周宇上

摘要：自上世紀(jì)70年代羅斯福新政遭遇滯脹難題后，美國(guó)奉行的“凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)派”逐漸被里根的“新自由主義學(xué)派”所取代，財(cái)政干預(yù)開(kāi)始淡出，貨幣政策則成為美國(guó)主要的調(diào)控手段。本文從美國(guó)貨幣政策的決策和傳導(dǎo)機(jī)制著手，簡(jiǎn)要梳理了美國(guó)國(guó)債利率的周期及其影響因素，希望對(duì)今后的投資決策有所幫助。

關(guān)鍵詞：國(guó)債；利率；分析

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）009-000-01

一、美國(guó)的貨幣政策及傳導(dǎo)機(jī)制

（一）美國(guó)的基準(zhǔn)利率及貨幣政策工具

美國(guó)聯(lián)邦基金利率是在美聯(lián)儲(chǔ)繳納存款準(zhǔn)備金的美國(guó)銀行間的隔夜拆借利率。FOMC每隔1.5個(gè)月左右會(huì)召開(kāi)一次會(huì)議，設(shè)定美國(guó)聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值，這個(gè)目標(biāo)值就是所謂的“基準(zhǔn)利率”。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段使聯(lián)邦基金利率向目標(biāo)利率靠近，而美元的市場(chǎng)利率會(huì)自發(fā)地向聯(lián)邦基金利率靠近。金融危機(jī)后，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間一直維持在超低的0-0.25%。

美聯(lián)儲(chǔ)三大貨幣政策工具分別為公開(kāi)市場(chǎng)操作、貼現(xiàn)率和存款準(zhǔn)備金率。實(shí)際上，準(zhǔn)備金率相對(duì)比較穩(wěn)定，調(diào)節(jié)貼現(xiàn)率的信號(hào)意義大于實(shí)際意義，公開(kāi)市場(chǎng)操作則是目前最主要的貨幣政策工具。通過(guò)貨幣政策工具，美聯(lián)儲(chǔ)可以調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金的供需關(guān)系，引導(dǎo)市場(chǎng)資金價(jià)格趨近目標(biāo)值，改變市場(chǎng)資金成本和規(guī)模，進(jìn)而影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)。

（二）美國(guó)貨幣政策制定的依據(jù)

按照美國(guó)法律規(guī)定，貨幣政策的目標(biāo)是充分就業(yè)和保持物價(jià)穩(wěn)定，從歷史規(guī)律看，美國(guó)對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整確實(shí)與通脹和就業(yè)狀況有較強(qiáng)的相關(guān)性。

從歷史走勢(shì)圖看，美聯(lián)儲(chǔ)往往會(huì)在經(jīng)濟(jì)顯示出過(guò)熱（冷）趨勢(shì)的初期就采取行動(dòng)。具體來(lái)看，在失業(yè)率持續(xù)下降至7%左右，CPI顯示出加速上行的趨勢(shì)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)往往會(huì)加息，反之亦然，加（降）息明顯作用于通脹和就業(yè)的時(shí)滯大約是1-2年。

二、美國(guó)國(guó)債收益率影響因素分析

（一）美國(guó)國(guó)債的特征

與其他國(guó)家的國(guó)債不同，美國(guó)國(guó)債具有多重特征：

1.美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

若不考慮國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。所以當(dāng)美國(guó)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者會(huì)轉(zhuǎn)向美國(guó)國(guó)債。

2.美元流動(dòng)性儲(chǔ)備

美元是國(guó)際支付和外匯交易的主要貨幣。而美國(guó)國(guó)債具有低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的特征，因此各國(guó)常用美國(guó)國(guó)債替代美元作為美元流動(dòng)性儲(chǔ)備，例如我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債就超過(guò)1.2萬(wàn)億美元。

3.全球投資者的避險(xiǎn)資產(chǎn)

美國(guó)國(guó)債是全球違約風(fēng)險(xiǎn)最低、流動(dòng)性最佳的資產(chǎn)之一，因此也成為很好的避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)出現(xiàn)動(dòng)蕩時(shí)，美國(guó)國(guó)債的買盤(pán)會(huì)增加。

（二）美國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)的邏輯

美國(guó)國(guó)債收益率的變動(dòng)是由市場(chǎng)供需狀況決定的。目前美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)存量約在18萬(wàn)億美元左右，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)日均成交量在5000億美元左右。2011年以來(lái)，美國(guó)國(guó)債的年凈增量在1000億美元以內(nèi)，且多是續(xù)發(fā)到期國(guó)債，對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的影響較小。由此可以推斷，美國(guó)國(guó)債收益率的變動(dòng)很大程度上取決于投資者在二級(jí)市場(chǎng)的買賣活動(dòng)。

