編者按：4月25日，由《銀行家》雜志和天安財險聯(lián)合主辦的銀行家論壇“中國資管行業(yè)：現(xiàn)狀與展望”在國家博物館展開。本次論壇聚焦于資產(chǎn)管理行業(yè)，所謂“大資管”時代，充分揭示了在目前的格局下，金融體系正在發(fā)生深刻地變化。資管機(jī)構(gòu)的廣泛性是大資管時代的典型特點，包含了銀行、證券、信托、保險、財務(wù)公司等各個領(lǐng)域。所以，不同行業(yè)都在做著相同的業(yè)務(wù)，其之間存在著天生的競爭關(guān)系。也有人講合作大于競爭，每一個行業(yè)都找到各自獨特的市場、獨特的產(chǎn)品和獨特的應(yīng)用。

另外，近年來資產(chǎn)管理行業(yè)也有一些負(fù)面內(nèi)容，更多是體現(xiàn)在所謂的互聯(lián)網(wǎng)金融當(dāng)中，也包括一些第三方財務(wù)管理公司等。這些風(fēng)險會在這個行業(yè)當(dāng)中“傳染”。因此，在目前的狀態(tài)下，有必要來討論這樣一個話題。

本刊邀請了“大”資管行業(yè)內(nèi)不同類型的機(jī)構(gòu)，包括銀行、券商、保險、信托等主要從業(yè)專家，來共同論道資管行業(yè)的競爭與合作，分析現(xiàn)狀、展望未來。本刊將各位專家的發(fā)言整理編排，以饗讀者。編排以發(fā)言順序為準(zhǔn)，部分內(nèi)容未與作者本人確認(rèn)。

劉煜輝：大浪淘沙方顯出真資本管理人

前一段看到一個段子，說炒股票非常辛苦，想吃雞蛋犒勞一下自己，結(jié)果看到了雞蛋期貨報告后，就又把雞蛋放回冰箱里再持有幾天。這說明什么問題呢？說明了國人已經(jīng)具備了很強(qiáng)的預(yù)期判斷能力了，盡管大家都調(diào)侃統(tǒng)計局吃的豬肉和老百姓吃的豬肉價格不太一樣，這也反映了當(dāng)通脹來臨時，權(quán)益資產(chǎn)投資能不能帶來企業(yè)盈利的恢復(fù)，這種邏輯是禁不住考驗的。

整個金融市場目前來看是比較混亂的，一方面商品市場暴漲，而且增長的速度飛快，從事權(quán)益資本的分析師每天高喊著“周期歸來”和“周期為王”，但是產(chǎn)能過剩行業(yè)的一些債券卻出現(xiàn)了債務(wù)違約的一個小高潮，這些現(xiàn)象放在一起是相互矛盾相互沖突的，在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架中是比較難解釋的。

而另一方面，現(xiàn)在的政策信號也是非常混亂的。營改增，大家理解為有加息效應(yīng)。債轉(zhuǎn)股，給金融傳遞的是允許道德風(fēng)險釋放的信號，這是因為政府總是想著分金融的“奶酪”，也就是說第一刀砍在整個盈利占全社會整個產(chǎn)業(yè)一半以上的金融行業(yè)上，所以國有經(jīng)濟(jì)部門、僵尸企業(yè)、僵尸產(chǎn)業(yè)會心領(lǐng)神會，所以撇賬是很正常的事情。既然要分金融的奶酪，那么政策就不能朝令夕改，要加強(qiáng)與市場的溝通。在三月初的時候，中央銀行實際上做了一次降息的動作，接下來實際的狀況是維持貨幣資產(chǎn)的高價格，所以看到所有這些行為對交易商來講，是非常難理解的，因為在這樣一個政策交互矛盾當(dāng)中，頭寸的處理、配資的安排都會遇到非常多的困難。

從宏觀研究的角度來看，通貨膨脹和貨幣政策基本上是非常穩(wěn)定的風(fēng)險，從事理論研究是非常熟悉的，簡單把它稱之為菲利普斯曲線。從商業(yè)研究角度來講，把它稱之為庫存周期的藝術(shù)。但是這一套規(guī)定在2013年之后逐漸不適應(yīng)，因為它的失靈代表著中國即有宏觀菲利普斯曲線框架德改變，也代表著庫存周期失靈，其中一個重要的原因就是最近幾年形成共識—— 中國的債務(wù)周期進(jìn)入了一個下行區(qū)間， 2013年之后中國的杠桿率上升的速度非常驚人，因為總量不小，從一個非常高的規(guī)模向上攀升，保持較高的加速度。

從全球范圍來看，一個經(jīng)濟(jì)進(jìn)入債務(wù)周期的后半期之后發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出一個共同的表征就是金融部門超越實體經(jīng)濟(jì)， 表現(xiàn)得異常繁榮，簡單講在經(jīng)濟(jì)的四個部門——政府、企業(yè)、居民、金融四個部門中間，在債務(wù)周期的后期，看到哪個部門加杠桿加得最兇，一定是金融。在中國， 大家都經(jīng)歷過最近這五年，整個金融的資產(chǎn)管理、財富管理等行業(yè)發(fā)展非常迅猛， 大家可以深刻地體會到，從2012～2013年的影子銀行，到今天P2P為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融，也包括零零總總的各種財富管理的平臺，整個金融交易的結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜， 變得越來越讓人看不明白，當(dāng)然中間是來自于行業(yè)的智慧，它本身就是一個金融迅猛創(chuàng)新的過程、金融杠桿膨脹的過程，在中國有很深刻的政策背景，也就是說其實從2013年之后看到中國的宏觀政策經(jīng)常處于一個自相矛盾的狀態(tài)，就是大家通俗講的即要又不要，相互矛盾，中國整個的金融監(jiān)管又處在一個傳統(tǒng)的“劃地為牢”的狀態(tài)。所以在這樣一個情況之下，給整個行業(yè)里的精英和翹楚，提供了非常大的發(fā)揮和發(fā)展空間，知情人士透露，三月初商業(yè)銀行的理財投資達(dá)到26萬億元，2015 年年底的時候是23.5萬億元，就是一個半月的時間里理財漲了1.5萬億元，增長速度在67%。從2015年開始，整個銀行資產(chǎn)管理部門，面臨著一個主要的矛盾—— 市場配資方面臨前所未有的配資荒，實際上從數(shù)據(jù)上看整個銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張速度并不慢，到今年一季度，各大商業(yè)銀行資產(chǎn)增長速度達(dá)到17%，股份制銀行增長了20%，中小銀行增長速度在25%～30%，增長速度如此之快資產(chǎn)卻荒在什么地方呢？荒在利差的部分。找不到和成本相匹配的資產(chǎn)。分析整個銀行行業(yè)資產(chǎn)會發(fā)現(xiàn)，驅(qū)動整個金融資產(chǎn)快速膨脹的主要的動力是來自于銀行。比如說金融行業(yè)內(nèi)部所進(jìn)行的交易業(yè)務(wù)形成的資產(chǎn)，增長速度非?？?，銀行和非銀之間的資產(chǎn)增長速度在今年一季度達(dá)到75%，當(dāng)然之前速度也不慢。今年二月底所謂同業(yè)的存款同比上升兩萬億。

