蔣恒　杜立輝

摘要：本文基于2014年以來公募債市場發(fā)生的實質性違約及風險事件，分析了我國債券市場違約的主要特征及其原因，并對未來債券市場信用狀況進行了展望。

關鍵詞：經濟結構調整 信用風險 償債能力 違約回收 城投債

我國債券市場違約的主要特征

隨著我國宏觀經濟持續(xù)下行，產能過剩行業(yè)、強周期行業(yè)企業(yè)以及抗風險能力較弱的中小企業(yè)經營壓力及再融資壓力加大，我國債券市場信用風險不斷暴露，發(fā)生了多起債券違約及信用風險事件。信用債違約由私募債擴展至公募債，違約主體由民企擴展至國企和央企。2014年至2015年12月21日，我國公募債市場共發(fā)生重大信用風險事件16起，其中發(fā)生實質性公募債違約事件9起。我國債券市場違約事件主要有以下特征：

（一）違約企業(yè)主要集中于強周期和產能過剩行業(yè)

違約的9家企業(yè)所涉及的行業(yè)中，建材、鋼鐵、機械、生鐵和光伏均為強周期行業(yè)和產能過剩行業(yè)。其中，有3家為光伏企業(yè)。2014年以來，在國家陸續(xù)出臺的光伏產業(yè)扶持政策的支持下，我國光伏行業(yè)盈利能力有所好轉，但現階段光伏行業(yè)發(fā)電成本依然較高，對國家政策扶持的依賴性較強，行業(yè)自主發(fā)展的穩(wěn)定性不夠。在發(fā)債規(guī)模方面，債券違約企業(yè)所涉及的建材、鋼鐵和生鐵行業(yè)均為鋼鐵的上下游行業(yè)，行業(yè)內發(fā)債企業(yè)眾多，此外機械行業(yè)發(fā)債數額也較大。目前建材、鋼鐵和機械行業(yè)面臨產能過剩、產品升級改造壓力增大的現狀，這些行業(yè)也是未來違約的高風險領域，加之行業(yè)發(fā)債企業(yè)數量和發(fā)債金額龐大，未來易產生多米諾效應。

（二）違約債券整體回收情況較好，剛性兌付無實質性突破，系統(tǒng)性風險暴露的可能性較小

從9家發(fā)生實質性違約企業(yè)的后期債務回收情況來看，“11超日債”和“12中富01”本息已全部回收，“12二重集MTN1”提前兌付使得本金全部回收，投資人部分利息損失。公募債市場違約債券債務全額回收率達33%。在債券抵押方面，在未完成全額回收的違約債券中，除“11天威MTN2”進入破產重整以外，其余均有股權抵押、土地使用權和引入第三方代償等后續(xù)兌付措施，使用股權抵押來償還債務的比率達50%，股權流動性較好，變現能力較強，能夠對后期債務的償還提供較好的保障。在償債意愿方面，債券發(fā)生違約以后，違約企業(yè)均與債權人進行積極溝通，及時披露償債的最新進展情況，積極配合債權人探討多種償債措施，償債意愿較強。整體來看，我國債券市場違約債券回收情況較好，違約主體償債意愿很強，后續(xù)均有較好的回收保障措施，剛性兌付未形成實質性突破，債市風險總體可控，引發(fā)系統(tǒng)性風險的可能性較小。

（三）債券違約主體由民企擴展至國企和央企，政府對國企和央企兜底的意愿在下降

在違約的9家企業(yè)中，有民企6家、央企3家。信用債的違約主體已經由民企擴展至國企和央企，反映了政府對于產能過剩行業(yè)的國企和央企兜底的意愿在下降。在淘汰落后產能的政策背景下，國有企業(yè)丟卒保車，允許下屬產能過剩領域經營困難的子公司破產的可能性進一步上升。隨著債市市場化程度的提高，剛性兌付已被逐步打破，違約將步入常態(tài)化。一些處于產能過剩行業(yè)、經營不善和集團支持力度較弱的國企和央企的風險在累積，即使是央企下屬企業(yè)，當出現嚴重的經營困境且難以逆轉時，外部支持也存在顯著下降的可能。未來不排除會有更多的國企和央企違約，一旦國有企業(yè)出現比較嚴重的信用事件，可能會對市場風險偏好產生更大影響。

