陸曉明

摘要：2008年金融危機(jī)后，金融監(jiān)管加強(qiáng)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)割裂，美國(guó)的債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)都出現(xiàn)了一定的價(jià)格扭曲。本文分析了這些現(xiàn)象出現(xiàn)的背景及成因，探討了金融市場(chǎng)價(jià)格扭曲、資金錯(cuò)配所帶來的負(fù)面影響，并提醒市場(chǎng)參與者對(duì)此應(yīng)予以關(guān)注。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng) 價(jià)格扭曲 資金錯(cuò)配 做市商 回購(gòu)

在正常運(yùn)轉(zhuǎn)的成熟金融市場(chǎng)上，各類金融資產(chǎn)如股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具、外匯及其衍生品的價(jià)格，通常應(yīng)處于均衡狀態(tài)。當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)失衡或相同資產(chǎn)在不同市場(chǎng)間出現(xiàn)差異時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可通過套利行為使價(jià)格回歸均衡，收斂?jī)r(jià)格差異水平。

反之，在市場(chǎng)被分割且套利活動(dòng)缺失的市場(chǎng)環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格則可能出現(xiàn)失衡、扭曲，相同資產(chǎn)的價(jià)格出現(xiàn)市場(chǎng)間差異。而且，這種狀態(tài)可能擴(kuò)大并遷延，誤導(dǎo)資金配置。當(dāng)前美國(guó)及全球金融市場(chǎng)即出現(xiàn)了這種市場(chǎng)價(jià)格扭曲和資金錯(cuò)配現(xiàn)象，本文將探討其成因及影響。

金融市場(chǎng)價(jià)格扭曲出現(xiàn)的背景及成因

2008年金融危機(jī)期間，由于對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)上升，市場(chǎng)參與者回避做市和套利等市場(chǎng)交易，因此美國(guó)及全球許多金融市場(chǎng)分割，出現(xiàn)價(jià)格扭曲及資金錯(cuò)配。其深層原因是市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩、市場(chǎng)參與者信心下降、避險(xiǎn)情緒蔓延。

然而在危機(jī)過后的最近幾年，美國(guó)及全球金融市場(chǎng)價(jià)格扭曲及資金錯(cuò)配現(xiàn)象再現(xiàn)，其直接原因是市場(chǎng)分割，套利行為減少；深層原因則是危機(jī)以來全球金融監(jiān)管加強(qiáng)、主要央行實(shí)施超常規(guī)貨幣政策、各央行間貨幣政策出現(xiàn)分化，加上市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，限制和削弱了銀行等金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性、從事做市和套利活動(dòng)的能力、能量和意愿，打亂了金融市場(chǎng)應(yīng)有的生態(tài)平衡。

（一）做市商縮減做市交易資產(chǎn)

做市商是保障買賣雙方即時(shí)完成交易、保證市場(chǎng)通暢和定價(jià)合理，防止市場(chǎng)交易堵塞、價(jià)格大幅波動(dòng)及扭曲的重要條件。做市商必須在自有賬戶持有一定量的證券為交易接盤，并且必須有意愿和能力承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)大部分債券交易都通過大銀行的附屬機(jī)構(gòu)作為做市商完成。在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，銀行持有的公司債券與債券發(fā)行量同步增長(zhǎng)，維持著債券市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性。

金融危機(jī)以來，美國(guó)政府及公司債券市場(chǎng)一直處于擴(kuò)張狀態(tài)，發(fā)行量持續(xù)上升。在這種狀態(tài)下，需要更多的金融機(jī)構(gòu)作為做市商和套利者從事市場(chǎng)交易活動(dòng)。然而危機(jī)以來主要的證券經(jīng)紀(jì)商——銀行受到了更嚴(yán)格的監(jiān)管?！栋腿麪枀f(xié)議Ⅲ》大幅提高了銀行持有公司債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。2010年奧巴馬政府公布的沃爾克規(guī)則雖允許銀行以自有賬戶從事包括政府債券的做市交易，但要求提供詳細(xì)交易意圖數(shù)據(jù)，大幅增加了交易成本和管理難度。此外監(jiān)管要求銀行將公司債券及其他衍生品做市活動(dòng)從場(chǎng)外轉(zhuǎn)移到中央交易對(duì)手方（CCP）集中清算，也大幅提高了交易成本。這一系列壓力使得全球銀行業(yè)用于做市交易的資產(chǎn)縮減了20%以上，其中用于公司債券做市交易的資產(chǎn)縮減了30%以上，在全部債券中占比下降到不足1%，并可能持續(xù)縮減。美國(guó)銀行業(yè)持有的公司債券凈頭寸也從危機(jī)前的高點(diǎn)2800億美元，下降到2015年的不足270億美元。并且銀行更集中地持有高質(zhì)量公司債券，回避低質(zhì)量債券，使得最易被拋售的高收益?zhèn)灰浊雷兊酶?。銀行持有的政府債券在增長(zhǎng)，但更多采取持有到期方式，縮減了自有賬戶交易等做市活動(dòng)。美國(guó)50家最大政府債券經(jīng)紀(jì)商中大約一半不再積極從事做市交易，尤其是監(jiān)管更嚴(yán)的自有賬戶交易。

