朱瑜

摘 要：我國地產(chǎn)行業(yè)的主要融資渠道是銀行信貸和上市融資，具有融資渠道相對(duì)比較單一、資本運(yùn)作的市場(chǎng)化和專業(yè)化程度較低等弊端。而在宏觀調(diào)控的政策背景下，地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，這就需要各大地產(chǎn)企業(yè)來探尋能夠適應(yīng)該背景的、資本運(yùn)作高度專業(yè)化的融資模式?；诖耍疚氖紫葘?duì)我國宏觀調(diào)控效下地產(chǎn)金融的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，然后在此基礎(chǔ)上借鑒國外金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對(duì)能夠促進(jìn)地產(chǎn)行業(yè)不斷發(fā)展的幾種新的融資渠道進(jìn)行闡述，旨在為進(jìn)一步拓寬我國地產(chǎn)行業(yè)融資渠道提供參考，從而促進(jìn)我國地產(chǎn)金融專業(yè)化、國際化。

關(guān)鍵詞：宏觀調(diào)控；地產(chǎn)金融；新渠道

宏觀調(diào)控又稱國家干預(yù)，是國家在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，為了促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)育、規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)行，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)總體的調(diào)節(jié)與控制。針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)目前存在的房?jī)r(jià)漲幅過快、投資性購房比例過大、市場(chǎng)管理不到位等問題，國家出臺(tái)了宏觀調(diào)控的諸多新政，目的是使房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展、房?jī)r(jià)向理性回歸。但由于宏觀調(diào)控新政的連續(xù)出臺(tái)，導(dǎo)致銀根緊縮和上市再融資受制，直接造成了房企的資金短缺。對(duì)資金需求規(guī)模巨大而投資回報(bào)期長(zhǎng)的房企而言，能否解決融資問題是決定企業(yè)生存的關(guān)鍵，于是催生了對(duì)房地產(chǎn)融資新模式的創(chuàng)新發(fā)展。

一、我國地產(chǎn)金融在宏觀調(diào)控下的發(fā)展現(xiàn)狀

在宏觀調(diào)控政策效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)下，房企的資金缺口不斷加大，融資難度不斷增強(qiáng)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）銀根緊縮，銀行信貸融資難度大

2010年4月17日《國務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲的通知》提出：“加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購地和融資的監(jiān)管。商業(yè)銀行要加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā) 貸款的貸前審查和貸后管理?！狈康禺a(chǎn)業(yè)要嚴(yán)格區(qū)分授信等級(jí)，貸款審批權(quán)限也同時(shí)進(jìn)行上調(diào)，其中對(duì)商業(yè)銀行季度信貸額度的嚴(yán)格分配和存貸比、資金充足率等硬性監(jiān)管指標(biāo)的約束，使銀行對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸進(jìn)行嚴(yán)格的審批，甚至部分城市暫停開發(fā)貸。

（二） 房企上市融資、再融資渠道受制

2010年初，證監(jiān)會(huì)開始對(duì)房地產(chǎn)上市公司增發(fā)方案進(jìn)行調(diào)整，嚴(yán)格限制公開增發(fā)募集的資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款的額度，從2009年10月開始，房企向證監(jiān)會(huì)提交再融資申請(qǐng)紛紛擱淺，沒有明確的時(shí)間答復(fù)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)房企融資行為的監(jiān)管，并與國土部共同擬定房企融資申請(qǐng)納入征求國土部意見的范圍。

（三） 信托融資渠道逐步收緊

經(jīng)營(yíng)信貸資產(chǎn)類理財(cái)產(chǎn)品，可以將信貸指標(biāo)轉(zhuǎn)為表外不必上報(bào)，于是銀行資金借道信托流入房地產(chǎn)業(yè)。 僅2010年上半年，銀信合作產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模就超過2.5萬億元，為了控制銀行表外貸款急劇擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)， 同時(shí)也有利于引導(dǎo)信托回歸資產(chǎn)管理的本職，同年7月銀監(jiān)會(huì)緊急叫停一切和銀信合作有關(guān)業(yè)務(wù)。 2010年2月24日，銀監(jiān)會(huì)停止土地儲(chǔ)備信托，同時(shí)對(duì)結(jié)構(gòu)化信托方式也進(jìn)行了嚴(yán)格限定，控制房企的高杠桿融資，及時(shí)防范市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)。

