趙廷辰 張舒

摘要：近年來(lái)，我國(guó)股市波動(dòng)劇烈，這使得學(xué)界有必要深入理解機(jī)構(gòu)投資者（特別是基金投資者）對(duì)加劇或降低股市波動(dòng)率所起的作用。文章使用2001年～2013年的我國(guó)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，利用wilcoxon秩和檢驗(yàn)法，在控制了不同股票的市值之后，對(duì)基金公司持股比例對(duì)該股票波動(dòng)率的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。文章結(jié)果表明：對(duì)于流通市值大的股票，基金投資者的持股并未對(duì)其波動(dòng)率造成顯著影響，但對(duì)于流通市值小的股票，基金投資者的持股顯著增加了其波動(dòng)性。

關(guān)鍵詞：基金投資者；股市波動(dòng)性；Wilcoxon秩和檢驗(yàn)法

一、 引言

2015年以來(lái)，我國(guó)股市大起大落，在此過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者的作用不可忽視。自2001年以來(lái)，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入了跨越式發(fā)展的歷史階段，機(jī)構(gòu)投資者，特別是基金投資者的數(shù)量和規(guī)模都有了巨大的提升。目前，多項(xiàng)實(shí)證研究已經(jīng)證實(shí)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，對(duì)于改善上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)，維護(hù)中小投資者的利益，提升公司價(jià)值，起到了積極的作用。但另一方面，對(duì)于理論上認(rèn)為的基金投資者能夠穩(wěn)定股市波動(dòng)這一點(diǎn)，現(xiàn)有的實(shí)證研究卻呈現(xiàn)出了對(duì)立的兩種觀點(diǎn)：一方認(rèn)為基金投資者持股加劇了股市的波動(dòng)，另一方認(rèn)為降低了波動(dòng)。本文就從這種分歧入手，先通過(guò)文獻(xiàn)回顧，來(lái)梳理國(guó)外學(xué)者對(duì)基金投資者與股市穩(wěn)定性的關(guān)系這一問(wèn)題的理論探討，并簡(jiǎn)要回顧我國(guó)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題所做的實(shí)證研究所使用的方法。然后使用2001年～2013年中國(guó)制造業(yè)上市公司股票的數(shù)據(jù)，在控制了股票市值規(guī)模之后，運(yùn)用wilcoxon方法來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文的主要結(jié)論是：對(duì)于流通市值大的股票，基金投資者的持股并未對(duì)其波動(dòng)率產(chǎn)生顯著影響，但對(duì)于流通市值小的股票，基金投資者的持股顯著增加了其波動(dòng)性。

二、 文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定股市波動(dòng)率的作用的理論作用，有不同的看法。認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以降低波動(dòng)的看法主要從三個(gè)方面著眼。第一，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者對(duì)價(jià)格的判斷更為準(zhǔn)確，即更加理性，能夠抵消個(gè)人非理性的噪聲交易，起到穩(wěn)定股市的作用。Zweig（1973）和Delong（1990）等都進(jìn)行了相關(guān)的研究。Sias（1996）指出，機(jī)構(gòu)投資者更少的噪音交易和穩(wěn)定價(jià)格的功能能是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的股票具有更低的波動(dòng)性。

第二，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)分析能力，持股的變化就可以向市場(chǎng)傳遞信息，將這部分信息反映在價(jià)格中，提高股價(jià)的信息含量，更準(zhǔn)確地反映了基本面，進(jìn)而穩(wěn)定了股價(jià)。Sias（1996）指出，機(jī)構(gòu)投資者的持股往往會(huì)帶來(lái)更多的分析者跟進(jìn)，從而帶來(lái)更多研究，更準(zhǔn)確地分析將會(huì)使股票的估值偏差程度降低，進(jìn)而降低股票波動(dòng)性。Grossman與Stiglitz（1980），Chakrayarty（2001）等都提出了類似的觀點(diǎn)。Piotroski與Roulstone（2004）利用美國(guó)的數(shù)據(jù)，證實(shí)了內(nèi)部人、機(jī)構(gòu)投資者等人的參與確實(shí)不同程度的提高了上市公司特有的信息含量。然而，這種機(jī)構(gòu)投資者提高股價(jià)信息含量的作用也有地域差異，這點(diǎn)值得我國(guó)研究者注意。Durnev（2003）發(fā)現(xiàn)在法制不規(guī)范、公司治理水平較低的新興市場(chǎng)中，上市公司股價(jià)所含的特有信息含量較低。 Chan和Hameed（2006）指出在新興市場(chǎng)中，證券分析師挖掘股票信息的能力較弱，并沒(méi)有顯著提高股票價(jià)格中公司特有信息含量的作用。