整個金融部門不光是表內(nèi)資產(chǎn)在膨脹，表外理財為代表的資產(chǎn)增長速度其實去年是57%，今年依然保持高速，到今年2月就已經(jīng)達(dá)到26萬億，同時看到一個比較清晰的叫做金融空轉(zhuǎn)這樣一個鏈條，因為一季度大概6.6萬億投放下去，當(dāng)然實體經(jīng)濟(jì)層面加了一些杠桿，比如說驅(qū)動了居民幫房地產(chǎn)業(yè)去庫存，所以一季度房地產(chǎn)的按揭資產(chǎn)上升了5萬億，但是剩下的，這一萬億在整個的大盤子中間，其實所占的比例還是相對有限的，剩下的6.6萬億的大部分是地方政府的配資，當(dāng)然地方政府開啟了一些新項目以及十三五第一年啟動了一些，當(dāng)然我相信大部分資金還是在銀行的賬上，看到整個投資這么大的信用投放量，從2015年年底的10%上升到10.7%，邊際效應(yīng)很多，所以我相信6.6萬億放下去以后，可能中間相當(dāng)大的比例跟去年狀況是一樣的，就是在銀行的賬上，看到很多的投資存入銀行以后轉(zhuǎn)手就買了銀行理財，實際上把資金又交給了銀行的資管部門，一個高層的負(fù)債納入銀行管理體系實際上形成了包袱，對于資管業(yè)務(wù)銀行并不能無所顧忌地進(jìn)行，風(fēng)險偏好及信用文化，包括銀行比較強(qiáng)的資本約束，都束縛著銀行大量的更為激進(jìn)的投資，所以看到大量的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，背后是非常強(qiáng)的體制因素推動，一方面看到整個實體經(jīng)濟(jì)的投資回報率在加速下降，預(yù)期在不斷惡化，另一方面從融資市場的角度，因為大量的債務(wù)，需要存續(xù)、需要借新還舊產(chǎn)生龐大的融資需求，使得資金所要求的回報率降得非常低，這使得整個金融部門面臨一個非常大的轉(zhuǎn)機(jī)，就是資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本之間形成一個倒掛，而且倒掛形成的裂口越來越大，為了彌補(bǔ)裂口，對于金融機(jī)構(gòu)來講，只能通過加杠桿，加風(fēng)險。例如某一個銀行的資產(chǎn)管理部的老總，今年負(fù)責(zé)一個FTP的內(nèi)部資金架構(gòu)，利率是4.5%。這種利率水平到市場上根本找不到，找不到交易對手只能靠圈里的兄弟姐妹幫忙，我賣一個理財你買我一個理財，所以形成這樣的交易，實際上和實體經(jīng)濟(jì)之間和傳統(tǒng)的投資之間關(guān)系越來越遠(yuǎn)，這就是大家現(xiàn)在所面臨的現(xiàn)實，就是2013年之后，所謂的金融杠桿，看到的是整個金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表的迅速擴(kuò)張。實體經(jīng)濟(jì)的金融產(chǎn)品形成很慢，這種倒掛背后其實有很多是體制因素在推動，比方說去年的債務(wù)置換，包括今年的債轉(zhuǎn)股，某種程度起到的就是歐洲負(fù)利率產(chǎn)生的作用，它嚴(yán)重?fù)p害了金融借貸的供給端，它在某種程度上激勵了整個金融行業(yè)的逆向選擇行為，使其去承擔(dān)不應(yīng)該承擔(dān)的巨大風(fēng)險，也是為未來整個金融系統(tǒng)的脆弱性在加碼，在增加壓力。

三月中旬的時候，我跟很多直接客戶討論說，目前的信用市場已經(jīng)變得非常擁擠，這種似曾相識的感覺就像2013年上半年一樣，這種擁擠的狀態(tài)發(fā)生到一定的時候，就有可能使得整個市場的信仰和信念發(fā)生動搖，什么信念呢？就是剛性兌付體制的信念，中企對國企的信仰，包括對寸頭，對融資平臺的信仰，這些信仰在高杠桿的狀態(tài)下，積累到一定程度的時候，有可能就演化成流動性沖擊，這種流動性的沖擊看到的實際上是金融部門的去杠桿以及資產(chǎn)價格的踩踏式的下跌。目前的狀況如果從交通路況的角度去理解，其實就是大家都堵在一個路口，一頭是中央銀行，一頭是越聚越多的套利機(jī)構(gòu)，大家在路口上誰也不讓，中央銀行已經(jīng)沒有后退的空間，所以看到中央銀行在貨幣市場的利率，保持在2.3%這樣一個水平，堅守了10個月的時間沒有退一步，2.3%利率從做投資交易的角度來講，比SHIBOR利率還要高，成本相對較高。因為中國的傳統(tǒng)的基準(zhǔn)利息，就是一年起儲蓄存款利息是1.5%，一般銀行會上浮50%，是2.2%。信用是金融對非金融的儲戶們的承諾，而且是一年期，所以看目前整個信用價格結(jié)構(gòu)是紊亂的，所有的資金所有市場的機(jī)構(gòu)，自身膨脹的動力，其實都要靠體系，靠中央銀行。我相信如果中央銀行頂不住，主動的把貨幣市場利息向下引導(dǎo)，比方說向下移25個BP，可能就一個上午時間這一利差就會被眾多的套利機(jī)構(gòu)抹平，然后整個路況又重新變成擁擠。所以中央銀行政策的選擇無非可以形容為兩種方式。

第一種方式是叫“溫水煮青蛙”。堵在路口一步也不退讓，使得堵塞在路口眾多套利的資金集聚，隨著時間的推移會變得很難受，交易商每天都在虧錢，當(dāng)熬不住時間成本損失的時候，就只能退場，這時候就會出現(xiàn)資產(chǎn)的拋售。

第二種方式是“拔一拔”。這種過程相當(dāng)于下水道堵掉以后，現(xiàn)在如果放水去沖沒有效果，從生活常識角度來講，現(xiàn)在得用拔，叫“拔一拔”，拔的過程實際上是施壓的過程，施加一個壓力，在外面一拉堵塞物在壓力的吸引下帶出來。拔一拔能夠加快目前整個金融市場堵塞擁擠狀況的疏導(dǎo)。當(dāng)然中央銀行會不會在目前狀態(tài)下實施這種方式呢，從現(xiàn)有的決策體系來看，我覺得中央銀行基本上決定不了。

至少在今年9月20日之前，想要中央銀行主動的采取擠壓式的方式概率不大，更大概率的是前面一種情況，就是堵在路口，溫水煮青蛙，過程使得作為資產(chǎn)管理和資產(chǎn)交易來講變得很難受，整個過程會變得比較的拖沓，比較拖沓的情況使得各類資產(chǎn)，由于市場結(jié)構(gòu)是不太一樣的，變化的次序也是動態(tài)的，使得各大類資產(chǎn)，但是是溫水煮青蛙這種煎熬的狀態(tài)，實際上是非常難受的，不管中國會做出怎樣的選擇，但是我覺得可能這是一個時間早晚的問題，也就是說對于整個行業(yè)來講，可能未來三年必須要面對歷史性的沖擊，因為今天的金融杠桿實在是太高了。

整個的資產(chǎn)管理行業(yè)在過去三年中以前所未有的速度在膨脹，顯現(xiàn)出一個非常快速的環(huán)境，實際上也為未來的三年埋下了一個很大的隱患，而且從現(xiàn)有的狀況來看，這樣風(fēng)險不是能夠靠現(xiàn)在已經(jīng)存在的一些金融管理和資產(chǎn)管理的手段能夠梳理的。這可能就是大浪淘沙是個洗牌的過程，經(jīng)過這一次沖擊以后，我相信中國可能會真正出現(xiàn)一個非剛類的，打破剛性兌付的一個有深度有廣度的資本市場，也真正能夠出現(xiàn)一批真正能夠有效率的，能夠體現(xiàn)金融本質(zhì)的資本管理人。

（劉煜輝系中國社會科學(xué)院金融研究所研究員）

楊治宇：資管行業(yè)的挑戰(zhàn)才剛剛開始

關(guān)于資管行業(yè)的現(xiàn)狀，我想說幾點看法。

第一，資管行業(yè)未來發(fā)展空間很大。工行是2001年做資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，當(dāng)時還主要是做外幣的資產(chǎn)管理，2009年開始做人民幣的資產(chǎn)管理，截至2015年末的管理規(guī)模是2.6萬億元，這些年的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)了突飛猛進(jìn)式的發(fā)展。從2005年以來，工行的資管規(guī)模是以40%的速度在增長。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的快速增長在整個行業(yè)來講也是同樣的一個狀況。這跟中國利率市場化的進(jìn)程、財務(wù)增長以及配資需求的多元化有很大的關(guān)系。這個趨勢在未來可以繼續(xù)延續(xù)。2015年年末整個資管行業(yè)的規(guī)模是90萬億元，銀行業(yè)是23.5萬億元，就資金整體來講，資管行業(yè)的規(guī)模還將增長，增長速度還將繼續(xù)延續(xù)，所以未來資產(chǎn)管理行業(yè)的空間非常大。

第二，未來的資管行業(yè)競爭將加劇。過往銀行做資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其實相對來講還是比較穩(wěn)妥的，過去有很多的市場紅利，市場競爭也不太激烈，不是特別 “大”的資管。在目前的情況下雖然大資管時代來臨，但是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)面臨的挑戰(zhàn)才剛剛開始，利差收窄、資金端的成本高企。

不管是銀行也好，其他的資管機(jī)構(gòu)也好，我們面臨的困難才剛剛開始，我們越來越依賴于制度紅利、市場紅利，在將來我們更多的是要依靠自身的風(fēng)險控制能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力去贏得市場，建立口碑、創(chuàng)立品牌。

第三，資管行業(yè)未來需要做的事情還很多。隨著市場環(huán)境的變化，我們面臨的經(jīng)營壓力也在變化，經(jīng)營模式可能要做相應(yīng)的調(diào)整，產(chǎn)品要做相應(yīng)的調(diào)整，投資管理能力也要相應(yīng)提升。我們依托于以投資為核心的基礎(chǔ)，背后一整套的體制機(jī)制，風(fēng)險控制的模式，可能都需要做相應(yīng)的變化和調(diào)整。

