周科選孫林

（1.廣東開(kāi)放大學(xué)，廣東廣州，510091；2.浙江工業(yè)大學(xué)，浙江杭州，310014）

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基于信號(hào)博弈模型的我國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)研究

周科選1孫林2

（1.廣東開(kāi)放大學(xué)，廣東廣州，510091；2.浙江工業(yè)大學(xué)，浙江杭州，310014）

【摘要】海外并購(gòu)?fù)顿Y規(guī)模不斷擴(kuò)大日益成為我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的主要形式，由此，企業(yè)所面臨的安全問(wèn)題也日益嚴(yán)峻。通過(guò)構(gòu)建信號(hào)博弈模型，得出混同均衡是影響我國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)安全的根源，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建擴(kuò)展模型，借助引進(jìn)專(zhuān)家的專(zhuān)業(yè)技能，相對(duì)提高發(fā)現(xiàn)的概率，最終成功分離出混同均衡，從而較好解決了信息不完全情況下我國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。采取積極推進(jìn)第三方咨詢(xún)公司，降低企業(yè)的專(zhuān)家咨詢(xún)成本等措施可以最大限度避免并購(gòu)過(guò)程中引發(fā)新問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】信號(hào)博弈；擴(kuò)展模型；基本模型；并購(gòu)企業(yè)；目標(biāo)企業(yè)

一、引言

自2008年以來(lái)，由次貸危機(jī)所引發(fā)的全球金融危機(jī)及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，使得全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，而我國(guó)企業(yè)幸運(yùn)地在這次危機(jī)中所受影響相對(duì)較少，從而使得我國(guó)企業(yè)能抓住機(jī)遇不斷擴(kuò)大對(duì)外直接投資規(guī)模。我國(guó)非金融類(lèi)對(duì)外直接投資規(guī)模從2009年的478億美元，迅猛擴(kuò)張至2015年的1180.2億美元，年均增長(zhǎng)率高達(dá)16.26%。伴隨著我國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國(guó)對(duì)外直接投資方式也開(kāi)始發(fā)生巨大改變，其中海外并購(gòu)?fù)顿Y規(guī)模不斷擴(kuò)大并日益成為我國(guó)對(duì)外投資的最主要形式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)海外并購(gòu)的項(xiàng)目數(shù)及金額分別從2009年的144個(gè)、334億美元，猛增到2015年的593個(gè)、401億美元，年均增長(zhǎng)率分別達(dá)到26.6%、3.1%。而伴隨著我國(guó)對(duì)外并購(gòu)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)對(duì)外并購(gòu)的安全問(wèn)題也日益嚴(yán)峻，例如：中國(guó)平安并購(gòu)富通集團(tuán)8個(gè)月凈虧157億元，TCL并購(gòu)湯姆遜，3年凈虧40億元；中投集團(tuán)并購(gòu)美國(guó)黑石集團(tuán)，不到一年財(cái)富縮水70%；另?yè)?jù)麥肯錫的研究指出，在過(guò)去20年，全球大型企業(yè)并購(gòu)案件中，取得預(yù)期效果的比例低于50%，而中國(guó)則有67%的海外并購(gòu)不成功。正因如此，我國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)安全問(wèn)題也日益成為了目前學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。而從已有文獻(xiàn)研究來(lái)看，不少學(xué)者通過(guò)利用博弈論相關(guān)模型對(duì)我國(guó)對(duì)外并購(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究，但學(xué)者們較少關(guān)注企業(yè)對(duì)外并購(gòu)過(guò)程中的信號(hào)傳遞過(guò)程。作為企業(yè)對(duì)外并購(gòu)的安全問(wèn)題本質(zhì)上則是市場(chǎng)信息不完全背景下信號(hào)傳遞的扭曲問(wèn)題。本文嘗試創(chuàng)建一個(gè)信號(hào)博弈模型，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行基本模型擴(kuò)展，從而期望能夠?yàn)槲覈?guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)提供相應(yīng)的指導(dǎo)。

二、基于信號(hào)博弈模型的我國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)的模型分析

（一）基本模型分析

作為目標(biāo)企業(yè)首先向并購(gòu)企業(yè)傳遞信息披露水平信號(hào)，并給出相應(yīng)的并購(gòu)價(jià)格，并購(gòu)企業(yè)則根據(jù)目標(biāo)企業(yè)傳遞的信息披露水平信號(hào)來(lái)決定是否接受這筆交易。在這一交易過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)向并購(gòu)企業(yè)傳遞的披露信息的水平，并購(gòu)企業(yè)作出的相應(yīng)決定，這些涉及到目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)的行為策略選擇問(wèn)題。

