王軍輝 賈 進 張曉婉

在目前的證券市場并購重組中，高業(yè)績承諾和高評估值的“雙高”現(xiàn)象屢見不鮮。交易方和上市公司常常通過業(yè)績高承諾，從業(yè)績補償角度來“證明”高溢價的合理性、標的公司持續(xù)經營的能力以及對中小投資者的保護。筆者認為，并購重組經濟行為對上市公司業(yè)績的改善和提高更多地取決于整合、協(xié)同戰(zhàn)略和經營管理能力等，短期業(yè)績補償并不能改善和提高公司發(fā)展的核心競爭力，因此，需要加強對“雙高”問題的監(jiān)管，切實通過并購重組提升上市公司的內在價值和持續(xù)經營能力。

一、并購重組“雙高”高溫不退，增加證券市場不穩(wěn)定風險

根據WIND公開數(shù)據分析，2014和2015年證券市場并購重組標的評估的平均溢價比率分別為620.04%、864.17%，而2016年截至7月底的平均溢價比率則大幅提升至1041.38%，個別標的溢價率甚至超過了400倍。根據上市公司截至2016年7月31日公開披露的業(yè)績承諾實現(xiàn)情況公告中標的公司2015年度業(yè)績承諾實現(xiàn)情況數(shù)據分析顯示，485家上市公司披露了并購重組標的公司2015年度業(yè)績承諾實現(xiàn)情況，712項并購重組項目業(yè)績承諾實現(xiàn)平均比率為95.49%，其中：業(yè)績承諾未完成項目166個，未完成比例為23.31%；經營業(yè)績?yōu)樨撝档捻椖?8個，占比3.93%；未完成業(yè)績承諾的上市公司家數(shù)140家，占比為28.87%；完成業(yè)績承諾比例在100%～120%的項目426個，占比59.83%。按照業(yè)績承諾開始年度統(tǒng)計分析2015年度的實現(xiàn)情況，開始年度為2012年度的涉及4個項目，承諾實現(xiàn)比率為89.60%；開始年度為2013年的涉及106個項目，承諾實現(xiàn)比率為93.13%；開始年度為2014年的涉及231個項目，承諾實現(xiàn)比率為90.37%；開始年度為2015年的涉及371個項目，承諾實現(xiàn)比率為99.42%。

（一）并購重組中的“雙高”概念

證券市場并購重組中的“雙高”指的是交易雙方對標的公司未來年度的高業(yè)績承諾和對標的公司的高評估定價。證券市場并購重組中的業(yè)績承諾可以看作是標的公司原股東的“增信”行為，也可以看作是并購方股東設立的“看跌期權”，業(yè)績承諾安排旨在保護中小投資者利益。目前證券市場存在的高業(yè)績承諾包括三方面的內容，具體為：承諾業(yè)績與標的公司歷史業(yè)績差異過大且無合理定量分析以及可信的實現(xiàn)措施保障，業(yè)績承諾期間經營業(yè)績實現(xiàn)與承諾業(yè)績差異顯著，高業(yè)績承諾導致高評估值或承諾業(yè)績相比交易價格覆蓋率低。高業(yè)績承諾往往表現(xiàn)為：承諾業(yè)績遠高于歷史經營業(yè)績水平或以迎合業(yè)績承諾為目的的最近一年歷史經營業(yè)績的變臉，業(yè)績承諾履約率較低而未完全補償甚至解決無果訴諸司法，由于高業(yè)績承諾導致評估結果高估、承諾業(yè)績相比標的交易價格覆蓋率較低等。

通常所說的高評估值或高估值包括三個維度的內容，分別為：評估結果與過往經濟行為評估結果的比較過高且無合理定量解釋（縱向），評估結果與同行業(yè)或類似案例評估結果的比較過高且無合理定量解釋（橫向），評估結果與標的自身基準日經營狀態(tài)比較過高且無合理定量解釋（軸心）。高評估值或高估值往往呈現(xiàn)出短期內標的公司評估溢價大幅提高、標的公司評估結果較大偏離證券市場估值水平、標的公司評估結果較大偏離近期可比交易案例定價水平、標的公司評估結果較基準日標的公司凈資產賬面價值出現(xiàn)超高溢價等。

