【摘要】互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展給人們的生活帶來(lái)了比較大的變化和革新，比如傳統(tǒng)的大型商場(chǎng)購(gòu)物模式被電子網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物逐步影響，而在另一方面，傳統(tǒng)金融業(yè)的行業(yè)格局也正被互聯(lián)網(wǎng)金融所逐漸改變。自2012年開(kāi)始之后，互聯(lián)網(wǎng)資管產(chǎn)品也開(kāi)始迅速發(fā)展并且大有逐漸取代傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的趨勢(shì)，并且各大商業(yè)銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)也開(kāi)始紛紛投入人力物力對(duì)自己的渠道進(jìn)行建設(shè)投資，從而帶動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展。但是在2015年左右，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，并且也衍生出民間借貸等其他難以監(jiān)管的問(wèn)題，需要引起廣大投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注和采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，來(lái)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行規(guī)制。

【關(guān)鍵詞】定向委托投資；交易模式；行業(yè)監(jiān)管；艱難困局

互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)不斷在發(fā)展，同時(shí)金融業(yè)也在發(fā)生著日新月異的變化，特別是與金融的融合更加拓寬了資本融資的方式和渠道，使所謂的信息不對(duì)稱情況得到了改善，更多的是提高了市場(chǎng)資源的配置效率，在這個(gè)大環(huán)境之下，我們可以發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融的繁榮也更快的加速了普惠金融的實(shí)現(xiàn)節(jié)奏。但是我們需要注意的是，在當(dāng)前新形勢(shì)下我國(guó)采取相對(duì)寬松的互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管環(huán)境，出現(xiàn)了一些問(wèn)題，諸如越來(lái)越多的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)出現(xiàn)了捐款私逃，客戶提現(xiàn)出現(xiàn)困難和詐騙問(wèn)題，這些違法行為嚴(yán)重危害消費(fèi)者利益和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。本文依據(jù)“零活寶”產(chǎn)品為例對(duì)此行業(yè)提出一些探析，以便更好地理解互聯(lián)網(wǎng)在監(jiān)管方面的難題。

一、“零活寶”產(chǎn)品的內(nèi)涵及現(xiàn)狀

（一）“零活寶”產(chǎn)品來(lái)源

“零活寶”產(chǎn)品是上海陸家嘴國(guó)際金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)股份有限公司（“陸金所”）一款資產(chǎn)管理產(chǎn)品，它依靠定向委托投資關(guān)系的委托人，根據(jù)委托人以及受托人的需求，從而提供一種居間管理服務(wù)，該系列項(xiàng)目中委托人委托資金進(jìn)行管理，具體實(shí)施由聚昇公司定向委托投資于凈值管理型專項(xiàng)資產(chǎn)管計(jì)劃產(chǎn)品，也叫作“定向委托投資標(biāo)的”，在這個(gè)管理過(guò)程中通過(guò)運(yùn)轉(zhuǎn)資金以獲取投資收益。

互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，是互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)出現(xiàn)的另一種產(chǎn)品，也是正在成為繼P2P、股權(quán)眾籌之后又一金融衍生品。在2015年左右有多家P2P平臺(tái)開(kāi)始根據(jù)相關(guān)計(jì)劃推出一系列金融產(chǎn)品，用于投放市場(chǎng)資本運(yùn)作，它的真實(shí)運(yùn)作路徑是打著“委托定向”投資管理的名號(hào)，從而實(shí)施一種資金投向的變化，在這其中把資金投向包含的信托收益權(quán)、資管計(jì)劃等資金產(chǎn)品在內(nèi)的非標(biāo)固收市場(chǎng)。

（二）“定向委托投資”模式解析

“零活寶”投資模式也有比較先進(jìn)的管理特點(diǎn)，它要求資產(chǎn)管理公司（受托方、非金融機(jī)構(gòu)）與P2P平臺(tái)的公司形成一定的關(guān)聯(lián)，進(jìn)而進(jìn)行居間撮合投資人（委托人）委托管理公司定向投資收益權(quán)份額，在這個(gè)過(guò)程中給券商資產(chǎn)管理以及基金子公司，讓他們進(jìn)行發(fā)行設(shè)計(jì)管理。與此同時(shí)實(shí)施專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，用于非標(biāo)、融資項(xiàng)目等資產(chǎn)管理，以這種方式來(lái)達(dá)到定向委托投資的模式。

