趙廷辰 張舒
摘要:近年來(lái),我國(guó)股市波動(dòng)劇烈,這使得學(xué)界有必要深入理解機(jī)構(gòu)投資者(特別是基金投資者)對(duì)加劇或降低股市波動(dòng)率所起的作用。文章使用2001年~2013年的我國(guó)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù),利用wilcoxon秩和檢驗(yàn)法,在控制了不同股票的市值之后,對(duì)基金公司持股比例對(duì)該股票波動(dòng)率的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。文章結(jié)果表明:對(duì)于流通市值大的股票,基金投資者的持股并未對(duì)其波動(dòng)率造成顯著影響,但對(duì)于流通市值小的股票,基金投資者的持股顯著增加了其波動(dòng)性。
關(guān)鍵詞:基金投資者;股市波動(dòng)性;Wilcoxon秩和檢驗(yàn)法
一、 引言
2015年以來(lái),我國(guó)股市大起大落,在此過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者的作用不可忽視。自2001年以來(lái),中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入了跨越式發(fā)展的歷史階段,機(jī)構(gòu)投資者,特別是基金投資者的數(shù)量和規(guī)模都有了巨大的提升。目前,多項(xiàng)實(shí)證研究已經(jīng)證實(shí),我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,對(duì)于改善上市公司的公司治理結(jié)構(gòu),維護(hù)中小投資者的利益,提升公司價(jià)值,起到了積極的作用。但另一方面,對(duì)于理論上認(rèn)為的基金投資者能夠穩(wěn)定股市波動(dòng)這一點(diǎn),現(xiàn)有的實(shí)證研究卻呈現(xiàn)出了對(duì)立的兩種觀點(diǎn):一方認(rèn)為基金投資者持股加劇了股市的波動(dòng),另一方認(rèn)為降低了波動(dòng)。本文就從這種分歧入手,先通過(guò)文獻(xiàn)回顧,來(lái)梳理國(guó)外學(xué)者對(duì)基金投資者與股市穩(wěn)定性的關(guān)系這一問(wèn)題的理論探討,并簡(jiǎn)要回顧我國(guó)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題所做的實(shí)證研究所使用的方法。然后使用2001年~2013年中國(guó)制造業(yè)上市公司股票的數(shù)據(jù),在控制了股票市值規(guī)模之后,運(yùn)用wilcoxon方法來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文的主要結(jié)論是:對(duì)于流通市值大的股票,基金投資者的持股并未對(duì)其波動(dòng)率產(chǎn)生顯著影響,但對(duì)于流通市值小的股票,基金投資者的持股顯著增加了其波動(dòng)性。
二、 文獻(xiàn)回顧
國(guó)外學(xué)者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定股市波動(dòng)率的作用的理論作用,有不同的看法。認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以降低波動(dòng)的看法主要從三個(gè)方面著眼。第一,認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者對(duì)價(jià)格的判斷更為準(zhǔn)確,即更加理性,能夠抵消個(gè)人非理性的噪聲交易,起到穩(wěn)定股市的作用。Zweig(1973)和Delong(1990)等都進(jìn)行了相關(guān)的研究。Sias(1996)指出,機(jī)構(gòu)投資者更少的噪音交易和穩(wěn)定價(jià)格的功能能是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的股票具有更低的波動(dòng)性。
第二,認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)分析能力,持股的變化就可以向市場(chǎng)傳遞信息,將這部分信息反映在價(jià)格中,提高股價(jià)的信息含量,更準(zhǔn)確地反映了基本面,進(jìn)而穩(wěn)定了股價(jià)。Sias(1996)指出,機(jī)構(gòu)投資者的持股往往會(huì)帶來(lái)更多的分析者跟進(jìn),從而帶來(lái)更多研究,更準(zhǔn)確地分析將會(huì)使股票的估值偏差程度降低,進(jìn)而降低股票波動(dòng)性。Grossman與Stiglitz(1980),Chakrayarty(2001)等都提出了類似的觀點(diǎn)。Piotroski與Roulstone(2004)利用美國(guó)的數(shù)據(jù),證實(shí)了內(nèi)部人、機(jī)構(gòu)投資者等人的參與確實(shí)不同程度的提高了上市公司特有的信息含量。然而,這種機(jī)構(gòu)投資者提高股價(jià)信息含量的作用也有地域差異,這點(diǎn)值得我國(guó)研究者注意。Durnev(2003)發(fā)現(xiàn)在法制不規(guī)范、公司治理水平較低的新興市場(chǎng)中,上市公司股價(jià)所含的特有信息含量較低。 Chan和Hameed(2006)指出在新興市場(chǎng)中,證券分析師挖掘股票信息的能力較弱,并沒(méi)有顯著提高股票價(jià)格中公司特有信息含量的作用。