“雙高”現(xiàn)象的出現(xiàn)涉及很多原因，此類現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)連續(xù)上演，甚至導致了目前的“示范效應”。根據WIND數(shù)據庫和上市公司公告信息，本文對并購重組中的“雙高”現(xiàn)象進行具體分析，進而闡述并購重組中高評估值、高業(yè)績承諾現(xiàn)象中存在的問題。

（二）并購重組高承諾分析

隨著上市公司陸續(xù)披露之前年度并購標的公司2015年度的業(yè)績承諾實現(xiàn)情況，以往并購重組中高承諾的現(xiàn)象呈現(xiàn)于公眾面前，個別突出項目引起媒體競相報道，如中水漁業(yè)2014年度現(xiàn)金收購新陽洲公司55%的股權，2015年度承諾業(yè)績4,324.00萬元，實際實現(xiàn)業(yè)績-25,664.42萬元，履約率-693.53%；粵傳媒2014年度發(fā)行股份購買香榭麗100%股權，2015年度承諾業(yè)績6,870.00萬元，實際實現(xiàn)業(yè)績-37,426.34萬元，履約率-644.78%；等。這些現(xiàn)象暴露出了承諾業(yè)績實現(xiàn)情況不理想的一面。

從上市公司披露的并購重組業(yè)績承諾和2015年度業(yè)績承諾實現(xiàn)情況來看，高承諾的問題主要表現(xiàn)為以下幾方面：

1. 業(yè)績承諾履約情況不理想，個別項目問題突出

2015年度處于業(yè)績承諾期的項目共有712個，根據上市公司公開披露的信息分析可得， 2015年度業(yè)績承諾平均實現(xiàn)比率為95.49%，具體見表1。

表1

從表1可以得出：（1）自2012年到2015年，伴隨業(yè)績承諾的并購重組項目，2015年度業(yè)績承諾平均實現(xiàn)比率均不達標，并購重組業(yè)績承諾難以實現(xiàn)當初“諾言”的現(xiàn)象非常普遍；（2）2015年業(yè)績承諾平均履約率指標較高并不能說明2015年并購重組項目業(yè)績承諾較合理，很大程度上是因為這是第一個履約期，或者說更靠近基準日水平，隨著承諾業(yè)績較高的增速，承諾后期難以實現(xiàn)往往成為大概率事件。根據上市公司公告信息整理的數(shù)據來看，2013年度、2014年度分別作為第一個業(yè)績承諾履約期的并購項目，第一年業(yè)績承諾實現(xiàn)比率分別為104.99%、103.66%，均高于業(yè)績承諾第一個履約期是2015年度的99.42%。通過對業(yè)績承諾期第一年承諾業(yè)績實現(xiàn)比率的比較進一步驗證了上述的判斷，如果結合近三年評估結果溢價率逐年上升的趨勢，2015年度并購項目第一個承諾年度之后年度的業(yè)績承諾履行的壓力非常大。（3）承諾業(yè)績未完成項目占比較高，“神預計”式承諾完成成為亮點。以2015年度處于業(yè)績承諾期的項目進行分析，2015年度并購項目未完成2015年度業(yè)績承諾的占比為16.44%，2014年度并購項目未完成2015年度業(yè)績承諾的占比為25.97%，2013年度并購項目未完成2015年度業(yè)績承諾的占比為42.45%，三年以上業(yè)績承諾期的并購重組項目到第三年的時候，業(yè)績承諾能夠完成的項目占比不到60%。結合業(yè)績承諾完成比率分析，會進一步加深對高承諾問題的疑慮。筆者暫且將業(yè)績承諾完成比率介于100%-110%的項目稱為“神預計”，此類項目占2015年、2014年、2013年并購項目的比例分別為64.19%、61.40%、54.10%，也就是說2015年度發(fā)生的附帶業(yè)績承諾的并購項目，當年完成業(yè)績承諾的項目中有超過一半的項目完成比率介于100%-110%。這一方面反映了并購相關方對未來業(yè)績預測的準確性，另一方面，“神預計”如此普遍的存在，也使我們對業(yè)績承諾完成情況的真實性存有疑慮，如是否存在為了“拼湊”當年經營業(yè)績或“預留”以后年度經營業(yè)績而發(fā)生財務造假的行為。

