楊蓉暉

【摘 要】近年來，我國并購市場的交易規(guī)模及數(shù)量增長迅速，作為一種兼并重組融資的新模式，并購基金在并購市場中發(fā)揮著越來越重要的作用。為了能夠更好地促進我國并購基金發(fā)展，我國政府不斷努力，通過出臺相關(guān)政策等方式進行扶持并取得了一定的成績。但是在我國并購基金不斷發(fā)展的同時，其所存在的風(fēng)險也日益凸顯出來，必須有效控制風(fēng)險才能夠保證資本市場良性循環(huán)。本文在并購基金流程基礎(chǔ)上對我國并購基金風(fēng)險控制進行了討論，首先文章闡述了并購基金的相關(guān)概念，然后探究了我國并購基金的運作流程，之后指出了我國并購基金存在的幾點問題及風(fēng)險，最后提出了一些風(fēng)險控制策略以達到提高對并購基金管理效率的目的。

【關(guān)鍵詞】并購基金；風(fēng)險控制

一、并購基金的相關(guān)概念

1.并購基金的定義

并購基金是私募股權(quán)基金的一種，是指以合并或?qū)嶋H控制目標(biāo)企業(yè)為目的，通過向特定投資人募集資金，以受讓目標(biāo)企業(yè)未上市股權(quán)、收購資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進行重組改造。待目標(biāo)企業(yè)發(fā)展增值后，通過上市、轉(zhuǎn)售等方式出售。

2.并購基金的分類

根據(jù)并購基金資金來源分類可以將并購基金分為：國有資金為主導(dǎo)的基金、海外資金為主的基金、中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金及民間的準(zhǔn)私募股權(quán)投資基金四類；根據(jù)并購基金是否獲得被投資企業(yè)控制權(quán)，可將并購基金分為參股型并購基金和控股型并購基金?？毓尚筒①徎鸬倪\作模式以獲得被投資企業(yè)的控制權(quán)為目的，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、并購重組及并購后運營，是并購基金的主流模式。

二、我國并購基金的運作流程

1.設(shè)立階段

并購基金設(shè)立階段主要任務(wù)是對并購基金的組織形式進行構(gòu)建，現(xiàn)階段我國并購基金的組織形式主要包括公司制、有限合伙制和契約制三種。在這一階段如果想要設(shè)立公司制基金必須在公司法的基礎(chǔ)上，先由發(fā)行基金單位對資產(chǎn)進行籌集，之后再將資產(chǎn)用于股權(quán)基金投資中去；如果想要設(shè)立有限合伙制基金，必須以合伙企業(yè)法為基礎(chǔ)進行設(shè)立，在組織結(jié)構(gòu)中主要包括有限合伙人和普通合伙人。其中有限合伙人不參與基金日常經(jīng)營管理活動，只是投資人，而普通合伙人則是雙重身份，其不僅是基金的投資者，通常也是基金的管理人，對基金實際運作和日常經(jīng)營管理負(fù)責(zé)。一般情況下，相對于有限合伙人來說，普通合伙人投資所占比例很?。蝗绻鄳?yīng)設(shè)立契約制基金，基金持有人和基金管理人必須按照二者之間所簽訂契約對基金資產(chǎn)進行處置，其中基金管理人不但擁有基金財產(chǎn)權(quán)更承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。

2.融資階段

融資階段是并購基金運行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，要解決“如何募集，到哪里募集”的問題。從我國市場經(jīng)濟發(fā)展大環(huán)境角度出發(fā)來看，我國并購基金的資金來源主要包括中央國企、保險資本和養(yǎng)老基金、境外資金、地方企業(yè)和民營資本等，主要以私募方式進行融資。

3.投管階段

在這一階段主要運用參股型并購基金模式和控股型并購基金模式運營。

第一，參股型并購基金運營模式。這種方式是指基金在投入到并購過程中，不以獲得標(biāo)的企業(yè)實際控制權(quán)為目的，而是為了能夠起到協(xié)助主導(dǎo)并購方實現(xiàn)企業(yè)整合重組的作用通過提供債權(quán)或股權(quán)融資的方式進行運作。這種運營方式傾向于增值服務(wù)以及財務(wù)支持。