根據(jù)此種情況進(jìn)行分析，“零活寶”看似名稱帶有一定專業(yè)色彩的“定向委托投資”模式，并且也有不一樣的地方。但是我們可以發(fā)現(xiàn)它的交易結(jié)構(gòu)上其實(shí)并不是很復(fù)雜，P2P平臺(tái)名義上依舊扮演著信息居間人的角色，同時(shí)會(huì)引入一家關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)任受托管理人。其中，陸金所旗下的“零活寶”是比較超前從事此類同等業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)金融資管產(chǎn)品。根據(jù)目前陸金所官方披露的消息來(lái)看，零活寶具有較好的流動(dòng)性，可在工作日的約定期間申請(qǐng)?zhí)岈F(xiàn)。而從投資份額來(lái)看，它的投資最低金額僅為1元，這一流動(dòng)性及門檻幾乎與公募基金差不多趨于一致。

（三）零活寶的交易模式與投資收益

根據(jù)陸金所提供的“零活寶”理財(cái)?shù)南嚓P(guān)法律文件，諸如《定向委托投資管理協(xié)議》、《零活寶定向委托投資業(yè)務(wù)規(guī)則》和《代扣授權(quán)書》等法律文件所要求監(jiān)管內(nèi)容，零活寶的理財(cái)模式如下：

（1）首先注冊(cè)為會(huì)員，其中投資方和資金歸集方均須經(jīng)注冊(cè)之后，經(jīng)審核與陸金所簽署后成為陸金所會(huì)員，此后進(jìn)行雙方之間的資金合作。

（2）其次雙方簽署《定向委托投資管理協(xié)議》，以此來(lái)確定投資方與資金歸集方的法律關(guān)系、定向投資標(biāo)的的范圍、投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)以及投資方資金歸集方與陸金所僅為居間平臺(tái)的服務(wù)關(guān)系。

（3）最后確定投資模式，規(guī)劃投資資金流向和收益返還資金流向的大概情況，以此來(lái)完成隨后的其他交易。在這些完成之后，就進(jìn)行一系列的收益份額的分配，確定之間的再次交易。

（四）“零活寶”的收益

“零活寶”在收益方面，根據(jù)以往的收益來(lái)看，其收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他公募產(chǎn)品。與此同時(shí)截至2015年12月7日，零活寶的七日平均收益率為4.66%，根據(jù)此種收益率，它已超過(guò)同期多數(shù)貨基達(dá)100個(gè)BP。而該產(chǎn)品取得超額收益后面所依賴的，正是依靠“委托定投”來(lái)與私募開(kāi)放型資管產(chǎn)品對(duì)接的特殊結(jié)構(gòu)。

二、“零活寶”理財(cái)模式分析

（一）監(jiān)管套利與合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)分析

監(jiān)管問(wèn)題也是難以處理的一部分問(wèn)題，而在這里所謂“定向委托投資”的互聯(lián)網(wǎng)資管模式，在多個(gè)環(huán)節(jié)都存在一定的違規(guī)嫌疑。首先最大的問(wèn)題在于零活寶所對(duì)接的專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)質(zhì)上表現(xiàn)為基金子公司所發(fā)行的一對(duì)一專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，并且定的性質(zhì)為私募類的資管產(chǎn)品。而根據(jù)陸金所以“定向委托投資”關(guān)系來(lái)進(jìn)行設(shè)定，這更加進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了這項(xiàng)資金端的變相公開(kāi)“募集”方式，一定程度上來(lái)說(shuō)具有一定的監(jiān)管套利傾向。

互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品之間也是有所區(qū)別的，陸金所實(shí)際上在這個(gè)過(guò)程中扮演了資管產(chǎn)品資金端的引流渠道，這和支付寶代銷余額寶的方式上面有著本質(zhì)的差異，因?yàn)橛囝~寶是作為公募基金形式的，在支付寶取得銷售資質(zhì)后，余額寶便在一定形式上屬于合規(guī)的代銷業(yè)務(wù)。若此類產(chǎn)品的受托人與平臺(tái)方存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，則其中隱含的道德風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)表現(xiàn)的更大。而零活寶的受托方聚昇資產(chǎn)正是陸金所旗下的全資子公司，所以這項(xiàng)資管計(jì)劃在募集資金時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)資金來(lái)源合法性進(jìn)行徹底的查實(shí)，如若這些資金是多方式來(lái)源而構(gòu)成的，在一定程度上也違背了私募管理辦法對(duì)于投資者適當(dāng)性管理的要求。

