沈晏妮

摘要：2006年以來，央行一直實行緊縮性貨幣政策，對我國不同行業(yè)上市公司的投資行為產生了一定影響。文章基于2007～2014年上市公司面板數據，研究發(fā)現緊縮性貨幣政策會降低公司內部流動性；對全部上市公司的投資行為無顯著影響，但分行業(yè)研究時，會導致大部分行業(yè)上市公司投資行為的縮減；信息傳輸軟件和信息技術服務業(yè)上市公司的投資行為對貨幣政策最敏感，其次為農林牧漁業(yè)和采礦業(yè)；公司內部經營活動產生的現金流對上市公司的投資行為影響更大。研究結果為央行使用宏觀貨幣政策工具和企業(yè)調整微觀財務政策提供了支持。

關鍵詞：貨幣政策；投資行為；面板數據

一、引言

隨著經濟市場化的進程，企業(yè)投資已經成為我國投資的主體，貨幣政策的調控重點轉為企業(yè)的投資行為。針對2006年上半年我國投資過熱的現象，央行頻繁變動貨幣政策工具，從2006年7月5日至2008年6月25日先后上調法定存款準備金率19次，法定存款準備金率從最初的6%變?yōu)?7.5%。面對嚴峻的貨幣政策環(huán)境，企業(yè)該如何調整投資行為是值得關注的問題。

本文的目的在于研究貨幣緊縮政策對不同行業(yè)上市公司的投資行為有哪些影響，這一方面能夠考察宏觀經濟政策對微觀企業(yè)財務行為的影響，評價其政策效果；另一方面能夠為央行制定宏觀貨幣政策和企業(yè)調整微觀財務政策提供一定的依據。

二、文獻綜述

有關貨幣政策影響企業(yè)的微觀財務行為得到了許多文獻的驗證。劉飛認為在貨幣政策緊縮時期，非國有上市公司的銀行貸款下降幅度更大，應付的商業(yè)信用上升的幅度更大，而總負債比率的變動則沒有顯著差異；規(guī)模較小的上市公司銀行貸款下降的幅度更大，商業(yè)信用規(guī)模無顯著變化，總負債比率下降幅度也更大。張西征，劉志遠，王靜采用面板向量自回歸技術，發(fā)現貨幣政策對公司的投資影響既存在需求效應又存在供給效應，對低融資約束公司投資影響的需求效應強于高融資約束公司，對高融資約束公司投資影響的供給效應強于低融資約束公司。彭方平，王少平應用非線性光滑轉換面板數據模型，發(fā)現我國貨幣政策對公司的投資傳導具有顯著的非線性效應，當公司利潤率處于6.75%左右，利率傳導渠道效應最弱，信用渠道最強；當公司利潤率小于-12%或大于25%左右，利率渠道最強，信用渠道最弱；在兩機制間，傳導效應存在顯著的非線性光滑轉換。張軍，方洪生認為，只有控制住M1增長才能控制住實際投資增長。隋珊珊，趙自強，王建將以2007年上市公司為研究對象，發(fā)現未發(fā)行短期融資券公司有更嚴重的融資約束，其投資現金流的敏感性低；發(fā)現短期券與增發(fā)配股有利于降低對銀行借款的依賴性；發(fā)行短期融資券有利于抑制過度投資行為。陸宇建，洪義曼認為貨幣緊縮政策顯著降低了上市公司內部流動性和投資規(guī)模；規(guī)模小的公司投資規(guī)模對流動性的敏感度強于規(guī)模大的公司；投資規(guī)模對籌資活動現金流量的依賴性更強。陳艷以中國A股市場制造業(yè)上市公司2007～2011年的數據為樣本，實證發(fā)現企業(yè)投資機會和新增投資支出與經濟危機具有顯著負相關關系，貨幣政策對企業(yè)的投資機會和投資支出具有正向調控作用，寬松的貨幣政策能夠有效降低企業(yè)的融資約束，提高企業(yè)的新增投資支出。錢燕認為緊縮的貨幣政策對我國企業(yè)的投資支出有顯著影響；貨幣政策的調整對國有企業(yè)、小企業(yè)、低擔保能力企業(yè)的影響大于非國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、高擔保能力企業(yè)的影響。

