股權(quán)激勵方案對高管行為及公司績效的影響
——基于益佰制藥公司的案例分析

股東與管理層的利益沖突一直是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界十分關(guān)注的問題。合理平衡股東與管理層的利益被視為一個公司能夠發(fā)展的重要方面?；诖砝碚?，委托人與代理人之間信息不對稱，具有機(jī)會主義動機(jī)的管理者可能會犧牲股東利益從而最大化自身利益。股權(quán)激勵是緩和委托人與代理人矛盾的重要手段，也是很多公司目前采取的方式。因此本文通過對益佰制藥公司的案例研究，來探討股權(quán)激勵方案對高管行為及公司績效的影響。

一、股權(quán)激勵方案

貴州益佰制藥股份有限公司（以下簡稱益佰制藥）是貴州省首家取得上市資格的民營制藥企業(yè)。公司為了實(shí)現(xiàn)管理層行為與企業(yè)長期戰(zhàn)略發(fā)展相一致的目標(biāo)，進(jìn)一步健全公司治理機(jī)制，協(xié)調(diào)股東與主要管理層的共同利益，調(diào)動、穩(wěn)定、吸引優(yōu)秀管理人才和技術(shù)人員，于2011年7月推出A股限制性股票激勵計(jì)劃（見表1），拿出1 000萬股用于股權(quán)激勵，激勵對象為公司總經(jīng)理、五位副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，以及不超過125名的核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員等，授予價格是每股10元，為激勵計(jì)劃公告日前20個交易日股票均價的50%。此次激勵計(jì)劃的有效期為自限制性股票授予日起的48個月，其中禁售期12個月，解鎖期36個月。其中，首次授予限制性股票第一次解鎖條件為，公司2011年度凈利潤不低于2.34億元，相對于2010年增長不低于23.8%；第二次解鎖條件為公司2012年度凈利潤不低于2.72億元，相對于2010年增長不低于43.9%；第三次解鎖條件為公司2013年度凈利潤不低于3.16億元，相對于2010年增長不低于67.2%。

表1 股權(quán)激勵方案主要內(nèi)容

二、股權(quán)激勵后的高管行為

（一）融資行為。

從降低資本成本的角度來講，股權(quán)激勵后管理層考慮到股權(quán)融資成本高于債務(wù)融資，因此更傾向于采用債務(wù)融資。筆者研究了近年來益佰制藥的負(fù)債、股東權(quán)益及結(jié)構(gòu)比例，發(fā)現(xiàn)2011年至2013年，公司發(fā)展所需的139 717.65萬元增量資金，有48.6%是來自留存收益，其余的來自外部籌集。外部融資主要是通過銀行借款以及商業(yè)信用融資等方式募集。短期借款和長期借款分別提供了10 752.3萬元和2 000萬元的增量資金，經(jīng)營性負(fù)債為公司帶來29 566.27萬元的增量資金。

從資本結(jié)構(gòu)中，筆者發(fā)現(xiàn)益佰制藥的資產(chǎn)負(fù)債率自股權(quán)激勵后整體呈下降趨勢，保持在30%到40%之間。從財(cái)務(wù)風(fēng)險看，公司的產(chǎn)權(quán)比率由2008年的1.04下降到2013年的0.66，意味著其資產(chǎn)負(fù)債率由50.92%下降到39.63%。對于一家醫(yī)藥公司來說，這樣的財(cái)務(wù)風(fēng)險仍然在可控范圍內(nèi)。從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)看，公司主要依靠流動負(fù)債融資，長期負(fù)債比率低。從內(nèi)部權(quán)益看，留存收益呈持續(xù)上升趨勢，說明公司每年都會將一部分利潤用于公司的發(fā)展。

在股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施前，公司融資主要依靠流動負(fù)債。采用短期借款雖然資本成本相對降低，但周期短對益佰制藥可能產(chǎn)生流動性威脅。另外，利用無息負(fù)債，益佰制藥雖然無需支付成本，并且能夠解決資金問題，但這種融資方式是把自己鎖在了上下游的鏈條上，一旦上下游企業(yè)出現(xiàn)問題，必將影響益佰制藥的資金鏈。因此，如果益佰制藥考慮股東的長期利益，應(yīng)當(dāng)實(shí)施更加穩(wěn)健的融資方式（長期融資用于固定資產(chǎn)投資，短期融資用于流動資產(chǎn)營運(yùn)），適當(dāng)增加負(fù)債融資（尤其是長期借款）來降低公司流動性風(fēng)險，增加股東的價值。

由此可見，自股權(quán)激勵以來，管理層很少利用負(fù)債融資，其利用自有資金投資后，仍有大量留存收益未分配給現(xiàn)有股東。說明管理層希望在保證資金鏈充足的情況下，避免債務(wù)融資所帶來的風(fēng)險，其并沒有將股東利益最大化作為公司的經(jīng)營目標(biāo)。由此可見，股權(quán)激勵計(jì)劃沒有完全協(xié)調(diào)經(jīng)理人與股東的利益沖突。