投資者買盤(pán)較多時(shí)，國(guó)債收益率將下行，反之上行。在這些影響投資者決策的因素當(dāng)中，整體來(lái)看，中長(zhǎng)期國(guó)債受國(guó)際局勢(shì)和基本面影響較大，短期限國(guó)債則受資金面影響較大，資金面主要由美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)節(jié)，而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策又多視經(jīng)濟(jì)基本面情況而定。因此經(jīng)濟(jì)狀況是決定美債收益率的重要因素。

但值得注意的是，美國(guó)國(guó)債收益率的變動(dòng)不完全是由本國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況決定的，中長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的變動(dòng)方向也不盡一致。目前市場(chǎng)存量的美國(guó)國(guó)債有35%左右被外國(guó)投資者持有，且占比有逐年遞增的趨勢(shì)（2000年為18%），外國(guó)投資者持有的國(guó)債以中長(zhǎng)期品種為主，因此美國(guó)國(guó)債（特別是中長(zhǎng)期國(guó)債）還受國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的影響。

以2014年為例，美國(guó)本土經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，全年GDP增速2.4%創(chuàng)06年以來(lái)最高，失業(yè)率一路從年初的6.5%下行至5.7%，接近自然失業(yè)率區(qū)間，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期也是一再升溫。但是反觀全球局勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩進(jìn)入“新常態(tài)”；日本陷入負(fù)增長(zhǎng)；歐元區(qū)各國(guó)持續(xù)疲弱，德、法、意等國(guó)國(guó)債收益率驟降至歷史最低，與美國(guó)國(guó)債利差達(dá)到近30年最高；再加上下半年能源價(jià)格暴跌超過(guò)50%，全球陷入通縮危機(jī)，希臘政局又出現(xiàn)動(dòng)蕩，脫歐風(fēng)險(xiǎn)上升……由此產(chǎn)生的結(jié)果就是：一方面，美國(guó)加息預(yù)期日漸升溫，2年期國(guó)債收益率全年上行29bps；而另一方面，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率被國(guó)際避險(xiǎn)需求和逐利需求壓低，10年期國(guó)債收益率全年反而下行了86bps。

三、當(dāng)前利率階段的判斷及應(yīng)對(duì)策略

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)基本從金融危機(jī)中恢復(fù)，長(zhǎng)期低息環(huán)境扭曲了資產(chǎn)價(jià)格，美國(guó)進(jìn)入加息周期符合預(yù)期

自08年金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息至今，基準(zhǔn)利率已經(jīng)連續(xù)6年維持在超低的0-0.25%，而近二十五年美國(guó)加息與降息之間的間隔往往不超過(guò)兩年。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已從金融危機(jī)逐漸恢復(fù)，就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)大超預(yù)期，失業(yè)率持續(xù)走低至5.5%，已經(jīng)進(jìn)入了學(xué)界公認(rèn)的自然失業(yè)率區(qū)間（5.1%-5.5%）。雖然PMI、耐用品訂單等數(shù)據(jù)有所反復(fù)，但整體來(lái)說(shuō)仍處于高位，為美聯(lián)儲(chǔ)適當(dāng)加息提供了可能。

然而值得注意的是，受2014年下半年油價(jià)暴跌拖累，美國(guó)通脹低迷，1月的通脹率為負(fù)。25年來(lái)，美國(guó)從未在如此低的通脹水平下采取過(guò)加息的行動(dòng)。而且當(dāng)前世界各國(guó)大多經(jīng)濟(jì)疲弱，處于降息周期。美國(guó)若逆勢(shì)加息，一方面將壓抑投資和消費(fèi)，另一方面將進(jìn)一步助推美元升值，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成影響。

（二）預(yù)計(jì)國(guó)債收益率曲線將平坦化上行，但上行幅度不會(huì)太大，可適當(dāng)加大中短期限浮息債的配置力度

2015年美國(guó)國(guó)債收益率預(yù)計(jì)將平坦化上行：一方面，加息預(yù)期的逐步實(shí)現(xiàn)將推高短期國(guó)債收益率；另一方面，當(dāng)前美國(guó)與歐元區(qū)主要國(guó)家的國(guó)債利差處于歷史高點(diǎn)（目前美國(guó)、德國(guó)10年期國(guó)債利差約為190bps），而世界主要國(guó)家又處于降息周期，海外流動(dòng)性溢出將壓抑美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的上漲。

因此，根據(jù)利率周期規(guī)律，當(dāng)前投資者可加大短期限浮息品種的投資力度，或者輔以IRS、期權(quán)等利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。待加息調(diào)整到位后（約1-2年），再加大對(duì)長(zhǎng)期限固息品種的投資力度。

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