摘 要：本文以期權(quán)市場的無風(fēng)險(xiǎn)套利策略為研究對象，分析了其在我國衍生品市場的應(yīng)用基礎(chǔ)，分別介紹貼水套利、股息套利、轉(zhuǎn)換和反轉(zhuǎn)組合等套利模式的收益可能，以及在隨著未來期權(quán)市場逐步開放其他影響盈利空前的可能因素。

關(guān)鍵詞：無風(fēng)險(xiǎn)套利 貼水套利 股息套利 轉(zhuǎn)換和反轉(zhuǎn)套利

一.期權(quán)投資概述

20世紀(jì)70年代，隨著布雷頓森林體系的瓦解，利率、匯率改革和市場化進(jìn)程的推進(jìn)，利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)以及成為當(dāng)時最主要的金融市場風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，1972年，芝加哥商業(yè)交易所的第一個外匯期貨交易品種誕生。次年，芝加哥期權(quán)交易所推出了全球第一個股票期權(quán)。從此，期權(quán)交易日漸活躍，作為重要的金融衍生產(chǎn)品之一在全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展中起到了重要推進(jìn)的作用。由于期權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)屬性和對監(jiān)管制度有著極高的要求，我國遲遲未全面放開期權(quán)市場的交易。但無法否認(rèn)期權(quán)是金融市場發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，是一個成熟的金融市場不可或缺的一部分。近年來，隨著監(jiān)管制度、法律法規(guī)、預(yù)警機(jī)制等條件的逐步完善，我國期權(quán)市場的開放已指日可待。

二.無風(fēng)險(xiǎn)套利策略

和其他衍生證券一樣，期權(quán)投資的目的可以分為套期保值、投機(jī)和套利三種。

我國投資者在經(jīng)歷了2008年股市熊市和2015年6月份以來的股災(zāi)后，都在嘗試尋找更多無風(fēng)險(xiǎn)套利投資模式的可能性。長期起來，期權(quán)市場在我國開放的呼聲非常高，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為我國期權(quán)市場的部分或全面開放已近在旦夕。新的衍生產(chǎn)品、金融工具將為套利者們提供新的機(jī)會。本文將一些主流的期權(quán)無風(fēng)險(xiǎn)套利策略在國內(nèi)市場的可行性做一些初步的分析。

（1）貼水套利。貼水模式即基本的看漲期權(quán)套利和看跌期權(quán)套利模式，是目前在歐美期權(quán)市場中最常用的套利策略。投資者用貼水價（折扣）買入期權(quán)，同時持有一個相反頭寸的標(biāo)的。投資者可通過立刻行權(quán)獲得一筆同貼水?dāng)?shù)量相同的盈利。貼水套利模式既適用于看漲期權(quán)也適用于看跌期權(quán)，牛市中會比較容易建立看漲期權(quán)套利，在熊市中則比較容易建立看跌期權(quán)套利。基本的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)套利可以發(fā)生在任何時候，但我國高波動性的股票市場將會為投資者執(zhí)行貼水套利創(chuàng)造更多的機(jī)會。

（2）股息套利。股息套利模式即投資者通過買入股票和同一股票作為標(biāo)的物的看跌期權(quán)，在期權(quán)行權(quán)之前收取股息以鎖定盈利。在離除息日時間還較長時，看跌期權(quán)的交易價格有可能會非常接近持平價。正因如此，如果套利者儲備足夠頭寸，等股價除息時，就有了套利的可能和空間。投資者在使用該套利模型時應(yīng)注意，當(dāng)標(biāo)的物價格上漲或者超過這個看跌期權(quán)的行權(quán)價時，這個頭寸可能會有相當(dāng)大的盈利。

（3）轉(zhuǎn)換和反轉(zhuǎn)組合。轉(zhuǎn)換組合是指在買入股票的同時賣出一手同一標(biāo)的物的看漲期權(quán)和買入一手此標(biāo)的物的看跌期權(quán)而組成的頭寸。潛在盈利可表示為：