三、理論分析與研究假設

（一）貨幣政策與公司內部流動性

貨幣政策的傳導渠道主要分為貨幣渠道和信貸渠道。貨幣渠道主要是通過市場利率來影響投資收益率，從而影響公司的投資決策。信貸渠道主要是通過影響商業(yè)銀行的可貸資金量及公司的資產凈值，從而影響公司的投資決策。我國利率市場化進程仍在推進中，因此貨幣政策的貨幣渠道發(fā)揮作用很小，主要是信貸渠道發(fā)揮作用，從而商業(yè)銀行借款仍然是我國上市公司資金的重要來源。緊縮性的貨幣政策會導致商業(yè)銀行的存款準備金率上升，可貸資金量減少，同時也會縮減公司的資產凈值。伴隨著外部貨幣供給的減少和內部資產的減值，企業(yè)的資金流動性會下降?；谝陨戏治觯岢鲆韵麓龣z驗假設。

假設1：緊縮性的貨幣政策會降低上市公司的內部流動性。

（二）貨幣政策與公司投資行為

由新古典資本需求理論，可知第i家公司在t時刻的資本存量需求模型為：

其中，Ki，t表示公司凈資本存量，Yi，t為公司實際產出，UCi，t表示公司的資本使用成本，Hi，t為公司的技術進步，可以引入時間虛擬變量來衡量。

用小寫字母分別表示相應變量的對數形式，公式（1）式變?yōu)椋?/p>

對公式（2）進行一階差分有：

記公司i在t期的投資率為t期凈資本存量變化與t期折舊率之和，即

（4）

其中，Ii，t=Ki，t-Ki，t-1，為公司的凈資本投資。

將公式（3）帶入公式（4）中：

在公式（5）中引入面板模型的個體效應ui和時間效應λt，其中表示技術進步的變量Δhi，t可以用時間效應變量λt來代替，公式（5）變?yōu)椋?/p>

根據Fazzari和Athey的研究，在上述投資模型中加入一些金融變量能有效的增強模型解釋能力，本文將凈現金流引入模型，考慮到對公司本期投資產生影響的為上期的凈現金流，因此將t-1期的凈現金流cfi，t-1引入模型：

Eisner and Nadiri基于公司的實際運作，得出結論：實際銷售額Si，t是公司的實際產出Yi，t的一個很好的替代變量。實際銷售額無法從會計報表中獲得，一般情況下，利潤表中的營業(yè)收入能基本反映企業(yè)的當期銷售額情況。因此本文用營業(yè)收入REVi，t來代替公司實際產出Yi，t。模型（7）進一步變形為：

從模型（8）中可以看出：公司的投資行為與營業(yè)收入、資本使用成本、凈現金流量和折舊率相關。我國利率機制不夠完善，企業(yè)間相互借款無法實現，同時增發(fā)新股進行股權再融資難度大，因此，銀行貸款仍是我國上市公司融資的主要渠道。緊縮性的貨幣政策減少了商業(yè)銀行的可貸資金量，提高了公司資本使用成本，影響了企業(yè)的籌資活動，進而對公司的投資行為產生影響。基于以上分析，提出以下待檢驗假設。

假設2：緊縮性的貨幣政策會減小上市公司的投資規(guī)模。

假設3：在貨幣政策緊縮時期，籌資活動產生的現金流量對公司的投資行為產生的影響更大。

（三）公司類型與投資行為

根據中國證券監(jiān)督管理委員會2012年10月公布的《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》，將我國的上市公司共分為19個門類：農林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃氣及水生產和供應業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術服務業(yè)、金融業(yè)、房地產業(yè)、租賃和商務服務業(yè)、科學研究和技術服務業(yè)、水利環(huán)境和公共設施管理業(yè)、居民服務修理和其他服務業(yè)、教育業(yè)、衛(wèi)生和社會工作業(yè)、文化體育和娛樂業(yè)、綜合類。當中國人民銀行實施緊縮性的貨幣政策時，通過信貸渠道，使得商業(yè)銀行的可貸資金量減少。此時商業(yè)銀行發(fā)放貸款時，會綜合考慮借款企業(yè)的各方面情況，規(guī)模大、信用好的上市公司會獲得銀行的青睞，他們更容易獲得貸款資金。我國上市公司種類繁多，各行業(yè)規(guī)模不同，資金需求不同，如電力熱力燃氣及水生產和供應業(yè)基本都是國有企業(yè)，他們規(guī)模龐大；房地產業(yè)投資收益較高，資金需求量大，銀行會更愿意貸款給這類企業(yè)。因此基于以上分析，提出以下待檢驗假設。

