鈕文新

建立多層次資本市場，讓股權融資良性發(fā)育，這對于中國經濟非常重要。經濟轉型升級、創(chuàng)新驅動、降低債務率等，都要靠股權融資。因為，經濟轉型和創(chuàng)新驅動是針對未來的投資，不確定性風險巨大，債務融資的風險偏好與之根本不匹配；另外，降低企業(yè)債務率絕不能依賴收回債務，因為這些錢已經變成經濟規(guī)模，進入了企業(yè)運行當中，強行收回，不僅收不回來，而且會將企業(yè)推入深淵，整個經濟會導入惡性循環(huán)。

所以，降低債務率沒有別的辦法，只有加大股權融資。其實，美國等發(fā)達國家在金融危機之后之所以大規(guī)模QE和扭曲操作，其中一個重要原因就是拉高股市，強化股權融資，在培育實體經濟的同時，降低經濟杠桿。

但我們過去很長時間并未看懂這件事，事實證明，金融危機發(fā)生之后，中國經濟的杠桿率“越去越高”，為什么？我認為，一個重要原因就是中國股市的長期低迷，股權融資市場混亂而風險巨大。中國央行行長周小川先生也曾就此數(shù)次發(fā)表自己的看法。他說，解決杠桿過高的方法有很多種，其中一個重要的方法就是加快發(fā)展資本市場，通過資本市場股本融資能夠使國民儲蓄中更大比例資金進行股本融資，也就降低了債務在GDP中的比重，也降低了債務股本的比例。

因此，也就有了“鼓勵儲蓄進入股市”的爭議。其實“資本市場”這個詞兒，經濟學定義就是儲蓄轉化為投資的場所。既然如此，中國要大力發(fā)展資本市場，那“鼓勵儲蓄轉化為投資”有何不可？中國要推動直接融資市場的發(fā)展，不就是要減少儲蓄，減少間接融資比例而更多地讓儲蓄轉化為直接投資嗎？

不讓儲蓄進入股市，難道還有什么其他的長期資本嗎？難道社保基金、保險資金不是國民的儲蓄嗎？難道我們需要鼓勵“銀行向股市投資者加杠桿”嗎？銀行為股市所加的杠桿難道不是國民儲蓄嗎？

當然，周小川所說的股本融資，其概念是廣義的，要遠遠超出股票二級市場這個狹義范疇。但可以肯定地說，如果沒有股票二級市場的健康發(fā)展，中國的股本融資更不會健康發(fā)展。原因很簡單：第一，股票二級市場是最重要的股權融資的價格指示器，股票二級市場價格過低，必定嚴重壓制所有早期股本投資的價格，企業(yè)無法獲得足夠的融資數(shù)額；第二，股票二級市場活躍程度過低，早期股本投資者的行為必定趨于謹慎，從而壓制所有股本投資市場的活躍度；第三，二級市場股價過低，將嚴重影響早期股本投資者的收益預期，而弱化其投資積極性。

所以，發(fā)達國家的金融管理當局和所有金融機構都會小心翼翼地面對股票二級市場，唯恐對其價格構成嚴重影響，唯恐造成股票市場的系統(tǒng)性風險，尤其是面對股市調整，它們絕不會容忍其失去健康。正因如此，發(fā)達國家的股權資本融資能力超強，基本不存在擴容壓力的問題。而金融危機之后，正是憑借如此強大的股權融資能力，讓美國經濟的去杠桿過程順利進行。

當然，也應注意，儲蓄轉化為投資的速度不能過快，否則商業(yè)銀行的經營也會出問題。因此，這是一個漸進而不斷尋找平衡的過程。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）