杜鑫

【摘要】我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正經(jīng)歷整合并購浪潮，面對(duì)快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購重組抑或融資，無論是企業(yè)還是投資者，都需要有一個(gè)相對(duì)準(zhǔn)確的企業(yè)估值作為其決策的依據(jù)?；诨ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)自身的特點(diǎn)，傳統(tǒng)行業(yè)的估值方法暴露出各種不適應(yīng)性，因此需要探索更加科學(xué)有效的估值方法，來滿足企業(yè)以及各方投資者的決策需要，同時(shí)也進(jìn)一步豐富企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論成果。本文基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)分析了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的不適用性，并介紹三種改進(jìn)的估值方法，即用戶流量估值模型，DEVA模型和引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)的相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

【中圖分類號(hào)】F275/F49

一、綜述

在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的時(shí)代，“互聯(lián)網(wǎng)+”大力提倡，我國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)入了一場產(chǎn)業(yè)并購與整合的狂歡浪潮，群雄競購——滴滴和快的，58同城和趕集網(wǎng)，美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)，攜程和藝龍，途牛和京東，世紀(jì)佳緣和百合網(wǎng)等一系列互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購接連發(fā)生。2016年上半年并購數(shù)量達(dá)260起，同比增長126.1%；有金額披露的并購規(guī)模達(dá)1 108億元，同比增長400%（圖1）。高速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO、私募融資也必不可少。4月份剛剛完成B輪融資的螞蟻金服，其企業(yè)估值達(dá)600億美元。一時(shí)激起千層浪，各方紛紛質(zhì)疑一個(gè)成立僅僅兩年的企業(yè)，估值已接近BAT之首百度的估值。

面對(duì)如此頻繁、大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購，如此高的估值溢價(jià)，如何客觀公正地評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。一個(gè)合理準(zhǔn)確的估值，對(duì)于投資者的決策至關(guān)重要的，也為企業(yè)的并購重組、融資上市等方面提供有效的決策依據(jù)。

二、傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法

傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法通常有收益法、市場法和成本法。

（一）收益法

認(rèn)為一個(gè)企業(yè)的價(jià)值等于其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量按照含有風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值，計(jì)算公式如下：

（二）市場法

即相對(duì)價(jià)值法，將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比，用可比企業(yè)的價(jià)值衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，基本做法是：尋找一個(gè)影響企業(yè)的關(guān)鍵變量（如凈利潤），確定一組可比企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率），根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)（如凈利潤）乘以得到的平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。根據(jù)所選取的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的不同，該評(píng)估方法可分為市盈率模型，市凈率模型和市銷率模型，計(jì)算公式如下：

企業(yè)價(jià)值=可比企業(yè)基本財(cái)務(wù)比率×目標(biāo)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)

（三）成本法

即在現(xiàn)實(shí)條件下重新購置或建造一個(gè)全新狀態(tài)的評(píng)估對(duì)象，所需的全部成本減去貶值后的差額，作為評(píng)估對(duì)象的價(jià)值，計(jì)算公式如下：

企業(yè)價(jià)值=重置成本-實(shí)體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟(jì)性貶值

三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)及傳統(tǒng)估值方法的不適用性

相較于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無論商業(yè)模式、盈利模式等各方面都有其自身的特點(diǎn)，與傳統(tǒng)行業(yè)差異較大，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身面臨較高的不確定性

相較于傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長速度驚人，阿里巴巴成立僅十幾年，2014年IPO總市值達(dá)到2285億美元，富可匹敵100多個(gè)國家GDP。而Nokia，MSN，盛大游戲，這些曾經(jīng)紅極一時(shí)的企業(yè)，關(guān)注度也都不及當(dāng)年，甚至淡出了人們的視線。馬云也曾表示十年后BAT未必還在，阿里每天都如履薄冰。對(duì)于大多尚處于導(dǎo)入期或成長期的企業(yè)，其未來具有極大的不確定性，未來的現(xiàn)金流量以及持續(xù)時(shí)間都較難確定。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多屬于輕資產(chǎn)企業(yè)

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常有形資產(chǎn)較少，更多的是無形資產(chǎn)，如用戶資源、員工的創(chuàng)新能力、品牌價(jià)值等，這些資產(chǎn)價(jià)值較難確定，而基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的穩(wěn)健性、謹(jǐn)慎性，很多“無形資產(chǎn)”并未能反應(yīng)到企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，導(dǎo)致主要基于企業(yè)財(cái)務(wù)信息的傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法未能將其融入模型中考慮，其估值結(jié)果自然也不能反應(yīng)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

（三）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶至上

在傳統(tǒng)行業(yè)，商家奉行“客戶至上”，只為付費(fèi)的客戶服務(wù)；而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，奉行“用戶至上”，為用戶提供免費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)，甚至通過各種補(bǔ)貼、“燒錢”，迅速搶占市場，獲取用戶。3Com公司創(chuàng)始人羅伯特？梅特卡夫提出梅特卡夫定律：一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值等于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正比。網(wǎng)絡(luò)具有極強(qiáng)的外部性，正如一部電話價(jià)值為零，幾部電話的價(jià)值也非常有限，而成千上萬部電話組成的通訊網(wǎng)絡(luò)其價(jià)值將會(huì)呈爆炸性增長。因此，很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了爭奪市場份額和用戶資源，前期的經(jīng)營活動(dòng)并不能為企業(yè)帶來盈利，甚至很多企業(yè)會(huì)采取補(bǔ)貼、“燒錢”的策略，導(dǎo)致大量現(xiàn)金流出，但是達(dá)到增加用戶數(shù)量以及宣傳的效果。