（二）回購(gòu)市場(chǎng)交易萎縮

回購(gòu)市場(chǎng)在整個(gè)金融市場(chǎng)中一直起著流動(dòng)性潤(rùn)滑劑的作用，它是銀行和投資者采用高質(zhì)量資產(chǎn)作抵押獲得短期資金的有效平臺(tái)，也是債券承銷和做市業(yè)務(wù)的主要日常流動(dòng)資金來源。

美國(guó)回購(gòu)交易的百分之八九十采用政府債券作抵押。然而自危機(jī)以來，由于央行購(gòu)買了大量政府債券，減少了回購(gòu)交易所必需的合格抵押資產(chǎn)，而補(bǔ)充性杠桿率等監(jiān)管要求也降低了銀行從事回購(gòu)交易的意愿，由此導(dǎo)致證券經(jīng)紀(jì)商的回購(gòu)融資在其全部負(fù)債中占比大幅下降，從2007年的峰值32%縮減到2015年的13%（見圖1）。美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的日均交易量也大幅下降，其中雙方回購(gòu)類交易降幅最大；回購(gòu)市場(chǎng)日均余額則從2008年的7萬億美元下降到2015年的4萬億美元。

（三）衍生品交易及清算業(yè)務(wù)縮減

大銀行的衍生品交易及清算業(yè)務(wù)縮減，也與監(jiān)管趨嚴(yán)相關(guān)。監(jiān)管對(duì)銀行的杠桿率要求抹平了不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的資本比，要求銀行對(duì)所有的衍生交易敞口，包括信用違約互換（CDS）、利率掉期等，都持有與其他業(yè)務(wù)相同的資本比。對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)定相同的資本金，驅(qū)使銀行縮減了衍生品交易及清算等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低的業(yè)務(wù)。

金融市場(chǎng)價(jià)格扭曲的主要表現(xiàn)

在上述背景下，以美國(guó)為主的金融市場(chǎng)出現(xiàn)交易渠道變窄、容量縮小現(xiàn)象，由此影響到正常的定價(jià)關(guān)系，導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格扭曲和資金錯(cuò)配。

（一）政府債券市場(chǎng)

1.利率掉期與政府債券出現(xiàn)負(fù)利差

利率掉期由于具有交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，在正常市場(chǎng)條件下其利率高于政府債券利率。然而2015年美國(guó)30年掉期利率降到同期政府債券利率以下，出現(xiàn)負(fù)利差，隨后10年和5年掉期利率也出現(xiàn)同樣現(xiàn)象。負(fù)利差現(xiàn)象在2016年第一季度延續(xù)并有擴(kuò)大趨勢(shì)（見圖2）。

掉期負(fù)利差形成的原因有：

其一，與包括政府債券在內(nèi)的債券資產(chǎn)相比，掉期交易資產(chǎn)的本金損失信用風(fēng)險(xiǎn)更低。危機(jī)后監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)監(jiān)管，CCP清算模式及凈額結(jié)算方式的實(shí)施有利于降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，驅(qū)使掉期利率下降。

其二，公司債券發(fā)行者和投資者避險(xiǎn)需求上升，愿意更多通過掉期市場(chǎng)獲得固定利率，鎖定更長(zhǎng)久期。同時(shí)企業(yè)和長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者——退休金、保險(xiǎn)公司等對(duì)長(zhǎng)期固定利率的需求也在增長(zhǎng)。這些因素導(dǎo)致對(duì)掉期資產(chǎn)的需求上升，促使其利率下降。