假設4：在貨幣政策緊縮時期，不同行業(yè)上市公司的投資行為對貨幣政策的敏感程度不同。

四、實證分析

（一）研究方法

本文研究的是緊縮性貨幣政策對上市公司投資行為的影響，其中上市公司的財務數據包含了截面、時期和變量三維信息，為面板數據，因此本文將使用Panel Data模型，利用Panel Data模型可以構造和檢驗比以往單獨使用橫截面數據或時間序列數據更為真實的行為方程，可以進行更加深入的分析。

（二）變量選擇

本文將遵循國內外大多數研究的思路，以當期固定資產的凈增加值與期初固定資產凈值的比值來衡量上市公司的投資規(guī)模，其中當期固定資產的凈增加值為期末固定資產凈值與期初固定資產凈值的差值。

自2003年起，為了應對局部投資過熱的情況，我國央行不斷調整法定存款準備金率，將法定存款準備金率作為主要的貨幣政策工具。法定存款準備金率能有效的影響商業(yè)銀行的可貸資金量，進而影響企業(yè)的融資難易程度，最終影響企業(yè)的投資決策。因此本文將法定存款準備金率作為衡量貨幣政策的指標。央行上調存款準備金率為緊縮性的貨幣政策。

根據模型（8）可知，變量的選擇還包括上市公司的營業(yè)收入、凈現金流量和折舊率。營業(yè)收入可以從上市公司的利潤表中獲得。凈現金流量包括營業(yè)活動產生的現金流量、籌資活動產生的現金流量和投資活動產生的現金流量，均可以從上市公司的現金流量表中獲得。折舊率的計算為公司財務報表中的累計折舊與期初固定資產凈值的比值。

（三）數據處理

本文的上市公司財務報表數據來源于同花順iFinD數據庫，宏觀金融數據來源于新浪財經網站。為了確保數據的有效性，對樣本的處理遵循以下原則：1.由于我國新企業(yè)會計準則于2007年1月1日開始實施，為了保證適用會計準則的一致性，本文采用樣本公司2007～2012年6個年度的數據。2.選取在上海和深圳兩個交易所上市的公司數據。3.剔除ST和PT類及金融類上市公司數據。4.剔除相關數據缺失和數據明顯異常的上市公司數據。5.中國證監(jiān)會頒布的新的《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》中，類別居民服務、修理和其他服務業(yè)暫無上市公司，數據無法獲得，因此本文將該行業(yè)也剔除。6.剔除固定資產投資率為負數的公司，最終剩余9個行業(yè)，分別為農林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃氣及水生產和供應業(yè)（以下簡稱水電氣業(yè)）、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)（以下簡稱交通業(yè)）、信息傳輸軟件和信息技術服務業(yè)（以下簡稱信息業(yè)）及房地產業(yè)。7.由于中央銀行頻繁變動存款準備金率，年度數據無法得到，本文以天數為權重，年度存款準備金率數據加權平均計算得到。

（四）模型建立

1. 驗證假設1的模型

為了檢驗假設1的正確性，建立如下模型：

其中，LRi，t為公司內部的流動比率，大小為流動資產與流動負債的比值。Rt為法定存款準備金率，其數值大小由中國人民銀行確定。εi，t為隨機誤差項。

若中央銀行采取緊縮性的貨幣政策，法定存款準備金率Rt增大，公司內部的流動性趨近，LRi，t值變小，這就要求α1的數值為負數。即：如果α1<0，則假設1（緊縮性的貨幣政策會降低上市公司的內部流動性）正確。