并購(gòu)企業(yè)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)傳遞的信息披露水平信號(hào)及相應(yīng)的并購(gòu)目標(biāo)價(jià)格做出反應(yīng)，雙方的真實(shí)收益水平則取決于目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)類(lèi)型和目標(biāo)企業(yè)的報(bào)價(jià)。根據(jù)博弈論相關(guān)內(nèi)容，目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)之間的這種關(guān)系，可以看成為一個(gè)信號(hào)博弈過(guò)程。很明顯在這一過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)向并購(gòu)企業(yè)發(fā)出的企業(yè)披露的信息水平信號(hào)不一定反映其真實(shí)類(lèi)型，并購(gòu)企業(yè)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)傳遞的信號(hào)來(lái)判斷目標(biāo)企業(yè)的類(lèi)型，并采取相應(yīng)策略，即接受或者拒絕［1］。

1.基本模型的假設(shè)

假設(shè)條件1：博弈的參與方包括目標(biāo)企業(yè)和并購(gòu)企業(yè)，并購(gòu)交易是否成功只取決于參與博弈的并購(gòu)雙方，與經(jīng)濟(jì)制度、產(chǎn)權(quán)等相關(guān)因素?zé)o關(guān)。同時(shí)目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)都是理性的，都以追求其自身利益最大化作為其最大目標(biāo)。

假設(shè)條件2：假設(shè)國(guó)際市場(chǎng)上只存在兩種類(lèi)型的目標(biāo)企業(yè)。高質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)和低質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)，分別表示為H和L，其存在的概率分別表示為P和1-P，即并購(gòu)企業(yè)從國(guó)際市場(chǎng)上任意選擇并購(gòu)一個(gè)目標(biāo)企業(yè)，其屬于高質(zhì)量企業(yè)的概率為 P，低質(zhì)量企業(yè)為1-P。設(shè)定目標(biāo)企業(yè)給定的收購(gòu)價(jià)格為，其中，。企業(yè)披露的信息水平的成本函數(shù)表述為，其中S為企業(yè)披露信息的水平，為遞增的凹函數(shù)，即披露信息水平越高，成本便越大，因?yàn)榘殡S著披露的信息越多，從而加劇了企業(yè)內(nèi)部機(jī)密的外泄等安全風(fēng)險(xiǎn)，且低質(zhì)量企業(yè)的披露信息水平成本高于高質(zhì)量企業(yè)披露信息水平的成本。由此：

假設(shè)條件3：目標(biāo)企業(yè)存在高質(zhì)量與低質(zhì)量?jī)煞N情況，但無(wú)論質(zhì)量高低，并購(gòu)后均可以與并購(gòu)企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同收益，只是產(chǎn)生協(xié)同收益的程度不一樣。在此令目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值水平為，其中表示為高質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，表示為低質(zhì)量企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，且。同時(shí)我們假設(shè)成立，因目標(biāo)企業(yè)質(zhì)量屬于目標(biāo)企業(yè)的私人信息，并購(gòu)企業(yè)只能根據(jù)目標(biāo)企業(yè)發(fā)出的企業(yè)披露信息水平信號(hào)來(lái)判斷目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

假設(shè)條件4：假設(shè)在國(guó)際市場(chǎng)上，并購(gòu)企業(yè)針對(duì)兩種類(lèi)型的目標(biāo)企業(yè)只有兩種策略：接受或拒絕。表示為：a1和 a2。

2.企業(yè)并購(gòu)交易的階段分析

第二階段：目標(biāo)企業(yè)了解到自己的真實(shí)狀態(tài)，并向并購(gòu)企業(yè)發(fā)出自己的信號(hào)S，并給出相應(yīng)的。

第三階段：并購(gòu)企業(yè)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)發(fā)出信號(hào) ，并得到目標(biāo)企業(yè)的后驗(yàn)概率，最后根據(jù)判斷是否并購(gòu)。

該信號(hào)博弈模型過(guò)程及雙方具體收益情況如下圖1所示。首先討論當(dāng)自然選擇目標(biāo)企業(yè)為H，而目標(biāo)企業(yè)選擇為，與此同時(shí)，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)選擇接受并購(gòu)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的收益為，并購(gòu)企業(yè)的收益為，且并購(gòu)企業(yè)選擇拒絕并購(gòu)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的收益與并購(gòu)企業(yè)的收益均為0；當(dāng)目標(biāo)企業(yè)選擇S0時(shí)，并購(gòu)企業(yè)選擇接受時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的收益為，并購(gòu)企業(yè)的收益為，且當(dāng)目標(biāo)企業(yè)選擇拒絕時(shí)，雙方的收益均為0。其次討論當(dāng)自然選擇目標(biāo)企業(yè)為L(zhǎng)，目標(biāo)企業(yè)選擇時(shí)，且并購(gòu)企業(yè)選擇接受并購(gòu)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的收益為，并購(gòu)企業(yè)的收益為。當(dāng)并購(gòu)企業(yè)選擇拒絕并購(gòu)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的收益為，并購(gòu)企業(yè)的收益為0；當(dāng)目標(biāo)企業(yè)選擇，并購(gòu)企業(yè)選擇接受時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的收益為，并購(gòu)企業(yè)的收益為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)選擇拒絕時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的收益為，并購(gòu)企業(yè)的收益為0。

