案 例 分 析

從長油退市看央企重組：分歧與整合

2006年12月5日，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)國資委《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》，明確了“到2010年國務(wù)院國資委履行出資人職責(zé)的企業(yè)（即中央企業(yè)）調(diào)整和重組至80 ～ 100家”的基本任務(wù)，央企重組進(jìn)入了高速推進(jìn)的發(fā)展時(shí)期。與國外企業(yè)的重組相比，我國的央企重組有自身的特征，即政府主導(dǎo)、規(guī)劃為主，屬于同一出資人下的內(nèi)部資源整合。這種重組方式由于沒有很好地遵循市場經(jīng)濟(jì)的資源配置規(guī)律以及企業(yè)發(fā)展過程中的自發(fā)需求，從而造成了一部分重組后的央企大而不強(qiáng)、整而不合。曾經(jīng)作為央企重組重要案例的中國外運(yùn)長航集團(tuán)有限公司（以下簡稱中外運(yùn)長航）自2009年完成重組后一直沒有形成有效的協(xié)同經(jīng)營和規(guī)模優(yōu)勢，隨著2008年金融危機(jī)以及航運(yùn)業(yè)周期性低谷的來臨，中外運(yùn)長航旗下上市公司中國長江航運(yùn)集團(tuán)南京油運(yùn)股份有限公司（以下簡稱長油）由于連續(xù)4年虧損，2014年6月5日正式從上交所摘牌退市，從而成為央企退市第一案，其退市為央企重組敲響了警鐘。

一、戰(zhàn)略決策失誤與長油退市：基于上市公司層面的分析

1.逆行業(yè)周期而行，盲目擴(kuò)張。

自2007年實(shí)現(xiàn)集團(tuán)海上油運(yùn)資產(chǎn)整體上市之后，作為集團(tuán)旗下重要子公司的長油開始了擴(kuò)張運(yùn)力的步伐。年報(bào)顯示2008年長油的在建工程總額高達(dá)38億元，截至2008年年底長油已簽署但尚未交付的船舶建造合同總額為665 587.57萬元。但是行業(yè)發(fā)展形勢隨即發(fā)生變化，2009年金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)的影響進(jìn)一步加深，在全球多數(shù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)的大背景下，國際油運(yùn)市場的供需關(guān)系開始失衡，代表行業(yè)景氣度的波羅的海原油運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDTI）以及波羅的海成品油運(yùn)價(jià)指數(shù)（BCTI）大幅下跌，油運(yùn)業(yè)整體陷入低谷。長油的營業(yè)利潤率從2008年的14.15%下降至2009年的0.77%，這說明長油的經(jīng)營受到了行業(yè)發(fā)展下行趨勢的影響。

但是，長油并沒有因?yàn)樾袠I(yè)景氣度下降而停止擴(kuò)張，反而采取了更為激進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略。長油2009年的在建工程總額為27億元，2010年的在建工程總額為33億元；在新建運(yùn)力陸續(xù)投放之后，2011年長油的固定資產(chǎn)總額已達(dá)129億元，較2009年增幅高達(dá)81.20%。與之形成鮮明對比的是2009 ～ 2011年BDTI和BCTI指數(shù)雖然有所回升，但仍在低位徘徊，因此，油運(yùn)業(yè)的整體形勢依然不容樂觀。一方面，運(yùn)價(jià)的持續(xù)走低限制了長油營業(yè)收入的增長空間，另一方面大量運(yùn)力的投放使長油面臨著由船舶維護(hù)和船員人工成本所帶來的營業(yè)成本的激增。2013年長油的營業(yè)收入相比2011年增長43.60%，但是營業(yè)成本增長達(dá)121.42%，并且連續(xù)3年?duì)I業(yè)利潤率低于-10%。由此可見逆行業(yè)周期而行的大規(guī)模運(yùn)力擴(kuò)張對長油的盈利能力造成了較大的負(fù)面影響，為2014年長油由于連續(xù)虧損而退市埋下了伏筆。

2.疏于風(fēng)險(xiǎn)管理導(dǎo)致海外投資失敗。

2007年，由于運(yùn)力的大幅增加，長油開始了全球化擴(kuò)張戰(zhàn)略，其投資方向主要是中東、印度、澳洲、東非等產(chǎn)油地。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，長油面臨著三大海外投資風(fēng)險(xiǎn)：一是市場風(fēng)險(xiǎn)，即金融危機(jī)背景下實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑可能導(dǎo)致的原油價(jià)格下跌及需求下降方面的風(fēng)險(xiǎn)。二是政治風(fēng)險(xiǎn)，即中東、北非等地爆發(fā)局部戰(zhàn)爭或者局勢動(dòng)蕩所造成的油運(yùn)市場的萎縮。三是匯率風(fēng)險(xiǎn)，即人民幣持續(xù)對外升值導(dǎo)致的海外投資價(jià)值的下降及出口受阻所形成的風(fēng)險(xiǎn)。