（二）資金歸集方可能涉嫌非法集資和非法經(jīng)營(yíng)問(wèn)題

如果監(jiān)管層對(duì)這種產(chǎn)品模式采取比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋O(jiān)管口徑執(zhí)行規(guī)制，那么這類互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的模式很可能涉嫌非法經(jīng)營(yíng)或非法集資的問(wèn)題。在非法集資方面可能存在一些問(wèn)題表現(xiàn)為資金歸集方雖然與投資方都是陸金所會(huì)員，但在實(shí)際上來(lái)看不屬于單位內(nèi)部員工，資金歸集方在沒(méi)有得到監(jiān)管部門審批的前提條件下，面向不穩(wěn)定的投資方，借用陸金所提供的網(wǎng)站平臺(tái)這種公開(kāi)方式，打著委托理財(cái)?shù)拿?hào)吸收資金的方式，雖然說(shuō)在形式上符合最高院《關(guān)于非法集資司法解釋》第二條第（九）項(xiàng)的有關(guān)執(zhí)行規(guī)定，并且沒(méi)有承諾給予回報(bào)，但依舊有較大風(fēng)險(xiǎn)。

而在其他方面，經(jīng)營(yíng)范圍以及規(guī)模形式也有需要注意的問(wèn)題，資金歸集方在沒(méi)有得到歸集資金的審批前，原則上是不具有此項(xiàng)業(yè)務(wù)處理能力。它在開(kāi)展這種業(yè)務(wù)時(shí)將會(huì)涉嫌非法經(jīng)營(yíng)罪。在現(xiàn)實(shí)的操作層面來(lái)看，基金子公司的專項(xiàng)計(jì)劃在執(zhí)行過(guò)程中，極容易變?yōu)槲蟹降耐ǖ?。更多的是它在信息披露與公募產(chǎn)品比較也存在許多不透明的地方，而放任這種業(yè)務(wù)的全面開(kāi)展，最終很可能變化出平臺(tái)方“自融”、“關(guān)聯(lián)方融資”等一系列道德風(fēng)險(xiǎn)事件。

（三）在行業(yè)監(jiān)管方面存在困局

在行業(yè)監(jiān)管方面來(lái)看，雖然互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺(tái)與資管機(jī)構(gòu)構(gòu)成一定的合作關(guān)系，雖然在形式上涉嫌違規(guī)，但也存在合理的地方。如若僅僅查看這種產(chǎn)品的資金構(gòu)成，它會(huì)呈現(xiàn)出“投資門檻低—起投資金常低于1000元”的形式，還有的諸如形成“公開(kāi)募集—在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)網(wǎng)站推介”等問(wèn)題，但實(shí)際上在產(chǎn)品收益率上，卻可以超得過(guò)很多公募產(chǎn)品。

現(xiàn)行監(jiān)管制度的制約，也在一定程度上促進(jìn)了這些互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品現(xiàn)象的熱火朝天，定位于更高收益和風(fēng)險(xiǎn)偏好的公募產(chǎn)品存在嚴(yán)重的供給不足。公募產(chǎn)品受到的制度約束表現(xiàn)方面是比較明顯的，而表現(xiàn)出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)兩極分化，更是金融產(chǎn)品根據(jù)公私募區(qū)分的具體呈現(xiàn)，在一定程度上才給了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的施展空間。

三、對(duì)此類金融產(chǎn)品的探討

互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品自誕生之日起，都受到關(guān)注，正因?yàn)槠溆挚旖莸姆绞胶捅憷氖煜ち私猱a(chǎn)品的方式，所以在監(jiān)管上一開(kāi)始也并沒(méi)有過(guò)于嚴(yán)格。諸如類似案例并不是直到2015年才出現(xiàn)在大家面前，在2014年信托100網(wǎng)直接遭到拆分、出售它的機(jī)構(gòu)信托份額，也是這些問(wèn)題的表現(xiàn)特征之一，在事發(fā)之后信托100網(wǎng)的拆分模式也被銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行調(diào)查，從而被認(rèn)定為屬于違規(guī)行為。