圖1　信號(hào)博弈樹(shù)

3.信號(hào)博弈的完美貝葉斯均衡

下面討論本模型的三個(gè)均衡，即分離均衡、混合均衡及雜合均衡。

（1）分離均衡分析

所謂分離均衡是指目標(biāo)企業(yè)發(fā)出的信號(hào)能夠反映其真實(shí)類(lèi)型，能夠給并購(gòu)企業(yè)的判斷提供充分的信息和依據(jù)。假定并購(gòu)企業(yè)認(rèn)知的高質(zhì)量企業(yè)的披露信息水平為，即當(dāng)并購(gòu)企業(yè)觀察到時(shí)，就認(rèn)為是高質(zhì)量企業(yè)，故以?xún)r(jià)格進(jìn)行收購(gòu)。當(dāng)并購(gòu)企業(yè)觀察到，就認(rèn)為是低質(zhì)量企業(yè)，故以?xún)r(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，當(dāng)s＜s0時(shí)，并購(gòu)企業(yè)拒絕并購(gòu)。并購(gòu)企業(yè)的驗(yàn)概率為，。

從圖2來(lái)看，分離均衡使得目標(biāo)企業(yè)的披露信息水平信號(hào)只能為和。因?yàn)楫?dāng)與，并購(gòu)企業(yè)均認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)為高質(zhì)量企業(yè)，但目標(biāo)企業(yè)選擇將要承擔(dān)的成本將更大。故理性的企業(yè)會(huì)選擇，當(dāng)時(shí)，理性的企業(yè)會(huì)選擇，因此時(shí)選擇的成本最低為。

顯然，并購(gòu)者的期望收益為正，因此并購(gòu)企業(yè)采取并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略是上策均衡。對(duì)高質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇指定高價(jià)是合理的。這也是最有效率、最理想的市場(chǎng)。

此時(shí)并購(gòu)企業(yè)選擇接受并購(gòu)的收益大于拒絕并購(gòu)的收益，顯然在全部低質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)的國(guó)際市場(chǎng)上，因低質(zhì)量企業(yè)本身有一定價(jià)值，故選擇定低價(jià)是合理的。

故在分離均衡情況下，企業(yè)整體水平信號(hào)可以真實(shí)反映目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)的質(zhì)量，即高質(zhì)量的目標(biāo)企業(yè)選擇發(fā)布信號(hào)，并選定高價(jià)，而低質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)選擇發(fā)布信號(hào)，并選定低價(jià)。

（2）混同均衡

混同均衡是指高質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)和低質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)選擇發(fā)布同樣的披露信息水平信號(hào)，即，并選定高價(jià)。此時(shí)企業(yè)披露信息水平信號(hào)已經(jīng)起不到有效傳遞信息的作用［3］。此時(shí)，即，此時(shí)低質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)有仿冒高質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)的沖動(dòng)。在這種情況下，并購(gòu)企業(yè)的期望收益為：

故在這種情況下，并購(gòu)企業(yè)的最優(yōu)選擇是采取拒絕并購(gòu)，從而使得整體市場(chǎng)癱瘓。

（3）混雜均衡

［4］。由此，，故，

故此時(shí)，并購(gòu)企業(yè)的收益為：

以上分析表明，由于并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致多種均衡的出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)處于完全信息狀態(tài)，并購(gòu)企業(yè)可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)發(fā)出的信息披露水平信號(hào)來(lái)判斷目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)質(zhì)量狀態(tài)，從而使得并購(gòu)企業(yè)能夠科學(xué)和合理選擇并購(gòu)的企業(yè)。而當(dāng)，即時(shí)，低質(zhì)量企業(yè)會(huì)冒充高質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)從而使得并購(gòu)企業(yè)無(wú)法通過(guò)目標(biāo)企業(yè)發(fā)出的信息披露水平信號(hào)來(lái)判斷目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)質(zhì)量狀態(tài)，從而使得并購(gòu)企業(yè)在國(guó)際并購(gòu)活動(dòng)過(guò)程中面臨逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。而在目前我國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)過(guò)程中，由于信息不完全，主要面臨的又是第二類(lèi)市場(chǎng)，即混同均衡，故接下來(lái)主要討論通過(guò)引進(jìn)專(zhuān)家提升發(fā)現(xiàn)概率來(lái)對(duì)基礎(chǔ)模型進(jìn)行擴(kuò)展。