第四，資管的業(yè)務(wù)模式調(diào)整。投資對于資管來講有很多的問題需要解決，有幾方面的模式需要做調(diào)整。首先是投資模式，我們現(xiàn)在主要是以利差為主的投資模式，更多是要過渡到管理費的模式；產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型從息差向管理費和業(yè)務(wù)管理轉(zhuǎn)變。其次是風(fēng)險控制，銀行的資產(chǎn)管理在風(fēng)險控制方面還有很多東西要探索。傳統(tǒng)我們做債券、做非標(biāo)，都是信用風(fēng)險，銀行對信用風(fēng)險比較熟悉，有了解的一套模型，有自己的方法，有自己積累的數(shù)據(jù)庫。但是整個資管行業(yè)在從債務(wù)型資產(chǎn)向權(quán)益型資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，從風(fēng)險控制的風(fēng)險文化要求方面有比較大的調(diào)整，為了轉(zhuǎn)型也要必須去做。最后是產(chǎn)品模式，如果是做債務(wù)性資產(chǎn)的話，資產(chǎn)風(fēng)險相對來說比較小，一旦受到商品類資產(chǎn)的影響，資產(chǎn)的風(fēng)險就上去了，很難用一些產(chǎn)品去對沖。

所以在產(chǎn)品轉(zhuǎn)型當(dāng)中也要配合資產(chǎn)的調(diào)整，多樣化做一些相應(yīng)的轉(zhuǎn)型。這個過程會很艱難，過去只是把它當(dāng)做一個存款替代的工具來看待的，一旦要走向競爭，產(chǎn)品收益會有波動，會不會對客戶的選擇、對客戶的風(fēng)險偏好有很大的影響呢，這也是要有一個精細(xì)化操作的過程。不是說想轉(zhuǎn)就轉(zhuǎn)，必須要有很多細(xì)節(jié)性的工作要做，這個路還必須要走，否則銀行的資產(chǎn)管理這條道路不往這邊走后面的路會越走越窄。

（楊治宇系中國工商銀行資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理）

童文濤：大資管時代即將到來

大資管的時代真正到來應(yīng)該是從2015年開始，發(fā)展速度非?？欤敝两裉齑筚Y管規(guī)模已經(jīng)達(dá)到93萬億，其中銀行大約23萬億左右，有很多銀行的資管都委托給了相關(guān)的第三方的公司進(jìn)行操作，并且保持著50%的年增長速度，預(yù)計今年銀行的資管規(guī)模肯定超過30萬億。

從事資管業(yè)務(wù)是銀行的謀變之舉。為什么銀行大量的資金進(jìn)入到資管行業(yè)？傳統(tǒng)的銀行產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在利差越來越薄，掙錢越來越不容易。四大行近年的利潤都在兩千億以上，而且按照國資委要求，利潤水平是不能下降的，也不能負(fù)增長的。今年銀行的增長幅度較去年同期只增長不到1%，只是各個銀行都在尋求新的盈利模式，大量的資金都投向了資管業(yè)務(wù)。五大行的量雖然很大，但是現(xiàn)在發(fā)展最迅猛的恐怕還是股份制銀行。銀行的資金近年來越發(fā)吃緊，尤其在進(jìn)入利率市場化以后，資金投向了新的領(lǐng)域，從表內(nèi)開發(fā)到表外，這其實就是一個市場化的表現(xiàn)。銀行業(yè)的資管成本現(xiàn)在是3.5%左右，要盈利的話今年能夠收益率要達(dá)到5%，也就是說上萬億資產(chǎn)要有一百多億的利潤增長，而且就是資金高度密集，人才高度密集的行業(yè)。資管市場資產(chǎn)配置虛擬的成分和加杠桿的成分越來越大，似乎整個行業(yè)面臨著一個突出的問題，大行對待這個問題相對審慎，自身甚少購買理財，但是不排除一些中小機(jī)構(gòu)，在這方面有直接的操作，量大小取決于操作手法和業(yè)務(wù)被逼的程度。

非標(biāo)資產(chǎn)是銀行資管配資的傳統(tǒng)優(yōu)勢。傳統(tǒng)的銀行資產(chǎn)就是非標(biāo)資產(chǎn)，是銀行的優(yōu)勢，當(dāng)然非標(biāo)近期在市場上發(fā)生了巨大的變化，監(jiān)管要求資管非標(biāo)不能超過35%。但是現(xiàn)在各家銀行的報表都高于35%，銀行的非標(biāo)資產(chǎn)在銀行資產(chǎn)中間占了不少的份額，其資產(chǎn)優(yōu)勢是什么？就是銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，當(dāng)初說到35%的概念的時候，當(dāng)時表面信貸資金規(guī)模非常緊張，大量的表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到表外，所以當(dāng)時從做類信貸開始的，所以要求有35%不能做影子銀行，那么經(jīng)過這兩年發(fā)展，現(xiàn)代銀行的這種非標(biāo)資產(chǎn)大量的轉(zhuǎn)向了產(chǎn)業(yè)基金，各種各樣基金，股權(quán)的收益權(quán)，資產(chǎn)的收益權(quán)等等資產(chǎn)，現(xiàn)在一部分又是跟政府合作，甚至進(jìn)行了一些政府的融資平臺或者政府相類似的機(jī)構(gòu)。2013～2014年政府融資平臺的利率成本平均在10%左右，都是有政府相類似的擔(dān)保，大量的銀行資管資金進(jìn)入市場，包括其他的信托，大量的資金進(jìn)來以后導(dǎo)致市場發(fā)生巨大變化，去年以來政府融資平臺資金的成本直接由10%降到了6%，今年甚至?xí)?，其實這就是對實體經(jīng)濟(jì)的支持，除此之外政府內(nèi)的融資平臺也大幅度降價，去年說利息就降了兩三億的利息，目前非標(biāo)資產(chǎn)應(yīng)該說銀行業(yè)的資產(chǎn)理財還是一個大頭，收益還是不錯的。

債券市場也是銀行資管資金主要流向。另一個就是債券市場，固收類市場也是銀行資管配置主要的方向。原來銀行存款貸款，這是間接融資，債券是直接融資，銀行做表內(nèi)是間接融資，理財做債券是直接融資。現(xiàn)在銀行23萬億的資金空間有30%是信用貸，那么今年按這樣一個發(fā)展速度，如果資管十萬億，信用貸有3萬億，大量的資金進(jìn)入債券市場。現(xiàn)在債券市場又出現(xiàn)一些新的動向，導(dǎo)致資產(chǎn)配置確實非常為難，就是開始出現(xiàn)信用貸的違約，大量的信用貸出現(xiàn)違約，而且是央企帶頭違約和逃避債，幾大央企已經(jīng)引起了大量債務(wù)市場的恐慌，不同的監(jiān)管部門探討了三次關(guān)于債券市場今后的走向和對策。

資管行業(yè)謹(jǐn)慎加杠桿。因為銀行的信貸債券的收益都很低，整個債券市場價格比較混亂，產(chǎn)能過剩，敏感性行業(yè)債券對經(jīng)銷方機(jī)構(gòu)來講都是不接受的，大量的債券發(fā)不出去，所以說債券市場可能就出現(xiàn)了一些新的情況，那么監(jiān)管部門當(dāng)前一個是債務(wù)違約，市場受到?jīng)_擊，第二個債務(wù)加杠桿加了多大規(guī)模，會不會像股市一樣加杠桿，股災(zāi)以后又是債災(zāi)，確實是大家關(guān)心的事，債券加杠桿主要還是大量的債是委托經(jīng)銷方在管理，自己隊伍經(jīng)驗人才儲備暫時都跟不上，所以大量的都是委外，這樣就會有壓力。在這么低的利率下，再加杠桿怎么做，總體上感覺，加杠桿還好，基本上還是能滿足要求，不會超過150%左右，杠桿不會太高，總體的風(fēng)險把控應(yīng)該還算好。

未來資管行業(yè)前景一片大好?，F(xiàn)在投債確實整個市場上都很矛盾，債券價格是一個歷史的低點，各種生產(chǎn)要素也穩(wěn)定，對利率價格都會發(fā)生一些大幅度的波動，特別是長久的加杠桿，大量的資產(chǎn)都非常慎重，目前確實投資債券比較困難，因為要求不高，我覺得大行可能對這方面要求都不是很高，稍微加一點杠桿，應(yīng)該還是可以實現(xiàn)預(yù)期業(yè)績目標(biāo)，所以說各行情況都差不多，不會太激進(jìn)，會稍微穩(wěn)健一些，總體看就是說，這個資本市場今后肯定還會有一個非常大的發(fā)展，今后的投資領(lǐng)域也會不斷擴(kuò)大，包括對投資的限制，我相信這個業(yè)務(wù)肯定是發(fā)展趨勢，包括人民幣業(yè)務(wù)、海外配資肯定是一個發(fā)展趨勢，中企的海外投資量非常大，動輒都是上百億美金的資產(chǎn)收購，很多還需要動用到資管理財，現(xiàn)在資管需要理財來配資，這個市場這么大，相應(yīng)監(jiān)管的措施，監(jiān)管的政策可能要隨時跟進(jìn)，我相信監(jiān)管部門也非常關(guān)心這個領(lǐng)域。所以我覺得從事資管行業(yè)未來是很有意義的、很有前途的。