第三，機(jī)構(gòu)投資者具有長(zhǎng)期持有以及價(jià)值投資的理念，有助于降低市場(chǎng)的投機(jī)性，穩(wěn)定股市。Diane Del Guercio和Paula A. Tkac（2000）以養(yǎng)老基金為例，證明共同基金有助于市場(chǎng)上非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的降低，提高市場(chǎng)穩(wěn)定性。

相反地，也有研究結(jié)果提出，機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)性，主要有以下兩方面的觀點(diǎn)：第一，機(jī)構(gòu)投資者的程序交易和大額交易可能造成價(jià)格大幅波動(dòng)，Sias（1996）指出機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票波動(dòng)性之間存在明顯的正相關(guān)性；第二，機(jī)構(gòu)投資者利用噪音交易者的市場(chǎng)情緒，騎乘泡沫（Riding Bubble）成為股市暴跌暴漲的推手，Temin和Voth（2004）以及Brunnermeimer和Nagel（2004）的研究都發(fā)現(xiàn)了這樣的行為。

除了以上兩派，還有外國(guó)學(xué)者借助行為金融學(xué)的理論提出了解釋，概括而言，投資者的投資行為存在“羊群行為”（即市場(chǎng)參與者在投資過(guò)程中模仿和跟蹤他人的行為，產(chǎn)生股票買賣的同時(shí)性）以及“慣性反轉(zhuǎn)行為”（即投資者單純以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買賣的依據(jù)）。對(duì)于這兩種現(xiàn)象，國(guó)外學(xué)者已經(jīng)通過(guò)實(shí)證分析證實(shí)了其存在性，但這兩種行為對(duì)于穩(wěn)定股市的作用如何，存在鮮明的爭(zhēng)議。

我國(guó)學(xué)者運(yùn)用中國(guó)股市的數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)基金投資者與股市波動(dòng)率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證的結(jié)果存在不同。有一類文獻(xiàn)支持機(jī)構(gòu)投資者持股能夠降低股市波動(dòng)性。祁斌、黃明、陳卓思（2006）在控制公司規(guī)模之后，利用2001年～2004年滬市全部A股每日機(jī)構(gòu)投資者持股比例、流通市值和復(fù)權(quán)價(jià)格等數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股市波動(dòng)性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。胡大春，金賽男（2007）使用1999年～2004年A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)基金偏好收益波動(dòng)大的股票，同時(shí)隨著基金持股比例的提高，所持股票的波動(dòng)率減小，起到了穩(wěn)定股市的作用。侯宇，葉冬艷（2008）通過(guò)分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)中公司特有信息的挖掘，利用兩階段最小二乘法，從信息的角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者交易確實(shí)增加了股價(jià)中公司特有的信息含量，提高了市場(chǎng)效率。盛軍鋒、鄧勇、湯大杰（2008）利用改進(jìn)了的GARCH模型，界定了機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模入市的三個(gè)政策時(shí)點(diǎn)，證明機(jī)構(gòu)投資者的引進(jìn)的確減小了市場(chǎng)波動(dòng)。

而另一類文獻(xiàn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)增大股價(jià)的波動(dòng)。謝赤、張?zhí)?、禹湘?008）采用EGARCH模型分析證券投資基金上市前后股市收益率波動(dòng)的變化情況，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型對(duì)基金投資行為與股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)性之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示中國(guó)基金投資者采取了與股市波動(dòng)同向的投資行為，加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。陳國(guó)進(jìn)、張貽軍、劉淳（2010）使用2007年6月～2008年12月“贏富”數(shù)據(jù)庫(kù)機(jī)構(gòu)投資者的日持倉(cāng)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：機(jī)構(gòu)投資者是股市暴漲暴跌的助推器。李志文、余佩琨、楊靖（2010）利用TopView的投資者持倉(cāng)變化和賬戶數(shù)變化的日數(shù)據(jù)，探討了機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者羊群行為的差異，結(jié)果顯示在中國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為比個(gè)人投資者更明顯，加劇了市場(chǎng)的不穩(wěn)定。蔡慶豐、宋友勇（2010）分別運(yùn)用TARCH模型和面板數(shù)據(jù)模型來(lái)研究基金業(yè)跨越式發(fā)展對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率的影響，結(jié)果顯示我國(guó)基金業(yè)跨越式發(fā)展并沒(méi)有促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定和理性，反而加劇了機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的波動(dòng)。