二、宏觀調(diào)控下地產(chǎn)金融的新渠道

面對(duì)宏觀調(diào)控對(duì)原有融資渠道的抑制，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，借鑒國外金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)融資不斷拓展新的渠道。市場(chǎng)化的地產(chǎn)融資新渠道，由市場(chǎng)來分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和分享收益，這將大大緩解銀行信貸壓力，降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，不斷豐富民間資本的金融投資產(chǎn)品，形成“融資于民，藏富于民”的良性循環(huán)，拓寬國外資本融資渠道，促進(jìn)我國地產(chǎn)金融專業(yè)化、國際化。

目前，地產(chǎn)開發(fā)商解決資金來源的問題，是中國今后房地產(chǎn)改革最重要的一環(huán)。絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家中，發(fā)展商融資的主要渠道是通過資本市場(chǎng)，而不是通過銀行代管。股市、債市是經(jīng)濟(jì)趨向成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)主要的融資渠道。資金需求不能全靠銀行滿足，否則會(huì)對(duì)銀行體系形成巨大沖擊?；诖耍疚膶?duì)目前宏觀調(diào)控下，得到迅速發(fā)展的幾種融資渠道進(jìn)行闡述：

（一） 債權(quán)型REITs和地產(chǎn)PE

REITs是一種可以上市流通的運(yùn)用信托制度的金融產(chǎn)品、投資房地產(chǎn)的金融領(lǐng)域產(chǎn)品。中國的房地產(chǎn)投資信托概念更為寬泛。中國房地產(chǎn)信托投資計(jì)劃，不僅僅用于商業(yè)物業(yè)、寫字樓和工業(yè)地產(chǎn)，還可以用于普通住宅。運(yùn)用的方式可以是貸款的形式、股權(quán)的形式。

中國嚴(yán)格意義上沒有REITs。只有建立起嚴(yán)格的法規(guī)體系，才有中國的REITs?，F(xiàn)在投資者沒有退出的通道，所以要解決信托的上市通道，否則長(zhǎng)期的產(chǎn)品沒有市場(chǎng)。另外，誠信的體系沒有建立起來。而做信托大部分是希望別人長(zhǎng)期持有產(chǎn)品，稅收是有減免的，如物業(yè)租賃除了5%的營(yíng)業(yè)稅和3%的管理費(fèi)外，還有其他的費(fèi)用，但現(xiàn)行政策不鼓勵(lì)租賃，還要收費(fèi)。

中國要建立REITs并且發(fā)行成功，需要銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的合作，還要有稅務(wù)局、財(cái)政部的聯(lián)合解決方案。新加坡的 REITs是免稅的，然后進(jìn)行分配，個(gè)人投資者也是免稅的，新加坡企業(yè)20%的稅，外國的企業(yè)10%的稅，給予一定的支持，REITs本身也可以借錢。REITs也可以到銀行貸款，借貸比例準(zhǔn)備提高60%～70%。我國的財(cái)務(wù)制度也要改，REITs有一百年的期限，只是到了最后的二十年才可以提折舊，房地產(chǎn)的折舊，33%的所得稅還有租賃稅要交，現(xiàn)在外資都要購買中國的房地產(chǎn)，他們認(rèn)為中國的物業(yè)租賃處在不成熟不規(guī)范的環(huán)境，這樣的話，他們對(duì)中國物業(yè)的回報(bào)要求要比新加坡的高。

此外，目前國內(nèi)很多開發(fā)商自己就是投資商，將中國房地產(chǎn)開發(fā)模式和房地產(chǎn)投資基金分開操作，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的市場(chǎng)潛在價(jià)值具有專業(yè)判斷能力，對(duì)開發(fā)經(jīng)營(yíng)全程具有專業(yè)管理控制能力，因此，如何規(guī)范地產(chǎn)PE資金投資歸向，避免關(guān)聯(lián)交易的出現(xiàn)，是未來幾年監(jiān)管和操作環(huán)節(jié)需要解決的難題。

（二）充分運(yùn)用共同基金方式籌資

運(yùn)用共同基金方式融資目前已成為國際上較為普遍的融資工具，各國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都十分重視。共同基金（MutualFudn），通常是指通過發(fā)行受益憑證，集合各類投資資金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)（通常是信托投資公司或基金管理公司）運(yùn)用專門理財(cái)知識(shí)，投資于有價(jià)證券、貴金屬、房地產(chǎn)、大宗物資、工業(yè)項(xiàng)目等，并由基金投資人共享利潤(rùn)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的代理投資方式。