（童文濤系中國建設(shè)銀行資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理）

李依貧：信托視角下的資管發(fā)展

信托的角度看資管現(xiàn)狀與問題

多種因素致使信托業(yè)務(wù)發(fā)展減速。就是說當(dāng)時做了“兩反一規(guī)”的督促，也可以說2006年算是整個信托行業(yè)的新的一個發(fā)展起點，在這之前，整個信托行業(yè)的規(guī)模是可以說是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融市場中一個可以忽略不記的行業(yè)，但2006年至2010年經(jīng)過五年每年30%～40%增長率，信托行業(yè)取得了不錯的成績。到了2013年以后，信托的發(fā)展速度明顯的開始減緩，發(fā)展速度明顯減弱，截至2015年末整個信托行業(yè)的總規(guī)模大約為十六萬三千億，也就是說從2006年不到一萬億的情況下，發(fā)展十年到現(xiàn)在的16萬億，發(fā)展速度確實是非常快的。另外一方面這幾年發(fā)展速度有所減緩，跟整個行業(yè)出現(xiàn)的情況有些關(guān)系，包括監(jiān)管政策的縮緊，比如以前對資本金方面基本沒有要求，這兩年對信托行業(yè)的資本金提出了很高的要求。

信托資管繁榮的背后并存隱患。兩三年以前，整個信托行業(yè)的非標(biāo)業(yè)務(wù)的收益率是非常高的，在銀行的間接融資和股權(quán)的直接融資以外，信托起到了非常好的拾遺補(bǔ)缺的作用。但是目前信托公司整個行業(yè)里面出現(xiàn)的一些不良風(fēng)險問題，所以才出臺了信托行業(yè)的資本金標(biāo)準(zhǔn)。第二個因為整個行業(yè)的收益明顯下降，所以才降低了投資人的資質(zhì)要求，由此降低了整個資產(chǎn)端配資收益率。所以目前在整個信托市場上出售的信托產(chǎn)品，價格還在7%左右，而四年前確實百分之十幾，現(xiàn)在整個信托行業(yè)有很多公司，大量的資產(chǎn)并不是配資在非標(biāo)產(chǎn)業(yè)，并不是配資在基本的體系，或者說在房地產(chǎn)證券PE投資，大量的配資還是在債券，或者說跟銀行理財對接的一些業(yè)務(wù)上，包括政府融資平臺等一些領(lǐng)域?？傮w看這幾年發(fā)展的這么快，也是很正常的情況，整個市場機(jī)制高速發(fā)展30年以后積累的財富有一個好的配資，除了房地產(chǎn)以外，資本市場充滿了對各種投資的限制。但是在信托兌付問題爆發(fā)以后，信托公司雖然有一些出了一些問題，但是從維護(hù)各家信托公司的資金和品牌，維護(hù)整個行業(yè)的角度出發(fā)，信托行業(yè)信用還沒有打破。

資管的風(fēng)險控制力度不夠。另外一個問題就是說，目前的政策取向不清晰，降杠桿到底什么時刻開始降，如果說真正在整個金融行業(yè)進(jìn)行一次針對資管業(yè)務(wù)的大動作，可能政策制定者因為沒有經(jīng)驗或者有所顧忌而卻步。我感覺股市在目前的情況下面臨沖擊可能會更大，資管可能很多東西不僅僅是老百姓個人的錢，這里面還涉及到很多的機(jī)構(gòu)，而且機(jī)構(gòu)在資管里面的收益參與的層次很高，參與量很大，參與度非常深。一些大的問題，無論是非標(biāo)引起的，或者是政府融資平臺引起的，問題可能都比較大，而且現(xiàn)在資管規(guī)模達(dá)到90多萬億，如果真的出問題，結(jié)果可能無法想象。但是信心還在，從信托公司的角度來講，雖然有一些問題，有一些隱患，或者遇到一些矛盾，會有一些看的模糊不清，但是整個市場今后的發(fā)展還是比較光明的，只是道路恐怕會非常曲折。

針對現(xiàn)行資管業(yè)務(wù)的建議

加大資管業(yè)務(wù)的創(chuàng)新力度。資管行業(yè)走到現(xiàn)在規(guī)模發(fā)展非常快，整個行業(yè)發(fā)展比較健康，它沒有出現(xiàn)一個比較重大的風(fēng)險，一些商業(yè)銀行涉足資管也是比較重視，包括建行、工行、招行這幾年也在下功夫，所以說未來的發(fā)展只要國家?guī)资f億的老百姓的資金沒有合適的投資途徑，全放在銀行存款不太可能，所以未來發(fā)展資管相對來說空間比較大，所以了解的情況無論是在非標(biāo)配資上面，包括配資的類型，配資的標(biāo)地物基本上差不多。但是我感覺從信托行業(yè)來看，其實信托行業(yè)做的資管相對比較復(fù)雜一些。在資產(chǎn)配資上面，今后發(fā)展創(chuàng)新類的產(chǎn)品會比較大的發(fā)展，而目以前資管在創(chuàng)新上相對比較保守，比如說管理不良貸款業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，包括其它一些投資渠道的拓寬。

從事資管的機(jī)構(gòu)分化風(fēng)險值得關(guān)注。關(guān)于投資分析，資管不到十年就發(fā)展到90萬億，應(yīng)該說大家一窩蜂上來，都發(fā)展差不多，但是真正的各項資產(chǎn)投資的領(lǐng)域、時間、時機(jī)的把握恐怕都不一樣的，所以哪一大類的資產(chǎn)哪一段時間都比較好的機(jī)會，哪一類資產(chǎn)在哪一段時間發(fā)展比較快，真的到了一個堰塞湖的狀態(tài)。包括18家信托公司的整個信托行業(yè)發(fā)展不錯，但是細(xì)分下來，差距還是蠻大的，有的信托公司雖然還沒有出現(xiàn)什么大的違約現(xiàn)象，但是生存環(huán)境還是有所惡化，所以資管恐怕變化也比較大。銀行資源相對比較穩(wěn)健一些，但是一些民營的或者說非銀行監(jiān)管的機(jī)構(gòu)面臨的沖擊可能比較大。

提高資管內(nèi)控及監(jiān)管水平。信托公司無論是做什么行當(dāng)都差不多，可以說在風(fēng)控方面，相對信托行業(yè)是比較注意的，信托行業(yè)經(jīng)過了五六次的動蕩，活下來的基本上都是精英，接下來十年是資管行業(yè)最好的時間，但是資管行業(yè)從2006年開始，整個大環(huán)境講是發(fā)展很好的，但是從內(nèi)部風(fēng)險的控制無論信托和資管都應(yīng)該努力審慎，一旦整個資管的體制機(jī)制的設(shè)計方面出現(xiàn)問題，往往影響是極其重大的，不光是一家公司，整個行業(yè)都可能出現(xiàn)大問題。而且現(xiàn)在很多從事資管的業(yè)務(wù)對于監(jiān)管方面有些東西是模糊不清的，監(jiān)管政策上也不知道到底怎么樣監(jiān)管，所以在風(fēng)險這塊一定要抓好。

資管機(jī)構(gòu)要注重自身人才培養(yǎng)。資管行業(yè)人才是非常短缺的，建議資管行業(yè)應(yīng)該在沒有出現(xiàn)大問題的時候防患于未然。大家都不出問題的時候什么都好說，來的人怎么做都行，稍微學(xué)一下，也沒有什么難的，簽的字，畫的押，搞個合同，但是人員的培養(yǎng)，是要花很大的時間積累的，信托在這方面的要求要更為嚴(yán)格，我建議做資管公司努力培養(yǎng)有水平的風(fēng)險人才隊伍，要把自己的風(fēng)控及監(jiān)管水平提高。

（李依貧系交銀國際信托副總裁）

李珉：資管行業(yè)的快速發(fā)展給商業(yè)銀行帶來挑戰(zhàn)

商業(yè)銀行主要是靠吸收資金來源進(jìn)行資金運用，實現(xiàn)自我經(jīng)營。而從2007年資產(chǎn)管理興起以后，銀行起到了受托人的作用，產(chǎn)生了委托-代理這樣一個關(guān)系。銀行的這個業(yè)務(wù)形成最終對商業(yè)銀行提出了相應(yīng)的一種挑戰(zhàn)。

