(shù)量正在瘋狂沖刺一萬家的同時(shí)，連續(xù)下跌的指數(shù)會(huì)否打擊投資者和融資者的信心？懷揣千億市值夢想的企業(yè)該如何正確看待這個(gè)市場？左右都不自在的做市商又該如何找到合適的位置？

投資者：逃離還是“廣積糧”？

自2014年初新三板大擴(kuò)容以來，掛牌企業(yè)數(shù)量迅速膨脹，歷經(jīng)兩年時(shí)間，規(guī)模從此前的300多家已然擴(kuò)大到了如今的7200多家。隨著市場掛牌機(jī)構(gòu)數(shù)量的增加，融資額也呈飆升態(tài)勢。從2013年到2015年，新三板市場融資額分別為10.02億元、132.09億元和1216.17億元。市場吸引力與日俱增。

然而今年進(jìn)入5月份以來，新三板的量價(jià)齊跌讓市場一時(shí)陷入窘境。新三板做市指數(shù)從5月3日開盤的1241.94點(diǎn)，僅僅經(jīng)過8個(gè)交易日便跌破1200點(diǎn)，此后又連續(xù)下探，即將觸及去年股市大幅調(diào)整期間的歷史低點(diǎn)。與此同時(shí)，新三板做市指數(shù)成交量也開始縮水，逼近分層預(yù)期之前的水平，始終“猶抱琵琶半遮面”的分層制仍舊處于“設(shè)計(jì)”中，令投資者和融資者摸不著頭腦。

事實(shí)上，自從2015年2月新三板行情啟動(dòng)以來，不少新三板標(biāo)的成為投資者的心頭好。和A股投資者的投資心態(tài)類似，在3-4月間新三板指數(shù)屢屢上揚(yáng)的過程中，不少二級(jí)市場投資者加入到投資大軍中來。

投資門檻的降低更是讓一大批散戶有資格進(jìn)場。中國的股民只能參與股票二級(jí)市場的投資，股權(quán)投資原本只是屬于機(jī)構(gòu)投資者才能參與的領(lǐng)域，因?yàn)楣蓹?quán)投資至少是上千萬資金才能投資的。在國家政策引導(dǎo)下，新三板市場降低了投資者參與的門檻，投資者有幾十萬資金就有機(jī)會(huì)參與企業(yè)原始股權(quán)投資。

“確實(shí)2015年新三板投資進(jìn)入井噴期，約為以前年份成立新三板基金總和的27倍。”民生證券研究院執(zhí)行院長管清友向《經(jīng)濟(jì)》記者表示。數(shù)據(jù)顯示，2014年新三板機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者數(shù)量分別為4695戶和4.4萬戶。而2015年這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為2.27萬戶和19.86萬戶，較2014年增長了3.54倍。

大家看中的正是較大的回報(bào)潛力?！巴顿Y者在投資了原始股權(quán)之后，作為企業(yè)股東除每年享有企業(yè)的8%-15%左右的保本股息分紅收益外，在兩三年后公司轉(zhuǎn)板上市、兼并收購等多種方式退出時(shí)，有機(jī)會(huì)獲取幾倍的溢價(jià)收益，回報(bào)潛力非常大。”個(gè)人投資者安旭東向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，投資新三板原始股相對來說比較安全，投資者的資金去向是明確的，不像市面上的一些投資理財(cái)產(chǎn)品，投資者根本無法知道自己的資金去了哪里。

安旭東透露，投資者的權(quán)益大多都會(huì)白紙黑字約定在合同中。“在約定的時(shí)間內(nèi)，如果所投企業(yè)沒有上新三板，那么公司大股東必須在滿足投資者本人意愿的前提下強(qiáng)制性地原價(jià)回購優(yōu)先股東的股權(quán)，并付以每年約定的股息分紅?！边@表示，這條對賭協(xié)議極大地保障了投資者的權(quán)益。

新三板原始股的投資周期也比較短，據(jù)安旭東介紹，目前風(fēng)投的退出時(shí)間一般是5年到10年，而新三板的股權(quán)投資通常一兩年就有機(jī)會(huì)溢價(jià)退出。

然而據(jù)安旭東透露，一些在今年三四月份新三板指數(shù)高點(diǎn)進(jìn)入的投資者正面臨被“腰斬”的擔(dān)憂，因?yàn)?月份的新三板指數(shù)已經(jīng)跌回2月份上漲前的水平。