第二，控股型并購基金運營模式。這種方式在運營過程中目的在于獲取標(biāo)的企業(yè)的實際控制權(quán)，在取得企業(yè)實際控制權(quán)以后再實現(xiàn)企業(yè)整合重組。這種模式是并購基金的主要運作方式。這兩種運營模式在運作過程中存在著一定相似性，唯一區(qū)別在于參股型并購基金運作過程中需要對出資份額進行進一步確認(rèn)，明確在被收購公司股權(quán)中的比例，以便于其對相應(yīng)權(quán)利的確認(rèn)。

4.退出階段

并購基金不可能一直在投資目標(biāo)中運作，待時機成熟后需要從投資目標(biāo)中退出。因此，必須設(shè)定科學(xué)、合理的退出機制，明確退出規(guī)則和退出方式。應(yīng)當(dāng)充分考慮目標(biāo)企業(yè)所在國家的宏觀經(jīng)濟狀況、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營情況后制定基金退出計劃，根據(jù)實際情況采取公開發(fā)行出售所持股權(quán)、企業(yè)回購等方式進行。

三、基于流程的我國并購基金存在的幾點問題

1.并購基金獲取企業(yè)控制權(quán)難度較大

企業(yè)的控制權(quán)難獲是現(xiàn)階段并購基金運營發(fā)展的一大難題，主要從以下幾個方面體現(xiàn)出來：首先，國有性質(zhì)產(chǎn)權(quán)問題。一直以來我國政府都對國有性質(zhì)產(chǎn)權(quán)控制和轉(zhuǎn)移給予高度重視，在審批程序上不僅程序繁雜，而且審批非常嚴(yán)格，同一地區(qū)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移就非常困難，跨地區(qū)則面臨著更多障礙，直接增大了并購基金獲取國有企業(yè)控制權(quán)的難度；其次，職業(yè)經(jīng)理人市場有待完善。我國有相當(dāng)一部分民營企業(yè)的管理人和創(chuàng)始人為同一人，其所注重家族傳承，如果企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展企業(yè)創(chuàng)始人一般不會考慮出讓自身控制權(quán)。這些情況都會直接或間接地對并購基金的整合能力產(chǎn)生制約作用。

2.并購基金融資和退出渠道單一

從并購基金融資角度出發(fā)，由于并購交易不僅所需資金數(shù)量大，而且時間也相對較長，所以并購資金投資運作時為了能夠盡可能地提高收益率通常采用杠桿收購。但是由于我國并購基金發(fā)展時間較短，基金規(guī)模存在一定局限性，企業(yè)并購融資工具單一且發(fā)展很不成熟。盡管國內(nèi)已經(jīng)放開了商業(yè)銀行并購貸款的限制，但并購貸款的投放條件有十分嚴(yán)格的限定。《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》規(guī)定商業(yè)銀行在發(fā)放并購貸款時，“并購的資金來源中并購貸款所占比例不應(yīng)高于50%，并購貸款期限一般不超過五年”。同時國內(nèi)債券市場，企業(yè)債券發(fā)行、審批較為嚴(yán)格，并且對低信用等級的債券發(fā)行有十分嚴(yán)格的限制。由于融資工具狹窄，限制了并購基金的投資規(guī)模和收益率。

從并購基金退出渠道角度出發(fā)，近些年來，我國資產(chǎn)市場雖然已經(jīng)呈現(xiàn)多層次趨勢，為并購基金退出提供了渠道，但是退出渠道過于單一，股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場受外界因素影響較多，并購基金運作所針對的企業(yè)基本上都具有一定的規(guī)模，這樣一來就會造成一些有購買意向的投資者難以承受壓力，致使并購基金退出困難。

3.并購融資基金中介機構(gòu)缺位

雖然近些年來我國金融中介服務(wù)市場穩(wěn)健發(fā)展，但是該市場傾向于發(fā)展二級市場的經(jīng)紀(jì)和交易活動或自主投資項目，對并購業(yè)務(wù)重視度較差，不僅不注重專業(yè)人才的配備，而且在業(yè)務(wù)配置上也做得不夠，直接造成在并購基金運營過程中工作效率低下的情況。同時，我國會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等其它中介機構(gòu)相對于國外一些發(fā)達國家來說也存在一定滯后性，無法為并購業(yè)務(wù)提供優(yōu)質(zhì)的系統(tǒng)規(guī)劃、詳細(xì)戰(zhàn)略分析及財務(wù)狀況分析服務(wù)。