第一，資管行業(yè)是未來趨勢，要盡早轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)商業(yè)銀行是靠吸收存款，而銀行理財是接受客戶的委托，代客戶來進(jìn)行相應(yīng)的投資管理，這個業(yè)務(wù)是一個全新社會關(guān)系，而且這個關(guān)系模式肯定是持續(xù)加速的。從美國的數(shù)據(jù)來看，在利率市場化以后，到2012年，它的存款業(yè)務(wù)占比僅有17%，而我國儲蓄存款是60萬億元。我們現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到利率市場化的深水區(qū)了，最后肯定是去存款化率，所以銀行要轉(zhuǎn)向資管行業(yè)轉(zhuǎn)型。

第二，投資者主要以個人為主，要提高機(jī)構(gòu)的占比。我們說我國的資管規(guī)模達(dá)到93萬億元的規(guī)模，但從93萬億元的投資者群體來看，我們和全球經(jīng)濟(jì)體的投資者結(jié)構(gòu)存在較大的差異，個人投資者在我國資管行業(yè)占到65%左右的比例，而國際上65%的投資者是機(jī)構(gòu)。這一方面和中國整個經(jīng)濟(jì)開放時間比較短有關(guān)系，另一個方面就是我們的機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力欠缺，所謂“術(shù)業(yè)有專攻”，專業(yè)群體是接下來的趨勢，要提高機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力，才能在資管行業(yè)立于不敗之地。

第三，未來市場的參與主體將是競爭與合作的關(guān)系。2007～2008年時，理財業(yè)務(wù)發(fā)展的較慢，這種委托是在主動投資管理上的委托，不是資產(chǎn)管理真正意義上的委托。真正意義上的委托資管行業(yè)每一個機(jī)構(gòu)都有核心能力，有自己的資源、方案、客戶、交易顧問等。這對于資管機(jī)構(gòu)來說挑戰(zhàn)是比較大的。

（李珉系華夏銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理）

琚澤鈞：資管行業(yè)應(yīng)該更加規(guī)范化

從2004年開始，銀行開始做理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)，12年過程當(dāng)中，理財業(yè)務(wù)的增長速度非常迅速。隨著利率市場化的逐步深入，銀行利潤空間在逐漸縮小，從2015年的年報來看，基本上利差空間不足2.6，利潤增長率也下降了很多，大行甚至不足1%，股份制銀行也縮水了一半。從2009年四萬億投資拉動開始，中國經(jīng)濟(jì)走到了一個拐點，銀行的配資都奔著非標(biāo)資產(chǎn)去了，目前非標(biāo)資產(chǎn)在銀行配資方面仍占有很大的比例，可以說資金基本上都進(jìn)入了實體經(jīng)濟(jì)，對實體經(jīng)濟(jì)的拉動作用還是比較明顯的。但到了2015年下半年以后，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)明顯減少了，若想要風(fēng)險可控，必須要接受收益較低的資產(chǎn)了。所以在未來，有可能隨著地方債的發(fā)行置換，要求客戶提前還款，降低客戶的融資成本。

2015年以后，固定收益類非標(biāo)資產(chǎn)配置在下降，權(quán)益類有所增加，但相對來說占比仍不是很高，這可能跟銀行的資金來源，資金的性質(zhì)有一定的關(guān)系。買理財?shù)目蛻魧τ谫Y金的安全性還是比較看重的。基于這種情況，資管業(yè)務(wù)還是一種上升的趨勢，這種投資對于銀行權(quán)益投資沒有明顯的限制，投資范圍比較寬的。銀行理財作為利率市場化的試驗田，突破了利率的管制，突破了一種商業(yè)銀行法的控制。

當(dāng)然，也存在一些爭論，銀行做了那么多資產(chǎn)管理，投資沒有限制，市場地位有比較高。所以監(jiān)管部門也加大了監(jiān)管力度，銀監(jiān)會出臺的35號文就是其中之一。

目前銀行理財?shù)耐顿Y的確沒有什么限制，股票市場也做、直接參與企業(yè)股權(quán)的也有，還有海外的中資股等，根本是在于風(fēng)險是可控的情況下，這種參與也未嘗不可，關(guān)鍵在于控制風(fēng)險，這是資管業(yè)務(wù)長遠(yuǎn)發(fā)展的一個必要條件。

關(guān)于資管行業(yè)未來的趨勢，我認(rèn)為要考慮對政策進(jìn)行一個重新的審視，特別是監(jiān)管方面，要形成一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，方便監(jiān)管行業(yè)監(jiān)管。無論從支持實體經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，還是資管業(yè)務(wù)發(fā)展出發(fā)，資產(chǎn)管理應(yīng)該是朝著降低中間通道的成本，變相解決融資企業(yè)成本高的方面發(fā)展?？梢栽龠M(jìn)一步的擴(kuò)大投資范圍，原來只做資產(chǎn)的部分，未來包括一些可以盤活資產(chǎn)的權(quán)益、增資也可以做。所以說，原來做投資企業(yè)的負(fù)債，現(xiàn)在是做資產(chǎn)負(fù)債表的全科目。從原來單純的做理財產(chǎn)品設(shè)計、發(fā)行，到目前已經(jīng)到了大量合作比較好的委托、代理，幫助客戶做資產(chǎn)管理等，再往后到包括提高資金的周轉(zhuǎn)率，通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計，實現(xiàn)不同的收益，標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)準(zhǔn)之間的轉(zhuǎn)換。

（琚澤鈞系北京銀行資產(chǎn)管理部常務(wù)副總經(jīng)理）

司斌：資管行業(yè)的發(fā)展趨勢

從資管行業(yè)的趨勢上來看，我個人有幾點看法。

第一，中國金融向綜合經(jīng)營方向發(fā)展。這將會對我們各個資管業(yè)態(tài)產(chǎn)生長遠(yuǎn)的影響，從目前的政策信號來看，中國金融的綜合經(jīng)營肯定會發(fā)生變化，是未來發(fā)展的大趨勢。這會長期影響我們的資管行業(yè)。

第二，從資管發(fā)展的方向來看，將會從混亂走向規(guī)范。我們現(xiàn)在所謂的大資管是處在混沌發(fā)展的狀態(tài)，雖然也有各自相51 BANKERS FORUM 銀行家論壇關(guān)的規(guī)定，但是基本上還是比較混亂的。當(dāng)然，是在混亂中不斷成長，所以也是只有中國會出現(xiàn)這樣的一些狀況，同樣的一個事情，存在不同的三四套規(guī)則在市場上操作，這也是中國金融發(fā)展過程當(dāng)中的一個比較獨特的現(xiàn)象。下一階段這個混亂將會隨著兩個方面的逐漸改善而逐漸規(guī)范，一方面是立法，我們的資管行業(yè)主要是有委托-代理關(guān)系，信托關(guān)系，這是兩種主要的法律關(guān)系，下一階段很可能得到統(tǒng)一；另一方面是監(jiān)管，在具體產(chǎn)品的約束層面，從道德法律體系，到具體產(chǎn)品的約束的進(jìn)一步規(guī)范，最近有一些政策信號，包括基金業(yè)可能要進(jìn)行凈資產(chǎn)的管理，包括對期貨的資本管理也做了一些調(diào)整等，也就是說在混亂到規(guī)范的過程當(dāng)中，我們過去監(jiān)管的套利空間將逐漸消失。

第三，經(jīng)過十幾年的發(fā)展以后，資管行業(yè)應(yīng)該走向一個專業(yè)化道路。各個資管的子行業(yè)，它的生存和發(fā)展主要依托其本身的核心專業(yè)能力，這個趨勢無論是從全球來看還是從中國未來的資管行業(yè)的發(fā)展來說都是肯定的。

第四，資產(chǎn)管理行業(yè)的前景還是非常光明的，這個大趨勢是不可逆轉(zhuǎn)的。特別是未來的收入結(jié)構(gòu)、盈利結(jié)構(gòu)上潛力還是非常大的，國際金融機(jī)構(gòu)的占比都是25%以上的。

最后，具體的產(chǎn)品將會更加多元化。相對于成熟的市場來說，中國的資管產(chǎn)品是比較單一和非標(biāo)準(zhǔn)化的，因此未來產(chǎn)品的發(fā)展方向肯定是標(biāo)準(zhǔn)化、多元化的趨勢。

