翟光宇(東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧大連116025)

貨幣政策、理財產(chǎn)品與微觀主體存貸款選擇——基于上市銀行2004－2013年季度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

翟光宇
(東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧大連116025)

摘要:本文首先對法定存款準(zhǔn)備金率和存款增長率等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行統(tǒng)計分析，得出理論推理:法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)導(dǎo)致銀行理財產(chǎn)品收益率上升，進(jìn)而造成存款轉(zhuǎn)移和增長乏力。實(shí)證分析表明，貸款增速與法定存款準(zhǔn)備金率相關(guān)性不顯著，但同業(yè)拆借利率對貸款的抑制作用明顯，存款增長和理財產(chǎn)品預(yù)期收益率負(fù)相關(guān)。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了理論推理，在銀行理財產(chǎn)品規(guī)模增長條件下，銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，以法定存款準(zhǔn)備金率為代表的數(shù)量型貨幣政策工具凍結(jié)資金有限，信貸和法定存款準(zhǔn)備金率的相關(guān)性減弱，貨幣政策效果被削弱。貨幣政策應(yīng)盡快從依賴數(shù)量型工具轉(zhuǎn)為價格型調(diào)控。

關(guān)鍵詞:法定存款準(zhǔn)備金率;貸款增長率;存款增長率;理財產(chǎn)品

一、引言

2009年為了降低國際金融危機(jī)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，中國啟動了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃，2010年以后，貨幣政策由適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，央行6次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。實(shí)際上從2004至2013年，法定存款準(zhǔn)備金率總體上處于上升趨勢。而伴隨著法定存款準(zhǔn)備金率的提高，我國商業(yè)銀行出現(xiàn)了理財產(chǎn)品和同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模加速擴(kuò)張的局面，例如2006至2012年銀行同業(yè)資產(chǎn)平均增速為32．27%，較同期銀行業(yè)總資產(chǎn)平均增速高12．04個百分點(diǎn)［1］。而與之對應(yīng)的，是近年來中國銀行業(yè)存款增速的下降。這些現(xiàn)象都說明:中國銀行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正在逐漸發(fā)生變化，同業(yè)業(yè)務(wù)和理財產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展正在逐步改變銀行和存款人微觀主體的選擇行為，例如銀行表內(nèi)外資產(chǎn)的騰挪，存款人將存款轉(zhuǎn)向理財產(chǎn)品投資等等。

傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具如法定存款準(zhǔn)備金率通過凍結(jié)或釋放銀行部分存款，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對信貸的調(diào)控。但是該政策傳導(dǎo)路徑依賴于銀行信貸傳導(dǎo)渠道，本質(zhì)上適用于以銀行為主導(dǎo)的金融體系。雖然我國目前金融體系依然以銀行業(yè)為主導(dǎo)，但是不可否認(rèn)的是，中國銀行業(yè)正在發(fā)生變化，影子銀行和銀行的影子①正在對微觀主體選擇行為進(jìn)行改變，而這些改變又將對貨幣政策的效果造成一定程度上的影響。

本文的研究是探討數(shù)量型貨幣政策工具法定存款準(zhǔn)備金以及公開市場操作，在理財產(chǎn)品和同業(yè)業(yè)務(wù)興起的新形勢下，對銀行貸款行為實(shí)施貨幣政策效果和路徑的改變，進(jìn)而分析理財產(chǎn)品如何影響存款人作為微觀主體的存款行為選擇。本文研究的邏輯順序?yàn)?首先通過統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)問題，即法定存款準(zhǔn)備金率的提高和銀行存款增長率負(fù)相關(guān)，和銀行存款成本正相關(guān)。該問題引發(fā)本文的思考，傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策工具政策實(shí)施影響路徑是否被理財產(chǎn)品和同業(yè)業(yè)務(wù)所改變?接下來進(jìn)行實(shí)證分析，分析貨幣政策工具對銀行貸款行為的影響，分析貨幣政策被削弱的原因在于存款端的改變。進(jìn)而對存款人的存款選擇行為進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明理財產(chǎn)品預(yù)期收益率受貨幣政策效果影響，能夠?qū)Υ婵钸M(jìn)行分流。本文的結(jié)論表明理財產(chǎn)品的興起削弱數(shù)量型貨幣政策工具的政策實(shí)施效果，研究結(jié)果對貨幣當(dāng)局及金融監(jiān)管的實(shí)施具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)研究

