徐然

在提高的通脹預(yù)期及近期一系列金融新規(guī)出臺的背景下，市場對貨幣政策轉(zhuǎn)為收緊的擔(dān)心有所增加

一季度的信貸數(shù)據(jù)再一次顯示了中國金融體系強(qiáng)大增長意愿，并在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下釋放出了史上最高的單季信貸及社會融資總量。在擔(dān)心總債務(wù)杠桿繼續(xù)快速攀升之外的其他一些現(xiàn)象與問題導(dǎo)致了筆者對流動性過度寬松的擔(dān)心。

第一，我們看到很大一部分的流動性投放是通過銀行對非銀金融機(jī)構(gòu)授信再通過非銀金融機(jī)構(gòu)及其創(chuàng)造的產(chǎn)品投放到市場。這進(jìn)一步降低了金融市場及資金流向的透明度，從而增加了市場的脆弱性。

第二，M1增速的繼續(xù)攀升雖然在一定程度上反映了部分經(jīng)濟(jì)回暖因素，但從增幅來看，更反映出流動性投放在短期能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司的實際投資能力。這也可能給金融穩(wěn)定帶來一些不確定性。與此同時，期貨市場的波動也再次說明多余流動性在資本市場左突右沖帶來的負(fù)面影響。

信貸數(shù)據(jù)再一次顯示了中國的貨幣政策需要考慮中國金融系統(tǒng)的特殊性，與此同時，市場上不久前還盛行的認(rèn)為中國貨幣放松過于滯后，并且呼吁繼續(xù)放松的聲音有所退潮。在提高的通脹預(yù)期及近期一系列金融新規(guī)出臺的背景下，市場對貨幣政策轉(zhuǎn)為收緊的擔(dān)心有所增加。

筆者認(rèn)為清理不規(guī)范融資時的政策配合度以及可能的政策反復(fù)性，是我們在未來幾個季度的主要擔(dān)心及關(guān)注重點。

在這方面，政策配合是成功清理不規(guī)范融資的關(guān)鍵。

4月期間，人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等各監(jiān)管機(jī)構(gòu)頗為密集地出臺了一系列政策，針對不同部分的市場流動性進(jìn)行規(guī)范，以下作簡單解析：

1）央行首次用宏觀審慎政策框架從七大方面、14個指標(biāo)對銀行一季度末的指標(biāo)進(jìn)行整體評估，而不是像以往僅關(guān)注狹義貸款，評估結(jié)果影響到銀行的準(zhǔn)備金利率。資產(chǎn)增速過于激進(jìn)對評估有所不利，因此銀行對債市的投資可能會有所降低。

2）銀監(jiān)會對銀行信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)范對限制不良資產(chǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)不規(guī)范轉(zhuǎn)移有一定作用，并表達(dá)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)限制銀行非標(biāo)信貸資產(chǎn)的態(tài)度。

3）證監(jiān)會對證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)的新管理辦法對表外資管計劃規(guī)模有一定制約，影響到銀行通道業(yè)務(wù)。

4）基金子公司凈資本管理辦法導(dǎo)致通道業(yè)務(wù)成本將有所提高。

5）線上和線下金融公司注冊暫停，影響了私募基金的注冊，也導(dǎo)致A股有一定的波動。同時營改增后，銀行公司債券投資相關(guān)稅額可能隨之增加，從而影響其資產(chǎn)配置及對債券的定價策略導(dǎo)致債券利率有所波動。

值得注意的是，盡管市場對各項新政有一定疑慮和擔(dān)心，央行通過公開市場操作等工具較好地維持了流動性和市場利率水平。筆者認(rèn)為如果政策可以較好地協(xié)調(diào)，市場不會出現(xiàn)大規(guī)模流動性短缺的情況。

例如從年初至今監(jiān)管機(jī)構(gòu)對不規(guī)范的票據(jù)業(yè)務(wù)進(jìn)行了較為徹底的清理，但票據(jù)利率仍然穩(wěn)定在2.9%左右的水平，這主要得益于此前對不規(guī)范貿(mào)易融資需求方的整頓。筆者認(rèn)為在近期非正規(guī)融資通道增長仍然較快，很有可能會有更多的政策出臺對一些不規(guī)范融資渠道進(jìn)行清理并導(dǎo)致信貸增速放緩。但這并不一定會導(dǎo)致傳統(tǒng)意義上的信貸緊縮及利率上升。

近年的一系列改革措施優(yōu)化了信貸需求，這些舉措包括地方債置換、財政硬約束的加強(qiáng)、對基建項目選擇門檻的提高及銀行對過剩產(chǎn)能行業(yè)更加審慎的信貸政策等。同時，隨著服務(wù)業(yè)及科技行業(yè)等輕資產(chǎn)行業(yè)在GDP中的占比提升，實體經(jīng)濟(jì)對信貸的依賴也會有所降低。然而，在制定貨幣政策目標(biāo)時似乎沒有考慮這些變化，以至于導(dǎo)致新增流動性超過實體經(jīng)濟(jì)的合理需求。

根據(jù)2015年及2016年一季度信貸及流動性分配的趨勢，有大約10萬億元人民幣的新增流動性流入金融市場杠桿，抑或是僅僅停留在企業(yè)活期存款賬戶而沒被及時有效利用。筆者認(rèn)為2016年13%的M2及社會融資總量目標(biāo)還是明顯偏高，這會導(dǎo)致更多閑置資金并降低金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。而且在銀行系統(tǒng)盈利及資本壓力下，為達(dá)到13%的M2目標(biāo)，銀行可能需要更多地通過非規(guī)范融資渠道進(jìn)行信貸投放，從而減輕資本壓力。這些都會導(dǎo)致更多的監(jiān)管政策，并導(dǎo)致階段性的M2增速回落。因此，如何平衡既定M2目標(biāo)，實際流動性需求及金融風(fēng)險之間的矛盾也是未來幾個季度不確定的因素之一。

作者為摩根士丹利中國金融行業(yè)分析師、董事總經(jīng)理