而從長油的投資策略來看，其并沒有很好地預(yù)測這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對自身經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的不利影響。2008年起長油擴(kuò)大了對歐美市場的運(yùn)力投放，結(jié)果2009年歐債危機(jī)爆發(fā)，歐洲油運(yùn)市場大幅縮水。2010年長油將經(jīng)營重點(diǎn)移至中東及北非地區(qū)，但此后伊朗核問題逐漸升溫，受經(jīng)濟(jì)制裁的影響，歐洲能源企業(yè)陸續(xù)從伊朗撤出，眾多保險(xiǎn)公司與銀行也退出伊朗市場，這對整個(gè)中東地區(qū)的石油出口造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。2011年2月，利比亞戰(zhàn)爭爆發(fā)，北非局勢動(dòng)蕩不安，長油在北非市場的經(jīng)營同樣受到了重創(chuàng)。在兩大石油原產(chǎn)地的經(jīng)營陸續(xù)受挫之后，2012年起長油將油運(yùn)航線拓展至美灣地區(qū)，并加緊投放運(yùn)力。2012年下半年美灣市場的運(yùn)力已經(jīng)趨近飽和，但是為了解決運(yùn)力過剩的問題長油只能繼續(xù)加大對美灣市場的運(yùn)力投放，最終美灣油運(yùn)市場運(yùn)價(jià)下跌，2012 ～ 2013年長油連續(xù)2年虧損。在匯率風(fēng)險(xiǎn)方面，由于人民幣持續(xù)對外升值，2009年和2010年長油的外幣財(cái)務(wù)報(bào)表折算虧損合計(jì)超過1億元，這對經(jīng)營業(yè)績下滑過程中的長油而言無疑是雪上加霜。

二、重組不利與長油退市：基于集團(tuán)層面的分析

2009年3月，中國對外貿(mào)易運(yùn)輸集團(tuán)總公司（以下簡稱中外運(yùn)集團(tuán)）與中國長江航運(yùn)集團(tuán)總公司（以下簡稱長航集團(tuán)）重組成為中外運(yùn)長航。但是，在重組啟動(dòng)之后的很長一段時(shí)間里，兩家企業(yè)的整合工作仍停留在集團(tuán)層面，基于業(yè)務(wù)層面的整合與再造遲遲沒有完成。因此，在之后航運(yùn)業(yè)發(fā)展逐漸走低的幾年中，中外運(yùn)長航大而不強(qiáng)、整而不合的弊端開始凸顯，并最終對長油的經(jīng)營造成了不利影響。

1.戰(zhàn)略分歧與極差化發(fā)展。

重組前中外運(yùn)集團(tuán)主要控制H股上市公司中外運(yùn)航運(yùn)有限公司（以下簡稱中外運(yùn)航運(yùn)），主要從事對外航運(yùn)業(yè)務(wù)；而長航集團(tuán)則控制著長航鳳凰、長油兩家A股上市公司，主要從事內(nèi)河航運(yùn)業(yè)務(wù)。兩大集團(tuán)重組的最大優(yōu)勢在于可以將內(nèi)河運(yùn)輸與外海運(yùn)輸相連，從而構(gòu)成一個(gè)完整的上下游一體的運(yùn)輸體系。但從兩個(gè)集團(tuán)實(shí)際的業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，這一構(gòu)想的實(shí)現(xiàn)較為困難：首先是部分業(yè)務(wù)的同質(zhì)化競爭問題，中外運(yùn)航運(yùn)與長航鳳凰同時(shí)經(jīng)營干散貨運(yùn)輸，雙方實(shí)力相當(dāng)因而難以劃分重組的主導(dǎo)權(quán)。其次是盈利模式與經(jīng)營理念的差異，盈利模式方面中外運(yùn)航運(yùn)以船舶租賃為主要收入來源，同時(shí)經(jīng)營綜合物流，而長航鳳凰與長油則主要通過直接的干散貨運(yùn)輸與原油、成品油運(yùn)輸獲利；除了業(yè)務(wù)不同所造成的管理方式的差異外，上市地點(diǎn)、經(jīng)營環(huán)境、客戶關(guān)系的不同導(dǎo)致兩大集團(tuán)在經(jīng)營理念上也存在著較大的差異，從而為業(yè)務(wù)重組增加了難度。最后是政策方面的限制，出于國家安全的考慮，政策規(guī)定外資企業(yè)不能從事內(nèi)河航運(yùn)業(yè)務(wù)，而中外運(yùn)航運(yùn)在H股上市，其在政策方面視同外資，因而在與長航鳳凰及長油的業(yè)務(wù)重組中受到了一定的約束?；谏鲜鲈?，中外運(yùn)集團(tuán)與長航集團(tuán)的業(yè)務(wù)重組陷入了僵局。