（二）投資行為。

在投資活動方面，益佰制藥主要以投資新項(xiàng)目和長期股權(quán)投資為主。在2011 ～ 2013年期間，管理層對部分制藥企業(yè)、科研公司進(jìn)行了投資、改造或收購，固定資產(chǎn)自股權(quán)激勵以來增長84%，年均復(fù)合增長22.67%；在建工程增長970%，年均復(fù)合增長率220%。這說明管理層主要通過項(xiàng)目投資、升級改造來擴(kuò)大公司規(guī)模，取得短期的經(jīng)濟(jì)效益，而這部分源于股權(quán)激勵計(jì)劃的行權(quán)條件迫使管理層取得短期效益。但是益佰制藥的部分項(xiàng)目改造需要2 ～3年，投資回報將延后，從而可以調(diào)節(jié)股東與管理層的中期收益矛盾。

（三）股利支付情況。

1．股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施后的股利政策。

股權(quán)激勵實(shí)施以來，益佰制藥的股利政策主要是剩余股利政策。自2011年以來，益佰制藥的每股收益呈上漲趨勢，2013年度是2010年度的2倍還多，每股經(jīng)營現(xiàn)金流也從2010年的0.33元增長到了2013年的1.6元，公司現(xiàn)金流能力明顯增強(qiáng)。由此表明，實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃以來，管理者的股利支付意愿降低。同時在這期間，管理層并沒有股利轉(zhuǎn)增方案，一方面說明管理層投資所需要的現(xiàn)金量大，同時也說明管理層不希望稀釋股權(quán)來降低對益佰制藥的控制和影響。我們不禁會問，是不是益佰制藥因?yàn)閷﹂L期股權(quán)投資和固定資產(chǎn)投資的支出大幅提升，導(dǎo)致沒有現(xiàn)金用于分配股利了呢？從其股權(quán)現(xiàn)金流來看，2011 ～ 2013年的現(xiàn)金流仍有3 ～ 4億元的現(xiàn)金可供發(fā)放股利。由此可見，股利分配未給投資者帶來更大收益。但益佰制藥的股價從股權(quán)激勵以來一路高漲，一度是股權(quán)激勵計(jì)劃的3.3倍。可見，投資者的資本利得收獲了更大的收益。

2．被激勵者套現(xiàn)情況

本次股權(quán)激勵的股票解禁時間分別為2013年1月28日、2014年2月21日和2015年1月19日。截止到目前，并沒有被激勵的高管出現(xiàn)套現(xiàn)行為。這一方面是因?yàn)閲曳煞ㄒ?guī)的規(guī)定使得高管的套現(xiàn)成本相對于股票的增值獲得收益提高；另一方面，在股權(quán)激勵方案中，益佰制藥規(guī)定在解禁后每年套現(xiàn)的比率不得高于其所持公司股票的25%。

三、公司績效分析

（一）盈利能力。

從盈利能力方面看，股權(quán)激勵對公司業(yè)績的提升確實(shí)有一定作用。2011 ～ 2013年的凈利潤增長絕對量與2008～ 2011年4年增長量相當(dāng)，與股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施前相比，主營業(yè)務(wù)凈利潤率提高了近5個百分點(diǎn)。凈資產(chǎn)收益率自2010年以來一直保持在25%左右，并沒有出現(xiàn)下降的趨勢。資產(chǎn)凈利率相對于2010年之前也有了3% ～ 4%的增長。在總股本擴(kuò)大的條件下，2013年的基本每股收益是2010年的兩倍多，說明益佰制藥的盈利能力確實(shí)得到了增強(qiáng)。

（二）償債能力。

公司高管可能會為了取得較高的凈利潤而采取高風(fēng)險的融資策略。分析公司的償債能力可以了解管理層是否會采取比較極端的投融資策略。益佰制藥激勵計(jì)劃之后的資產(chǎn)負(fù)債率低于計(jì)劃實(shí)施前，并且低于50%的警戒線；利息保障倍數(shù)呈逐年上升的趨勢，說明公司償付有息債務(wù)的能力增強(qiáng)。但是益佰制藥的流動負(fù)債率高達(dá)90%以上，主要是由于公司的短期借款和預(yù)收賬款所致，這給公司帶來很大的流動性風(fēng)險，而公司沒有將較多的資金用于股利分配，其中一個原因應(yīng)該是防止其資金鏈出現(xiàn)斷裂。管理層一直采取這個比較危險的策略尋求公司的高速增長，可見股權(quán)激勵計(jì)劃并沒有使管理層有降低財(cái)務(wù)風(fēng)險的傾向。