(一)貨幣政策傳導(dǎo)的銀行貸款渠道理論

貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，大致分為貨幣渠道理論［2］和信用傳導(dǎo)渠道。其中信用傳導(dǎo)渠道又分為資產(chǎn)負(fù)債表渠道和銀行貸款渠道。其中銀行信貸渠道認(rèn)為貨幣政策的變化使得銀行貸款發(fā)生改變［3－4］。在貨幣政策傳導(dǎo)的銀行信貸渠道理論研究中，比較經(jīng)典的文獻(xiàn)例如Bernanke and Blinder［5］研究認(rèn)為聯(lián)邦基金利率能夠沖擊銀行貸款供給。在對歐美數(shù)據(jù)的分析中，Ehrmann et al．［6］和Kishan and Opiela［7］分別得出了資本充足率、銀行的流動性和規(guī)模大小都會對貨幣政策存在不同的反應(yīng)，從而影響貨幣政策效果。

在對中國的貨幣政策傳導(dǎo)渠道的研究中，早一些的文獻(xiàn)均得出了信用渠道是中國貨幣政策傳導(dǎo)的主要途徑，例如王振山和王志強(qiáng)［8］、黃飛鳴［9］、周英章和蔣振聲［10］、蔣瑛琨，等［11］和盛朝輝［12］等。在近年的研究中，宋旺和鐘正生［13］認(rèn)為隨著我國金融市場的發(fā)展和金融脫媒程度的加深，我國貨幣政策傳導(dǎo)中利率渠道開始發(fā)揮作用，資產(chǎn)負(fù)債表渠道得到拓展，而銀行信貸渠道的作用有所下降。馮科和何理［14］用商業(yè)銀行微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，結(jié)果顯示銀行信貸渠道對貨幣政策的傳導(dǎo)作用有限。何東和王紅林［15］認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)處于利率雙軌制，即銀行體系被管制的存貸款利率和基本由市場決定的貨幣和債券市場利率。雙軌制決定了中國貨幣政策中數(shù)量與價格工具并存的特點(diǎn)，也決定了中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不同于發(fā)達(dá)國家。李濤和劉明宇［16］運(yùn)用中國25家銀行2003－2011年的年度非平衡面板數(shù)據(jù)對中國貨幣政策傳導(dǎo)的貸款渠道進(jìn)行研究，結(jié)果表明銀行貸款渠道在我國主要通過中小銀行傳導(dǎo)，銀行微觀特征對貨幣政策沖擊具有異質(zhì)性。馬理，等［17］針對貸款市場存在信貸配給的特點(diǎn)，研究了貸款市場、貨幣市場、債券市場與商品市場的均衡，分析了貨幣政策在銀行資本約束機(jī)制下的特殊傳導(dǎo)路徑與效果。

(二)關(guān)于銀行理財產(chǎn)品

國內(nèi)文獻(xiàn)對理財產(chǎn)品的研究中，相當(dāng)一部分集中于理財產(chǎn)品定價和風(fēng)險績效評價，例如任敏和陳金龍［18］、陳金龍和任敏［19］、陸敏，等［20］、楊招軍和黃冰華，等［21］。將理財產(chǎn)品與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、微觀主體行為選擇聯(lián)系起來的研究有:潘明清，等［22］考察2009－2011年銀行理財市場，研究結(jié)論表明理財產(chǎn)品規(guī)模與股票收益率不顯著相關(guān)，但是居民可支配收入和法定存款準(zhǔn)備金率等都會對理財產(chǎn)品造成影響。向宇和朱海波［23］引入CC－LM模型，論證了理財產(chǎn)品通過影響信貸規(guī)模減弱貨幣政策銀行信貸傳導(dǎo)渠道功能。段福印和李方［24］通過分析其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)證數(shù)據(jù)，認(rèn)為銀行理財產(chǎn)品將間接融資轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯尤谫Y造成貨幣增速甚至是貨幣絕對量的下降。

綜上所述，將銀行理財產(chǎn)品納入宏觀經(jīng)濟(jì)貨幣政策傳導(dǎo)的研究在2012年左右開始得到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，但是此方面研究多數(shù)將理財產(chǎn)品對信貸渠道的影響、對資金供給量的影響分別進(jìn)行單方面研究。本文的主要貢獻(xiàn)在于，將銀行理財產(chǎn)品、貨幣政策工具和微觀主體存貸選擇相結(jié)合，研究理財產(chǎn)品如何改變微觀主體的選擇，進(jìn)而影響傳統(tǒng)貨幣政策工具的政策效果傳導(dǎo)。

三、對數(shù)據(jù)統(tǒng)計的觀察思考

(一)存款增長率與法定存款準(zhǔn)備金率的相關(guān)性

本文根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫和各上市銀行公布的財報數(shù)據(jù)，整理成季度或半年度數(shù)據(jù)，其中法定存款準(zhǔn)備金率取季度或半年度平均值。右側(cè)坐標(biāo)軸代表法定存款準(zhǔn)備金率(省略百分號)，左側(cè)坐標(biāo)軸代表存款增長率。觀察圖1和圖2，可以發(fā)現(xiàn)國有銀行和股份制銀行公司活期存款增長率、活期儲蓄存款增長率和法定存款準(zhǔn)備金率都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。觀察圖3，可以發(fā)現(xiàn)國有銀行和股份制銀行公司定期存款增長率和法定存款準(zhǔn)備金率同樣基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。個別銀行負(fù)相關(guān)關(guān)系不明顯。觀察圖4，可以發(fā)現(xiàn)國有銀行和股份制銀行定期儲蓄存款增長率和法定存款準(zhǔn)備金率同樣基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。但是似乎相關(guān)關(guān)系沒有公司定期存款明顯。

