鄭博雅　宋海涵

摘要：傘形信托作為創(chuàng)新融資工具，從興起到退出只有短短6年時(shí)間，且就傘形信托對(duì)A股市場(chǎng)的影響，現(xiàn)存研究?jī)H從股市波動(dòng)性方面對(duì)關(guān)傘形信托進(jìn)行了定性的分析。本文認(rèn)為研究傘形信托對(duì)A股的影響應(yīng)當(dāng)從股市的波動(dòng)性和流動(dòng)性兩個(gè)方面入手進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)對(duì)比2015年4月17日叫停傘形信托前后的股市表現(xiàn)，反映出傘形信托對(duì)A股市場(chǎng)的作用，并反映出傘形信托退出證券市場(chǎng)的原因。

關(guān)鍵詞：傘形信托；A股市場(chǎng)；股市波動(dòng)性；股市流動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F421.36 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）006-000-01

一、序言

1.研究背景

我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展取得了舉世矚目的成績(jī)，就股票市場(chǎng)而言其市場(chǎng)規(guī)模已位居全球第二。2014年上證綜指數(shù)漲幅52.87%，成為當(dāng)年全球股市的最大亮點(diǎn)。進(jìn)入2015年，經(jīng)過(guò)年初兩個(gè)月的調(diào)整后，A股又迎來(lái)一輪新的行情，截止6月中旬上證綜指最高站上5100點(diǎn)。然而，6月中旬過(guò)后，一輪暴跌不期而至，不足一月間上證指數(shù)最低跌至3500點(diǎn)。股市的暴漲、暴跌劇烈波動(dòng)間，各式的創(chuàng)新型融資工具或多或少起到了推波助瀾的作用。在諸多融資工具中以傘形信托業(yè)務(wù)影響最為激進(jìn)，以致2015年7月，監(jiān)管層發(fā)布《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見(jiàn)》，要求券商徹底清除違法違規(guī)的配資賬戶。傘形信托正式退出證券市場(chǎng)。

2.研究意義

股票市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用：通過(guò)股票發(fā)行來(lái)為公司籌資，積聚資本；為資本流通轉(zhuǎn)讓提供了場(chǎng)所；實(shí)現(xiàn)非資本化的貨幣向資本轉(zhuǎn)化；并影響了股票定價(jià)。伴隨近年來(lái)創(chuàng)新融資工具的開(kāi)發(fā)及對(duì)股票市場(chǎng)的投入使用，使股票市場(chǎng)的運(yùn)行相較以往發(fā)生了一定變化。以今年的一輪行情為例，諸多專家稱此次行情為“杠桿牛”，創(chuàng)新融資工具對(duì)股市的影響可見(jiàn)一斑。本文重點(diǎn)研究的傘形信托，正是近年來(lái)新興的融資工具之一，且其已經(jīng)退出市場(chǎng)，具有研究?jī)r(jià)值。

二、傘形信托的概念

1.傘形信托

所謂的傘形信托，就是借鑒傘形基金的形式，在一個(gè)信托通道下設(shè)立多個(gè)交易子單元，每一個(gè)交易的子單元都由一個(gè)劣后級(jí)客戶和一個(gè)優(yōu)先級(jí)客戶組成，通過(guò)配資、融資等方式，增加杠桿后投資到股市當(dāng)中。因此，傘形信托是具有杠桿性的，與融資融券相比，融資融券杠桿比例接近1：1，而傘形信托杠桿比例可以達(dá)到3：1。

2.傘形信托的特點(diǎn)

（1）便捷性

傘形信托的設(shè)立具有便捷性，由于傘形信托下設(shè)的子信托共用母信托同一賬戶，開(kāi)戶時(shí)間相比單一賬戶的融資融券節(jié)省了五到六天。

（2）靈活性

傘形信托的應(yīng)用具有靈活性，傘形信托可以在母單元下開(kāi)設(shè)多個(gè)獨(dú)立的子單元，有效地避免了銀監(jiān)會(huì)關(guān)于結(jié)構(gòu)化信托持有單個(gè)股票不能超過(guò)信托資產(chǎn)凈值的20%的規(guī)定，投資于傘形信托的子單元更具靈活性。

（3）高杠桿性

傘形信托與其他創(chuàng)新融資工具相比具有高杠桿的特性。不同于融資融券普遍以1：1為杠桿率，市場(chǎng)中較為常見(jiàn)的傘形信托杠桿比率是1：2或1：3。與此同時(shí)，傘形信托的優(yōu)先級(jí)資金是銀行理財(cái)資金，劣后級(jí)一般則由普通投資者充當(dāng)，配資成本在8.1%～8.2%之間，低于融資融券8.6%的平均水平。