（四）信用風險從產業(yè)債向城投債擴散

自2015年以來，城投債負面評級調整明顯增多，城投公司因為對外尤其是對一些民營企業(yè)的擔保導致其或有負債規(guī)模普遍提升并且出現風險暴露。雖然近期城投公司再融資政策進一步寬松，城投債自身違約風險不高，但在淘汰落后產能的過程中，部分地區(qū)政府財政收入有所下降，其對城投公司的支持能力將會下降。對于未納入政府債務的城投債，在去掉政府信用背書的情況下，償債資金主要來源于自身資源及外部融資。自2015年以來，針對城投企業(yè)的信貸有所收緊，城投企業(yè)的外部融資壓力加大，未納入政府債務的城投債面臨的流動性壓力更大。

我國債券市場違約成因分析

（一）宏觀經濟結構調整、產能過剩引發(fā)的行業(yè)系統(tǒng)性風險是導致我國債券市場信用風險事件的核心因素

我國經濟處于“三期疊加”期，產能過剩行業(yè)企業(yè)盈利普遍大幅下滑。而盈利形成的現金流是企業(yè)第一償債來源。縱觀發(fā)生違約的發(fā)債主體，其近兩年主營業(yè)務盈利和經常性收入大幅減少，償債來源的規(guī)模和穩(wěn)定性顯著弱化，表現在財務指標上為毛利率下降、利潤虧損、經營性凈現金流減少。根據盈利減少的原因可以將發(fā)債主體分為兩類：

第一類是周期性行業(yè)企業(yè)（如中鋼股份、二重集團等）。宏觀經濟結構調整導致市場需求減少、產品價格下跌，市場競爭加劇使其成本轉嫁能力下降，因而主要企業(yè)盈利能力顯著下降。同時，下游需求減少、產品價格下跌帶來應收賬款、存貨等多類資產減值準備計提增加，虧損擴大。

第二類是市場需求風險高、產能過剩的行業(yè)企業(yè)。表現最明顯的是光伏、有色、化工等行業(yè)。隨著美國、歐盟削減光伏產品補貼，市場需求大幅萎縮，產品價格暴跌，生產線開工率低，營業(yè)收入大幅下降，成本和價格倒掛。同時，大額計提壞賬準備和生產線減值準備導致虧損進一步擴大。市場需求大幅下降最終導致資產大幅減值，盈利能力大幅下降，經營虧損。

由此可見，在實體經濟增速低位徘徊的過程中，強周期的發(fā)債主體一旦出現流動性和盈利水平惡化，又疊加新增債務空間受限或者非債務融資渠道受限時，將很難從泥沼中快速脫身，導致風險敞口短期難以收窄。

（二）戰(zhàn)略及管理決策失誤引發(fā)企業(yè)財富創(chuàng)造力大幅下降

公司戰(zhàn)略及管理能力都會對企業(yè)償債能力、未來經營和融資能力起到至關重要的影響。從目前我國債券市場上信用風險事件的成因來看，企業(yè)自身業(yè)務結構單一且客戶集中度較高、盲目跨領域投資、關聯方占款等風險是引發(fā)債券違約的重要因素。在經濟下行期，業(yè)務結構單一且在行業(yè)中競爭力較弱的企業(yè)對抗經濟周期波動影響的能力通常也較弱。以“12中富01”為例，珠海中富主營業(yè)務結構單一，95%的收入來自于飲料包裝，該企業(yè)雖為行業(yè)龍頭，但下游需求增速放緩對其業(yè)績負面影響明顯。違約的另一類企業(yè)為運營風險較高的行業(yè)企業(yè)（如南京雨潤、中澳控股等）。食品加工行業(yè)集中度較低，上游養(yǎng)殖行業(yè)以散養(yǎng)為主的養(yǎng)殖模式制約了食品加工企業(yè)的規(guī)模擴張，分散的生產基地加大了供應鏈、物流、資金、人員、食品安全等方面的管理難度，易誘發(fā)食品安全事故。南京雨潤產能擴張較快，但其新增產能利用率明顯偏低，經營壓力較大。

（三）股權結構不穩(wěn)定、公司治理能力不高的企業(yè)，在發(fā)生短期流動性困難時獲得外部支持的可能性較小

在股權結構方面，實際控制人變更將限制公司融資能力，加劇公司的周轉壓力。以珠海中富為例，其控股股東持股比例不高，實際控制人為財務投資者，在連續(xù)虧損的情況下，實際控制人大幅減持了股權，使其獲得外部支持的可能性較小。

除關注行業(yè)風險帶來的企業(yè)基本面的變化以外，還需要關注企業(yè)經營和財務基本面惡化所帶來的流動性風險甚至違約風險。

我國債券市場未來信用狀況展望

2016年，在新常態(tài)背景下，經濟結構性調整將持續(xù)，產能過剩行業(yè)景氣度難以迅速提升，部分企業(yè)經營壓力及再融資壓力加大。我國債券市場信用風險預期將有所上升，產能過剩、強周期、市場景氣度低迷行業(yè)的信用風險將繼續(xù)暴露。但違約風險的暴露并不是短期波動，而是將會伴隨產能淘汰和產業(yè)結構調整的長期過程，目前才剛剛開始，后續(xù)信用風險事件的暴露將會步入常態(tài)化。