很多投資者都受到了新三板定增股票的困擾。新三板定增屬于非公開發(fā)行，針對特定投資者，不超過35人，單筆投資金額最少只需十幾萬元即可參與?！斑@種定增股票的發(fā)行不設(shè)鎖定期，定增股票上市后可直接交易，避免了鎖定風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行價(jià)格可協(xié)商談判來確定，避免了買入價(jià)格過高的風(fēng)險(xiǎn)?！卑残駯|表示，這些都是投資者青睞定增股票的原因。

“去年參與了一家掛牌企業(yè)的定增，到現(xiàn)在還沒有退出，手里還有十多萬股，雖然發(fā)行價(jià)格可以協(xié)商，但是我購買的價(jià)格已經(jīng)接近定增的兩倍了，可能會(huì)賠本，只能希望資本重新運(yùn)作起來?！眰€(gè)人投資者劉洋向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，通過中介后，個(gè)人投資者往往很難在合適的價(jià)位買到合適的量，如果指數(shù)繼續(xù)下跌，那高價(jià)進(jìn)來的投資者被“腰斬”也不足為奇。

雖然身處泥潭，但安旭東依舊看好后期走勢?！皬耐顿Y的角度來看，5月份新三板市場的下跌主要還是受到主板市場下行的拖累，如果分層制度能盡快出臺(tái)，那么新三板市場的投資價(jià)值會(huì)真正展現(xiàn)出來?！?/p>

對此，管清友則認(rèn)為，這種投資價(jià)值的顯現(xiàn)仍需要待分層紅利落地，分層后的新政也需要半年左右的“測試期”才能趨于明朗。

“流動(dòng)性洪水將流向所有的價(jià)值洼地，并迅速將其淹沒，籌碼要瘋搶，不然不僅趕不上增值甚至?xí)惶自诟唿c(diǎn)?！惫芮逵逊Q，對于投資者來說，目前新三板短期投資存在三大風(fēng)險(xiǎn)?！笆紫?，機(jī)會(huì)成本壓力大，三板私募整體跑不贏A股；其次，收益分布差異大，投資者冰火兩重天，對新三板投資者而言，投資收益在項(xiàng)目之間、機(jī)構(gòu)之間存在明顯的差異；再者，就是新三板投資的時(shí)間不確定性大，如今新三板私募產(chǎn)品的退出也是一個(gè)很大的問題。”

管清友認(rèn)為，新三板真正的投資機(jī)會(huì)可能會(huì)在今年四季度開啟，二三季度以“平衡市場”為主，溫和回暖是比較理想的結(jié)果?！拔磥泶笮》?、泛娛樂、智能制造和新材料都值得關(guān)注?！?/p>

融資者：說夢話還是談夢想？

在國內(nèi)資本市場中有這樣一句話：“十億市值靠業(yè)務(wù)，百億市值靠并購，千億市值靠夢想?！?/p>

并購是新三板企業(yè)擴(kuò)大市值的必經(jīng)之路。新三板中已經(jīng)掛牌企業(yè)在并購重組過程中的門檻比較高，需要很大的資金量，這就需要找到合伙人——基金或者股東，一起創(chuàng)造價(jià)值。

“資本介入后會(huì)幫助企業(yè)一起做并購，進(jìn)行上下游甚至跨行業(yè)并購重組。”億信資本合伙人榮毅向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，重組的過程既是在重組資產(chǎn)，也是在重組理念。“原來經(jīng)營可能有1000萬元的利潤，掛牌之后刨去規(guī)范的成本可能只有600萬元，這時(shí)融資者要擺平心態(tài)，公司的錢個(gè)人再也不能隨便使用了?！?/p>

這個(gè)過程需要融資者進(jìn)行調(diào)整，事實(shí)上這種調(diào)整會(huì)帶來一些積極的后果，通過并購之前市值和并購之后的市值可以看出來。

“藍(lán)色光標(biāo)2010年上市，總股本8000萬股，當(dāng)時(shí)市值僅為27億元，在上市6年零3個(gè)月后，藍(lán)色光標(biāo)市值增長了6倍，基本上1年增長1倍。到2016年5月13日止，總股本20億股，總市值188.2億元?！睒s毅介紹稱，從全球各大指數(shù)來看，大的上市公司沒有一家是靠慢慢做大自己的業(yè)務(wù)而達(dá)到上千億甚至上萬億市值的，“國內(nèi)市值超過100億元人民幣的上市公司至少都做過一次并購，很多市值高的可能做過多次并購，通過并購實(shí)現(xiàn)市值增長，實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長、內(nèi)部管理的提升和多元化的經(jīng)營”。

