劉東++路青

表面來看，股權(quán)眾籌和剛性兌付完全相悖，甚至與基本常識南轅北轍，但實際情況是，股權(quán)眾籌平臺要降低投資者或有的代理成本，其最合理的選擇就是提供剛性兌付方向的保障。

根據(jù)相關(guān)報告，2015年股權(quán)眾籌平臺總數(shù)為130家，融資項目總數(shù)為7532個，股權(quán)眾籌預期籌資額為271.19億元，實際完成為51.9億元，而2014年實際融資總額僅為7.1億元。作為與股權(quán)眾籌平行的一種債權(quán)眾籌形式，2015年網(wǎng)貸的交易總量則超過萬億元規(guī)模，日交易量接近股權(quán)眾籌的全年總量。毫無疑問，股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新方式，叫好不叫座已是不爭的事實。

1 我國股權(quán)眾籌存在的問題

2011年股權(quán)眾籌進入中國后，從業(yè)者模仿美英成熟的營運方式，先搭建好股權(quán)眾籌平臺，然后通過各種渠道進行宣傳推廣，一邊吸引融資方發(fā)起項目，一邊吸引投資方注資項目，平臺收入居間服務費。

但股權(quán)眾籌平臺的投資人關(guān)心的不僅是股權(quán)投資后的項目盈利問題，還有項目投資的風險問題，一旦項目經(jīng)營失敗或者是融資方惡意欺騙，投資方就要賠了夫人又折兵，不僅拿不到股權(quán)分紅，所投資的股權(quán)也因為資產(chǎn)的專屬性成為一堆爛賬。這個模式下，各個股權(quán)眾籌平臺都門可羅雀，即使項目不少，投資人也寥若晨星。

這種殘酷的現(xiàn)實，倒逼股權(quán)眾籌平臺沿著兩個方向進行創(chuàng)新（圖1）：

第一，平臺從股權(quán)眾籌流程的前端介入，盡量披露融資項目的相關(guān)信息，降低投融資過程的交易成本。

在這個思路的指導下，各家股權(quán)眾籌不斷完善盡職調(diào)查的手段和措施，依靠復雜的項目評估機制和大量人力投入來對項目進行篩選。一時間，各個平臺“十級風控”“九級篩選”的風控創(chuàng)新模式不絕于耳，乃至大部分平臺引入“領(lǐng)投+跟投”模式，依靠領(lǐng)投人的社會資本為項目增信。

第二，平臺從股權(quán)眾籌流程的后端介入，平臺代理投資人處置成功融資后或有的道德風險問題，降低投資之后的代理成本。

這種思路下，股權(quán)眾籌平臺通過股權(quán)代持的模式，以名義股東權(quán)利來實現(xiàn)對項目方融資和經(jīng)營過程中的監(jiān)督，同時平臺通過專業(yè)團隊來解決投融資雙方各種糾紛，并實現(xiàn)平臺代持的規(guī)模效應。

通過以上分析可以看出，目前，國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺的任何創(chuàng)新，都緊緊圍繞著一個前提，即股權(quán)眾籌平臺是一個獨立第三方信息服務中介，這是股權(quán)眾籌平臺的模式基因。這個前提下，平臺堅決將投融資雙方利益糾紛與本身利益進行涇渭分明的切割，將項目的投融資風險隔離到平臺之外。

事實上，看似合理風險隔離理念，恰恰是國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺發(fā)展的基因缺陷，成為股權(quán)眾籌在國內(nèi)水土不服、叫好不叫座的重要原因。

2 股權(quán)眾籌平臺模式的演變路徑

晏子使楚的故事中講了一個“橘生淮南為橘，生淮北則為枳”的道理，大約可以理解為環(huán)境選擇的重要性。延伸到國內(nèi)股權(quán)眾籌的發(fā)展問題，則可以歸結(jié)成既定制度約束下的外來商業(yè)模式的影響和演化問題。

之所以將股權(quán)眾籌問題歸結(jié)成制度和模式的關(guān)系問題，有兩方面理由：

第一個理由相對簡單：中國的小微融資交易規(guī)模非常大。2014年，全國小微企業(yè)融資規(guī)模高達20.7萬億元，以逆向思維來思考，如果股權(quán)眾籌不是模式問題，經(jīng)過4年的市場推廣和發(fā)展，應該存在一個相對清晰的份額或比重，不會被邊緣化到幾乎零占比的地步。