（二）擴(kuò)展模型分析

第二階段：目標(biāo)企業(yè)了解到自己的真實(shí)狀態(tài)，并同時(shí)了解到并購(gòu)企業(yè)的發(fā)現(xiàn)概率為x，且了解低質(zhì)量企業(yè)冒充高質(zhì)量企業(yè)一旦被發(fā)現(xiàn)給予罰金為w，在此基礎(chǔ)上目標(biāo)企業(yè)向并購(gòu)企業(yè)發(fā)出自己的信號(hào)S ，并給出相應(yīng)的。

由此可見(jiàn)，以上仍舊屬于一個(gè)信號(hào)博弈過(guò)程。因考慮到基礎(chǔ)模型里面的分離均衡、混同均衡及雜合均衡，因分離均衡已經(jīng)是最優(yōu)均衡，同時(shí)雜合均衡的收益低于混同均衡且低于分離均衡，故在此只需要討論分離基礎(chǔ)模型的混同均衡便可。

1.成功實(shí)現(xiàn)分離均衡

結(jié)合以上假設(shè)條件，要成功實(shí)現(xiàn)分離均衡，首先必須保證低質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)的期望收益小于零。即，故。與此同時(shí)，必須保證在此情況下并購(gòu)企業(yè)的收益要大于原來(lái)混同均衡的收益。即，化簡(jiǎn)后可得：故：當(dāng)，能夠成功實(shí)現(xiàn)分離均衡，則為最優(yōu)發(fā)現(xiàn)概率。而當(dāng)，則分離均衡不存在。

2.部分實(shí)現(xiàn)分離均衡

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

（二）建議

1.積極推進(jìn)第三方咨詢(xún)公司的發(fā)展，降低企業(yè)專(zhuān)家咨詢(xún)成本。從以上分析可以得出，通過(guò)引進(jìn)專(zhuān)家提高并購(gòu)企業(yè)的認(rèn)知水平能夠有效降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但同時(shí)并購(gòu)企業(yè)也面臨專(zhuān)家費(fèi)用成本問(wèn)題。如果專(zhuān)家費(fèi)用過(guò)高，也會(huì)使得企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中咨詢(xún)專(zhuān)家費(fèi)變成了新問(wèn)題。由此，要改善乃至從根本上消除對(duì)外并購(gòu)的安全問(wèn)題，政府要深化市場(chǎng)化改革，積極推動(dòng)第三方咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，同時(shí)健全咨詢(xún)行業(yè)科學(xué)定價(jià)機(jī)制，有效降低專(zhuān)家咨詢(xún)成本。

2.并購(gòu)企業(yè)應(yīng)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，堅(jiān)持并購(gòu)與自身戰(zhàn)略的匹配，切忌盲從。伴隨2009以來(lái)的全球金融危機(jī)及歐洲債務(wù)危機(jī)，海外資產(chǎn)空前廉價(jià)，給我們?cè)炀土艘粋€(gè)絕佳的并購(gòu)機(jī)會(huì)，但作為對(duì)外并購(gòu)企業(yè)要摒棄貪圖小利和急功近利的思想，扎實(shí)提升其對(duì)外并購(gòu)的實(shí)力和水平，從而減少盲目并購(gòu)給自身帶來(lái)的不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。

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（責(zé)任編輯：楚和）

A Study on the Risk of Chinese Enterprises' External Mergers and Acquisitions Based on the Signaling Game Model

ZHOU Ke-xuan1 SUN Lin2
（1.The Open University of Guangdong，Guangzhou，China，510091；2. Zhejiang University of Technology，Hangzhou，Zhejiang，China，310014）

Abstract：By constructing a dynamic signaling game model，it is concluded that the existing pooling equilibrium brings huge risks to the M & A Enterprises. This paper establishes an extended signal game model，through the introduction of experts，then enhances the probability of discovery，and successfully separates the pooling equilibrium. Finally，the corresponding countermeasures and suggestions are given.

Key words：signaling game；the extended model；the fundamental model

【作者簡(jiǎn)介】周科選（1983－），男，湖南衡陽(yáng)人，博士研究生，廣東開(kāi)放大學(xué)講師；孫林（1979－），男，安徽六安人，博士生導(dǎo)師，浙江工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院教授。

【收稿日期】2016－03－25

【基金項(xiàng)目】廣東開(kāi)放大學(xué)校級(jí)青年課題項(xiàng)目“后危機(jī)時(shí)代廣州對(duì)外直接投資產(chǎn)業(yè)布局與區(qū)位選擇研究”（1330）成果之一。

【中圖分類(lèi)號(hào)】F224.32

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】2095－932x（2016）02－0103－05