三、 檢驗(yàn)方法及數(shù)據(jù)說(shuō)明

能對(duì)股票波動(dòng)率產(chǎn)生顯著影響的因素可以分為基本面因素和交易因素?；久嬗挚梢詣澐譃槿齻€(gè)方面：宏觀層面、行業(yè)層面、公司層面。由于所有公司在檢驗(yàn)期面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是相同的，宏觀因素對(duì)本次檢驗(yàn)不產(chǎn)生影響。為了控制行業(yè)層面，本次檢驗(yàn)選取了滬市以及深市制造業(yè)尚在流通的全部股票，共計(jì)1 458只。在公司層面，不同的公司經(jīng)營(yíng)狀況是決定股價(jià)的根本原因，我們通過(guò)增大股票數(shù)量來(lái)抵消這一影響。

從交易層面來(lái)看，對(duì)股價(jià)波動(dòng)造成顯著影響的是相對(duì)于股票流動(dòng)規(guī)模而言的短期成交量大小，這又可以分為兩方面：（1）股票的市值。相同的交易量，對(duì)于不同規(guī)模的股票而言，對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響是不同的；（2）機(jī)構(gòu)持股比例。在機(jī)構(gòu)投資者中，基金持股比例大都在一半以上，其余各種機(jī)構(gòu)投資者相加尚不足50%，從總體上看難以形成合力，忽略其影響，因此本文主要來(lái)考察基金公司的影響。

綜上，本文將在控制行業(yè)以及公司規(guī)模的前提下，將股票分為基金公司高持股比例組以及基金公司低持股比例組兩類，檢驗(yàn)兩者的股價(jià)波動(dòng)是否有顯著差異。具體做法為，首先，將制造業(yè)全部股票按照流通股市值排序，按流通市值從大到小平分為15組，我們將證明同一組內(nèi)的各只股票的市值規(guī)模沒(méi)有顯著的差別。然后，對(duì)每一組內(nèi)的各只股票再按照基金公司持股比例排序，將基金公司持股比例在中位數(shù)以上的公司稱為“高持股比例組”，將基金公司持股比例在中位數(shù)以下的公司稱為“低持股比例組”，我們將證明“高持股比例組”和“低持股比例組”的持股比例是顯著不同的。最后，通過(guò)依次檢驗(yàn)對(duì)于同一規(guī)模下的“高持股比例組”和“低持股比例組”，哪一組的股價(jià)波動(dòng)率更高，來(lái)判斷基金公司的持股比例對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的影響。

本文采用了wilcoxon秩和檢驗(yàn)方法。Wilcoxon方法是非參數(shù)檢驗(yàn)中符號(hào)檢驗(yàn)法的改進(jìn)，不僅利用了觀察值與原假設(shè)中心位置的差的正負(fù)，還利用了差值的大小這一信息，可以處理對(duì)未知分布的檢驗(yàn)，能夠檢驗(yàn)兩組位置分布的中位數(shù)是否具有顯著差異。通過(guò)對(duì)高持股比例組的中位數(shù)和低持股比例組的中位數(shù)進(jìn)行wilcoxon秩和檢驗(yàn)，能夠?qū)Ρ葯z驗(yàn)兩組波動(dòng)率是否存在顯著不同。

我們選取2001年1月1日～2013年12月30日以來(lái)的滬深股市制造業(yè)的全部股票作為研究對(duì)象，以年化對(duì)數(shù)波動(dòng)率來(lái)衡量每只股票在每年的波動(dòng)，以每只股票在年終的收盤價(jià)與流通股數(shù)的乘積作為股票總流通市值，選用每只股票年報(bào)中披露的基金持股比例，以此三個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行wilcoxon檢驗(yàn)。每只股票每年的波動(dòng)率，基金持股比例以及市值這三個(gè)指標(biāo)構(gòu)成一個(gè)檢驗(yàn)單位，由于很多年分?jǐn)?shù)據(jù)不全，或者某些股票中途退市，經(jīng)過(guò)篩選，最后篩選出5 095個(gè)有效檢驗(yàn)單位。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、 實(shí)證結(jié)果

我們先將全部股票按照市值大小排序，從高到低依次平分為15個(gè)大組，不妨將其稱為第1組（最大市值組），第2組，…，第15組（最小市值組）。然后在每一個(gè)組中按照基金公司持股比例排序，再將持股比例在中位數(shù)以上的樣本稱為“高持股比例組”，以下的稱為“低持股比例組”。這樣，共獲得了15個(gè)大組，每個(gè)組又可按照基金公司持股比例分成“高”和“低”兩個(gè)小組，下面利用這些數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