新三板的規(guī)模雖然比不上主板，但并購給企業(yè)帶來的市值增速同樣不容小覷。

“舉一個(gè)新三板的案例：鼎訊互動(dòng)在2014年2月掛牌，總股本1000萬股，當(dāng)時(shí)收盤價(jià)每股0.1元，市值僅為1000萬元，但是通過幾次收購，在兩年零3個(gè)月后，市值增長了41773倍。”榮毅表示，雖然這僅僅是個(gè)案，收盤價(jià)不具有公允性，但這種個(gè)案并不少見，至少說明增長預(yù)期是可預(yù)見的。

這種高增長預(yù)期帶動(dòng)了新三板融資潮的出現(xiàn)。特別在2015年，新三板幾乎被看成了萬能的提款機(jī)。很多企業(yè)被沖昏頭腦，在滿腹夢想的同時(shí)也開始滿嘴夢話。

“現(xiàn)在的一個(gè)普遍現(xiàn)象是，一級(jí)市場和二級(jí)市場之間的差距越來越大，很多融資企業(yè)開出的價(jià)碼開始不切實(shí)際，有些虛高，覺得融多少錢都不是夢，這是投資機(jī)構(gòu)很難接受的。”一家證券公司新三板團(tuán)隊(duì)的從業(yè)人員閆偉向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，這種“天人說夢”式的要價(jià)往往令談判無法達(dá)成共識(shí)。

而當(dāng)這類融資者碰壁后，往往又將其中的過錯(cuò)歸于新三板市場的不活躍，認(rèn)為是整體交易量過低造成的。但榮毅對此表示，新三板交易不活躍跟制度并沒有太大關(guān)系，關(guān)鍵在于新三板的掛牌公司經(jīng)營質(zhì)量不高。

“新三板交易不活躍，我們要看絕對值，就跟中國的GDP一樣，雖然GDP增速變慢了，但是每年增長的絕對值還是有4萬億元左右，所以新三板交易量也要看絕對值，看它的總市值、交易量和掛牌企業(yè)的數(shù)量，要和我們主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板去對比，這樣對比就可以看出，它的交易量不算低?！睒s毅表示。

而從融資者的角度來說，盡管新三板的定位與主板不同，主要針對有融資需求又處于成長期的中小企業(yè)，即便是新三板的前輩納斯達(dá)克，其流動(dòng)性也并不是很充足，但在他們看來，新三板市場的流動(dòng)性確實(shí)還有很大的提升空間。畢竟，在當(dāng)前7000多家掛牌企業(yè)中，仍有2000多家掛牌企業(yè)尚未有一筆成交，這一比例并不小。

但這在榮毅看來，企業(yè)仍需要從自身找問題。“在經(jīng)營困難時(shí)要想辦法，既然我們自身增長比較慢，就一定要有開放的心態(tài)和別人有合作，通過合伙人并購甚至通過自己給自己進(jìn)行重組，來完善自己的經(jīng)營質(zhì)量，提高自己的經(jīng)營能力和盈利能力。”

對于很多融資者來說，新三板僅僅是一個(gè)類似于“備胎”、“跳板”的存在，最終目標(biāo)是轉(zhuǎn)板到主板，但從眼下資本市場的發(fā)展?fàn)顩r來看，融資者仍需要珍惜眼前的機(jī)會(huì)，畢竟對于這些中小企業(yè)來說，動(dòng)輒百萬元的掛牌費(fèi)用也是一筆不小的開支。

“去年以來，掛牌費(fèi)用直線上漲，基本就在100萬元以上，因?yàn)樽灾仆七t和戰(zhàn)略新興板政策的掉頭，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)都轉(zhuǎn)向新三板掛牌，2015年新三板日均掛牌企業(yè)接近10家，這讓掛牌加碼水漲船高?！遍Z偉表示，對于一些中小企業(yè)來說，雖然這是筆不小的成本，但相比未來在資本市場上獲得的收益仍然劃算，“前提是企業(yè)一定要完善自身的經(jīng)營能力”。

新三板企業(yè)也需對自己抱有信心，部分企業(yè)甚至比A股大部分企業(yè)都優(yōu)秀。對此，新暉資本董事長楊朝暉向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“新三板將來一定會(huì)有一些偉大的公司出現(xiàn)，而且新三板的很多企業(yè)在產(chǎn)業(yè)的整合方面有非常重要的機(jī)會(huì)，隨著時(shí)間的推移，偉大公司的光環(huán)會(huì)花落誰家，值得期待”。