其三，監(jiān)管限制使得金融機(jī)構(gòu)在其資產(chǎn)負(fù)債表上持有長(zhǎng)期政府債券的成本上升，減少其對(duì)政府債券的需求。

其四，監(jiān)管限制提高了金融機(jī)構(gòu)從事做市和套利交易的成本和難度，市場(chǎng)參與者縮減了這類套利活動(dòng)，使得負(fù)利差難以經(jīng)由套利途徑得到糾正。

2.期貨交易量超過現(xiàn)金交易量

監(jiān)管改革對(duì)銀行交易賬戶持有政府債券作了更嚴(yán)格的要求，交易難度和成本上升，致使銀行持有的政府債券現(xiàn)券規(guī)模減少。而由于監(jiān)管未對(duì)金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)負(fù)債表持有政府債券期貨作類似限制，近幾年銀行等金融機(jī)構(gòu)更多投資政府債券期貨作為現(xiàn)券的替代，導(dǎo)致期貨市場(chǎng)交易量上升，其日均交易量達(dá)到現(xiàn)券交易量的兩倍。相應(yīng)地，政府債券期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性及價(jià)格優(yōu)勢(shì)也超過了現(xiàn)券，美國(guó)政府債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一種本末倒置的反常現(xiàn)象（見圖3）。而由于回購(gòu)市場(chǎng)萎縮，金融機(jī)構(gòu)利用差價(jià)套利的能力下降，這一市場(chǎng)扭曲狀態(tài)難以很快得到糾正。

（二）公司債券市場(chǎng)

在近幾年新的市場(chǎng)環(huán)境下，公司債券市場(chǎng)分裂趨勢(shì)加劇，公司債券及其衍生品之間定價(jià)出現(xiàn)分離。

在正常市場(chǎng)條件下，CDS與政府債券的利差應(yīng)高于公司債券與政府債券的利差，兩個(gè)利差之間的基差為正。近幾年美國(guó)公司債券發(fā)行持續(xù)增長(zhǎng)，但由于監(jiān)管對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有公司債券和做市套利業(yè)務(wù)有限制，金融機(jī)構(gòu)的公司債券投資及做市套利業(yè)務(wù)在縮減，債券流動(dòng)性在下降。然而公司債券衍生品（如CDS）的流動(dòng)性則未受到影響。而且，因監(jiān)管要求CDS等衍生品在CCP平臺(tái)集中交易清算，降低了其對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，投資者因此在減少對(duì)公司債券投資的同時(shí)，增加了對(duì)CDS等衍生品的投資，并促使CDS比公司債券更具流動(dòng)性。這導(dǎo)致近幾年公司債券CDS與其基礎(chǔ)資產(chǎn)形成負(fù)基差，并且有擴(kuò)大趨勢(shì)（見圖4）。基差出現(xiàn)負(fù)值，且CDS發(fā)行有脫離其基礎(chǔ)資產(chǎn)的趨勢(shì)，意味著該市場(chǎng)處于非常態(tài)。

（三）貨幣市場(chǎng)

1.有抵押貨幣市場(chǎng)利率分化

在正常市場(chǎng)條件下，以美國(guó)政府債券作抵押的回購(gòu)市場(chǎng)應(yīng)該是一體化的，同樣抵押品的融資利率在各參與者之間大致相同。然而近年來該市場(chǎng)出現(xiàn)分割，利率之間差異擴(kuò)大。例如采用相同政府債券作抵押的通用抵押品融資（GCF）類型回購(gòu)，與貨幣市場(chǎng)基金類型回購(gòu)之間的利差在擴(kuò)大。其原因在于監(jiān)管要求銀行采用不考慮風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)充杠桿率計(jì)算資本充足率，使得銀行從事回購(gòu)交易的成本上升，銀行更敏感于交易對(duì)手方質(zhì)量，導(dǎo)致同樣抵押品的回購(gòu)利率分化。