首先，通過(guò)使用wilcoxon方法，可以發(fā)現(xiàn)，高持股比例i組與低持股比例i組的股票市值沒(méi)有顯著差別，其中i=1，2，…，15。具體做法為先求出高持股比例i組和低持股比例i組的市值的中位數(shù)，然后用wilcoxon方法檢驗(yàn)高持股比例組和低持股比例組的中位數(shù)是否顯著不同。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)可以看出，每一組合內(nèi)，高持股組和低持股組在市值規(guī)模方面差別不大，特別是在對(duì)于市值較大的組來(lái)說(shuō)，高持股組和低持股組之間的市值差距尤為不顯著。這樣，可以認(rèn)為控制住了公司規(guī)模的變量。實(shí)證結(jié)果如下表所示，其中第一列代表按照規(guī)模劃分的第1組到第15組，第二列為“高持股組”市值中位數(shù)的大小，第三列為“低持股組”市值中位數(shù)的大小，第四列為二三列差值的Z值，第五列為P值，第六列描述差值的顯著性，***表示在1%程度上顯著，**表示在5%程度上顯著，*表示10%程度上顯著。

然后，將分別對(duì)15組中高持股比例和低持股比例的股票進(jìn)行wilcoxon秩和檢驗(yàn)，借此檢驗(yàn)同一組內(nèi)，高持股比例組和低持股比例組的基金公司持股比例是否有顯著區(qū)別。從中可以看出，在同一組內(nèi)，“高持股組”的基金公司持有比例的確顯著高于“低持股組”的基金公司持有比例。實(shí)證結(jié)果如下表所示，其中第一列代表按照規(guī)模劃分的第1組到第15組，第二列為“高持股組”市值中位數(shù)的大小，第三列為“低持股組”市值中位數(shù)的大小，第四列為二三列差值的Z值，第五列為P值，第六列描述差值的顯著性，***表示在1%程度上顯著，**表示在5%程度上顯著，*表示10%程度上顯著。

最后，我們檢驗(yàn)每一組中，高持股組與低持股組在波動(dòng)率上的差異。從中看出，對(duì)于規(guī)模較大的股票組合而言，高持股比例組與低持股比例組對(duì)波動(dòng)率的影響并無(wú)顯著差別。相反，對(duì)于規(guī)模較小的股票組合而言，高持股比例組對(duì)波動(dòng)率的影響明顯超過(guò)低持股比例組。實(shí)證結(jié)果如下表所示，其中第一列代表按照規(guī)模劃分的第1組到第15組，第二列為“高持股組”市值中位數(shù)的大小，第三列為“低持股組”市值中位數(shù)的大小，第四列為二三列差值的Z值，第五列為P值，第六列描述差值的顯著性，***表示在1%程度上顯著，**表示在5%程度上顯著，*表示10%程度上顯著。

五、 結(jié)論

本文在控制了行業(yè)因素以及市值規(guī)模因素之后，利用wilcoxon秩和檢驗(yàn)法得出以下結(jié)論：對(duì)于流通市值大的股票，基金投資者的持股并未對(duì)其波動(dòng)率造成顯著影響，但對(duì)于流通市值小的股票，基金投資者的持股顯著增加了其波動(dòng)性。這一檢驗(yàn)結(jié)果與基本的市場(chǎng)邏輯是一致的，對(duì)于市值規(guī)模大的股票，基金公司買入賣出的操作相對(duì)難以對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大影響，但對(duì)于市值規(guī)模小的股票，其股價(jià)很容易因基金公司的操作而出現(xiàn)大起大落。自2001年我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者超常規(guī)發(fā)展以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模都實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，但是還沒(méi)能完全發(fā)揮出實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值投資、穩(wěn)定股市波動(dòng)的作用。機(jī)構(gòu)投資者能夠穩(wěn)定股市的波動(dòng)，也可能加劇波動(dòng)，如何規(guī)范基金公司的操作行為，對(duì)于穩(wěn)定我國(guó)股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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作者簡(jiǎn)介：趙廷辰（1988-），男，漢族，山東省濟(jì)南市人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)博士生，研究方向?yàn)閲?guó)際金融；張舒（1986-），女，漢族，山東省濟(jì)南市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)碩士生，就職于中國(guó)銀行總行個(gè)人金融部，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與商業(yè)銀行。

收稿日期：2016-03-20。