個別項目業(yè)績承諾實現(xiàn)的情況非常糟糕，使得社會公眾對高承諾產生嚴重的質疑。截至2016年7月31日，根據上市公告整理的2015年業(yè)績承諾實現(xiàn)情況分析，未完成業(yè)績承諾的項目為166個，業(yè)績承諾未完成比率為23.31%，其中有28個項目2015年度業(yè)績實現(xiàn)為負值。

2. 業(yè)績承諾期承諾業(yè)績年度增速較大，蘊含較大的履約危機

根據WIND數(shù)據庫統(tǒng)計信息，不考慮證券市場擴容的影響，2012年度至2015年度上市公司實現(xiàn)凈利潤的復合增長率為7.98%，根據上市公司公告信息，截至2016年7月31日披露業(yè)績承諾信息的733個并購項目，業(yè)績承諾期承諾業(yè)績平均復合增長率達到25.83%，業(yè)績承諾期復合增長率超過20%的項目有437個，高業(yè)績承諾增長率蘊含了未來較大的不確定性。

3. 連續(xù)承諾還是累計承諾

目前，證券市場并購重組業(yè)績承諾對于并購相關方主要涉及三方面的內容，包括標的業(yè)績承諾內容、業(yè)績承諾履行情況公告、業(yè)績承諾未實現(xiàn)的補償。業(yè)績承諾的內容主要包括業(yè)績承諾期是逐年承諾還是累計承諾，業(yè)績承諾期是三年還是五年，業(yè)績承諾合計數(shù)對并購對價的覆蓋率，業(yè)績承諾未實現(xiàn)的補償條款等，其中最重要的條款之一就是逐年承諾還是累計承諾。

在對并購標的公司評估或估值時，如果采用收益法評估或估值，需要將預測期每年度預測的收益額進行折現(xiàn)加和，從而構成標的公司主營業(yè)務價值。逐年業(yè)績承諾與并購評估報告或估值報告的收益預測關聯(lián)，能夠體現(xiàn)對交易價格的擔保責任。累計業(yè)績承諾將延后業(yè)績承諾未實現(xiàn)風險，不能有效體現(xiàn)對中小投資者的保護。

表2

從表2可以看出，截至2015年度，上市公司并購重組項目連續(xù)業(yè)績承諾期分別是2年、3年的，累計實現(xiàn)業(yè)績承諾要高于連續(xù)實現(xiàn)業(yè)績承諾的項目數(shù)。

4. 承諾業(yè)績較最近期間大幅提高，甚至負值變正值

不考慮最近期間經營業(yè)績虧損而承諾業(yè)績?yōu)檎捻椖浚鲜泄九兜臉说墓緲I(yè)績承諾第一年業(yè)績較最近期間實現(xiàn)經營業(yè)績增長的477個項目中，業(yè)績增長率超過30%的項目有313個，占比為65.62%，業(yè)績增長率超過100%的項目有137個，占比為28.72%，49個項目最近期間業(yè)績?yōu)樨撝?，承諾業(yè)績?yōu)檎怠?/p>

（三）并購重組高評估值分析

將并購重組事件區(qū)分為所有并購事件、重大資產重組和借殼上市，根據WIND數(shù)據庫信息，對證券市場并購重組中的評估溢價水平進行分析，具體見表3。

從表3可以看到，證券市場并購重組事件評估溢價呈現(xiàn)以下特點：

1. 證券市場整體并購評估溢價較高，并呈進一步上升趨勢

2015年度，證券市場所有并購事件平均溢價比率達到907.47%，2016年上半年更攀升至1131.38%，重大資產重組和借殼上市同樣呈現(xiàn)類似的趨勢。根據WIND數(shù)據庫統(tǒng)計顯示，2015年度上市公司市凈率指標最高值為2015年6月的6.00，2015年度上市公司全年平均指標值為5.18，進入2016年度，隨著股市非理性投資的降溫，2016年1-6月上市公司市凈率平均指標降為4.19。證券市場整體并購評估溢價遠高于上市公司同期指標，進入2016年度，并購市場評估溢價已經為上市公司同期指標的2.7倍。