第三,機(jī)構(gòu)投資者具有長(zhǎng)期持有以及價(jià)值投資的理念,有助于降低市場(chǎng)的投機(jī)性,穩(wěn)定股市。Diane Del Guercio和Paula A. Tkac(2000)以養(yǎng)老基金為例,證明共同基金有助于市場(chǎng)上非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的降低,提高市場(chǎng)穩(wěn)定性。
相反地,也有研究結(jié)果提出,機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)性,主要有以下兩方面的觀點(diǎn):第一,機(jī)構(gòu)投資者的程序交易和大額交易可能造成價(jià)格大幅波動(dòng),Sias(1996)指出機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票波動(dòng)性之間存在明顯的正相關(guān)性;第二,機(jī)構(gòu)投資者利用噪音交易者的市場(chǎng)情緒,騎乘泡沫(Riding Bubble)成為股市暴跌暴漲的推手,Temin和Voth(2004)以及Brunnermeimer和Nagel(2004)的研究都發(fā)現(xiàn)了這樣的行為。
除了以上兩派,還有外國(guó)學(xué)者借助行為金融學(xué)的理論提出了解釋,概括而言,投資者的投資行為存在“羊群行為”(即市場(chǎng)參與者在投資過(guò)程中模仿和跟蹤他人的行為,產(chǎn)生股票買賣的同時(shí)性)以及“慣性反轉(zhuǎn)行為”(即投資者單純以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買賣的依據(jù))。對(duì)于這兩種現(xiàn)象,國(guó)外學(xué)者已經(jīng)通過(guò)實(shí)證分析證實(shí)了其存在性,但這兩種行為對(duì)于穩(wěn)定股市的作用如何,存在鮮明的爭(zhēng)議。
我國(guó)學(xué)者運(yùn)用中國(guó)股市的數(shù)據(jù),對(duì)我國(guó)基金投資者與股市波動(dòng)率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),實(shí)證的結(jié)果存在不同。有一類文獻(xiàn)支持機(jī)構(gòu)投資者持股能夠降低股市波動(dòng)性。祁斌、黃明、陳卓思(2006)在控制公司規(guī)模之后,利用2001年~2004年滬市全部A股每日機(jī)構(gòu)投資者持股比例、流通市值和復(fù)權(quán)價(jià)格等數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),得出了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股市波動(dòng)性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。胡大春,金賽男(2007)使用1999年~2004年A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型,檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)基金偏好收益波動(dòng)大的股票,同時(shí)隨著基金持股比例的提高,所持股票的波動(dòng)率減小,起到了穩(wěn)定股市的作用。侯宇,葉冬艷(2008)通過(guò)分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)中公司特有信息的挖掘,利用兩階段最小二乘法,從信息的角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者交易確實(shí)增加了股價(jià)中公司特有的信息含量,提高了市場(chǎng)效率。盛軍鋒、鄧勇、湯大杰(2008)利用改進(jìn)了的GARCH模型,界定了機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模入市的三個(gè)政策時(shí)點(diǎn),證明機(jī)構(gòu)投資者的引進(jìn)的確減小了市場(chǎng)波動(dòng)。
而另一類文獻(xiàn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)增大股價(jià)的波動(dòng)。謝赤、張?zhí)?、禹湘?008)采用EGARCH模型分析證券投資基金上市前后股市收益率波動(dòng)的變化情況,運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型對(duì)基金投資行為與股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)性之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究,結(jié)果顯示中國(guó)基金投資者采取了與股市波動(dòng)同向的投資行為,加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。