（一）互聯(lián)網(wǎng)模式監(jiān)管的困難之處

互聯(lián)網(wǎng)模式的監(jiān)管并不容易，雖然在發(fā)展方面確實(shí)有不錯(cuò)的勢(shì)頭，不過(guò)，前面所述“互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理”模式的監(jiān)管目前也面臨一定的難題，這個(gè)也并不是很好解決。根據(jù)新形勢(shì)下的發(fā)展來(lái)看，目前資產(chǎn)管理是一項(xiàng)銀行、券商、基金等機(jī)構(gòu)都擁有的全牌照業(yè)務(wù)范圍，都有自己的特色。而在分業(yè)監(jiān)管情況下，該項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)所附帶的監(jiān)管套利和違規(guī)等其他現(xiàn)象，也是很容易產(chǎn)生比較多的監(jiān)管部門“均無(wú)人進(jìn)行主動(dòng)管理”的悲劇現(xiàn)象發(fā)生，這對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并不好。

同時(shí)其他形式的金融活動(dòng)也在影響它的發(fā)展，特別是2013年影子銀行活動(dòng)的泛濫不可阻擋，和2015年場(chǎng)外配資活動(dòng)的發(fā)展相通，都同監(jiān)管當(dāng)局對(duì)泛資產(chǎn)管理行業(yè)治理的失控是有一定的關(guān)聯(lián)。特別是對(duì)于現(xiàn)在所執(zhí)行分業(yè)監(jiān)管體制的存續(xù)情況下，互聯(lián)網(wǎng)+資管的模式也可能陷入“無(wú)人問(wèn)管”的局勢(shì)。這或許也是“互聯(lián)網(wǎng)資管”未被納入《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》范疇的另外層次方面的癥結(jié)所在，在這方面缺乏統(tǒng)一、專屬的可劃歸監(jiān)管部門。

（二）更多的監(jiān)管手段需要革新

在監(jiān)管手段方面是需要不斷革新和與時(shí)俱進(jìn)的，更加不需要置疑的是，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)加快資產(chǎn)管理行業(yè)分層，同時(shí)推進(jìn)公募業(yè)務(wù)創(chuàng)新，加大這項(xiàng)業(yè)務(wù)松綁的推進(jìn)力度。而對(duì)于現(xiàn)在所推行的“互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理產(chǎn)品”等模式創(chuàng)新，它們這種形式也應(yīng)當(dāng)依照現(xiàn)行法律法規(guī)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)這些產(chǎn)品中可能存在的違規(guī)行為進(jìn)行更大程度上的治理和規(guī)范，因?yàn)槿绻霈F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，受到?jīng)_擊的還是金融行業(yè)。

值得監(jiān)管注意的是，帶有“互聯(lián)網(wǎng)資管”性質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)金融模式?jīng)]有得到被監(jiān)管層及市場(chǎng)所過(guò)多程度的關(guān)注，其原因除了目前規(guī)模所限之外，也在一定程度上與之前國(guó)務(wù)院針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融下發(fā)的相關(guān)文件中，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融模式的“紕漏”有一定的關(guān)系。在相關(guān)文件中涉及到了互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)信托和互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融等幾個(gè)內(nèi)容，但并沒(méi)有涉及這種資產(chǎn)管理產(chǎn)品呈現(xiàn)出的“大拆小”的管理模式，所以更需要在監(jiān)管手段上實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)實(shí)時(shí)監(jiān)管革新。

鑒于此，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融，應(yīng)該根據(jù)各個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行劃分，從而進(jìn)一步明確各個(gè)行業(yè)的監(jiān)管主體和相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，特別是對(duì)于完善P2P網(wǎng)貸平臺(tái)和規(guī)章制度，加大對(duì)投資者準(zhǔn)入與保護(hù)制度的建立，更多的是要建立第三方資金托管制度。在這樣的基礎(chǔ)之上加強(qiáng)金融行業(yè)相關(guān)機(jī)構(gòu)的征信體系建設(shè)，更要進(jìn)一步充分發(fā)揮金融和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，設(shè)計(jì)一定的程序從而適時(shí)進(jìn)行監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)對(duì)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的動(dòng)態(tài)和科學(xué)化的監(jiān)管措施，在這種情況下更好的促進(jìn)金融穩(wěn)定和資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：陳葦（1977.07—），女，江蘇揚(yáng)州人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)專業(yè)2014揚(yáng)州秋季班，研究方向：金融學(xué)。