2.無抵押/有抵押融資出現(xiàn)負(fù)利差

在正常市場(chǎng)條件下，無抵押的美元LIBOR利率通常高于政府債券抵押的GCF回購(gòu)利率，利差為正。但近幾年該市場(chǎng)也出現(xiàn)了反常變化，LIBOR利率低于CGF回購(gòu)利率，即出現(xiàn)負(fù)利差（見圖5），并且CGF回購(gòu)利率的波動(dòng)性加大。究其原因，也是因?yàn)楦鼑?yán)格的監(jiān)管提升了銀行和經(jīng)紀(jì)商持有政府債券的成本，從而提升了GCF回購(gòu)成本，而LIBOR市場(chǎng)在危機(jī)后則變得更加穩(wěn)定，利率下降。

3.商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)萎縮

商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模已從危機(jī)前的2.2萬億美元縮減到目前的1.1萬億美元，未來可能進(jìn)一步縮減。其中1至4天短期票據(jù)市場(chǎng)縮減幅度更大。該市場(chǎng)萎縮的原因是監(jiān)管要求商票主要投資者——機(jī)構(gòu)貨幣市場(chǎng)基金每日公布浮動(dòng)資產(chǎn)凈值，而短期政府債券基金則無需公布。許多貨幣市場(chǎng)基金因此將商業(yè)票據(jù)替換為政府債券。美國(guó)國(guó)際金融學(xué)會(huì)（IIF）預(yù)期未來還有2000億～5000億美元資金可能撤離商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)。

隨著商業(yè)票據(jù)資金來源萎縮，其利率大幅上升。例如3月期非金融類企業(yè)商票利率的季度平均值從2014年的0.10%左右上升到2016年第一季度的0.47%。由于市場(chǎng)萎縮，較小的交易量即可能影響定價(jià)，因此商票利率已很難代表整體市場(chǎng)狀態(tài)。

傳統(tǒng)上商票市場(chǎng)是美國(guó)企業(yè)流動(dòng)資本的主要融資渠道，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支持，但該市場(chǎng)在需要其擴(kuò)張時(shí)卻萎縮，并且成本上升，這正是出現(xiàn)了資金錯(cuò)配。

（四）外匯市場(chǎng)

盡管美聯(lián)儲(chǔ)通過QE注入了大量美元流動(dòng)性，但全球美元融資市場(chǎng)不僅未改善，反而更短缺，出現(xiàn)非美國(guó)銀行借入美元資金成本高于其借入本幣資金然后換取美元成本的現(xiàn)象。在正常市場(chǎng)條件下，交叉貨幣利率基差互換的利差應(yīng)在0上下，在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)才會(huì)擴(kuò)大。例如在2008年危機(jī)中曾出現(xiàn)負(fù)利差，隨后在2012年歐洲危機(jī)中該負(fù)利差再次擴(kuò)大（見圖6）。然而自那以后，該負(fù)利差狀態(tài)一直遷延不斷，并且自2014年以來有擴(kuò)大趨勢(shì)。其中的重要原因，在于美聯(lián)儲(chǔ)與其他主要央行的利率政策背道而馳，美聯(lián)儲(chǔ)升息及其預(yù)期擴(kuò)大了美元與其他貨幣的利差，也增加了對(duì)美元資金和基差互換的需求，其中與日元的負(fù)利差狀態(tài)格外嚴(yán)重。

金融市場(chǎng)價(jià)格扭曲的負(fù)面影響

危機(jī)后全球加強(qiáng)金融監(jiān)管無疑有助于降低特定領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。但從整體看其也帶來副作用，其中之一即是損傷到金融市場(chǎng)生態(tài)平衡，導(dǎo)致市場(chǎng)和價(jià)格扭曲，進(jìn)而導(dǎo)致資金錯(cuò)配。這種狀態(tài)延續(xù)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成危害。

（一）金融市場(chǎng)生態(tài)平衡被打破，市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)受阻

一方面，央行實(shí)施超低利率政策促使債券發(fā)行和投資大幅增長(zhǎng)；而另一方面，嚴(yán)格的監(jiān)管導(dǎo)致回購(gòu)市場(chǎng)萎縮，影響了證券經(jīng)紀(jì)商融資來源和做市功能，市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度降低，在多個(gè)方面都體現(xiàn)出金融市場(chǎng)的正常運(yùn)作受到影響。

首先，債券交易量在萎縮（見圖7）。美國(guó)證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)以銀行為主的一級(jí)交易商日均交易量從2014年的5042億美元下降到2015年的4901億美元，達(dá)到2009年以來最低點(diǎn)。而全部債券的日均交易量也從2010年的接近9000億美元下降到2015年的7300億美元左右。