3.傘形信托與其他創(chuàng)新融資工具的比較

為了更好地理解傘形信托，在此與其他工具進(jìn)行了簡(jiǎn)單的比較：

（1）杠桿比率

通過(guò)相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)傘形信托的杠桿率分為1：1，1：2，1：3等幾種，目前最長(zhǎng)使用的是1：2的杠桿率；融資融券理論上杠桿率為1：1.73，實(shí)際上是1：1.37，大部分文獻(xiàn)當(dāng)中認(rèn)為融資融券杠桿率接近1：1；約定購(gòu)回式業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的杠桿率分別是1：1.45和1：1.5。因此，傘形信托大于股票質(zhì)押式回購(gòu)交易大于約定購(gòu)回式業(yè)務(wù)大于融資融券。

（2）融資成本

融資成本在一定情況下是和杠桿水平相聯(lián)系的，根據(jù)文獻(xiàn)資料，傘形信托的融資成本為10%（年化成本，下同）到12%，由于融資融券、約定購(gòu)回式業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押式回購(gòu)交易的杠桿水平接近，三者的融資成本也較為接近，較傘形信托低2到3個(gè)百分點(diǎn)。

（3）資金使用周期

資金的使用周期和資金來(lái)源最為密切，傘形信托的資金主要來(lái)源于銀行的短期理財(cái)資金，約定購(gòu)回式交易、股票質(zhì)押式回購(gòu)和融資融券這三者的資金主要來(lái)自于券商的自有資金，時(shí)間限制比較寬泛。但融資融券作為特例，由于其業(yè)務(wù)對(duì)象主要是中小投資者因而資金使用期限最短。因此在資金使用周期上，周期最短的是融資融券，其次是傘形信托，再次是約定購(gòu)回式交易和股票質(zhì)押式回購(gòu)。

（4）融資風(fēng)險(xiǎn)

一般而言，傘形信托的預(yù)警線最高，這說(shuō)明同樣的資產(chǎn)參利用上述四種工具進(jìn)行投資，傘形信托是最先出現(xiàn)抵押物不足預(yù)警和強(qiáng)行平倉(cāng)的品種。因而，相比較而言傘形信托風(fēng)險(xiǎn)最大。

三、傘形信托影響作用的研究現(xiàn)狀

傘形信托，作為2009年才興起的創(chuàng)新融資工具，針對(duì)它的研究目前并不多見(jiàn)，有關(guān)傘形信托的現(xiàn)存文獻(xiàn)中大多數(shù)為定性分析，缺乏實(shí)證研究。在現(xiàn)存文獻(xiàn)中，杠桿性也被認(rèn)為是傘形信托對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生影響的重要因素。諸多學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)新融資工具中，融資融券等都具有杠桿性，但傘形信托杠桿率可以達(dá)到三倍，這使得傘形信托對(duì)股票市場(chǎng)的推動(dòng)作用變得過(guò)于猛烈，造成了股價(jià)的過(guò)度膨脹，成為多數(shù)學(xué)者認(rèn)為傘形信托對(duì)于A股市場(chǎng)影響弊大于利的依據(jù)。

上述的研究，重在揭示牛市當(dāng)中，傘形信托過(guò)度助漲的作用。在熊市當(dāng)中，傘形信托同樣存在助跌的作用。從實(shí)際表現(xiàn)上看，2015年1月末A股大跌，此番調(diào)整中傘形信托融資倉(cāng)承受了極大的爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

總的來(lái)看，現(xiàn)存文獻(xiàn)對(duì)傘形信托的分析認(rèn)為，雖然傘形信托自身具備設(shè)立便捷、應(yīng)用靈活、高杠桿率的特點(diǎn)，但作用于A股市場(chǎng)，其助漲助跌性更為突出，增加了證券市場(chǎng)的波動(dòng)性，也因此存在了很短的時(shí)間便退出了市場(chǎng)。

四、總結(jié)

傘形信托作為新興的創(chuàng)新融資工具，其產(chǎn)生到退出僅僅經(jīng)歷了幾年的時(shí)間，它留給人們的印象更多的是在股市當(dāng)中突出的助漲助跌作用，造成了股市過(guò)大的波動(dòng)性。因此，傘形信托投資股市，被證監(jiān)會(huì)強(qiáng)令叫停。從傘形信托退出市場(chǎng)前的近兩次股市行情來(lái)說(shuō)，傘形信托投資股市對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的影響，雖然其具有積極影響，但其令助長(zhǎng)助跌的作用使傘形信托終沒(méi)有逃過(guò)退出市場(chǎng)的命運(yùn)。

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作者簡(jiǎn)介：鄭博雅，河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)。

宋海涵，河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。