（一）產能過剩背景下各行業(yè)信用風險將持續(xù)暴露及進一步分化，部分嚴重產能過剩的競爭性強周期行業(yè)信用風險可能加劇

由于不同行業(yè)承受經濟蕭條的能力各異，行業(yè)間的信用風險將進一步分化?？傮w來看，競爭性和強周期性行業(yè)的平均違約率整體要高于管制性和弱周期性行業(yè)。

筆者通過對各行業(yè)產業(yè)政策、產業(yè)周期性特征、產業(yè)所處生命周期、行業(yè)產量與需求的配比情況、產業(yè)鏈上的競爭情況、產業(yè)財務狀況及行業(yè)內企業(yè)性質情況進行對比，發(fā)現競爭性和強周期行業(yè)中鋼鐵、煤炭、機械、造紙等嚴重產能過剩行業(yè)的風險最高（見表1）。預計2016年上述行業(yè)的結構性調整將繼續(xù)深化，去庫存壓力仍然較大，未來行業(yè)信用風險將進一步加大。此外，光伏行業(yè)的信用風險仍然很高，未來行業(yè)的不穩(wěn)定性依然較大。

除了鋼鐵、煤炭等嚴重產能過剩的競爭性強周期行業(yè)之外，化工、水泥、造船、大宗貿易和有色冶煉行業(yè)易受外部環(huán)境影響，經營易惡化，自身償債能力將有所降低。目前以國有背景為主的水泥、造船等行業(yè)兼并重組頻繁，從長期來看，有望通過兼并重組來擺脫產能過剩的困境，淘汰落后產能，而化工、大宗貿易和有色冶煉等民營企業(yè)占比較高的行業(yè)有望通過市場機制實現優(yōu)勝劣汰。

從2015年各行業(yè)評級下調的情況來看，化工、鋼鐵、煤炭下調級別較多；機械行業(yè)因應收賬款繼續(xù)大幅增加，發(fā)債主體調負面次數有所增加；風電行業(yè)在2014年評級下調的基礎上，爆發(fā)了行業(yè)信用風險事件，延續(xù)了信用惡化的態(tài)勢，光伏行業(yè)2015年盈利能力雖然明顯好轉，但爆發(fā)了三起實質性違約事件，是所有行業(yè)中違約率最高的?？傮w來看，新能源行業(yè)的自主生存能力不強，行業(yè)信用風險依然很高；傳統(tǒng)制造業(yè)結構調整力度進一步加大，去庫存化壓力依然很大，行業(yè)信用風險將繼續(xù)釋放，將加速市場違約的常態(tài)化。

（二）違約損失有可能進一步加大，需建立債券市場投資者保護機制

2016年，隨著政府兜底意愿下降，預計違約企業(yè)獲取外部援助的可能性會繼續(xù)降低。在市場逐步接受違約的過程中，違約回收率達到100%的難度可能將加大，損失程度可能會顯著擴大。

2015年以來債券市場出現了擔保公司不愿意履行代償義務的事件，未來在信用風險逐步加深的情況下，基于擔保方實力參差不齊的情況，未來擔保方不愿意履行代償義務的風險可能會繼續(xù)增加。

從債券發(fā)行人性質來看，上市公司與非上市公司在債券違約清償處理方面可能會有所不同。由于監(jiān)管嚴格，上市公司債券違約后有動力去解決違約的后續(xù)清償事宜。上市公司本身的殼價值更易獲取外部融資或通過重組的方式來清償債務，因此上市公司清償率要相對高于非上市公司。而非上市公司一旦發(fā)生違約只能通過與債權人達成協(xié)議，或進入破產重整。

此外，打破剛性兌付，完善相關違約處理制度，建立債券市場投資者保護機制，是保證債券市場平穩(wěn)發(fā)展的重要措施。目前國內債券市場投資者保護機制還有待完善，比如有些風險僅依靠投資者自身力量難以抵御，需要在未來更長期的市場成熟過程中逐步降低。如在目前的國內信用債發(fā)行文件中，一般都沒有明確的交叉違約條款。以超日債為例，在債券欠息之前，發(fā)債主體的很多貸款已經逾期被銀行起訴，公司賬戶被凍結。超日債條款中沒有明確規(guī)定其他違約情況是否包括發(fā)行人其他債務的違約。因此在超日債欠息前，投資者難以提前主張權利并申請財產保全。