從評估溢價趨勢看，呈現(xiàn)并購市場評估溢價進一步上升而上市公司市凈率指標下降的異向趨勢，此種現(xiàn)象值得注意。證券市場并購溢價的超高將催生資本市場泡沫、進一步侵蝕中小投資者利益，甚至出現(xiàn)以并購重組為幌子進行利益輸送的現(xiàn)象。

2. 加強監(jiān)管有利于降低證券市場并購評估風險

從表3中可以看出，無論是2015年度還是2016年上半年的并購評估溢價水平，借殼上市項目評估溢價水平低于重大資產重組項目，重大資產重組項目評估溢價水平低于并購市場整體溢價水平。以項目的重要性為原則，對不同類別的并購項目采取不同的監(jiān)管措施有效防范了高評估值風險，說明有效的監(jiān)管措施有利于降低評估溢價風險。

表3

從并購數(shù)據分析的結果看，在未剔除重大資產重組和借殼上市案例中最高和最低5%并購項目影響的前提下，證券市場所有并購項目評估溢價水平要高于重大資產重組和借殼上市，如果考慮了剔除因素，所有并購項目評估溢價水平高于重大資產和借殼上市的現(xiàn)象更加明顯。由此可知，有大量的評估溢價風險隱匿于非重大資產重組和借殼上市案例中。

3. 部分行業(yè)評估溢價水平超高

各行業(yè)的評估溢價水平差異較大，部分行業(yè)評估溢價超高，部分評估溢價超高行業(yè)的平均溢價率見表4。

評估溢價水平較高的行業(yè)大多屬于輕資產行業(yè)，輕資產行業(yè)的核心資源主要是人力資源、核心技術、客戶關系等，而這部分資產大多并未在企業(yè)賬面資產中反映，導致評估溢價水平較高。另一方面，基于技術的行業(yè)往往呈現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展的特點，而在對標的公司評估時往往以行業(yè)發(fā)展模式替代企業(yè)模式，以所謂的行業(yè)發(fā)展“天花板”為基礎預測企業(yè)未來前景，但實際情況是輕資產行業(yè)發(fā)展模式并不等同于企業(yè)發(fā)展模式，輕資產行業(yè)的競爭往往呈現(xiàn)“寡頭式”獨大，只有最后的勝出者才能獨享輕資產行業(yè)的“爆發(fā)式”發(fā)展福利。

4. 業(yè)績承諾履行顯現(xiàn)高評估值真相

隨著上市公司公布過往并購重組標的公司業(yè)績承諾實現(xiàn)情況，對以2015年度為最后一個業(yè)績承諾期的44個項目進行分析，完成承諾業(yè)績的項目為26個，超過業(yè)績承諾金額110%以上的項目僅為10個，40%左右的項目未完成業(yè)績承諾，同時業(yè)績承諾合計數(shù)對交易價格的平均覆蓋率僅為34%。隨著業(yè)績承諾期結束，未完成業(yè)績承諾的將進一步凸顯并購評估溢價超高的現(xiàn)實。以2015年并購重組的情況為例，有業(yè)績承諾的并購重組平均評估溢價率為577%，無業(yè)績承諾的則為444%，從溢價率普遍較高的游戲和文化傳媒兩個行業(yè)看，有業(yè)績承諾的評估溢價率分別為1802%和1043%，無業(yè)績承諾的則分別為454%和506%，此現(xiàn)象在一定程度上反映了高業(yè)績承諾催生高評估溢價的問題。

表4

以并購交易價格與業(yè)績承諾期承諾業(yè)績之和的比值來看評估溢價水平，交易價格與承諾業(yè)績之和比值的平均值為3.17，而交易價格與標的公司實際經營業(yè)績之和的比值達到4.28，兩者相差35.02%。以并購交易價格與標的公司實際經營業(yè)績之和的比值來評價當初的評估情況，可以看到當初的評估溢價明顯偏高。

2014年度發(fā)生的231個并購項目，2015年業(yè)績承諾平均實現(xiàn)比率僅為90.37%，2016年末、2017年末分別將有201個項目、435個項目業(yè)績承諾到期，業(yè)績承諾是否達標將在明后兩年集中顯現(xiàn)，從目前業(yè)績承諾實現(xiàn)情況看，明年的狀況不容樂觀。從2016年證券市場并購評估溢價水平看，較前兩年大幅提升至10倍以上，為保護中小投資者利益，業(yè)績承諾的方式被越來越多的并購項目所采用，但是如果業(yè)績承諾履行情況不理想，并購交易高評估值的問題將會越發(fā)凸顯，需要認真考慮針對此種情況的應對措施。