（司斌系興業(yè)國際信托有限公司副總裁）

江亞明：券商角度看資管

從整個證券業(yè)的角度來看，券商在未來的資產(chǎn)管理市場將占有一定的空間?，F(xiàn)在的市場規(guī)模是93萬億元，其中大部分的資產(chǎn)配置在債券及貨幣市場，分別占50%和23%。券商的資管和銀行信托差異很大，券商的資管是凈值化管理，這也恰恰是未來銀行保險以及信托未來的方向。凈值化管理面臨更高的監(jiān)管要求，合規(guī)要求、風(fēng)控要求更高，這也是券商的核心競爭力。在經(jīng)濟(jì)下行、全球經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，券商能夠在這樣的監(jiān)管環(huán)境、合規(guī)環(huán)境、風(fēng)控環(huán)境下面能夠熬得住，能夠把資管做起來，將來會有廣闊的發(fā)展空間。

經(jīng)過幾年不斷的實踐，券商的資管具備了業(yè)務(wù)底蘊(yùn)和產(chǎn)品特性，除了通道類產(chǎn)品，還包括投融資類，它是一級市場和二級市場這么多的標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)產(chǎn)品結(jié)合的市場。現(xiàn)在券商也在探討一些體制模式的轉(zhuǎn)變，將整個券商的資產(chǎn)管理產(chǎn)品做得更好。，比如一些產(chǎn)品所有行業(yè)都在做，券商在做、信托在做、銀行在做，券商的產(chǎn)品跟銀行有點類似，但是它多了企業(yè)的配套融資，再到后面的資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)型，同時滿足了客戶的產(chǎn)品要求，如新三版的企業(yè)訂購、定向增發(fā)、股東增持以及可交換債等等交易工具的使用，都納入到整個資產(chǎn)管理從現(xiàn)金管理到融資方案的解決，在整個市場的綜合性服務(wù)當(dāng)中，起到了一個貫穿企業(yè)全鏈條的資產(chǎn)管理。

（江亞明系東興證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理）

梁成杰：商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)的發(fā)展與轉(zhuǎn)型

對于我國銀行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展與轉(zhuǎn)型，我個人認(rèn)為應(yīng)該研究清楚以下幾個問題。

第一，未來銀行理財?shù)漠a(chǎn)品應(yīng)該如何定位？過去一段時間內(nèi)，銀行理財產(chǎn)品市場發(fā)展非常迅速，這里有部分原因是理財客戶認(rèn)為銀行會在必要時履行剛性兌付的義務(wù)，這些理財客戶把銀行的理財產(chǎn)品當(dāng)成“類存款”來看待。然而，一旦日后剛性兌付的預(yù)期被打破，目前的產(chǎn)品模式很可能不能再長久繼續(xù)發(fā)展，銀行必須及早另謀出路。這其中，業(yè)務(wù)模式的選擇與新技術(shù)的應(yīng)用至關(guān)重要，這兩點我們稍后再談。

第二，何時打破剛性兌付的預(yù)期？如何打破剛性兌付的預(yù)期？剛性兌付預(yù)期打破的同時，有可能會馬上帶來業(yè)務(wù)規(guī)模的萎縮，但對銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的長足發(fā)展確實非常重要。目前來看，打破剛性兌付預(yù)期看來還有很多工作要做，除了前面說的產(chǎn)品轉(zhuǎn)型之外，比如說加強(qiáng)分賬套的管理，加強(qiáng)防火墻機(jī)制，加強(qiáng)客戶適當(dāng)性管理，加強(qiáng)風(fēng)險揭示與定期信息披露，加強(qiáng)投資者教育等等。

第三，銀行金融集團(tuán)如何布局大資管？ 很多銀行集團(tuán)下屬已經(jīng)擁有證券投資基金公司、證券公司，甚至是保險公司，這些子公司也參與了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。如何整合這些資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，布局大資管，發(fā)揮更大的交叉銷售，提升一流的品牌價值，為客戶提供更一站式的資產(chǎn)管理體驗，減少運營成本等，均是值得探討的課題。

第四，銀行是否已經(jīng)做好準(zhǔn)備迎接國際投資者？目前我國資產(chǎn)管理市場大部分是境內(nèi)客戶。隨著金融市場的進(jìn)一步開放，我們國內(nèi)成熟的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)未來將能為國際投資者提供優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)管理服務(wù)。這可能是非常大的商機(jī)，銀行目前是否已經(jīng)做好準(zhǔn)備呢？國際投資者的投資文化、習(xí)慣不同，比如說很多國際投資者要求資產(chǎn)管理人、托管行出具ISRE3402的報告，由獨立第三方認(rèn)證其資產(chǎn)管理以及托管的相關(guān)內(nèi)控有效性，也有要求資產(chǎn)管理人提供符合全球投資表現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)（GIPS）的報告等。

關(guān)于業(yè)務(wù)模式，從國外資管機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗來看，安永通常把資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式分成四種類型。

第一，產(chǎn)品銷售模式。開發(fā)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，然后向投資者推銷。最傳統(tǒng)的模式。

第二，投資組合管理模式。利用新技術(shù)，為投資者提供投資組合建議。

第三，全權(quán)委托模式?？蛻羧珯?quán)委托資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，幫助他做資產(chǎn)管理。

第四，客戶化全權(quán)委托模式。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)跟客戶一起來對資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行一個定制化的研究。

這四種模式是在資產(chǎn)管理行業(yè)里面常用的分類，在不同的國家市場里面比例不一樣，在東南亞比例大概是30%，30%，30%，10%這樣的水平。關(guān)于新技術(shù)的運用，資產(chǎn)管理是一個資本密集的，智力密集的行業(yè)。這就意味進(jìn)行資產(chǎn)管理、投資組合管理需要新智能、新技術(shù)，需要一套跟業(yè)務(wù)匹配的系統(tǒng)。安永做過一個研究，是對整個資產(chǎn)管理鏈條的上下游分析。分析結(jié)果顯示，除了后臺核心管理在IT方面的投資與往常一樣在增加之外，我們這次發(fā)現(xiàn)資管機(jī)構(gòu)在中臺和前臺的IT投資也在增加投入。有些技術(shù)在國外已經(jīng)走得比較領(lǐng)先，比如說銀行系統(tǒng)的德意志銀行、新興的資產(chǎn)管理公司等等都在用一些新技術(shù)，他們稱之為D2C （Digital to Consumer），通過數(shù)據(jù)找到新的突破點。

（梁成杰系安永華明會計師事務(wù)所合伙人）

李曉強(qiáng)：大資管時代下銀行理財業(yè)務(wù)還需更加完善

在社會資金緊張階段，銀行相對容易做一點，可以靠融資服務(wù)賺錢，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)追逐資金，但在資金寬松階段，銀行經(jīng)營壓力就比較大，需要靠投資服務(wù)賺錢，資金追逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)管理行業(yè)更是如此，更需要在發(fā)展過程中不斷提高自身的投研能力，樹立品牌，打造核心競爭力。

從業(yè)務(wù)發(fā)展來看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)覆蓋的投資的標(biāo)的、產(chǎn)品和策略越來越多元化。在行業(yè)發(fā)展初期，各家機(jī)構(gòu)普遍都在做非標(biāo)債權(quán)融資，很少做一些資本市場和股權(quán)投資業(yè)務(wù)，然而發(fā)展到現(xiàn)在，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已經(jīng)開始大步邁向權(quán)益市場，商品市場，衍生市場，另類市場，以及國際市場。為了克服理財業(yè)務(wù)當(dāng)前的“資產(chǎn)荒”，各家機(jī)構(gòu)也都在經(jīng)營模式和產(chǎn)品類型上進(jìn)行積極應(yīng)對：要么加大杠桿，要么提高期限錯配程度，要么提升把風(fēng)險偏好，要么資產(chǎn)證券化推動基礎(chǔ)資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)，要么切換基礎(chǔ)資產(chǎn)市場，從信貸市場切換到資本市場，從境內(nèi)市場切換到境外市場。

目前來看，市場有如下幾個特點：（1）投資杠桿放大得比較明顯，尤其是債券市場，高杠桿運作下風(fēng)險開始大于收益，這風(fēng)險既有信用風(fēng)險，又有利率風(fēng)險。（2）資產(chǎn)負(fù)債的期限錯配程度有所提高，市場覺得這幾年市場流動性不會突然緊張，所以通過期限錯配以提高收益（3）風(fēng)險偏好有所提升。經(jīng)營機(jī)構(gòu)在控制風(fēng)險總額的基礎(chǔ)上從信貸市場介入資本市場，開始嘗試資管業(yè)務(wù)的投行化以獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。值得指出的是，經(jīng)營機(jī)構(gòu)還是應(yīng)該重視在資金寬松之后業(yè)務(wù)所潛在的流動性風(fēng)險，因為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險一旦大面積出問題，這將迅速傳遞到資金市場，從而引發(fā)流動性快速收縮，這種情況在美國的2006～2008年出現(xiàn)過，過于寬松的流動性使得金融機(jī)構(gòu)通過加大杠桿，加大期限錯程度，提升風(fēng)險偏好以獲取更高收益。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)——次級貸款大量出現(xiàn)問題，信用風(fēng)險迅速傳遞到資金市場，流動性緊張又推動各機(jī)構(gòu)拼命去杠桿，一環(huán)套一環(huán)導(dǎo)致了信用危機(jī)在更大范圍的爆發(fā)。從現(xiàn)狀來看，經(jīng)營在去杠桿，金融在加杠桿，同業(yè)業(yè)務(wù)在不同機(jī)構(gòu)之間互相緊密交叉，所以，風(fēng)險就更容易被放大。目前，市場都在討論剛兌打破的問題，討論信用風(fēng)險的問題，討論潛在流動性風(fēng)險的問題也是擔(dān)心在出現(xiàn)問題時有沒有能力能迅速穩(wěn)定資產(chǎn)市場和資金市場。