4.并購融資基金管理人才缺失

并購基金管理人才與并購基金是否能夠高效運營有著直接關(guān)系?，F(xiàn)階段，我國不僅并購基金發(fā)展時間較短，而且仍然沒有建立健全并購基金的專業(yè)管理人才培養(yǎng)機制，致使一些技術(shù)人才缺乏機會了解和掌握最新知識和運作經(jīng)驗。同時，由于受到我國特殊的人才體制、戶籍制度，有相當(dāng)一部分技術(shù)人才流動受到限制，難以全面推進并購基金順利發(fā)展。

四、我國并購基金主要風(fēng)險

1.系統(tǒng)風(fēng)險

系統(tǒng)風(fēng)險可以導(dǎo)致整個金融體系崩漬，我國并購基金系統(tǒng)風(fēng)險主要包括：市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟風(fēng)險、社會風(fēng)險以及法律風(fēng)險等。第一，市場風(fēng)險。并購基金市場風(fēng)險主要受到投機資本、通貨膨脹、經(jīng)濟周期和影響經(jīng)濟增長的不確定性因素影響，如互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅致使股市暴跌直接對并購市場收益率造成一定影響；第二，利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是由貨幣市場利率水平變化產(chǎn)生的，市場利率的變化直接使并購融資和企業(yè)債務(wù)成本增加進而產(chǎn)生風(fēng)險；第三，宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。最典型的例子就是全球經(jīng)濟危機致使股市暴跌引起并購基金管理風(fēng)險；第四，社會風(fēng)險。社會安定則經(jīng)濟穩(wěn)定，社會如果動蕩不安就會間接影響資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，進而引發(fā)風(fēng)險；第五，法律風(fēng)險。如果并購法和稅法發(fā)生一定變化，資本市場就需要一定時間去調(diào)整，在此期間如果出現(xiàn)資本市場資金鏈斷裂情況就會使一些金融機構(gòu)發(fā)生債務(wù)危機引發(fā)并購基金風(fēng)險。

2.財務(wù)風(fēng)險

財務(wù)風(fēng)險主要包括債務(wù)風(fēng)險、貸款風(fēng)險、垃圾債券融資風(fēng)險以及資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險四大類。預(yù)期的財務(wù)危機成本與并購基金的杠桿比率成正比關(guān)系。并購基金在運作過程中財務(wù)杠桿可以被視為是一把雙刃劍，雖然有可能會帶來高風(fēng)險，但是收益也通常可觀。

3.委托代理風(fēng)險

并購基金投資者、并購基金管理人以及目標(biāo)企業(yè)都是并購基金市場的重要組成部分，這三者之間存在著雙重委托代理關(guān)系。第一重委托代理關(guān)系主要涉及到并購基金投資者和并購基金管理人，主要體現(xiàn)在并購基金的組織治理環(huán)節(jié)；第二重委托代理關(guān)系涉及到并購基金管理人和目標(biāo)企業(yè)，體現(xiàn)在并購基金投資管理階段。委托代理風(fēng)險主要表現(xiàn)為道德風(fēng)險，主要是由于并購基金的投資策略的隱蔽性，并購基金信息披露約束機制差等原因造成，此類風(fēng)險在一定程度上制約著并購基金穩(wěn)健發(fā)展。

4.營運風(fēng)險

并購基金運營風(fēng)險指的是由于基金收益沒有達到基金投資人預(yù)期目標(biāo)所產(chǎn)生的風(fēng)險、基金投資人在進行收益分配過程中存在的風(fēng)險以及基金凈值損失的風(fēng)險。營運風(fēng)險在一定程度上是難以避免的，因為外界因素在不斷變化，系統(tǒng)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、委托代理風(fēng)險都有可能引發(fā)運營風(fēng)險。

五、對于控制我國并購基金風(fēng)險的幾點建議

1.完善并購基金法律法規(guī)體系

第一，政府相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)積極完善并購基金法律法規(guī)體系，對市場化和政策性并購基金的組織形式及治理機制等相關(guān)事項進行細(xì)化和明確，使我國并購基金組織在結(jié)構(gòu)設(shè)計上有章可循，提高其規(guī)范性；第二，在相關(guān)法律法規(guī)中還應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格要求并購基金管理人的資質(zhì)條件，對于不符合條件的組織要嚴(yán)肅處理，保證并購基金組織的質(zhì)量，為并購基金良好運營奠定堅實的基礎(chǔ)；第三，重視對并購基金相配套信息披露制度及監(jiān)管機制的構(gòu)建。政府相關(guān)部門要著重分析并購基金特點，有針對性的制定信息披露制度。同時，政府還應(yīng)當(dāng)建立并購基金主導(dǎo)監(jiān)管部門，并給予該部門一定權(quán)力，使其具有獨立性。在開展監(jiān)管工作過程中安排足夠的人員采取披露信息審查、實地調(diào)查等多樣化形式起到有效監(jiān)督和約束作用，間接達到控制和防范并購基金管理風(fēng)險的目的。