陳國(guó)進(jìn)、張貽軍、劉淳(2010)使用2007年6月~2008年12月“贏富”數(shù)據(jù)庫(kù)機(jī)構(gòu)投資者的日持倉(cāng)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),得出結(jié)論:機(jī)構(gòu)投資者是股市暴漲暴跌的助推器。李志文、余佩琨、楊靖(2010)利用TopView的投資者持倉(cāng)變化和賬戶數(shù)變化的日數(shù)據(jù),探討了機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者羊群行為的差異,結(jié)果顯示在中國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為比個(gè)人投資者更明顯,加劇了市場(chǎng)的不穩(wěn)定。蔡慶豐、宋友勇(2010)分別運(yùn)用TARCH模型和面板數(shù)據(jù)模型來(lái)研究基金業(yè)跨越式發(fā)展對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率的影響,結(jié)果顯示我國(guó)基金業(yè)跨越式發(fā)展并沒(méi)有促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定和理性,反而加劇了機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的波動(dòng)。
三、 檢驗(yàn)方法及數(shù)據(jù)說(shuō)明
能對(duì)股票波動(dòng)率產(chǎn)生顯著影響的因素可以分為基本面因素和交易因素?;久嬗挚梢詣澐譃槿齻€(gè)方面:宏觀層面、行業(yè)層面、公司層面。由于所有公司在檢驗(yàn)期面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是相同的,宏觀因素對(duì)本次檢驗(yàn)不產(chǎn)生影響。為了控制行業(yè)層面,本次檢驗(yàn)選取了滬市以及深市制造業(yè)尚在流通的全部股票,共計(jì)1 458只。在公司層面,不同的公司經(jīng)營(yíng)狀況是決定股價(jià)的根本原因,我們通過(guò)增大股票數(shù)量來(lái)抵消這一影響。
從交易層面來(lái)看,對(duì)股價(jià)波動(dòng)造成顯著影響的是相對(duì)于股票流動(dòng)規(guī)模而言的短期成交量大小,這又可以分為兩方面:(1)股票的市值。相同的交易量,對(duì)于不同規(guī)模的股票而言,對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響是不同的;(2)機(jī)構(gòu)持股比例。在機(jī)構(gòu)投資者中,基金持股比例大都在一半以上,其余各種機(jī)構(gòu)投資者相加尚不足50%,從總體上看難以形成合力,忽略其影響,因此本文主要來(lái)考察基金公司的影響。
綜上,本文將在控制行業(yè)以及公司規(guī)模的前提下,將股票分為基金公司高持股比例組以及基金公司低持股比例組兩類,檢驗(yàn)兩者的股價(jià)波動(dòng)是否有顯著差異。具體做法為,首先,將制造業(yè)全部股票按照流通股市值排序,按流通市值從大到小平分為15組,我們將證明同一組內(nèi)的各只股票的市值規(guī)模沒(méi)有顯著的差別。然后,對(duì)每一組內(nèi)的各只股票再按照基金公司持股比例排序,將基金公司持股比例在中位數(shù)以上的公司稱為“高持股比例組”,將基金公司持股比例在中位數(shù)以下的公司稱為“低持股比例組”,我們將證明“高持股比例組”和“低持股比例組”的持股比例是顯著不同的。最后,通過(guò)依次檢驗(yàn)對(duì)于同一規(guī)模下的“高持股比例組”和“低持股比例組”,哪一組的股價(jià)波動(dòng)率更高,來(lái)判斷基金公司的持股比例對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的影響。
本文采用了wilcoxon秩和檢驗(yàn)方法。Wilcoxon方法是非參數(shù)檢驗(yàn)中符號(hào)檢驗(yàn)法的改進(jìn),不僅利用了觀察值與原假設(shè)中心位置的差的正負(fù),還利用了差值的大小這一信息,可以處理對(duì)未知分布的檢驗(yàn),能夠檢驗(yàn)兩組位置分布的中位數(shù)是否具有顯著差異。通過(guò)對(duì)高持股比例組的中位數(shù)和低持股比例組的中位數(shù)進(jìn)行wilcoxon秩和檢驗(yàn),能夠?qū)Ρ葯z驗(yàn)兩組波動(dòng)率是否存在顯著不同。
我們選取2001年1月1日~2013年12月30日以來(lái)的滬深股市制造業(yè)的全部股票作為研究對(duì)象,以年化對(duì)數(shù)波動(dòng)率來(lái)衡量每只股票在每年的波動(dòng),以每只股票在年終的收盤價(jià)與流通股數(shù)的乘積作為股票總流通市值,選用每只股票年報(bào)中披露的基金持股比例,以此三個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行wilcoxon檢驗(yàn)。每只股票每年的波動(dòng)率,基金持股比例以及市值這三個(gè)指標(biāo)構(gòu)成一個(gè)檢驗(yàn)單位,由于很多年分?jǐn)?shù)據(jù)不全,或者某些股票中途退市,經(jīng)過(guò)篩選,最后篩選出5 095個(gè)有效檢驗(yàn)單位。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。