基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上述特點(diǎn)，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法并不適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)：

1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)較高，現(xiàn)金流和增長性很難確定，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型會(huì)存在很大的主觀性和不準(zhǔn)確性，為現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)帶來困難。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有著較強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，處于導(dǎo)入期或成長期初期的企業(yè)，通常會(huì)經(jīng)歷“燒錢期”，而現(xiàn)金流折現(xiàn)模型通常更適用于處于成熟期，且現(xiàn)金流為正的企業(yè)。

2.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多處于導(dǎo)入期或者成長期，很多都處于微利虧損階段，而且經(jīng)營具有較大的不確定性，而市銷率模型要求企業(yè)凈利潤為正，且有穩(wěn)定或穩(wěn)定增長的盈利能力。

3.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有很多“無形資產(chǎn)”未能反映到企業(yè)的會(huì)計(jì)系統(tǒng)及財(cái)務(wù)報(bào)表中，不能真正的反映企業(yè)的凈資產(chǎn)；而且對(duì)于固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)較少的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系并不大，使用市凈率比較沒有實(shí)際意義。

4.市銷率未能反映成本的變化，主要適用于成本率較低的企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期，其成本投入是巨大的，成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值的重要因素之一，故該方法也有著較大的不適用性。

四、改進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法

面對(duì)如此頻繁、大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購及融資，企業(yè)和投資者都需要一個(gè)準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，改進(jìn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有如下三種：

（一）用戶流量估值模型

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，用戶資源是關(guān)鍵，企業(yè)追求對(duì)用戶資源的深入發(fā)掘，通過對(duì)用戶資源的有效利率達(dá)到盈利目的。所以用戶資源是影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的重要因素。用戶流量估值模型，以用戶為單位計(jì)算用戶為企業(yè)帶來的現(xiàn)金流量，并對(duì)其折現(xiàn)加總，作為企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值，計(jì)算公式如下：

Ti用戶使用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)的時(shí)長

CFi，t用戶i在階段t所帶來的現(xiàn)金流

k企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)對(duì)用戶為企業(yè)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流的影響因子

d反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率

（二）DEVA模型

根據(jù)梅特卡夫定律，一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值等于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正比。DEVA模型把用戶作為企業(yè)價(jià)值的組成部分，并通過用戶價(jià)值的平方來反應(yīng)用戶之間互動(dòng)為企業(yè)帶來的附加價(jià)值，反映出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特性。該模型通過把企業(yè)經(jīng)營成本、收益等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分?jǐn)偟矫總€(gè)用戶身上，基于對(duì)企業(yè)原有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，結(jié)合用戶在互聯(lián)網(wǎng)的作用，同時(shí)對(duì)用戶之間互動(dòng)產(chǎn)生的價(jià)值進(jìn)行量化作為企業(yè)的附加價(jià)值，最終得出被評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，計(jì)算公式為：

M單體投入的初始資本

C單體客戶價(jià)值

由于基本的DEVA模型估值會(huì)產(chǎn)生一定的偏差，修正的DEVA模型根據(jù)可比公司的數(shù)據(jù)取得調(diào)整系數(shù)α，修正后的計(jì)算公司為：

傳統(tǒng)的相對(duì)價(jià)值法選擇市盈率、市凈率、市銷率等財(cái)務(wù)指標(biāo)作為關(guān)鍵指標(biāo)，并據(jù)此選擇可比公司及評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。但對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，很多非財(cái)務(wù)指標(biāo)也對(duì)企業(yè)價(jià)值有著重要影響，比如企業(yè)的用戶訪問量，持續(xù)創(chuàng)新能力，市場占有率，品牌影響力等。所以有必要構(gòu)建一個(gè)綜合指標(biāo)，包含財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)因素，根據(jù)各個(gè)因素的重要性賦予相應(yīng)的權(quán)重，以此作為相對(duì)價(jià)值法中的關(guān)鍵變量，根據(jù)可比企業(yè)市價(jià)與該關(guān)鍵變量的比值，評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

五、結(jié)語

目前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值體系尚未成熟，仍處于探索階段，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身的商業(yè)模式也在不斷創(chuàng)新，更加劇了對(duì)其估值的難度。但是面對(duì)目前互聯(lián)網(wǎng)并購潮及企業(yè)融資等各方面估值的需要，相關(guān)評(píng)估機(jī)構(gòu)仍需對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值方法進(jìn)一步探索，找出更加科學(xué)有效的估值方法，來滿足企業(yè)以及各方投資者的決策需要，同時(shí)也進(jìn)一步豐富企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論成果。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]陳維凱.互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法初探.經(jīng)營管理者，2013年（9）.

[2]李伯陽.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值在中國的應(yīng)用情況.中國資產(chǎn)評(píng)估，2016年（2）.

[3]羅淇.引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究.碩士論文，2013.

[4]劉暢.移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)背景下企業(yè)新型價(jià)值評(píng)估理論研究.碩士論文.2014.

[5]王果，張琦，孫優(yōu)帥，魯甜甜.基于用戶流量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會(huì)計(jì)估值問題研究.商場現(xiàn)代化.2016（6）.