第二個理由是參考債權(quán)眾籌（也就是所謂的P2P）在中國的演化過程做出的判斷。P2P在中國落地之后，也曾經(jīng)試圖通過模式創(chuàng)新深度揭示項目信息，促進交易量增長，從而打破P2P平臺的發(fā)展瓶頸。而事實是，行業(yè)在普遍性承諾剛性兌付之后，交易額才開始突飛猛進地增長，實現(xiàn)2015年萬億元的交易額。

剛性兌付背后隱藏著P2P模式和現(xiàn)存制度約束沖突發(fā)展的全部秘密。交易成本決定了企業(yè)和市場的邊界，P2P剛性兌付意味著投資者或有的代理成本大大降低，并將這部分成本內(nèi)化為平臺成本。

P2P平臺這樣做，有其不得已的苦衷。投融資的第三方平臺業(yè)務發(fā)展，需要有完善并且高效的征信體系、司法體系等進行保障。毫無疑問，我國在這方面建設還相當不成熟，尤其中小投資者的信息甄別和維權(quán)的成本非常高，在現(xiàn)有制度無法高效保證投資者的環(huán)境下，如果平臺不想放棄國內(nèi)巨大的P2P市場，那么就不得不依靠剛性兌付獲得業(yè)務發(fā)展的巨量資金。

因此，剛性兌付是P2P最核心的特征，并且剛性兌付意味著P2P平臺基因的根本性變化——平臺放棄了第三方獨立平臺的風險隔離。

換一種說法就是，不問是否清如許，只要源頭活水來。就現(xiàn)階段P2P平臺而言，把錢借給誰不是問題，問題是怎么將別人的錢借出去？后者才是P2P平臺暫時的立命之本。

股權(quán)眾籌和P2P的平臺性質(zhì)，可以說得上是同宗同源，而與P2P相比，股權(quán)眾籌的模式與制度的沖突有過之而無不及。從投資者的角度，可以這樣比較P2P和股權(quán)眾籌平臺的運營模式（圖2）：

在投資項目之前，P2P和股權(quán)眾籌平臺都要通過盡職調(diào)查等方式，調(diào)查、核對、揭示項目發(fā)起人（融資方）及項目運營的相關(guān)信息，或者根據(jù)盡職調(diào)查的信息，進一步對項目進行評估，并向投資者公布相關(guān)結(jié)果。就具體平臺而言，信息獲取的程序或甄別手段存在一定的區(qū)別，但就行業(yè)而言，P2P和股權(quán)眾籌都需要最大限度地展示項目信息，來吸引和提高投資者的決策效率。從這方面講，兩種平臺不存在明顯差異。

如果考慮規(guī)避投資之后的風險問題，P2P模式則具有相對優(yōu)勢。因為項目運營出現(xiàn)風險之后，股權(quán)眾籌投資者所持有的，是小微項目的具體資產(chǎn)，具有項目的專屬性，處理成本高、貶值幅度大；而P2P投資者的資產(chǎn)，則是清晰明確的債權(quán)，并且有法定的追償權(quán)利和較靠前的清償順序?？紤]到國內(nèi)小微企業(yè)平均2.5年的存續(xù)期，投資保護機制會在相當大程度上影響投資者決策，P2P交易量和股權(quán)眾籌交易量實際就是投資者對這種保護機制的一個反映。

通過與P2P平臺的對比研究，股權(quán)眾籌平臺的發(fā)展問題基本可以歸結(jié)為：缺乏完善的保護機制。

同樣，參考P2P的演變路徑，股權(quán)眾籌平臺的突破思路可以歸結(jié)為：剛性兌付是國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺突圍發(fā)展的唯一方向。

3 原因分析

表面來看，股權(quán)眾籌和剛性兌付完全相悖，甚至與基本常識南轅北轍，本文先解釋結(jié)論中“唯一性”的原因。

“剛性兌付”之所以是股權(quán)眾籌平臺唯一的調(diào)整方向，其原因在于：我國股權(quán)眾籌行業(yè)面臨的客觀制度環(huán)境是既定的，并且只有兩種方式來實現(xiàn)制度環(huán)境的改變。一種是自上而下，即從政府的角度來主動改善制度供給；另一種是自下而上，即社會經(jīng)濟主體來自動形成。