四、 實(shí)證結(jié)果
我們先將全部股票按照市值大小排序,從高到低依次平分為15個(gè)大組,不妨將其稱為第1組(最大市值組),第2組,…,第15組(最小市值組)。然后在每一個(gè)組中按照基金公司持股比例排序,再將持股比例在中位數(shù)以上的樣本稱為“高持股比例組”,以下的稱為“低持股比例組”。這樣,共獲得了15個(gè)大組,每個(gè)組又可按照基金公司持股比例分成“高”和“低”兩個(gè)小組,下面利用這些數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。
首先,通過(guò)使用wilcoxon方法,可以發(fā)現(xiàn),高持股比例i組與低持股比例i組的股票市值沒(méi)有顯著差別,其中i=1,2,…,15。具體做法為先求出高持股比例i組和低持股比例i組的市值的中位數(shù),然后用wilcoxon方法檢驗(yàn)高持股比例組和低持股比例組的中位數(shù)是否顯著不同。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)可以看出,每一組合內(nèi),高持股組和低持股組在市值規(guī)模方面差別不大,特別是在對(duì)于市值較大的組來(lái)說(shuō),高持股組和低持股組之間的市值差距尤為不顯著。這樣,可以認(rèn)為控制住了公司規(guī)模的變量。實(shí)證結(jié)果如下表所示,其中第一列代表按照規(guī)模劃分的第1組到第15組,第二列為“高持股組”市值中位數(shù)的大小,第三列為“低持股組”市值中位數(shù)的大小,第四列為二三列差值的Z值,第五列為P值,第六列描述差值的顯著性,***表示在1%程度上顯著,**表示在5%程度上顯著,*表示10%程度上顯著。
然后,將分別對(duì)15組中高持股比例和低持股比例的股票進(jìn)行wilcoxon秩和檢驗(yàn),借此檢驗(yàn)同一組內(nèi),高持股比例組和低持股比例組的基金公司持股比例是否有顯著區(qū)別。從中可以看出,在同一組內(nèi),“高持股組”的基金公司持有比例的確顯著高于“低持股組”的基金公司持有比例。實(shí)證結(jié)果如下表所示,其中第一列代表按照規(guī)模劃分的第1組到第15組,第二列為“高持股組”市值中位數(shù)的大小,第三列為“低持股組”市值中位數(shù)的大小,第四列為二三列差值的Z值,第五列為P值,第六列描述差值的顯著性,***表示在1%程度上顯著,**表示在5%程度上顯著,*表示10%程度上顯著。
最后,我們檢驗(yàn)每一組中,高持股組與低持股組在波動(dòng)率上的差異。從中看出,對(duì)于規(guī)模較大的股票組合而言,高持股比例組與低持股比例組對(duì)波動(dòng)率的影響并無(wú)顯著差別。相反,對(duì)于規(guī)模較小的股票組合而言,高持股比例組對(duì)波動(dòng)率的影響明顯超過(guò)低持股比例組。實(shí)證結(jié)果如下表所示,其中第一列代表按照規(guī)模劃分的第1組到第15組,第二列為“高持股組”市值中位數(shù)的大小,第三列為“低持股組”市值中位數(shù)的大小,第四列為二三列差值的Z值,第五列為P值,第六列描述差值的顯著性,***表示在1%程度上顯著,**表示在5%程度上顯著,*表示10%程度上顯著。
五、 結(jié)論
本文在控制了行業(yè)因素以及市值規(guī)模因素之后,利用wilcoxon秩和檢驗(yàn)法得出以下結(jié)論:對(duì)于流通市值大的股票,基金投資者的持股并未對(duì)其波動(dòng)率造成顯著影響,但對(duì)于流通市值小的股票,基金投資者的持股顯著增加了其波動(dòng)性。這一檢驗(yàn)結(jié)果與基本的市場(chǎng)邏輯是一致的,對(duì)于市值規(guī)模大的股票,基金公司買入賣出的操作相對(duì)難以對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大影響,但對(duì)于市值規(guī)模小的股票,其股價(jià)很容易因基金公司的操作而出現(xiàn)大起大落。自2001年我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者超常規(guī)發(fā)展以來(lái),機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模都實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展,但是還沒(méi)能完全發(fā)揮出實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值投資、穩(wěn)定股市波動(dòng)的作用。機(jī)構(gòu)投資者能夠穩(wěn)定股市的波動(dòng),也可能加劇波動(dòng),如何規(guī)范基金公司的操作行為,對(duì)于穩(wěn)定我國(guó)股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展,具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
參考文獻(xiàn):
[1] 吳曉暉,姜彥福.我國(guó)資本市場(chǎng)新興治理力量監(jiān)管有效性的實(shí)證研究.金融研究,2006,(12).