2. 驗證假設2和假設4的模型

為了檢驗假設2和假設4的正確性，根據模型（8）建立如下模型：

其中，Ii，t為固定資產投資，數值等于（期末固定資產凈值—期初固定資產凈值）/期初固定資產凈值。REVi，t為營業(yè)收入，從利潤表中獲得。CFi，t-1為凈現金流，從現金流量表中獲得。DEi，t為折舊率，數值等于累計折舊/期初固定資產凈值。

本文先用全部樣本數據進行回歸，再將樣本數據按照行業(yè)來進行分類，用分類后的數據分別進行回歸。若中央銀行采取緊縮性的貨幣政策，法定存款準備金率Rt增大，上市公司的投資行為縮減，Ii，t減小，這就要求β1的數值為負。即：如果β1<0，則假設2（緊縮性的貨幣政策會減小上市公司的投資規(guī)模）正確。本文接下來將用分行業(yè)后的數據分別進行回歸，如果發(fā)現β1數值的大小不同，則說明假設4（在貨幣政策緊縮時期，不同行業(yè)上市公司的投資行為對貨幣政策的敏感程度不同）正確，并且可以比較β1數值的大小，絕對值大的說明該行業(yè)對貨幣政策的敏感程度更大。

3. 驗證假設3的模型

為了檢驗假設3的正確性，建立如下模型：

其中，CFFi，t-1表示上期籌資活動產生的現金流量，可從利潤表中獲得。CFOi，t表示上期經營活動產生的現金流量，可從利潤表中獲得。

若中央銀行采取緊縮性的貨幣政策，法定存款準備金率Rt增大，使得商業(yè)銀行的可貸資金量減少，企業(yè)的資產凈值減少，影響到企業(yè)的籌資活動和經營活動，企業(yè)籌資活動和經營活動的現金流減少，CFFi，t-1減小，CFOi，t減小，企業(yè)的投資規(guī)模也會相應的減小，Ii，t減小，這就要求γ3、γ4的數值為正，且籌資現金流與貨幣政策的關系更為緊密，說明γ3的數值應該更大。即：如果γ3>γ4，則假設3（在貨幣政策緊縮時期，籌資活動產生的現金流量對公司的投資行為產生的影響更大）正確。

4. 變量描述

上述模型中變量分別與表1對應。

（五）實證結果

1. 假設1的實證結果

根據模型（9）的設定，對全部數據進行面板回歸。經過檢驗采用固定影響變截距模型，得到α1的估計結果為-0.0023，F值為9.15，在1%的水平上顯著。α1的數值為負，表明法定存款準備金率與上市公司的流動性呈負向相關，央行采用緊縮性的貨幣政策，法定存款準備金率提高，上市公司的流動性下降。實證結果表明假設1正確。

2. 假設2和假設4的實證結果

根據模型（10）的設定，先對全部數據回歸，再對分行業(yè)數據回歸。經過檢驗采用固定影響變截距模型或不變系數模型，具體結果如表2所示。

整體檢驗表明，Rt前系數為正數，與Ii，t無顯著相關關系，DEi，t前系數為正，與Ii，t在1%的顯著性水平下相關，與預期不符。說明對整體行業(yè)來說，緊縮性貨幣政策導致的法定存款準備率的提高對上市公司的投資行為無明顯影響，而公司的折舊率對投資行為有較大影響。

分行業(yè)檢驗表明，從系數正負來看，除交通業(yè)和房地產業(yè)之外，Rt前系數均為負數，說明法定存款準備金率的提高會導致這些行業(yè)上市公司的投資行為縮減；從顯著性水平來看，法定存款準備金率的變動僅對農林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)和信息業(yè)有顯著性影響；從系數絕對值大小來看，法定存款準備金率對信息業(yè)的影響最大，其次為農林牧漁業(yè)和采礦業(yè)。綜上所述：緊縮性貨幣政策會顯著地減小農林牧漁業(yè)、采礦業(yè)和信息業(yè)上市公司的投資規(guī)模，且對貨幣政策最敏感的為信息業(yè)，其次為農林牧漁業(yè)和采礦業(yè)。緊縮性貨幣政策對其他行業(yè)上市公司的投資規(guī)模無顯著性影響或并不會減小公司的投資規(guī)模。這在一定程度上驗證了假設2和假設4。