圖1　公司活期存款增長率與法定存款準(zhǔn)備金率

圖2　活期儲蓄存款增長率與法定存款準(zhǔn)備金率

圖3　公司定期存款增長率與法定存款準(zhǔn)備金率

圖4　定期儲蓄存款增長率與法定存款準(zhǔn)備金率

圖1－圖4說明無論是公司存款還是儲蓄存款的增長率，都與法定存款準(zhǔn)備金率總體上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。并且活期存款增長率對法定存款準(zhǔn)備金率的提高更為敏感。說明隨著法定存款準(zhǔn)備金率的提高，會伴隨我國上市銀行的存款出現(xiàn)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，那么這種現(xiàn)象的原因是什么呢?是否存在因果關(guān)系，即法定存款準(zhǔn)備金率的升高最終導(dǎo)致存款增長乏力，還是其他原因造成了這種相關(guān)性?

(二)存款成本與法定存款準(zhǔn)備金率的相關(guān)性

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫公布的各銀行存款成本率，本文進(jìn)行統(tǒng)計分析。其中國有控股銀行中的中國銀行和交通銀行數(shù)據(jù)缺失①建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行的數(shù)據(jù)趨勢和本文分析結(jié)論一致，限于篇幅沒有列出。，因此沒有列出國有銀行的統(tǒng)計分析，而是選取城商行和股份制銀行的樣本。左側(cè)縱軸代表各銀行存款成本，右側(cè)縱軸代表法定存款準(zhǔn)備金率(省略百分號)。觀察圖5，定期儲蓄存款成本與法定存款準(zhǔn)備金率正相關(guān)，并且法定存款準(zhǔn)備金率先于定期儲蓄存款成本啟動，時間大約相距半年。觀察圖6，活期儲蓄存款成本和法定存款準(zhǔn)備金率正相關(guān)，并且其變動幾乎與法定存款準(zhǔn)備金率的變動時間趨于一致。觀察圖7和圖8，公司定期存款成本、公司活期存款成本與定期儲蓄成本、活期儲蓄成本相類似，均與法定存款準(zhǔn)備金率正相關(guān)，而且公司活期存款成本與法定存款準(zhǔn)備金率的變動反應(yīng)更為快速。

圖5　定期儲蓄存款成本與法定存款準(zhǔn)備金率

圖6　活期儲蓄存款成本與法定存款準(zhǔn)備金率

圖7　公司定期存款成本與法定存款準(zhǔn)備金率

圖8　公司活期存款成本與法定存款準(zhǔn)備金率

綜上所述，存款成本與法定存款準(zhǔn)備金率的變化正相關(guān)，定期存款成本對法定存款準(zhǔn)備金率的變化存在滯后性，活期存款對法定存款準(zhǔn)備金的變化更為敏感。這種現(xiàn)象如果和存款增長率降低的現(xiàn)象聯(lián)系在一起，更加說明法定存款準(zhǔn)備金率的提高，伴隨銀行新增存款增長乏力，其中活期存款更為敏感，并伴隨銀行吸儲壓力增加。那么，上述現(xiàn)象發(fā)生的原因是什么，這種現(xiàn)象對我國貨幣政策的宏觀調(diào)控會在成何種影響呢?

(三)統(tǒng)計分析引發(fā)的思考

因?yàn)槔适袌龌形赐瓿桑覈胄袑?shí)際上通過貨幣政策和金融政策雙重手段來對經(jīng)濟(jì)和金融市場進(jìn)行調(diào)控。標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策是通過法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場操作對貨幣供給量和利率進(jìn)行調(diào)控，進(jìn)而達(dá)到政策目標(biāo)。而在我國，中央銀行可以通過對貸款基準(zhǔn)利率和存款基準(zhǔn)利率的直接控制，實(shí)現(xiàn)對商業(yè)銀行的信貸調(diào)控。我國目前依然處于信貸為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，這是我國和美國等金融市場發(fā)達(dá)國家的政策調(diào)控的區(qū)別之一。我國金融市場另一個特殊現(xiàn)象體現(xiàn)為:普通百姓投資渠道有限，而近年來銀行理財產(chǎn)品發(fā)行日漸火爆，可能會對銀行存款產(chǎn)生分流。而面向大眾的銀行理財產(chǎn)品，相當(dāng)部分投資于貨幣市場。因此本文認(rèn)為，我國央行金融政策應(yīng)考慮我國金融實(shí)際情況，特別是以銀行和存款人為代表的微觀主體的選擇。

