沈聯(lián)濤

量化寬松阻止了危機(jī)的蔓延，但最初的成功讓政治家們回避了采取結(jié)構(gòu)性改革的艱難舉措。

不斷增長(zhǎng)的全球債務(wù)可能預(yù)示著新一輪危機(jī)。

2007年到2009年的全球金融危機(jī)后，全球債務(wù)增長(zhǎng)至200多萬億美元，相當(dāng)于地球上每人2.7萬美元。世界上有28億人，近全球總?cè)丝诘?0%，每天生活費(fèi)低于2美元，所以這些債務(wù)根本不可能還清。政府、銀行和公司的大部分債務(wù)會(huì)通過制造更多債務(wù)來償還。如果我們?cè)敢庠戾X，我們就應(yīng)該愿意制造更多債務(wù)，不是嗎？

不。我們應(yīng)該問的不是債務(wù)規(guī)模，而是凈資產(chǎn)在哪里？對(duì)于個(gè)人來說，如果我們花得少掙得多，或者投資于某種資產(chǎn)，產(chǎn)生足夠的收入以償還利息，那么總是能還清債務(wù)的。作為一個(gè)整體，政府可以借錢還債，可以征稅來還債，即使無法償還本金至少可以償還利息。只有當(dāng)國(guó)家欠下外債，無法獲得足夠外匯的時(shí)候，才會(huì)陷入麻煩。

倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院榮譽(yù)教授查爾斯·古德哈特是貨幣和銀行領(lǐng)域最權(quán)威的專家之一，為摩根士丹利寫了一系列重磅的文章分析目前的債務(wù)危機(jī)。我們之所以背負(fù)了越來越多的債務(wù)是因?yàn)?970年以來的三個(gè)原因，金融部門借貸的意愿、全球儲(chǔ)蓄相對(duì)投資的增長(zhǎng)，以及對(duì)安全資產(chǎn)的需求。古德哈特教授認(rèn)為，儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)是因?yàn)檫^去40年的人口紅利，特別是中國(guó)等新興市場(chǎng)由于加入國(guó)際貿(mào)易，勞動(dòng)力增長(zhǎng)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄提高。

儲(chǔ)蓄相對(duì)投資的增長(zhǎng)導(dǎo)致全球儲(chǔ)蓄過度，這意味著實(shí)際利率的降低。新興市場(chǎng)愿意將多余的儲(chǔ)蓄以官方儲(chǔ)備的形式放在發(fā)達(dá)國(guó)家，銀行愿意以更低利率放貸，這造成金融化的大發(fā)展。低利率鼓勵(lì)靠債務(wù)支撐的投機(jī)活動(dòng)而不是投資于長(zhǎng)期生產(chǎn)項(xiàng)目。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始蕭條，發(fā)達(dá)國(guó)家央行為避免債務(wù)危機(jī)，進(jìn)一步降低利率，用短期流動(dòng)性充斥市場(chǎng)，讓泡沫更加膨脹。量化寬松雖然阻止了危機(jī)的蔓延，但最初的成功讓政治家們回避了采取結(jié)構(gòu)性改革的艱難舉措。結(jié)果是生產(chǎn)效率下降，增長(zhǎng)進(jìn)一步放慢，公司和政府只能以接近零利率繼續(xù)借債。我們陷入債務(wù)陷阱：債務(wù)越來越多，增長(zhǎng)越來越少。

央行只能依靠貨幣政策來刺激增長(zhǎng)，因此它們主動(dòng)使用負(fù)利率，甚至絕望地想用“直升機(jī)撒錢”的辦法。

負(fù)利率作為政策工具是瑞典和瑞士等小國(guó)發(fā)明的，目的是避免大規(guī)模資本涌入，從而避免造成貨幣過度升值。但歐元區(qū)和日本如果想這么做，可能會(huì)毀掉銀行的利潤(rùn)，這也是為什么它們引入這些政策之后，銀行股票大跌。如果銀行認(rèn)為它們會(huì)虧錢，就會(huì)進(jìn)一步減少對(duì)實(shí)體部門的借貸，而這就抹殺了量化寬松刺激增長(zhǎng)的初衷。得到量化寬松資金的銀行可能因?yàn)槊靶刨J風(fēng)險(xiǎn)而受罰，同時(shí)因?yàn)殂y行監(jiān)管收緊，又不得不提高資本和流動(dòng)性。

所謂“直升機(jī)撒錢”并不是央行行長(zhǎng)們跳下直升機(jī)以贖罪，而是央行通過增加貨幣量的方式，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張性的財(cái)政政策。如果這么做，金價(jià)將會(huì)上漲。

古德哈特教授分析了去杠桿或擺脫債務(wù)陷阱的三種選擇。一是中國(guó)正在嘗試的通過債轉(zhuǎn)股來去杠桿。這是可行的，因?yàn)閲?guó)家是凈貸方，而借貸雙方都是國(guó)有實(shí)體。第二種選擇是用通脹來降低債務(wù)的實(shí)際價(jià)值。不過最近的經(jīng)驗(yàn)表明，實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)都很困難。

第三種選擇是讓借貸雙方重新談判債務(wù)或讓債務(wù)永久化來解決擔(dān)保的問題。這個(gè)過程痛苦而艱難，不到萬不得已不大可能采用。

我認(rèn)為，日本銀行實(shí)行負(fù)利率的實(shí)際效果是加重了老一代人的稅負(fù)，因?yàn)檫@個(gè)群體消費(fèi)不高。日本嘗試過凱恩斯主義的擴(kuò)大財(cái)政支出政策，卻沒能維持增長(zhǎng)，反而留下巨額債務(wù)。由于擔(dān)心未來，老一代日本人以及企業(yè)部門繼續(xù)儲(chǔ)蓄，在老齡化加劇、出口需求萎縮的情況下，這毫不奇怪。

如果不能增加通脹稅或企業(yè)稅以減少財(cái)政債務(wù)，那么就使用負(fù)利率降低退休群體和企業(yè)部門儲(chǔ)蓄的價(jià)值。這么不公平的政策也不反對(duì)，也只有日本的儲(chǔ)戶能夠做到。

對(duì)于中國(guó)這樣擁有大量公共資產(chǎn)的凈儲(chǔ)蓄國(guó)，還有第四種擺脫債務(wù)陷阱的方法，即改寫國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。

多數(shù)分析師擔(dān)心中國(guó)的債務(wù)問題，但他們忘記了，在30年高速增長(zhǎng)之后，中國(guó)積累了相當(dāng)于GDP的1.66倍的凈資產(chǎn)，這可作為權(quán)益資本注入過度杠桿化的企業(yè)和銀行，但前提條件是，要能通過更好的管理，改善資產(chǎn)的治理和回報(bào)。短期來看，清理官方和影子銀行系統(tǒng)所導(dǎo)致的過度杠桿化的企業(yè)和地方政府債，將有助于保持長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。