3. 假設3的實證結果

根據模型（11）的設定，對全部數據進行面板回歸。經過檢驗采用固定影響變截距模型，得到γ3的估計結果為0.0202，γ4的估計結果為0.0773，F值為5.72，在1%的水平上顯著。γ3、γ4的數值均為正數，表明籌資活動產生的現金流和投資活動產生的現金流與上市公司的固定資產投資率呈正向相關，籌資和投資活動的現金流增加會導致公司的投資行為擴張。從數值上看，γ4的絕對值大于γ3的絕對值，表明經營活動產生的現金流對上市公司的投資行為影響更大，與假設3不符，說明假設3不正確。

五、結論和建議

本文的研究結合了宏觀經濟環(huán)境與微觀企業(yè)行為，對國家的宏觀經濟調控和企業(yè)的投資行為具有一定的指導意義，具體的結論和政策建議如下。

（一）主要結論

央行采用緊縮性的貨幣政策提高法定存款準備金率，會導致我國上市公司內部流動性明顯下降。從全部行業(yè)角度來看，法定存款準備金率的提高對上市公司的投資行為無明顯影響，但從分行業(yè)角度來看，緊縮性貨幣政策會導致大部分行業(yè)上市公司的投資行為縮減，其中對貨幣政策最敏感的行業(yè)為信息傳輸軟件和信息技術服務業(yè)，其次為農林牧漁業(yè)和采礦業(yè)。且在公司內部，相比于籌資活動，經營活動產生的現金流對上市公司的投資行為影響更大。

（二）政策建議

1. 央行采用多種貨幣政策工具

貨幣政策工具分為法定存款準備金率、再貼現率和公開市場操作，法定存款準備金率是其中最為猛烈的一種貨幣政策工具，且政策效果難以把握。自2006年以來，我國頻繁變動法定存款準備金率，從7.5%上升到2012年的20%，給各類金融機構和上市公司帶來了各種的影響。央行可以配合再貼現政策和公開市場操作來實施貨幣政策，而不是單一的使用法定存款準備金率工具。

2. 上市公司拓寬融資渠道

商業(yè)銀行貸款是我國上市公司的主要融資渠道，這就導致央行一旦緊縮銀根，上市公司會出現融資困難的局面。根據本文上述的分析，信息傳輸軟件和信息技術服務業(yè)、農林牧漁業(yè)和采礦業(yè)這類情況出現的比較嚴重。這類上市公司應該主動拓寬融資渠道，如利用增發(fā)新股、發(fā)行高質量債券等資金直接融通渠道。

參考文獻：

[1]劉飛.貨幣政策緊縮與公司債務融資變動[J].上海金融，2013（08）.

[2]張西征，劉志遠，王靜.貨幣政策影響公司投資的雙重效應研究[J].管理科學，2012（10）.

[3]彭方平，王少平.我國貨幣政策的微觀效應——基于非線性光滑轉換面板模型的實證研究[J].金融研究，2007（09）.

[4]張軍，方洪生.投資與通貨膨脹—緊縮的聯(lián)系：來自中國的經驗證據[J].經濟學家，2007（01）.

[5]隋珊珊，趙自強，王建將.緊縮貨幣政策下我國上市公司投資效率研究[J].經濟與管理研究，2010（08）.

[6]陸宇建，洪義曼.貨幣緊縮政策對上市公司投資行為的影響[J].經濟問題探索，2013（01）.

[7]陳艷.經濟危機、貨幣政策與企業(yè)投資行為——基于中國上市公司數據[J].經濟與管理研究，2012（11）.

[8]錢燕.貨幣政策與公司投資研究——基于微觀企業(yè)動態(tài)面板數據模型[J].經濟與管理，2013（01）.

[9]Fazzari，S.M， M. J. Athey. Asymmetric Information， Financing Constraints， and Investments[J].Review of Economics and Statistics，1987（69）.

[10]Eisner，R，Nadiri，M. Investment Behavior and the Neo-Classical Theory [J]. Review of Economics and Statistics，1968（50）.