對于商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展本身而言，我覺得如下三個問題還是應(yīng)該盡快推動并解決：（1）銀行理財產(chǎn)品缺乏法律主體，缺乏完整的管理辦法，業(yè)務(wù)發(fā)展缺乏獨立法人的組織架構(gòu)形式。一旦涉及糾紛，商業(yè)銀行應(yīng)對就比較被動，這方面歐美成熟市場的資管產(chǎn)品和組織形式梳理得較為清晰；（2）各種類型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)合理的受托規(guī)模在哪里，是否需要一定的資本進(jìn)行支撐。不同類型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資本管理要求應(yīng)該一視同仁，而強(qiáng)調(diào)需要一定的資本支撐既有利于建立資產(chǎn)管理的品牌，也有利于商業(yè)銀行資管部門走向獨立法人，也有利于風(fēng)險從商業(yè)銀行母體徹底剝離出去；（3）關(guān)于理財產(chǎn)品的風(fēng)險隔離、風(fēng)險轉(zhuǎn)移以及風(fēng)險計量的問題。當(dāng)這些措施解決好了，解決買者自負(fù)、信息披露和打破剛兌等問題也就更加科學(xué)客觀。

最后，我對大資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展還是充滿信心，每次出現(xiàn)問題和解決問題都將提供大資管行業(yè)更好的發(fā)展契機(jī)。

（李曉強(qiáng)系恒豐銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理）

柴山：資管要回歸實體經(jīng)濟(jì)

我們是服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的財務(wù)公司，我們更關(guān)心實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2011～2012年的時候，那時的經(jīng)營、資產(chǎn)都是一個最高峰的時候，做什么都能掙錢。但是到了2012年、2013年以后，寒流開始來了，一直到2015年的時候感受越來越深。因為礦產(chǎn)行業(yè)實際上是去產(chǎn)能的行業(yè)。由于這個過剩產(chǎn)能不是那么容易能夠去掉，科技創(chuàng)新、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整都沒有那么容易能夠?qū)崿F(xiàn)去產(chǎn)能。這種情況下，我們企業(yè)首先要做的就是保生存。

從國內(nèi)的政策上，我們是屬于去產(chǎn)能的行業(yè)，金融行業(yè)對我們都會繞道走，資金肯定是不愿意到這個行業(yè)去，我們也不太去指望再增加。我們更多地希望在存量的基礎(chǔ)上，能夠持續(xù)轉(zhuǎn)換。去產(chǎn)能，很多東西要降成本。另外就是債轉(zhuǎn)股，我們企業(yè)要活下去，就要爭取一些國家資金的支持。這種情況下，我們也是有市場機(jī)會的。所以說我們在按自己做好內(nèi)部管控的同時，也在尋求市場機(jī)會。但是這個周期性的行業(yè)，沒有三四年是沒辦法調(diào)整好的。

在這種情況下，我們行業(yè)的資產(chǎn)情況呢。一些人一直在說資產(chǎn)荒，自己空轉(zhuǎn)。我覺得資產(chǎn)管理，或者整個金融體系的運行，實際上是脫離了實體經(jīng)濟(jì)的。國家一方面在支持小微企業(yè)、支持實體經(jīng)濟(jì)，但是錢就是沒有進(jìn)入到實體經(jīng)濟(jì)，這是有風(fēng)險的。金融行業(yè)的核心基礎(chǔ)是什么？是實體經(jīng)濟(jì)。金融行業(yè)自己轉(zhuǎn)自己的，左手轉(zhuǎn)右手，最后就變成了誰來接這最后一棒。那么如果實體經(jīng)濟(jì)好起來，也就是說存在金融資產(chǎn)的標(biāo)的，有轉(zhuǎn)換的余地。否則的話，無論是債務(wù)也好、資產(chǎn)理財也好、信托也好等等，都會出現(xiàn)危機(jī)。

這種情況下，資管行業(yè)確實要考慮在去產(chǎn)能的過程中如何去創(chuàng)新資管產(chǎn)品。目前的資管行業(yè)，總是說資管產(chǎn)品，都是你買債我買債，你做這個我做這個，同質(zhì)化非常嚴(yán)重，真正的資管沒有創(chuàng)新的產(chǎn)品能夠進(jìn)入到實體企業(yè)，幫助實體企業(yè)做“去化”。至少現(xiàn)在沒有看到，除了資產(chǎn)證券化，什么都沒有。資本發(fā)展到現(xiàn)在有這么大的規(guī)模，我覺得不太可能持續(xù)下去了，因為實體經(jīng)濟(jì)收益率就擺在那。我認(rèn)為資管行業(yè)還是需要突圍，真正深入到實體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，尋找一些創(chuàng)新的產(chǎn)品。這個過程非常難，這需要一定的成本，可能收益率與投入不成比例，但我堅信早晚會有。

（柴山系五礦集團(tuán)財務(wù)有限公司總經(jīng)理）

金鑒：如何將券商資管業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)

其實券商資管在整個大資管行業(yè)里還是一個后來的“小兄弟”，造成今天這樣的局面，有以下兩個原因。其一，起步晚。券商資管業(yè)務(wù)的規(guī)模發(fā)展始于2004年，在這之前都是代客理財。在2006年，新的業(yè)務(wù)開始涌現(xiàn)，但是券商的資管業(yè)務(wù)擴(kuò)張仍一直是步履艱難。直到2012～2013年監(jiān)管層的口風(fēng)出現(xiàn)松動，券商資管行業(yè)才“忽如一夜春風(fēng)來”，創(chuàng)新與發(fā)展齊頭并進(jìn)，但由于起步太晚，以至于券商資管在整個行業(yè)當(dāng)中仍只占一小部分。其二，競爭力弱。從券商資本的結(jié)構(gòu)來看，券商資管競爭力并不強(qiáng)。在十萬億左右的資產(chǎn)里面大概也就20%左右是主動管理的，即使由于統(tǒng)計口徑的誤差，充其量也就是三分之一左右。這造成了一個局面，即，券商資管缺少“亮點”，在整個大資管行業(yè)中，券商資管顯得有點可有可無，存在被邊緣化的風(fēng)險。這種情況的出現(xiàn)有其深層次的原因，券商在近年來的資管業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略存在問題，分到了市場的一塊“蛋糕”，但并沒有形成自身的核心競爭力。我們知道，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展與金融機(jī)構(gòu)間的競爭與合作是分不開的，業(yè)務(wù)的發(fā)展首先需要金融機(jī)構(gòu)間的合作，但反觀券商在近年來的資管業(yè)務(wù)發(fā)展，在同業(yè)競爭方面一直存在劣勢，券商一旦進(jìn)入某個個領(lǐng)域，不但沖擊原有行業(yè)的機(jī)構(gòu)，同時也沖擊自己，形成了“傷敵一千，自損八百”的局面。例如通道業(yè)務(wù)，券商進(jìn)入通道業(yè)務(wù)領(lǐng)域時，最早是信托占領(lǐng)比較大的市場份額且收費較高，券商進(jìn)入后即采取低價策略，先殺價，結(jié)果就是通道業(yè)務(wù)的費用從2012年的千分之三左右降到了如今的萬分之三，通過這樣的方式，券商搶到了市場上的部分份額，但“只有低價，不及其余”，券商在市場上并沒有形成自己的競爭力。因此，在資管業(yè)務(wù)發(fā)展的過程中，券商缺少一個如何在該領(lǐng)域開展競爭的大戰(zhàn)略。