2.加強對并購基金約束機制的設(shè)計

并購基金組織可以通過基金投資限制、建立鉤回機制、承諾出資與終止承諾條款等方式對并購基金約束機制進行設(shè)計。第一，投資限制。在公司合伙制并購基金的有限合伙協(xié)議中投資人應(yīng)當(dāng)進一步明確和約定并購基金的投資區(qū)間、投資模式、投資時間以及投資金額等內(nèi)容，直接對并購基金運作進行約束；第二，鉤回機制。并購基金在運營過程中如果出現(xiàn)投資虧損，基金組織可以通過將以往盈利補償?shù)巾椖刻潛p中來，鉤回機制的建立在一定程度上能夠促進組織對項目給予高度重視，促進其風(fēng)險意識增強，進而間接為有限合伙人的利益提供一定保障；第三，承諾出資與終止承諾條款。在公司合伙制并購基金的有限合伙協(xié)議中，投資者通過承諾出資與終止承諾的條款，對其要投入并購基金的總資金額度作出承諾，雖然做出了承諾，但是待投資項目確定時才進行出資。如果并購基金組織出現(xiàn)違法違規(guī)行為，投資人可以通過合伙人會議投標(biāo)表決方式終止承諾，這樣在一定程度上可以對并購基金管理進行約束。

3.優(yōu)化并購基金運作流程

第一，并購基金組織應(yīng)當(dāng)充分戰(zhàn)略的科學(xué)性。雖然并購基金組織已經(jīng)在確定目標(biāo)企業(yè)之前就制定了，但是在確定目標(biāo)企業(yè)之后應(yīng)當(dāng)對基金運作策略可行性進行進一步考察，將可能發(fā)生的情況進行整合，通過會議等形式進行修改，將風(fēng)險降到最低；第二，實現(xiàn)全過程風(fēng)險管理。并購基金組織不應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險發(fā)生后才進行控制，而是應(yīng)當(dāng)構(gòu)建基金運作過程中每個階段的風(fēng)險管理體系，對風(fēng)險管理組織結(jié)構(gòu)設(shè)計、管理方式、運營方式等要嚴(yán)格把關(guān)全面開展風(fēng)險預(yù)警、風(fēng)險監(jiān)測、風(fēng)險評價、風(fēng)險控制工作。

4.實現(xiàn)資源良好整合

首先，并購基金組織應(yīng)當(dāng)采取一定措施加強與目標(biāo)企業(yè)之間的溝通交流，可以充分利用現(xiàn)代化信息技術(shù)與目標(biāo)企業(yè)人員實現(xiàn)信息資源共享，相互交流信息，進而達到控制和防范風(fēng)險的目的。同時，在與目標(biāo)企業(yè)進行良好的協(xié)調(diào)溝通之后，并購基金組織還可以采取選擇人才派駐董事會、監(jiān)事會等并進行高層重組的方式來保證并購基金穩(wěn)健運營，控制風(fēng)險；其次，并購基金組織應(yīng)當(dāng)積極學(xué)習(xí)國外發(fā)達國家在此方面的成功經(jīng)驗，積極建立健全并購基金的專業(yè)管理人才培養(yǎng)機制，盡可能地為技術(shù)人員提供機會進行深造和學(xué)習(xí)，使其能夠充分掌握最新知識和運作經(jīng)驗，為并購基金穩(wěn)健運營奠定堅實基礎(chǔ)。

5.構(gòu)建激勵機制

并購基金組織可以通過構(gòu)建激勵機制的形式來激勵合伙人，在構(gòu)建激勵機制時要充分考慮投資收益這一關(guān)鍵點。如果并購基金組織能夠完善投資收益機制更能夠提高激勵效果，大大降低委托代理風(fēng)險。對此，組織可以采取設(shè)置浮動式計提比例的形式進行激勵，這種方式主要是根據(jù)并購基金年化收益率情況進行基金投資收益計提。這樣以來，更能夠提高并購基金組織的工作積極性及其投資的謹(jǐn)慎性，進而達到降低并購基金風(fēng)險的目的。

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