從以上統(tǒng)計的圖1－8中，我們可以觀察到以下兩個事實(shí);

第一個事實(shí)，法定存款準(zhǔn)備金率和銀行存款增長率負(fù)相關(guān)。

第二個事實(shí)，法定存款準(zhǔn)備金率和銀行存款成本正相關(guān)

這兩個事實(shí)，可以引發(fā)我們的一些思考。統(tǒng)計圖1－8中的相關(guān)性說明兩種因果關(guān)系可能存在:法定存款準(zhǔn)備金率有可能引發(fā)存款增長率的下降，另外，法定存款準(zhǔn)備金率的提高可能引發(fā)商業(yè)銀行存款成本的上升。實(shí)際上，這兩個相關(guān)性事實(shí)是存在相互性的，都說明銀行存款增長乏力且動力不足。但是2013年半年報顯示我國上市銀行凈利潤占所有上市公司凈利潤的54．35%［25］，而我國法定存款準(zhǔn)備金率近年基本處于上升趨勢，存款增長乏力，為何保持利潤增長?說明我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。

如果對相關(guān)性和因果的可能性進(jìn)行進(jìn)一步思考分析，我們就可以將其與我國金融市場的特殊性和銀行業(yè)務(wù)的實(shí)際情況聯(lián)系在一起。2005年以來，銀行理財產(chǎn)品開始蓬勃發(fā)展，其中相當(dāng)部分的理財產(chǎn)品投向貨幣市場。而在投資渠道有限的條件下，儲蓄存款和公司存款轉(zhuǎn)向理財產(chǎn)品，從而對銀行存款造成分流。而商業(yè)銀行雖然面臨存款分流和存款成本的增加，但是商業(yè)銀行可以從貨幣市場進(jìn)行借款，從而保證了可貸資金的數(shù)量。而且銀行通過理財產(chǎn)品的發(fā)行，通過同業(yè)業(yè)務(wù)的投資，實(shí)現(xiàn)表內(nèi)表外資產(chǎn)的騰挪已經(jīng)成為公開的事實(shí)。況且銀行從貨幣市場取得資金來源，這部分資金來源不必上繳法定存款準(zhǔn)備金，在存款增長率下降的情況下依然可以保持較高利潤。本文認(rèn)為當(dāng)中央銀行上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率時，市場資金面緊張，或者貨幣市場同業(yè)拆借利率升高時，會造成理財產(chǎn)品收益率提高［26］，而且同業(yè)存款無需上繳法定存款準(zhǔn)備金，因此銀行存款轉(zhuǎn)向貨幣市場，可貸資金來源中存款部分減少，同業(yè)拆入資金增加。結(jié)果或造成資金在貨幣市場空轉(zhuǎn)，加劇銀行借短貸長的資金錯配風(fēng)險。

傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具發(fā)揮對經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的途徑為:法定存款準(zhǔn)備金率的提高，通過減少商業(yè)銀行可運(yùn)用的存款資金，限制銀行的貸款規(guī)模，從而對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行降溫，反之亦然。而我國金融市場目前的特殊性決定了，法定存款準(zhǔn)備金率提高，或者公開市場操作收緊貨幣，會導(dǎo)致存款轉(zhuǎn)移至投向貨幣市場的諸多理財產(chǎn)品。存款轉(zhuǎn)移至貨幣市場的結(jié)果，一是使得法定存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)的存款量減少，二是增加了貨幣市場的資金。而貨幣市場資金量的增加無疑是利率雙軌制導(dǎo)致的監(jiān)管套利，貨幣市場資金量的增加可能會導(dǎo)致貸款及變相貸款，造成法定存款準(zhǔn)備金或其他貨幣政策效果的削弱。因此本文認(rèn)為，應(yīng)從我國金融市場的實(shí)際情況出發(fā)對我國商業(yè)銀行存貸款影響因素進(jìn)行分析。特別是使用數(shù)量型貨幣工具時，其可能導(dǎo)致的貨幣市場資金情況變化對我國商業(yè)銀行存貸款變化。

上述分析的邏輯推理如圖9所示。本文接下來將對銀行貸款和存款進(jìn)行實(shí)證分析。通過對貸款和存款的實(shí)證分析，研究數(shù)量型貨幣政策工具在我國銀行理財產(chǎn)品爆發(fā)時代的有效性及實(shí)現(xiàn)信貸調(diào)整的新路徑。實(shí)證分析的直接目的是驗(yàn)證上述推理:

1．貨幣政策工具法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作對貸款增長的效果是否被削弱。

2．如果政策效果被削弱，探求其原因:微觀主體存款的選擇行為，理財產(chǎn)品預(yù)期收益率對存款增長的影響。

圖9　本文邏輯推理思路圖

四、貸款增長的實(shí)證分析

貸款增長實(shí)證部分的目的是分析貨幣政策工具法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作對貸款增長的效果如何，是否被削弱?根據(jù)前文分析，本文設(shè)計計量方程如式(1) :