那么，在未來的資管業(yè)務(wù)的發(fā)展過程中，券商應(yīng)如何制定自身的競爭戰(zhàn)略呢？我認(rèn)為最重要的是券商一定要拿出自己與眾不同的東西，形成自身的核心競爭力。要做到這一點，券商應(yīng)首先從自身出發(fā)，挖掘自身的優(yōu)勢。舉例來說，券商擁有以投資銀行為平臺的資管系統(tǒng)，這是券商的一個強(qiáng)項。從資管券商角度說，可以以投行業(yè)務(wù)來帶動資管，基于此，券商應(yīng)當(dāng)樹立三個業(yè)務(wù)方向，第一，傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)。在推動通道業(yè)務(wù)上，不管是利用自身的通道或是幫助其他機(jī)構(gòu)搭建的通道，券商都應(yīng)積極地與其他金融機(jī)構(gòu)開展合作。第二，非標(biāo)業(yè)務(wù)。類似于地產(chǎn)融資，征信平臺和債券業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)，都不是券商的強(qiáng)項，在該領(lǐng)域券商并不具有優(yōu)勢。在與股權(quán)相關(guān)的業(yè)務(wù)上，或者說非標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)投資，券商的優(yōu)勢才真正得以體現(xiàn)。這種非標(biāo)股權(quán)投資可以采用整體收購再進(jìn)行分拆銷售的方式，利用券商的現(xiàn)有資源，確定收購的資產(chǎn)和股權(quán)，再到市場中進(jìn)行匹配，尋找合適的潛在投資人，這種類型的股權(quán)投資，恰恰是券商的強(qiáng)項。只有認(rèn)清自身的優(yōu)勢所在，并以此為立足點，才能制定出適合自身的合理的競爭策略。

最后，我認(rèn)為，券商做資管應(yīng)定位于私募，放棄與公募基金的競爭。中國的私募市場方興未艾，市場前景廣闊，而且品牌和市場份額都沒有形成規(guī)模。因此，從券商的角度出發(fā)，定位于私募，并形成一個具有長期效應(yīng)的私募基金品牌，應(yīng)當(dāng)是未來券商資管發(fā)展的方向。

（金鑒系九州證券副總裁）

陳偉：財務(wù)公司角度看資管

銀行、券商、保險、信托是資管行業(yè)的主要推動者。作為財務(wù)公司來說來說，僅僅是參與者。因為財務(wù)公司和銀行、券商、信托、保險不同，它們的業(yè)務(wù)都是前端（設(shè)計產(chǎn)品），而財務(wù)公司只是在資金流轉(zhuǎn)階段進(jìn)行參與。這是財務(wù)公司參與資產(chǎn)管理的一個限制，資金來源于企業(yè)集團(tuán)，有了資金之后，財務(wù)公司才能更多得參與到資管行業(yè)當(dāng)中。

第二個限制就是監(jiān)管的要求。目前銀監(jiān)會對財務(wù)公司的投資比例有要求，所有的投資，不管是非標(biāo)也好，標(biāo)準(zhǔn)也好，還是權(quán)益也好，通道業(yè)務(wù)也好，加起來的投資比例不能超過70%。這極大地限制了財務(wù)公司參與資管行業(yè)的發(fā)展。

而對于資管行業(yè)的發(fā)展趨勢，我認(rèn)為有兩大趨勢值得關(guān)注。

一個是“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，這無疑是資金從經(jīng)濟(jì)體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移，比較典型的是權(quán)益類的非標(biāo)發(fā)展。

另一個是是國內(nèi)轉(zhuǎn)向國外，從國內(nèi)來說，非標(biāo)資產(chǎn)有兩大塊：靠實體經(jīng)濟(jì)掙錢、靠央行征稅，若這兩塊都不能實現(xiàn)的話，只能想方設(shè)法適應(yīng)環(huán)境的變化，解決利差縮小的困難。那么該如何去應(yīng)對這種變化的環(huán)境呢？我覺得要從后端向前端發(fā)展，更貼近實體企業(yè)，更了解到實體企業(yè)的要求，生產(chǎn)更好的產(chǎn)品。對財務(wù)公司來說，就是跟銀行、券商等機(jī)構(gòu)一起向上走。

（陳偉系三峽財務(wù)有限公司投行部總經(jīng)理）

歐明剛：資產(chǎn)管理的轉(zhuǎn)型與合作

今天很高興能將各位來自不同類型金融機(jī)構(gòu)的朋友召集在一起，討論資產(chǎn)管理的話題。當(dāng)前，在金融業(yè)的不同業(yè)態(tài)或不同機(jī)構(gòu)之間，雖然監(jiān)管部門各異，但都在進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。這一種現(xiàn)象，我們稱之為大資管。這里講的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就是受客戶的委托將客戶資金進(jìn)行投資管理的業(yè)務(wù)。這是金融服務(wù)業(yè)的本質(zhì)決定的，金融業(yè)畢竟是一個智力密集型行業(yè)，是溝通資金盈余者和資金需求者的中介行業(yè)，是基于信用程度極高的行業(yè)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在本質(zhì)上還是溝通資金盈余者和需求者的業(yè)務(wù)，這正是所有金融機(jī)構(gòu)都具備的功能。當(dāng)然，之所以在當(dāng)前比較興盛，則是各種金融業(yè)態(tài)適應(yīng)環(huán)境變化紛紛轉(zhuǎn)型的結(jié)果，利率市場化和金融脫媒以及監(jiān)管變化使銀行傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為理財及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；為避免靠天吃飯和提升競爭能力，資產(chǎn)管理被券商及監(jiān)管部門委以重任；為壯大實力和增加盈利來源，借著保險資產(chǎn)運用的經(jīng)驗保險公司大力開拓資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；至于信托投資公司發(fā)行信托計劃更是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。加上各種新興的未被監(jiān)管的財富管理公司、互聯(lián)網(wǎng)金融公司則更是直接參與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理行業(yè)好似一遍繁榮景象。據(jù)最新統(tǒng)計，各類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)90萬億。即使這樣，資產(chǎn)管理部門被相應(yīng)的機(jī)構(gòu)寄予厚望，利潤指標(biāo)越調(diào)越高，資產(chǎn)管理同仁叫苦不迭。

然而，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也暴露出諸多問題，如資產(chǎn)荒的問題即找不到合適收益率的安全資產(chǎn)來應(yīng)對高成本的資金來源，如風(fēng)險暴露的問題，實體經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的資產(chǎn)質(zhì)量惡化的問題甚至債券違約的問題，一些所謂的互聯(lián)網(wǎng)金融公司或財富管理公司跑路的問題，其實說到底，需要思考資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型問題。當(dāng)前，資產(chǎn)管理中模式各異，好多是監(jiān)管套利的結(jié)果，要么把它當(dāng)中另外一種信貸來做，要么只做通道而不進(jìn)行盡職調(diào)查，但都停留在一種粗放狀態(tài)，同質(zhì)化競爭非常嚴(yán)重，剛性兌付沒有被打破，管理機(jī)構(gòu)事實上承擔(dān)保兌責(zé)任，在一定程度上扮演著影子銀行的角色。因此，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本身需要轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型有許多層面，但核心內(nèi)容應(yīng)當(dāng)是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本身需要靠專業(yè)能力獲取顧問費收入而不是靠通道費或利差來獲利，不是靠承擔(dān)信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險來吃飯，而是靠承擔(dān)聲譽(yù)風(fēng)險來吃飯。轉(zhuǎn)型的一項重要內(nèi)容就是，不同機(jī)構(gòu)需要發(fā)揮自身的優(yōu)勢，走差異化道路，打造自身的核心競爭能力。本次討論也就是希望請大家著重討論一下資產(chǎn)管理業(yè)何處何從，并從自身所處機(jī)構(gòu)或行業(yè)出發(fā)談?wù)劯髯缘倪\作模式和未來的著力點，提升自身的競爭力。轉(zhuǎn)型的另一項工作就是創(chuàng)新，即根據(jù)客戶需求的變化創(chuàng)新理財產(chǎn)品。但創(chuàng)新需要在風(fēng)險可控的前提下，是在更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的前提下進(jìn)行。

如果真能朝著純粹委托的方向轉(zhuǎn)型，朝著專業(yè)化的方向轉(zhuǎn)型，朝著特色化的方向轉(zhuǎn)型，朝著強(qiáng)化創(chuàng)新能力的方向轉(zhuǎn)型，那么，那么不同類型機(jī)構(gòu)之間的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就會產(chǎn)生越來越多的合作需求。這就是本次討論會的初衷。我們希望借此平臺，不同機(jī)構(gòu)之間能加強(qiáng)合作，產(chǎn)生更多的創(chuàng)新模式，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。不同金融機(jī)構(gòu)的核心資源或核心能力是不同的、主要客戶也有不同，有很強(qiáng)的互補(bǔ)性，能夠找到利益交匯點和創(chuàng)新的方向，也就有加強(qiáng)合作的共同基礎(chǔ)。為此，各類機(jī)構(gòu)可以建立機(jī)制化的戰(zhàn)略合作關(guān)系，從而實現(xiàn)共贏，一同推動整個資產(chǎn)管理行業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。