（三）產業(yè)債風險將繼續(xù)向城投債轉移，需關注未納入政府債務的城投債

目前城投債中約有一半的債務屬于政府性債務，其中約60%屬于地方政府負有償還責任的債務，約40%為地方政府負有擔?；蚓戎熑蔚膫鶆?。政府負有償還責任的債務能夠通過財政預算等方式獲得可靠償債來源，但其他類型債務的償債來源則主要依靠項目收益或自身經營，非政府性債務在償債保障上更加薄弱。尤其是在經濟發(fā)達區(qū)域，借助參與土地開發(fā)和城市基建項目的便利，城投公司可以很自然地延伸至商業(yè)房地產項目，并進一步向市場化城市運營商的方向發(fā)展，進而將業(yè)務擴展至國內其他區(qū)域。這樣的企業(yè)雖然可能還承擔投融資平臺的一些職能，但運營方式與一般意義上的平臺已經有很大不同，其作為政府融資代理人和獨立企業(yè)法人的兩重性更加凸顯，這類城投公司的債務能否獲得地方政府連帶償還責任的保障將難以判斷。因此對于未納入政府債務的城投債，不排除出現個別違約的可能。

自2008年基建投資全面增長以來，地方政府融資體系逐步發(fā)展，在債務快速增加的同時仍得以維持整體結構的平衡，其中城投公司作為地方政府對外融資的主要渠道，對地方基建投資起到了重要的支撐作用。然而，在地方政府缺乏直接融資渠道的情況下，平臺過度發(fā)展，造成較嚴重的債務擴張和債務混同，依賴平臺融資的地方政府投融資模式逐漸暴露出體制性缺陷，由此所導致的信用風險正在逐步上升。

未來地方政府性項目的債務融資將逐步分化為兩個較為清晰的層次：純公益性、缺乏盈利能力的項目將主要依靠地方政府直接債務融資；公益性和盈利能力兼?zhèn)涞捻椖繉⒅饕揽客度谫Y平臺或各類專門成立的項目機構；而純盈利性質的項目則應逐步退出地方政府及城投公司的債務融資范疇。這一過程可能將持續(xù)較長的周期，現有城投公司也將逐步面臨經營模式的轉型，部分經營基礎較好的城投公司可能會繼續(xù)轉化為一般性企業(yè)，其余保留下來的平臺可能面臨業(yè)務的收縮、拆分、整合和額外監(jiān)管限制。在此基礎上，城投公司存量債務也可能面臨重新分類，部分債務由于與政府償債責任脫鉤，可能出現信用風險上升。由于城投公司存量債務規(guī)模龐大，以及未來地方政府投融資體系中投融資平臺仍將發(fā)揮重要作用，在轉型過程中，盡管城投公司信用風險可能出現一些分化，但平臺債務整體仍將得到地方政府牢固的信用支持，其風險將保持在可控水平。

（四）發(fā)揮信用評級逆周期的主導力量

生產與信用、信用與評級是人類進入信用經濟社會發(fā)展階段的兩對基本矛盾，信用與評級是主要矛盾，評級則處于主要矛盾的主要方面，其中，生產與信用是經濟順周期的推動力量，信用與評級是經濟逆周期的主導力量。

伴隨著中國經濟進入新常態(tài)，債券市場也將進入新的階段，很多發(fā)債主體的信用狀況發(fā)生較大變化，評級機構擔負的職責越發(fā)重要，更加需要充分發(fā)揮信用評級逆周期的作用，這是一種客觀必然。評級機構需要通過分析發(fā)債主體的違約因素，加強對企業(yè)財富創(chuàng)造能力的總結和分析，厘清償債來源與財富創(chuàng)造能力的偏離度，構建起評級的邏輯思維體系，科學確定企業(yè)信用等級，不斷提高風險識別能力，為投資者提供更負責的評級結果。

總結

隨著我國經濟改革的推進和經濟結構調整的深化，機械、造紙、煤炭、鋼鐵等嚴重產能過剩行業(yè)將會繼續(xù)釋放信用風險。未來未被納入政府性債務的城投債在失去政府的隱性背書后可能會暴露出一定的信用風險。從整體上看，我國債券市場信用風險預期有所加大，違約風險暴露將逐步常態(tài)化。在此背景下，更加需要充分發(fā)揮信用評級在信用經濟中逆周期的推動作用，評級機構的信用政策也應更趨謹慎。

參考文獻

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作者單位： 大公國際資信評估有限公司

責任編輯：鹿寧寧 印穎