但這兩個制度變遷的過程都極其漫長，征信體系和司法效率的制度因素成為制約股權(quán)眾籌發(fā)展的硬性約束條件。在這個條件下，不降低投資者可能面臨的高額代理成本，股權(quán)眾籌平臺就不可能有足夠的投資者，P2P的演變路徑即為明證。

股權(quán)眾籌平臺要降低投資者或有的代理成本，其最合理的選擇就是提供剛性兌付方向的保障。

至于如何解釋“剛性兌付”和股權(quán)投資的沖突，正如股權(quán)眾籌平臺無法直接套用P2P平臺當前的“剛性兌付”模式一樣，筆者建議從“剛性兌付”的方向來進行設計，達到保護投資者的目的。這一設計的核心思想有兩部分，一部分是降低投資者或有的代理成本；另一部分是改善投資違約后的資產(chǎn)質(zhì)量。

4“剛性兌付”方向的具體調(diào)整措施

4.1 降低投資者或有的代理成本

投資者或有的代理成本，應該主要是項目方發(fā)生道德風險或者嚴重違約之后，投融資雙方對糾紛處理的成本，降低成本的方式有兩種：

（1）通過激勵相容策略，降低發(fā)生道德風險和違約的概率，自然就降低了或有的代理成本。較為可行的方法是股權(quán)眾籌平臺設定眾籌項目融資比重和注冊資本門檻。

首先，設定項目的融資比重門檻。將平臺單個項目的融資比重都控制在一定水平之下，適當提高項目發(fā)起方自有資金的注資比例。從客觀的角度分析，項目發(fā)起方投入資金（資本）越多，融資人與投資者經(jīng)營目標的一致性就越高，發(fā)生道德風險和違約的概率就越低?？紤]到我國小微企業(yè)平均壽命僅有2.5年，個人建議將最低門檻設定在50%，科技類項目風險較大，可以在此基礎(chǔ)上適當高設；生活服務類項目則可以適當?shù)驮O。核心思想是要求各個平臺應該根據(jù)各自項目的特點具體調(diào)整。

其次，項目發(fā)起方必須實繳注冊資本。設定好具體項目或行業(yè)的融資比重后，不管企業(yè)是在眾籌之前還是之后注冊，都必須要求發(fā)起方實繳資本，否則會大大降低項目發(fā)起方與投資者經(jīng)營目標的一致性。

（2）集中處理可能的違約事件，降低單個投資者或有的代理成本。由于糾紛出現(xiàn)基本表現(xiàn)為所有投資者和項目方的矛盾，因此集中處理雙邊的糾紛，就能降低單個投資者或有的代理成本。目前個別平臺采用了這種方式，通過統(tǒng)一代持成為項目方的名義股東，當項目出現(xiàn)糾紛時，平臺出面負責與項目方的溝通以及相關(guān)訴訟，實現(xiàn)集約和專業(yè)的優(yōu)勢降低代理成本。

當然，平臺名義持股的方式是否符合監(jiān)管規(guī)范，還有待商榷，更為保險的方式是接受投資人的委托，代表投資人處理違約事件。

4.2 改善違約后的資產(chǎn)質(zhì)量

改善違約后的資產(chǎn)質(zhì)量，主要思路是降低資產(chǎn)的專屬性，具體可通過項目發(fā)起方的回購協(xié)議，購買投資者股權(quán)資產(chǎn)。投資者相當于獲得賣方期權(quán)，將股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成項目發(fā)起方的負債。這樣，當項目經(jīng)營出現(xiàn)約定狀況時，投資者可以通過對項目發(fā)起方的債權(quán)或的資產(chǎn)補償，從而避免了清算過程中，由于項目資產(chǎn)專屬性帶來的交易障礙和財物損失。

當然，考慮到眾籌投資的股權(quán)性質(zhì)，眾籌平臺在協(xié)議過程中，可以通過回購期限、價格等內(nèi)容的設計，增加負債的資本屬性，統(tǒng)籌投資者利益和項目發(fā)起方的財務壓力，促進雙方實現(xiàn)目標的一致性。

收稿日期：2016-02-15