其次，債券利率波動(dòng)性上升。在美國(guó)2015年的全部交易日中，10年期政府債券利率日均波動(dòng)幅度大于1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的交易日從2014年的49%上升到了58%，達(dá)1975年以來最高值，并且有9%交易日的波動(dòng)幅度超過了3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

最后，債券交易難以完成清算交割。美國(guó)全部政府債券日均交易失敗金額在2015年以來大幅上升，從上半年的360億美元上升到下半年的510億美元，并在2016年第一季度進(jìn)一步上升到640億美元（見圖8）。

美國(guó)市場(chǎng)近年發(fā)生的大幅波動(dòng)就是典型例證。2014年10月15日，投資者面對(duì)意外負(fù)面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始大量拋售高風(fēng)險(xiǎn)公司債券、購(gòu)入政府債券。但由于銀行做市功能縮減，市場(chǎng)深度下降，導(dǎo)致當(dāng)日政府債券供應(yīng)不足，即時(shí)交易減少，政府債券出現(xiàn)了類似股市的閃電崩盤（flash crash），收益率大幅波動(dòng)，同時(shí)公司債券收益率也因賣壓而大幅上升。

（二）各子市場(chǎng)割裂，價(jià)格形成機(jī)制難以有效運(yùn)轉(zhuǎn)

在市場(chǎng)分割、缺乏套利行為的狀態(tài)下，同樣資產(chǎn)在不同市場(chǎng)上可能因不同供求關(guān)系而形成多個(gè)區(qū)域性均衡價(jià)格。這種在分隔、受限、缺乏代表性的市場(chǎng)上所形成的價(jià)格，難以反映市場(chǎng)整體供求關(guān)系，市場(chǎng)出清的價(jià)格不再是反映整體市場(chǎng)供求關(guān)系的一體化價(jià)格，價(jià)格形成機(jī)制無法有效運(yùn)轉(zhuǎn)。例如金融資產(chǎn)與其衍生品之間的價(jià)格異動(dòng)及出現(xiàn)的資金錯(cuò)配反?，F(xiàn)象，即反映了全球金融市場(chǎng)不斷被分割的狀態(tài)，隱含著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）扭曲的價(jià)格會(huì)對(duì)市場(chǎng)發(fā)出錯(cuò)誤信號(hào)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)誤判

在正常市場(chǎng)中，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)層次分明，政府債券作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其利率起著其他資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)的作用。該利率若高于其他利率，則可能會(huì)誤導(dǎo)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)中，若某項(xiàng)資產(chǎn)的需求大幅超過政府債券，供求因素的作用會(huì)壓倒風(fēng)險(xiǎn)因素，導(dǎo)致該資產(chǎn)的利率低于同期政府債券利率。但問題是，若供求因素的影響長(zhǎng)期大幅超過風(fēng)險(xiǎn)因素，則可能誤導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，使投資者承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)，卻不要求相應(yīng)的回報(bào)。這種狀態(tài)發(fā)展到一定程度，則可能形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，危及金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

（四）資金錯(cuò)配，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損

價(jià)格長(zhǎng)期扭曲的結(jié)果是誤導(dǎo)資金流向，更多資金投向金融衍生品市場(chǎng)，使金融市場(chǎng)與基本面脫節(jié)并且變得更脆弱。進(jìn)而言之，資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入減少，會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)萎縮、發(fā)行量下降，導(dǎo)致商票利率上升，就是典型表現(xiàn)。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)合理定價(jià)、資源有效配置，這些是金融市場(chǎng)有效運(yùn)行的重要條件，一旦被破壞，金融市場(chǎng)難以維持穩(wěn)定。然而，由于當(dāng)前美國(guó)金融市場(chǎng)整體在較為嚴(yán)格的監(jiān)管條件下基本維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)，上述副作用在近期內(nèi)不太容易引起監(jiān)管者的重視和應(yīng)對(duì)。這些現(xiàn)象有可能在未來一段時(shí)間內(nèi)延續(xù)，對(duì)此市場(chǎng)參與者需要持續(xù)關(guān)注。

作者單位：中國(guó)銀行紐約分行

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏

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