機(jī)構(gòu)：被踢開還是繼續(xù)壟斷？

券商這個(gè)為個(gè)人投資者和融資者搭橋的“媒婆”如今也陷入尷尬境地，在盈利和被企業(yè)踢開間上演著拉鋸戰(zhàn)。

“事實(shí)上，投資者的熱情已經(jīng)不像去年那般高漲，實(shí)際融資金額從3月的180億元持續(xù)下降至4月末的135億元。今年的三板業(yè)務(wù)非常難做，主要是很多行業(yè)的退出渠道不明朗?！遍Z偉表示，在這種情況下，券商往往會(huì)選擇做市轉(zhuǎn)讓這種更有效率的方式。

但掛牌企業(yè)對此并不感冒，由此引發(fā)了市場對于做市商制度的擔(dān)憂。

管清友表示，新三板做市商制度從2014年8月正式實(shí)施以來，截至今年4月5日，新三板掛牌企業(yè)中有1427家為做市轉(zhuǎn)讓，占比達(dá)22.4%?！白鍪猩讨贫葘τ诨钴S市場提升流動(dòng)性，提高企業(yè)的估值起到了巨大作用。不過，快速發(fā)展之下，現(xiàn)存新三板做市商制度隱藏的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)也不斷暴露，特別是在當(dāng)前新三板市場流動(dòng)性面臨困境的情況下?！?/p>

管清友表示，新三板幾千家企業(yè)追逐85家具有做市商資格的券商勢必帶來制度的變化，做市壟斷地位已經(jīng)形成了。

“做市商從企業(yè)拿票往往享受比較大的折扣，這個(gè)折扣在市場比較火的時(shí)候沒有什么問題，因?yàn)槠髽I(yè)會(huì)對自己獲得高估值、高流動(dòng)性付出代價(jià)，但在整個(gè)市場流動(dòng)性不好的情況下，過高的折扣會(huì)帶來劣幣驅(qū)逐良幣的效果，最終可能是那些愿意給券商高折扣的、聽話的企業(yè)實(shí)現(xiàn)了做市，而堅(jiān)持企業(yè)價(jià)值的優(yōu)秀企業(yè)對做市望而卻步。”管清友表示，在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度下，買賣盤信息集中在做市商手中，做市商具有信息優(yōu)勢。

而未成交委托的交易信息發(fā)布到整個(gè)市場的時(shí)間相對滯后，降低了交易的透明度。做市商串謀壟斷，增加了操縱股價(jià)的可能性。做市商可能會(huì)為了追求利潤最大化而任意擴(kuò)大買賣價(jià)差，做市商會(huì)對其提供的服務(wù)和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求補(bǔ)償，獲取收益，差價(jià)中的一部分被做市商取得，這會(huì)使得運(yùn)行成本增大，增加投資者負(fù)擔(dān)。

對于做市商影響股價(jià)一說，新三板市場已有案例。1月5日，某證券公司就被點(diǎn)名并出具了警示函，理由是“在為明利倉儲(chǔ)提供做市服務(wù)的過程中，以大幅偏離行情揭示的最近成交價(jià)的價(jià)格申報(bào)并成交，導(dǎo)致該股股價(jià)和三板做市指數(shù)盤中出現(xiàn)巨幅波動(dòng)?！?/p>

“我們做了一下統(tǒng)計(jì)，截至今年4月5日，各個(gè)做市商庫存股票的賬面收益率高達(dá)27%，與現(xiàn)在投資新三板的這些私募基金的收益狀況形成鮮明對比。”管清友認(rèn)為，這就需要打破壟斷性做市，讓交易制度更高效透明。“現(xiàn)在新三板做市制度很大的問題在于具備做市資格的做市商數(shù)量太少，85家這個(gè)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠滿足新三板的發(fā)展需要?！?/p>

對此，管清友建議，首先要試點(diǎn)做市商擴(kuò)圍，將撮合交易角色擴(kuò)大到公募基金等投資機(jī)構(gòu)；其次，可以考慮分層或者從做市指數(shù)當(dāng)中優(yōu)選一部分，試點(diǎn)混合做市商制度；第三，研究制定做市商賣空機(jī)制和大宗交易制度。

從2015年的直播元年到2016年的市場紅海，短短一年時(shí)間內(nèi)移動(dòng)直播成為最受矚目的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目。巨額資本加持直播行業(yè)，從YY、斗魚，到紅衣教主周鴻祎的花椒直播、“國民老公”王思聰?shù)男茇圱V，再到百度、阿里、小米的紛紛入局，國內(nèi)資本市場似乎都在遵從著一個(gè)共同的認(rèn)知——寧可錯(cuò)投，不可錯(cuò)過。移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)直播從最初的娛樂行業(yè)，開始向財(cái)經(jīng)等其他領(lǐng)域迅猛擴(kuò)展。