按照前文的分析邏輯，法定存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作的調(diào)整，其貨幣政策效果在我國具有特殊性。因?yàn)樽詮?005年銀行理財產(chǎn)品爆發(fā)后，銀行存款開始轉(zhuǎn)向銀行理財產(chǎn)品，而其中大眾理財產(chǎn)品集中于貨幣市場。法定存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)造成銀行存款資源來源的減少，可能提高貨幣市場的同業(yè)拆借利率，從而提高理財產(chǎn)品的預(yù)期收益率，存款開始轉(zhuǎn)向貨幣市場，銀行的可貸資金雖然存款部分減少，但是同業(yè)來源增加，而且同業(yè)業(yè)務(wù)受存貸比等限制少，從而一定程度上削弱了法定存款準(zhǔn)備金提高的政策效果。因此本文計量分析探求貸款增長率loan與法定存款準(zhǔn)備金率reserve、7天同業(yè)拆借利率interbank、一年期貸款基準(zhǔn)利率lending的關(guān)系。一年期存款基準(zhǔn)利率deposit作為貸款衡量的重要成本［37］，因此選擇上述變量作為解釋變量。由于貸款增長受到存貸比、資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)的限制，因此選取存貸比loandeposit和資本充足率capital作為控制變量。本文的數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫和各上市銀行公布的季度財務(wù)報告。

表1　貸款增長實(shí)證分析變量的描述性統(tǒng)計

本文選用16家上市銀行2004－2013年數(shù)據(jù)，為了深入細(xì)致探討貸款與貨幣政策的邏輯關(guān)系，本文將貸款分為貸款總額、個人貸款和公司貸款三部分分別進(jìn)行計量分析。每一部分又分別進(jìn)行全體上市銀行樣本、國有控股銀行和股份制銀行的面板回歸。根據(jù)數(shù)據(jù)庫公布的數(shù)據(jù)，貸款總額的面板計量采用季度數(shù)據(jù)。個人貸款和公司貸款數(shù)據(jù)為每半年公布一次，因此個人貸款和公司貸款數(shù)據(jù)選擇半年度數(shù)據(jù)。貸款基準(zhǔn)利率、存款基準(zhǔn)利率和7天同業(yè)拆借利率對應(yīng)取季度或者半年度平均值。2012年6月后貸款利率放開，公布貸款基礎(chǔ)利率，存款利率可以上浮1．1倍，因此2012年后的數(shù)據(jù)取自貸款基礎(chǔ)利率和各銀行公布的一年期定期存款利率?？紤]到貸款增長率易受到前期影響，以及面板數(shù)據(jù)中n = 16，T =40/20屬于長面板數(shù)據(jù)，以及為了盡量克服內(nèi)生性問題，本文采用系統(tǒng)GMM動態(tài)回歸面板模型。描述性統(tǒng)計和計量結(jié)果如表(1)和表(2)。從描述性統(tǒng)計我們可以發(fā)現(xiàn)，股份制銀行貸款增長率平均高于國有銀行，但是標(biāo)準(zhǔn)差較大。個人貸款增長率高于公司貸款增長率表明個人貸款近年增長較快。存貸比方面，股份制銀行明顯低于國有銀行，而資本充足率則相反，說明國有銀行在資金來源方面仍占據(jù)優(yōu)勢。

表2　貸款增長部分實(shí)證結(jié)果

注:*、＊＊、＊＊＊分別代表1%、5%、10%顯著性水平，括號內(nèi)的數(shù)值為t值。

說明:系統(tǒng)GMM估計是否能夠獲得一致的估計系數(shù)，關(guān)鍵在于有效工具變量的選取以及殘差項(xiàng)不存在二階自相關(guān)。因此在GMM估計中，我們在系統(tǒng)GMM過程中采用Hansen檢驗(yàn)來判定工具變量的有效性，采用AR(2)統(tǒng)計值檢驗(yàn)原模型的一階差分后的殘差項(xiàng)是否存在二階自相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果為Hansen的檢驗(yàn)p值為1，ar(2)的檢驗(yàn)P值為0．159說明工具變量有效，不存在2階自相關(guān)。存款部分計量得到相似結(jié)果，不再贅述。