5. 靜態(tài)可比指標值遠高于動態(tài)指標值

目前，對并購重組中標的公司評估結果合理性的評價通常采用承諾業(yè)績作為計算基礎，同時對作為可比對象分析的上市公司指標常常采用歷史年度的實際業(yè)績，這種比較一方面不具有有效可比性，另一方面掩蓋了標的公司真實的評估溢價水平。

根據筆者統(tǒng)計的553宗并購項目，以第一年承諾業(yè)績?yōu)橛嬎慊A的動態(tài)PE平均值為13.75，而其對應歷史年度最近一期業(yè)績的靜態(tài)PE平均值為34.06，差異在一倍以上。

二、“雙高”現(xiàn)象影響證券市場服務實體經濟的功能

我國證券市場一直以來本著服務于實體經濟發(fā)展的基本戰(zhàn)略，當前我國處于經濟轉型的新常態(tài)時期，證券市場的健康、持續(xù)發(fā)展有利于充分發(fā)揮證券市場在去產能、去杠桿、補短板中的積極作用，切實發(fā)揮證券市場的基本功能。

目前的證券市場體系下，通過IPO方式融資受到多種因素影響，從申報到最終的發(fā)行上市難以控制，需要上市的企業(yè)融資渠道受到限制，由此，上市公司并購重組業(yè)務異?；钴S。同時，從去年到現(xiàn)在隨著對二級市場投資活動監(jiān)管的加強，大量資金出逃股市進入了PE領域，通過上市公司并購重組來實現(xiàn)資金增值需求。由于證券市場并購重組中積攢了部分非理性因素，導致并購重組過程中出現(xiàn)了較多的高承諾、高評估值的“雙高”問題。

（一）“雙高”現(xiàn)象歪曲了證券市場的基本功能

證券市場的基本功能是服務于實體經濟，為優(yōu)質企業(yè)提供投融資需求，降低企業(yè)杠桿成本，為社會公眾提供多元化的投資渠道。而“雙高”現(xiàn)象的存在給市場一個假象，甚至是造假空間，一些劣質資產或資產價值與交易價格嚴重不匹配的資產被并入上市公司，標的公司原股東以較低的未實現(xiàn)承諾補償額換取了更大的“杠桿”利益，資產并購方以并購重組形式“畫大餅”進行“市值管理”，等到業(yè)績承諾到期，無法完成承諾甚至無法完全補償，才發(fā)現(xiàn)證券市場不是優(yōu)質公司聚集地，而變成了“不良資產”市場。此種現(xiàn)象在造成中小投資者損失的同時嚴重打擊了市場投資信心，影響了證券市場的健康發(fā)展。

（二）“雙高”問題普遍易導致市場價值評估體系紊亂

證券市場并購重組實施的一個重要方面就是標的資產交易價格的確定，根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第十七條和第二十條的規(guī)定，交易價格的確定以評估機構或估值機構出具的評估報告或估值報告為基礎確定。從2014年度至2016年7月31日發(fā)生的已經完成和證監(jiān)會批準的497個重大資產重組項目看，占比97.59%的交易定價參考評估機構出具的評估報告確定。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第二十條、《資產評估準則——企業(yè)價值》第二十七條規(guī)定，評估機構對標的公司未來經營狀況的判斷以委托方或相關當事方提供的企業(yè)未來收益預測為基礎，同時履行勤勉盡責職責，獨立、客觀、公正的出具合理、公允的評估結果。在目前并購重組市場“雙高”問題普遍發(fā)生的現(xiàn)實情況下，無論是交易相關方還是中介機構對標的公司交易定價謀求“畫大餅”，很多項目業(yè)績承諾遠遠脫離了歷史表現(xiàn)和并購基準日經營狀況，在信息不對稱或部分評估機構自身執(zhí)業(yè)能力或職業(yè)道德欠缺的情況下，導致標的公司評估結果溢價水平較高。