（三）營運(yùn)能力。

從營運(yùn)能力方面分析，益佰制藥的存貨周轉(zhuǎn)率從股權(quán)激勵計(jì)劃之前的3.38下降到 2013年的2.87，說明存貨的變現(xiàn)能力減弱，管理層快速地?cái)U(kuò)張規(guī)模使得存貨增加。應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率在股權(quán)激勵計(jì)劃之后略高于計(jì)劃實(shí)施之前，說明益佰制藥的應(yīng)收賬款資金回籠能力增強(qiáng)，出現(xiàn)壞賬的比例也隨之降低。在流動資產(chǎn)方面，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計(jì)劃實(shí)施后低于計(jì)劃實(shí)施前的，說明益佰制藥的流動資產(chǎn)利用率下降。根據(jù)其歷年資產(chǎn)負(fù)債表可以得出，系應(yīng)付票據(jù)與預(yù)付賬款的大幅增加所致?？傎Y產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率有小幅上升，說明益佰制藥的總資產(chǎn)利用率稍有提高，但是提升不明顯?？傮w來說，股權(quán)激勵計(jì)劃使得管理層通過擴(kuò)張規(guī)模的方式來增加企業(yè)利潤從而達(dá)到計(jì)劃的目標(biāo)。這種方式雖然可取，但也存在財(cái)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險。

四、相關(guān)建議

益佰制藥的股權(quán)激勵計(jì)劃從目前的業(yè)績來看，應(yīng)該是在一定程度上對公司的管理層起到了激勵作用，調(diào)節(jié)了公司股東與管理層及核心成員的利益沖突。但是公司的核心管理層中部分是公司創(chuàng)始人，并且也持有一定比例的股份，特別是最大股東也是益佰制藥的董事長，因此股權(quán)激勵計(jì)劃不僅僅是調(diào)節(jié)經(jīng)理層與公司股東的利益，在醫(yī)藥行業(yè)這樣的創(chuàng)新型企業(yè)中，激勵核心技術(shù)人員也是該計(jì)劃的目標(biāo)之一。筆者在此基礎(chǔ)上提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）建立多元化業(yè)績評價指標(biāo)。

當(dāng)高管薪酬激勵主要依賴會計(jì)盈余作為績效衡量指標(biāo)時，會計(jì)盈余質(zhì)量的高低將直接影響契約的有效性，因此我們有必要關(guān)注、評價和進(jìn)一步提高會計(jì)信息質(zhì)量。同時，由于會計(jì)信息本身的生成將受到眾多“市場噪音”的影響，將其作為唯一標(biāo)準(zhǔn)考核經(jīng)理人員的努力程度并非公正。鑒于此，可以考慮建立多元化的評價體系，除了會計(jì)指標(biāo)外也引入市場指標(biāo)，如市場占有份額、公司的成長性等，同時引入行業(yè)平均指標(biāo)、非財(cái)務(wù)指標(biāo)和行權(quán)乘數(shù)。這樣，一方面可更客觀、全面地評價管理層業(yè)績，另一方面可有效降低管理層為實(shí)現(xiàn)行權(quán)條件而進(jìn)行盈余管理的動機(jī)。

（二）合理延長股票期權(quán)有效期。

理論上講，股權(quán)激勵是將管理者的自身利益與公司的長期利益相互聯(lián)系。而目前我國大部分企業(yè)股權(quán)激勵時間很短，大部分在5 年以下，這會誘使管理者出現(xiàn)短期行為，在經(jīng)營上通過高風(fēng)險的投資來增強(qiáng)短期的利潤，并且給股東以及公司未來的發(fā)展帶來較大的風(fēng)險。筆者認(rèn)為，可以適當(dāng)延長激勵方案的有效期，將期權(quán)有效期改為從授予日起至股權(quán)激勵方案截止時的最后一個交易日，這樣一方面可以減輕經(jīng)理人員的付現(xiàn)壓力，同時能增加期權(quán)的時間價值，增大高管行權(quán)的可能性，從而更好地起到長期激勵的作用。

（三）加強(qiáng)對期權(quán)行權(quán)價格的監(jiān)管。

益佰制藥將授予限制性股票定位于10元/股，大大低于授予期的股價，明顯具有不合理性。筆者認(rèn)為，對于授予價格，延長所參考股價的時間跨度，并對行權(quán)期前后的股價進(jìn)行觀察。若行權(quán)日前股價異常波動超過一定區(qū)間，則采取重新設(shè)置并適度延長行權(quán)期間的方法，抑制其機(jī)會主義動機(jī)。同時，面對某些企業(yè)通過盈余管理或財(cái)務(wù)舞弊來滿足行權(quán)指標(biāo)的投機(jī)行為，政府部門一方面應(yīng)加強(qiáng)法制建設(shè)，出臺更為完善的會計(jì)、稅收政策，減少激勵對象的投機(jī)空間；另一方面應(yīng)加大處罰力度，提高違規(guī)成本，讓企業(yè)管理層萌生投機(jī)念頭時望而卻步。

（《財(cái)務(wù)與會計(jì)》2015.09）