業(yè)務(wù)重組的不利最終導(dǎo)致在航運(yùn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入低谷之后中外運(yùn)集團(tuán)與長航集團(tuán)在經(jīng)營戰(zhàn)略上產(chǎn)生了分歧，并采取了2種完全不同的應(yīng)對策略。長航集團(tuán)采取了較為激進(jìn)的應(yīng)對策略，其中長航鳳凰沿長江一線拓展業(yè)務(wù)、開發(fā)市場，長油則加緊海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張并不斷投放運(yùn)力。與之相比，中外運(yùn)集團(tuán)的應(yīng)對方式則更為靈活。中外運(yùn)航運(yùn)一方面通過長短期租相結(jié)合、分散經(jīng)營的方式控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，另一方面則通過逆周期低價(jià)購買新船舶同時(shí)出售老舊船舶的方式靈活調(diào)整船隊(duì)結(jié)構(gòu)。顯然，就應(yīng)對行業(yè)危機(jī)及風(fēng)險(xiǎn)控制的角度而言，中外運(yùn)集團(tuán)的經(jīng)營策略更為穩(wěn)妥。因此自2009年重組完成之后，同一集團(tuán)控制下的3家上市公司中外運(yùn)航運(yùn)、長航鳳凰、長油形成了較為明顯的極差化發(fā)展趨勢（見表1）：中外運(yùn)發(fā)展雖然自2010年以后盈利能力不斷下降但并沒有遭受重創(chuàng)；而長航鳳凰連續(xù)3年虧損并陷入債務(wù)危機(jī)，長油更是連續(xù)4年虧損被迫退市。

表1 2009 ～ 2013年中外運(yùn)長航集團(tuán)旗下3家上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽表

中外運(yùn)和長航兩大集團(tuán)的整而不合在集團(tuán)層面產(chǎn)生了不利的影響：一方面協(xié)同經(jīng)營的缺乏喪失了央企強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合所應(yīng)形成的規(guī)模優(yōu)勢；另一方面雙方的戰(zhàn)略分歧削弱了集團(tuán)總部的管控能力，也弱化了總部的職能，導(dǎo)致集團(tuán)總部沒有對長航集團(tuán)逆行業(yè)周期進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張的非理性投資決策進(jìn)行制約，也沒有將中外運(yùn)航運(yùn)在國際業(yè)務(wù)經(jīng)營中先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管控理念引入到長油的海外投資過程中。因此，從集團(tuán)層面來看，中外運(yùn)長航集團(tuán)一直以來重組不利所造成的戰(zhàn)略分歧和總部功能喪失是長油最終經(jīng)營不善并黯然退市的重要影響因素之一。

2.未能及時(shí)“拯救”長油。

在2011年長航集團(tuán)旗下2家上市公司的經(jīng)營陷入困境之后，由于中外運(yùn)集團(tuán)和長航集團(tuán)對于拯救方案沒有達(dá)成一致的意見，集團(tuán)層面并沒有對長油進(jìn)行有效的援助。由長航集團(tuán)直接向長油提供的合同擔(dān)保金額自2011年逐年下降，受此影響多家銀行撤走了對長油的貸款；而在公司遭遇嚴(yán)重困難的2012年和2013年，集團(tuán)也并沒有對長油進(jìn)行注資。直到2013年，中外運(yùn)長航集團(tuán)的內(nèi)部整合才有所起色，在集團(tuán)高層人員進(jìn)行調(diào)整之后，以中外運(yùn)航運(yùn)為核心的資產(chǎn)重組計(jì)劃也隨之展開。但是，此時(shí)長航旗下的2家上市公司長航鳳凰和長油已經(jīng)由于債務(wù)和虧損的問題而深陷退市危機(jī)。

三、建議

長油的退市折射出了央企在重組過程中由于協(xié)調(diào)不一、缺乏互動(dòng)而形成的負(fù)面效應(yīng)。筆者從事前籌劃、事中運(yùn)行、事后監(jiān)督3個(gè)方面對央企重組提出建議。