從發(fā)展中國家的經(jīng)驗(yàn)來看，先期多采用間接證券投資的方式為宜。因?yàn)?，一方面發(fā)展中國家證券市場(chǎng)起步較晚，尚待完善，另一方面，對(duì)外匯進(jìn)出國境實(shí)行一定管制。因此，組建海外基金、通過在國外配售上市，把所籌資金引人國內(nèi)進(jìn)行投資，可較大規(guī)模地利用外資，便于外資的有效利用，也可作為國際資本與國內(nèi)證券市場(chǎng)間的緩沖器和控制網(wǎng)，為進(jìn)一步開拓利用證券市場(chǎng)吸收外資奠定基礎(chǔ)。如馬來西亞現(xiàn)有33個(gè)共同基金，吸收外資48億美元。香港共同基金達(dá)930多種，資產(chǎn)總值約180億美元。臺(tái)灣目前有22個(gè)共同基金，22億美元的資產(chǎn)。隨著我國金融市場(chǎng)的不斷完善，國內(nèi)也將出現(xiàn)一大批投資共同基金，這無疑應(yīng)當(dāng)成為我國擴(kuò)大海外融資的一個(gè)渠道。限于國內(nèi)目前的金融管理體制，現(xiàn)在海外基金的籌資，主要通過海外機(jī)構(gòu)的運(yùn)作來實(shí)施。

（三） 地產(chǎn)金融衍生產(chǎn)品

國內(nèi)宏觀調(diào)控政策的收緊和人民幣升值的預(yù)期，及在香港市場(chǎng)發(fā)新股的價(jià)格不理想的情況下，內(nèi)地房企掀起了新一輪海外發(fā)債熱潮在香港市場(chǎng)發(fā)行高息票據(jù)利率比較高，但由于發(fā)行的是美元票據(jù)，人民幣的升值預(yù)期，會(huì)對(duì)沖票據(jù)贖回的實(shí)際利率；另外，海外發(fā)債獲得的資金靈活，不僅可用于項(xiàng)目開發(fā)，還可支付土地出讓金。通過場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)，尋求外部投資機(jī)構(gòu)的介入，與其簽訂對(duì)賭協(xié)議，也是一些房企選擇的融資手段之一。對(duì)賭協(xié)議優(yōu)點(diǎn)在于房企能解決資金需求；完善和優(yōu)化企業(yè)管理，能依靠外部投資機(jī)構(gòu)的名聲來拓展業(yè)務(wù)。缺點(diǎn)是在對(duì)賭協(xié)議中，賭輸了意味著失去控制權(quán)，融資風(fēng)險(xiǎn)巨大。所以企業(yè)在引入外部投資者時(shí)必須注意：謹(jǐn)慎決策對(duì)賭協(xié)議和設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議條款；以風(fēng)險(xiǎn)低的融資方式為首選；提升管理水平，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（四）地產(chǎn)信托和股權(quán)質(zhì)押

地產(chǎn)信托的綜合成本為8%～9%，處于銀行信貸和海外發(fā)行高息票據(jù)之間。地產(chǎn)信托資金使用起來比銀行信貸資金更為靈活，同時(shí)其期限相對(duì)較長(zhǎng)，與地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的周期吻合。所以，地產(chǎn)信托也一直被稱為銀行信貸的超級(jí)替補(bǔ)，在這次宏觀調(diào)控下，地產(chǎn)信托一躍成為眾多房企融資的熱門渠道。據(jù)普益財(cái)富的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2010年1季度，已有29家信托公司成立65款房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品，募集資金規(guī)?？傤~為173億元，數(shù)量和規(guī)模同比分別大漲150%和665.24%。

通過股權(quán)質(zhì)押，房企可以獲取貸款期限比較自由的流動(dòng)資金；可以盤活大量的現(xiàn)售股或閑置股權(quán)；可以通過股權(quán)質(zhì)押增信。2010年上半年，有超過20多家上市房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布過股權(quán)質(zhì)押貸款的公告。但是，一旦在質(zhì)押過程中，回款流轉(zhuǎn)及公司運(yùn)營(yíng)上出現(xiàn)問題，將會(huì)造成公司股權(quán)被凍結(jié)、拍賣，對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生重大的不利影響。

三、結(jié)語

綜上所述，宏觀調(diào)控政策的出臺(tái)致使我國資金高度密集的地產(chǎn)融資的已有融資渠道受限，尋求地產(chǎn)融資新渠道依然成為地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)下亟待解決的問題之一。本文基于我國地產(chǎn)金融在宏觀調(diào)控下的發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)債權(quán)型REITs、共同基金、地產(chǎn)金融衍生產(chǎn)品、地產(chǎn)信托和股權(quán)質(zhì)押等幾種融資渠道進(jìn)行了闡述，旨在為今后我國地產(chǎn)金融的進(jìn)一步發(fā)展提供參考。

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