套利者盈利=行權(quán)價-（股票價格+看跌期權(quán)費(fèi)-看漲期權(quán)費(fèi)）

因此，當(dāng)行權(quán)價和該組合的總成本有一個正向的差價時，就能鎖定套利盈利。另外，這兩個反向的期權(quán)條款必須完全相同。

與此相反，反轉(zhuǎn)組合是指交易者做空股票的同時買入一手同一標(biāo)的物的看漲期權(quán)且賣出一手此標(biāo)的物的看跌期權(quán)。潛在盈利可表示為：

套利者盈利=賣出股票價格+看跌期權(quán)費(fèi)-看漲期權(quán)費(fèi)-行權(quán)價

當(dāng)套利者賣出股票和看跌期權(quán)的總收入高于買入看漲期權(quán)費(fèi)和行權(quán)價的成本時，便鎖定了盈利。

無論是換轉(zhuǎn)組合還是反轉(zhuǎn)組合，標(biāo)的物股票價格的波動都對盈利結(jié)果不產(chǎn)生影響，但也非真正意義上的“無風(fēng)險(xiǎn)”。投資者需要警惕：收到提前指派、利率的波動、額外的股息、股價到期時接近行權(quán)價都可能會給此策略帶來意外的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）盒式差價套利。盒式差價是建立在策略組合之上的套利模型。例如，投資者同時買入一手看漲期權(quán)牛市價差組合和一手看跌期權(quán)熊市價差，組成了一個新的無風(fēng)險(xiǎn)套利策略。在盒式差價中，一個看漲期權(quán)牛市差價的成本為買入一個低行權(quán)價看漲期權(quán)的支出減去賣出一個搞行權(quán)價看漲期權(quán)的收入，一個看跌期權(quán)熊市差價的成本為買入一個高行權(quán)價看跌期權(quán)的支出減去賣出一個低行權(quán)價看跌期權(quán)的收入。而這兩個價差組合的總成本若低于該頭寸的總價值（高低行權(quán)價差），則說明有無風(fēng)險(xiǎn)套利盈利機(jī)會。同樣的，如果投資者同時賣出看牛市漲期權(quán)價差和熊市看跌期權(quán)價差，也可以在收入大于高低行權(quán)價差時找到套利空間。

盒式差價在實(shí)際操作中也可能存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)標(biāo)的物價格收盤價剛好等于高低行權(quán)價其一時，投資者就會面臨是否要行權(quán)的選擇，因?yàn)椴淮_定期權(quán)是否會被指派。提前指派會改變營利性。

三.其他可變因素

（1）交易費(fèi)用

在套利策略中涉及到股票交易費(fèi)用和期權(quán)的交易費(fèi)用。由于期權(quán)市場尚未完全開放，在費(fèi)用、制度以及法律保障上還有待進(jìn)一步的確認(rèn)。

（2）股息套利的時間成本

在計(jì)算套利的盈利可能時，我們必須考慮進(jìn)該頭寸的持有成本這一重要因素。簡單的來說，持有成本等于行權(quán)價乘以利率和持有期。利率上漲時，套利者在各策略中購買看漲期權(quán)時需要支付更多；相反，當(dāng)利率下跌時，套利者會提供較低的期權(quán)買價。在計(jì)算盈利時，須扣除持有成本，這使得套利的盈利空間縮小。

四.總結(jié)

期權(quán)投資非常靈活多變，可以和其他證券品種或金融衍生品組成多種的投資策略，以達(dá)到投資者的目的。本文討論了幾種目前西方金融市場上常用的期權(quán)套利組合的可能性和盈利情況。在未來的期權(quán)市場中，真正意義上的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會或許并不多，但在精準(zhǔn)計(jì)算組合模型后，尋找承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)鎖定住盈利的策略是有極大可行性的。當(dāng)然，投資者在建立套利組合時必須充分考慮交易成本、資金成本以及未來市場波動的多種可能性因素。我們相信，中國期權(quán)市場的開放必然會給投資者帶來更多的選擇和機(jī)會，同時也將誕生眾多期權(quán)相關(guān)的金融組合產(chǎn)品，促進(jìn)我國的金融市場進(jìn)一步的成熟和完善。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：

張潤禾 （1987.08—），助教，浙江浦江，研究方向：衍生工具。

（作者單位：浙江金融職業(yè)學(xué)院 浙江杭州市 310018）