首先分析貸款總額部分的計量結(jié)果，貸款基準(zhǔn)利率作為貸款的盈利因素，和貸款增長率呈正相關(guān)，存款基準(zhǔn)利率作為貸款的成本因素，與貸款增長率呈負(fù)相關(guān)①也有文獻(xiàn)認(rèn)為，存款基準(zhǔn)利率作為貸款的成本，成本提高，會加劇商業(yè)銀行的盈利壓力，商業(yè)銀行從而選擇增加貸款［37］。，但是估計系數(shù)均不顯著。說明我國存貸款基準(zhǔn)利率并不必然構(gòu)成貸款增長的決定因素，貸款增長對存貸款基準(zhǔn)利率存在剛性，因?yàn)橘J款的增長不僅取決于銀行的貸款供給，還取決于企業(yè)的貸款需求。控制變量中存貸比顯著的約束了各上市銀行的貸款增長率，即存貸比與貸款增長率呈反比，且全體樣本銀行、國有控股銀行和股份制銀行結(jié)果均顯著。資本充足率的估計系數(shù)表明資本充足率與貸款增長率呈正相關(guān)，但是全體樣本和股份制銀行的估計系數(shù)均不顯著，說明資本充足率在貸款約束的作用方面沒有存貸比明顯。同業(yè)拆借利率與貸款增長率顯著負(fù)相關(guān)，印證了本文的推理分析，理財產(chǎn)品和同業(yè)業(yè)務(wù)集中的銀行間市場資金松緊，對貸款的影響已經(jīng)成為事實(shí)。而且股份制銀行對同業(yè)拆借利率更為敏感的事實(shí)說明中小銀行對資金來源的壓力更大，更加依賴同業(yè)市場。法定存款準(zhǔn)備金率的估計結(jié)果不顯著，說明法定存款準(zhǔn)備金率通過信貸渠道行使貨幣政策的效果已經(jīng)被削弱。

接下來分析個人貸款和公司貸款，從計量結(jié)果可以看出，貸款基準(zhǔn)利率對個人貸款增長約束效果明顯，但是對公司貸款增長的約束并不顯著。說明個人貸款比公司貸款對貸款基準(zhǔn)利率更為敏感和富有彈性，公司貸款則對貸款基準(zhǔn)利率存在一定程度上的剛性。存款基準(zhǔn)利率對個人貸款和公司貸款都沒有構(gòu)成成本壓力。法定存款準(zhǔn)備金率同樣沒有顯示出政策效果，系數(shù)估計不顯著。同業(yè)拆借利率對個人貸款的相關(guān)性不顯著，但是和公司貸款顯著負(fù)相關(guān)同樣說明了貨幣市場已經(jīng)成為我國上市銀行的重要的對公貸款資金來源。存貸比只和公司貸款負(fù)相關(guān)，說明上市銀行在面對存貸比壓力時，會首先選擇降低公司貸款，這也許是源于公司貸款占銀行貸款總額的比重強(qiáng)于個人貸款。

綜上所述，計量結(jié)果基本證明了本文的推理，由于中國金融市場的特殊性，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)高，并沒有對貸款增速造成實(shí)質(zhì)明顯的約束結(jié)果。同業(yè)拆借利率估計結(jié)果的顯著性，證明銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)果很可能已經(jīng)出現(xiàn)變化，銀行資金來源開始部分轉(zhuǎn)向貨幣市場。那么，數(shù)量型貨幣政策工具法定存款準(zhǔn)備金率的效果，是如何通過銀行存款負(fù)債端被削弱的?這也是本文第五部分存款選擇實(shí)證分析要解決的問題。

五、存款選擇的實(shí)證分析

本文設(shè)計計量方程如式(2) :

depositit=β1depositrateit+β2capitalit+β3nplit+ β4costit+β5roait+β6depositloanit+β7yieldit+εit(2)

存款選擇的研究目的是探求存款增長率是否受到理財產(chǎn)品預(yù)期收益率的影響，因此本文選取存款增長率deposit作為被解釋變量。為了研究的全面和深入，本文分別對儲蓄存款增長率、活期儲蓄存款增長率、定期儲蓄存款增長率、公司存款增長率、公司活期存款增長率和公司定期存款增長率分別進(jìn)行回歸以進(jìn)行比較分析。解釋變量選取一年期定期存款基準(zhǔn)利率depositrate，資本充足率capital，不良資產(chǎn)率npl，成本收入比cost，資產(chǎn)收益率roa，存貸比depositloan和理財產(chǎn)品預(yù)期收益率yield(年化收益率)。其中理財產(chǎn)品預(yù)期收益率yield的面板回歸系數(shù)是計量的主要研究目的。一年期定期存款基準(zhǔn)利率depositrate的回歸系數(shù)分析存款增長率對存款基準(zhǔn)利率是否存在剛性還是富有彈性。其他解釋變量的選取源于駱駝評級法(CAMEL)即資本情況(資本充足率)、資產(chǎn)狀況(不良資產(chǎn)率)、成本(成本收入比)、盈利性(ROA)和流動性(存貸比)對銀行的衡量標(biāo)準(zhǔn)。設(shè)定這些解釋變量的目的是分析公眾和企業(yè)微觀主體存款的選擇動機(jī)。其選擇銀行進(jìn)行存款是否考慮銀行的穩(wěn)健性和經(jīng)營狀況，也即市場約束的有效性。為了盡量削弱內(nèi)生性，本文選取變量法定存款準(zhǔn)備金率和7天同業(yè)拆借利率作為理財產(chǎn)品預(yù)期收益率的工具變量。因?yàn)榉ǘù婵顪?zhǔn)備金率和同業(yè)拆借利率并不直接影響存款增長率，而是通過理財產(chǎn)品預(yù)期收益率影響存款增長率。同貸款部分的計量分析，存款總額增長率取2004－2013年季度數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸，其余存款增長率(儲蓄存款、公司存款等)回歸均取半年度數(shù)據(jù)。存款基準(zhǔn)利率和2012年6月后的各家銀行公布的定期存款利率取季度或者半年度均值，理財產(chǎn)品預(yù)期收益率同理。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫和各銀行公布的財報。描述性統(tǒng)計和計量分析結(jié)果見表3和表4。從描述性統(tǒng)計中我們可以發(fā)現(xiàn)，在存款增長率方面，國有銀行均值均落后于股份制銀行，但是標(biāo)準(zhǔn)差較小，這可能源于國有銀行存款基數(shù)較大。不良貸款率方面股份制銀行表現(xiàn)的更為出色。理財產(chǎn)品預(yù)期收益率國有銀行和股份制銀行趨同，但是國有銀行標(biāo)準(zhǔn)差較小。