[2] 姚頤,劉志遠(yuǎn).機(jī)構(gòu)投資者具有監(jiān)督作用嗎?金融研究,2009,(6).
[3] 石美娟,童衛(wèi)華.機(jī)構(gòu)投資者提升公司價(jià)值嗎?——來(lái)自后股改時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).金融研究,2009,(10).
[4] 汪昌云,孫艷梅,鄭志剛,羅凱.股權(quán)分置改革是否改善了上市公司治理機(jī)制的有效性[J].金融研究,2010,(12).
[5] 祁斌,黃明,陳卓思.機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)性[J].金融研究,2006,(9).
[6] 胡大春,金賽男.基金持股比例與A股市場(chǎng)收益波動(dòng)率的實(shí)證分析[J].金融研究,2007,(4).
[7] 侯宇,葉冬艷.機(jī)構(gòu)投資者、知情人交易和市場(chǎng)效率——來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)證證據(jù)[J].金融研究,2008,(4).
[8] 盛軍鋒,鄧勇,湯大杰.中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)穩(wěn)定性影響研究[J].金融研究,2008,(9).
[9] 陳國(guó)進(jìn),張貽軍,劉淳.機(jī)構(gòu)投資者是股市暴漲暴跌的助推器嗎?——來(lái)自上海A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究,2010,(11).
[10] 李志文,余佩琨,楊靖.機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者羊群行為的差異[J].金融研究,2010,(11).
[11] 謝赤,張?zhí)?,禹?證券投資基金投資行為對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)性影響研究[J].中國(guó)社會(huì)科學(xué),2008,(3).
[12] 蔡慶峰,宋友勇.超常規(guī)發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者能穩(wěn)定市場(chǎng)嗎?——對(duì)我國(guó)基金業(yè)跨越式發(fā)展的反思[J].金融研究,2010,(1).
[13] 徐炳勝.中國(guó)股市波動(dòng)的金融政策解釋[D].上海:復(fù)旦大學(xué)學(xué)位論文,2007.
[14] 張艷.中國(guó)證券市場(chǎng)信息博弈與監(jiān)管的研究[D].成都:四川大學(xué)學(xué)位論文,2003.
[15] 李亞靜.公司治理結(jié)構(gòu)與價(jià)值創(chuàng)造[D].成都:西南交通大學(xué)學(xué)位論文,2004.
[16] 范立強(qiáng).機(jī)構(gòu)投資者行為研究[D].上海:華東師范大學(xué)學(xué)位論文,2007.
[17] 吳永發(fā).我國(guó)證券市場(chǎng)有效性及其建設(shè)研究[D].上海:復(fù)旦大學(xué)學(xué)位論文,2004.
作者簡(jiǎn)介:趙廷辰(1988-),男,漢族,山東省濟(jì)南市人,北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)博士生,研究方向?yàn)閲?guó)際金融;張舒(1986-),女,漢族,山東省濟(jì)南市人,北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)碩士生,就職于中國(guó)銀行總行個(gè)人金融部,研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與商業(yè)銀行。
收稿日期:2016-03-20。