1.引入市場機(jī)制，變“規(guī)劃”為“策劃”。

我國央企重組在一定程度上忽視了市場化的自發(fā)需求以及企業(yè)自身的特征，容易造成只講規(guī)模、不講效益的尷尬局面，也容易造成重組過程中的大而不強(qiáng)、整而不合。筆者認(rèn)為，我國的央企重組應(yīng)該更多地引入市場機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)之間的自發(fā)結(jié)合。而政府及國資委的角色也應(yīng)當(dāng)有所轉(zhuǎn)變：一方面，弱化僵化、生硬的重組目標(biāo)及重組要求，從企業(yè)實(shí)際經(jīng)營的角度出發(fā)制定更為可行的方案，穩(wěn)步推進(jìn)重組計(jì)劃；另一方面，做好央企重組的引導(dǎo)與支持工作，確保關(guān)乎國計(jì)民生重要行業(yè)的央企重組符合國家的發(fā)展戰(zhàn)略及國家安全?？偠灾?，政府及國資委需要從“規(guī)劃者”轉(zhuǎn)變?yōu)楦屿`活的“策劃者”，抓大放小、隨機(jī)應(yīng)變，適時(shí)引導(dǎo)央企重組向健康的方向發(fā)展。

2.完善事中運(yùn)行，整合四大板塊。

企業(yè)重組主要涉及戰(zhàn)略重組、組織重組、業(yè)務(wù)重組以及資產(chǎn)重組四大板塊。但對于我國央企重組而言，各個(gè)板塊整合的優(yōu)先度及難度有所不同。從中外運(yùn)長航重組的實(shí)際狀況來看，組織重組最為優(yōu)先，資產(chǎn)重組相對滯后，而處在當(dāng)中的經(jīng)營戰(zhàn)略及經(jīng)營業(yè)務(wù)重組則是最難整合的部分。這一點(diǎn)主要是由于重組之前2家企業(yè)在經(jīng)營理念、經(jīng)營業(yè)務(wù)、市場范圍、政策支持等方面具有一定的獨(dú)立性，在跨區(qū)域的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合式央企重組中這一現(xiàn)象更為常見。筆者認(rèn)為，解決這一難題除了通過企業(yè)自發(fā)結(jié)合的方式減少阻力之外，還需要做好以下幾點(diǎn)：一是通過組織重組建立起一個(gè)強(qiáng)有力的集團(tuán)總部為戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)重組的運(yùn)行提供決策支持，關(guān)鍵是要樹立起一種崇尚創(chuàng)新、積極進(jìn)取的變革精神。二是明確企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)及市場導(dǎo)向，在明確企業(yè)未來發(fā)展方向的基礎(chǔ)上以優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營業(yè)務(wù)、先進(jìn)的經(jīng)營理念為核心展開重組，通過將集團(tuán)內(nèi)部某一競爭優(yōu)勢不斷放大從而提升企業(yè)的增長空間。三是借鑒西方集團(tuán)企業(yè)的管理理念，通過建立事業(yè)部等形式加強(qiáng)重組后的專業(yè)化、集中化管理，消除原有企業(yè)之間的界限，完善各個(gè)業(yè)務(wù)板塊的協(xié)調(diào)與對接。

3.強(qiáng)化事后監(jiān)督，完善決策治理

央企重組在形式上的完成僅僅是一個(gè)起點(diǎn)，重組完成后新生企業(yè)的決策質(zhì)量將直接決定其能否在激烈的行業(yè)競爭中脫穎而出。因此，完善重組后企業(yè)的決策治理至關(guān)重要，這需要企業(yè)自身和作為監(jiān)管者的國資委兩者共同的努力。從企業(yè)自身角度講，集團(tuán)總部要充分發(fā)揮其管控職能，除了完善集團(tuán)整體的戰(zhàn)略規(guī)劃外，還要對旗下的子公司尤其是上市公司的經(jīng)營決策給予必要的監(jiān)督和控制，以保證其發(fā)展方式既符合行業(yè)形勢，又與集團(tuán)整體的發(fā)展方向一致。而作為國有資產(chǎn)保值增值的監(jiān)管者，國資委除了完善央企的考核方式外，還應(yīng)該對重組后央企的發(fā)展給予更多的關(guān)注。具體而言，國資委需要以央企重組為核心設(shè)計(jì)出一套詳細(xì)的、有針對性的考核方案，同時(shí)對央企重組在形式完成后的諸多細(xì)節(jié)問題及相關(guān)工作進(jìn)行重點(diǎn)掌控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并解決進(jìn)一步整合過程中遇到的困難，排除可能存在的阻力，以確保央企重組從根本上增強(qiáng)國有資產(chǎn)的保值增值能力。

（《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》2015.04）