分析計量結(jié)果，存款總額部分的理財產(chǎn)品預(yù)期收益率與存款增長率呈負(fù)相關(guān)，說明理財產(chǎn)品確實(shí)實(shí)現(xiàn)了對存款的轉(zhuǎn)移。銀行的可貸資金來源只是發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，即由存款轉(zhuǎn)移至貨幣市場。并且股份制銀行負(fù)相關(guān)程度更好，國有控股銀行并不顯著。說明股份制銀行面臨更加嚴(yán)峻的存款流失壓力。存款總額增長率對存款基準(zhǔn)利率的回歸結(jié)果并不顯著，說明存款增長對存款基準(zhǔn)利率存在一定程度上的剛性。

表3　存款增長實(shí)證分析變量的描述性統(tǒng)計

表4　存款增長部分實(shí)證結(jié)果

續(xù)表4　

在儲蓄存款的回歸中，存款增長率和理財產(chǎn)品預(yù)期收益率顯著負(fù)相關(guān)，而且相關(guān)系數(shù)絕對值大于存款總額增長率回歸系數(shù)。說明儲蓄存款對理財產(chǎn)品收益率更為敏感。同時儲蓄存款增長率全體樣本對存款基準(zhǔn)利率呈顯著正相關(guān)，說明儲蓄存款對存款基準(zhǔn)利率富有彈性。在活期儲蓄存款回歸中，全體上市樣本銀行、股份制銀行和理財產(chǎn)品預(yù)期收益率呈顯著負(fù)相關(guān)。但是相關(guān)系數(shù)絕對值大于儲蓄存款部分回歸系數(shù)，說明活期儲蓄存款對理財產(chǎn)品預(yù)期收益率彈性較大。這可能是源于理財產(chǎn)品近年短期產(chǎn)品越來越常見的緣故。同樣，活期儲蓄存款對存款基準(zhǔn)利率沒有顯著的相關(guān)性。在定期儲蓄存款部分，全體樣本和股份制銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率的回歸系數(shù)均顯著，但是絕對值低于儲蓄存款總額部分，說明定期儲蓄存款受理財產(chǎn)品預(yù)期收益率影響較小。這可能是因?yàn)橄喈?dāng)部分存款人為了安全起見，依然保持銀行存款，而且國有銀行存款人可能更為明顯。

在公司存款的回歸中，理財產(chǎn)品預(yù)期收益率只有股份制銀行影響公司存款增長率。這可能是源于股份制銀行和國有控股銀行企業(yè)客戶的結(jié)構(gòu)不同。股份制銀行相比較而言企業(yè)規(guī)模較小，對收益率的敏感程度更高。全體樣本對存款基準(zhǔn)利率富有彈性。在公司定期存款回歸中，定期存款增長對理財產(chǎn)品預(yù)期收益率存在剛性，相關(guān)性不顯著，這可能源于公司存款與貸款相掛鉤，不易輕易改變。公司活期存款增速則對理財產(chǎn)品預(yù)期收益率顯著負(fù)相關(guān)，而且與存款基準(zhǔn)利率負(fù)相關(guān)，而且股份制銀行相關(guān)性更強(qiáng)，說明公司活期存款開始注重流動性與收益性的并存，這也許源于銀行理財產(chǎn)品的資產(chǎn)管理功能越來越強(qiáng)大，銀信、銀銀等合作越來越廣，為企業(yè)提供了保證流動性的融資投資渠道。