目前，一些并購重組項目交易價格的確定常常不是基于實際情況的嚴謹分析，而是在找各種原因把評估結果做高，找理由為設計的高評估溢價找托詞，并購重組交易信息披露的目的不是把該說的說清楚，而是怎么讓別人相信我講的是真的，業(yè)績承諾實現(xiàn)不了沒關系，用一副愿賭服輸?shù)募軇荼磉_愿意補償?shù)囊庠?，殊不知并購交易若干年后，業(yè)績承諾補償相當于交易價格很小比例的股份，對交易雙方往往并沒有造成實質性損失，真正受到打擊的是中小投資者。

（三）“雙高”問題嚴重侵害中小投資者的利益

高承諾、高評估值帶給上市公司的往往是短期市值的暴漲和投資者的非理性投資，我國的二級證券市場目前以中小投資者為主，他們的投資往往不是基于理性的價值判斷，而是追逐市場熱點，以“雙高”為特點的項目滿足了很多投資者的投資取向，但由于信息不對稱或專業(yè)知識欠缺，以及部分雙高項目的水分，使得中小投資者利益受到侵害。在“雙高”項目的并購交易過程中，個別上市公司不再是受托經營的載體，而變成利益套現(xiàn)的工具，頻繁通過并購重組做大市值來套現(xiàn)。

（四）“雙高”問題不治理將影響我國經濟轉型的實現(xiàn)

目前中國經濟轉型的大背景下，實體經濟急需資金實現(xiàn)轉型升級，但若證券市場上“雙高”現(xiàn)象越演越熱，長此以往的話將很容易成為證券市場抽血的水泵，難以為實體經濟發(fā)展輸送血液，也容易使得市場參與者的目光不再盯著如何融到資金回去做好企業(yè)，而是緊盯著哪里有可以炒作的熱點，從而做大上市公司市值實現(xiàn)套利。

三、評估機構做優(yōu)做強提供優(yōu)質服務

2016年以來，證監(jiān)會強調切實履行“兩維護、一促進”的核心職責，即維護市場公開、公平、公正，維護投資者特別是中小投資者合法權益，促進資本市場健康發(fā)展，同時將形成“1局、1總隊、兩專員辦、36家證監(jiān)局和兩個委托執(zhí)法機構”的全方位、多層次稽查執(zhí)法體系，證監(jiān)會“主營業(yè)務”正逐步從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉變，“工作重心”正逐步從事前審批向事中事后監(jiān)管轉移，事前審批（行政許可）、事中監(jiān)管（自律監(jiān)管、日常監(jiān)管）與事后稽查執(zhí)法形成互相獨立又互相關聯(lián)的證券市場監(jiān)管體系。

對于在證券市場并購重組定價中起到關鍵作用的資產評估機構，既面臨重要的發(fā)展機遇，也背負著公眾的信任，需要加強評估機構風險識別、風險控制、風險排除等一系列措施來進一步提升執(zhí)業(yè)能力，為我國證券市場中的并購重組行為提供優(yōu)質服務，為保護中小投資者利益作出貢獻。

1. 資產評估機構管理層需要明確評估機構的價值觀、發(fā)展方向和戰(zhàn)略，究竟是以業(yè)務利益為導向還是以提供優(yōu)質產品服務為原則，能否對違背我們執(zhí)業(yè)規(guī)則的高承諾并購重組項目“說不”。這不僅關系到各個評估機構的發(fā)展，也會影響證券市場基本功能的實現(xiàn)。

2. 資產評估機構要加強內部運行機制的建設，推進和加強研發(fā)、培訓、人事等中后臺部門的建立，改革內部激勵機制、加強評估機構學習型組織的建設，鼓勵、促進評估專業(yè)人員資產評估執(zhí)業(yè)能力和職業(yè)道德的提升，積極培育評估機構接班人梯隊建設。

3. 資產評估機構應充分利用互聯(lián)網優(yōu)勢，加強評估機構間的中后臺協(xié)作和信息共享，著眼共贏，打造以技術為引擎的服務業(yè)企業(yè)，摒棄唯“關系”論。

4. 資產機構應立足自己、著眼行業(yè)，使評估機構自身的發(fā)展與促進評估行業(yè)健康持續(xù)的發(fā)展有機結合，以身作則，為宣傳、樹立資產評估行業(yè)的良好聲譽貢獻更多積極主動的力量。