幾乎全部的存款增速都對商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況(CAMEL)不存在顯著的相關(guān)性，說明商業(yè)銀行市場約束在我國依然微弱［27］。綜上所述，存款增速在一定程度上和理財產(chǎn)品預(yù)期收益率負(fù)相關(guān)，說明貨幣政策對貨幣市場的影響導(dǎo)致我國銀行存款轉(zhuǎn)移確實(shí)存在。我國目前銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)具備相當(dāng)規(guī)模，提高法定存款準(zhǔn)備金率后的結(jié)果是商業(yè)銀行的存款轉(zhuǎn)移至貨幣市場，銀行可以通過這些渠道獲得可貸資金，造成法定存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)資金效果被削弱。

六、結(jié)論及展望

本文通過法定存款準(zhǔn)備金率和存款增長率、存款成本的統(tǒng)計，引發(fā)思考:為什么存款準(zhǔn)備金率的上升伴隨存款增長乏力?結(jié)合中國當(dāng)今金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展形勢，本文得出理論推理:因?yàn)殂y行理財產(chǎn)品規(guī)模的逐年增長，導(dǎo)致存款轉(zhuǎn)移。而由于理財產(chǎn)品預(yù)期收益率受法定存款準(zhǔn)備金率和同業(yè)拆借利率影響，因此法定存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)伴隨著存款增長乏力。本文認(rèn)為法定存款準(zhǔn)備金率作為傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具，通過凍結(jié)存款資金，降低信貸增速的銀行信貸傳導(dǎo)渠道功能，正在被逐漸削弱。因?yàn)榇婵钤鏊俚倪f減，會造成法定存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)的資金效率下降。

本文依據(jù)以上理論推理，通過實(shí)證分析認(rèn)為，貸款增速與法定存款準(zhǔn)備金率相關(guān)性不顯著，但是同業(yè)拆借利率對貸款的抑制作用明顯。存款增長率的實(shí)證結(jié)論表明，存款增長和理財產(chǎn)品預(yù)期收益率負(fù)相關(guān)。綜合實(shí)證分析的結(jié)論，法定存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作影響理財產(chǎn)品收益率，而理財產(chǎn)品確實(shí)對存款造成了轉(zhuǎn)移效應(yīng)，從而造成法定存款準(zhǔn)備金率為代表的數(shù)量型貨幣政策工具凍結(jié)資金有限，信貸和法定存款準(zhǔn)備金率的相關(guān)性減弱，貨幣政策效果被削弱。實(shí)證結(jié)論同時表明，中國銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)正在發(fā)生改變，銀行資金來源對同業(yè)業(yè)務(wù)越來越重視，同業(yè)拆借利率對信貸的影響不可小視。

本文的理論和實(shí)證分析表明，銀行理財產(chǎn)品對貨幣政策的影響必須受到重視，銀行理財產(chǎn)品對貨幣政策效果的削弱主要體現(xiàn)在以下方面:首先是法定存款準(zhǔn)備金率計提范圍減少，這方面不再贅述。其次是表內(nèi)貸款通過表外理財產(chǎn)品進(jìn)行轉(zhuǎn)移，與貨幣政策調(diào)控的方向相反，增加了信用總量的監(jiān)管難度。雖然銀行理財產(chǎn)品的收益率可以客觀的反應(yīng)資金市場的供求關(guān)系，是利率市場化的先行體現(xiàn)，但是其不透明的資產(chǎn)池也同時集聚了一定的系統(tǒng)性風(fēng)險。綜上所述，我們認(rèn)為，我國貨幣政策工具應(yīng)更加重視價格型工具的調(diào)節(jié)。從準(zhǔn)備金率、信貸管理等轉(zhuǎn)向利率、匯率的調(diào)整。因此加快利率市場化的改革越來越重要。本文的局限在于篇幅限制等原因，未能深入全面地探討數(shù)量型貨幣政策工具和銀行理財產(chǎn)品規(guī)模、收益率的關(guān)系，這也為后續(xù)的研究提供了一個方向。

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責(zé)任編輯、校對:郭燕慶

作者簡介:翟光宇(1983－)，女，遼寧省沈陽市人，東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師，碩士生導(dǎo)師，研究方向:貨幣政策，債券市場等。

基金項(xiàng)目:中國博士后科學(xué)基金面上資助項(xiàng)目(資助編號: 2013M541235)，東北財經(jīng)大學(xué)博士后科研項(xiàng)目“同業(yè)業(yè)務(wù)、銀行理財產(chǎn)品與貨幣政策傳導(dǎo)”(資助編號: BSH201502)，東北財經(jīng)大學(xué)2014年度校級教學(xué)改革研究項(xiàng)目“金融學(xué)課程課堂教學(xué)與實(shí)踐融合問題研究”(項(xiàng)目編號: YY14002)。

收稿日期:2015－10－05

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1002－2848－2016(01)－0036－12