張瑋

摘要：建構(gòu)多層次資本市場體現(xiàn)的是中央政府與地方政府圍繞證券市場監(jiān)管權(quán)和發(fā)展權(quán)的博弈過程。當(dāng)前存在兩種主要的發(fā)展多層次資本市場的模式，一種是在證交所內(nèi)分層，另一種便是場外市場與交易所市場的競爭?，F(xiàn)有的場外市場建構(gòu)模式是基于地方政府的制度競爭而形成的，代表的是行政力量的重新分配，但因流動性的有限和監(jiān)管風(fēng)險的存在而非長遠(yuǎn)之計；證券交易所雖然有意通過豐富市場內(nèi)部分層的方式來成為建構(gòu)市場的主力，但在現(xiàn)有的央地競爭格局下也有較長的路要走。

關(guān)鍵詞：多層次資本市場；證券交易所；場外市場；央地關(guān)系

中圖分類號：DF4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、問題的源起

我國的證券交易所最早由滬深地方政府力主推動加以建立，隨著中國證監(jiān)會的建立而逐步發(fā)展成為全國性的統(tǒng)一市場。在這一歷史過程之中，地方政府逐漸失去了對證券交易所的監(jiān)管權(quán)力，證券交易所作為地方性金融機(jī)構(gòu)的屬性消失。但是自分稅制改革以來，中央政府與地方政府的財權(quán)與事權(quán)比例開始倒置，這種變化也體現(xiàn)在證券市場，代表中央利益的證監(jiān)會雖然掌握了對證券市場進(jìn)行集中監(jiān)管的權(quán)力，但是其監(jiān)管的成本也不斷地增加，迫切需要其他的部門分擔(dān)其監(jiān)管壓力，而同時發(fā)展多層次的資本市場也是我國證券市場未來改革的重點(diǎn)工作之一。我國建構(gòu)多層次資本市場主要有兩個路徑：第一是在證券交易所的內(nèi)部實(shí)現(xiàn)市場分層，即根據(jù)上市公司的規(guī)模和產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行區(qū)分，現(xiàn)有的市場區(qū)分包括滬深主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、中小板市場和即將設(shè)立的戰(zhàn)略新興板。第二便是場內(nèi)市場與場外市場的區(qū)分，即滬深證券交易所作為證券公開發(fā)行的全國性市場而存在，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）是全國性的非上市股份有限公司的股權(quán)交易平臺，區(qū)域性股權(quán)交易中心（‘新四板”）則是服務(wù)于地方企業(yè)的股權(quán)交易市場。我們發(fā)現(xiàn)第二種分層方式與美國的多層次資本市場的分類方式基本一致，即在證券交易市場中進(jìn)行了全國性市場和區(qū)域性市場的區(qū)分。而其他國家的證券市場的分層則多采取的是單一的模式，即在證券交易所的內(nèi)部進(jìn)行市場分層。

我國地方政府與中央政府之間圍繞證券市場的發(fā)展權(quán)和監(jiān)管權(quán)呈現(xiàn)“鐘擺式”的利益博弈過程，主導(dǎo)權(quán)在中央和地方政府之間來回的轉(zhuǎn)移。我國證券市場初期的發(fā)展是以地方政府為主導(dǎo)力量的，中央政府的功能主要是保障全國市場不發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險。隨著證券市場試點(diǎn)的成功，地方政府的積極性也被充分調(diào)動起來，一擁而上建立各種期貨交易場所，也滋生了非理性投機(jī)活動，系統(tǒng)性風(fēng)險隨之加??；再加之我國當(dāng)時處于分稅制改革的節(jié)點(diǎn)，中央政府與地方政府相比并不具備財力的優(yōu)勢，因此中央政府需要通過控制證券市場的監(jiān)管以保證具有宏觀調(diào)控的能力與資源。在這一時期，中央政府嚴(yán)格裁撤和控制期貨交易所的數(shù)量，僅保留了三家期貨交易所。在分稅制改革和證券市場集中監(jiān)管體制建立之后，地方政府已經(jīng)不具備影響證券市場全國性格局的能力。但隨著民營企業(yè)的崛起，各地的中小企業(yè)面臨極端迫切的融資需要，而全國性的交易所市場無法在一時間提供如此多的上市資源以及監(jiān)管能力，此時由地方政府為主導(dǎo)的區(qū)域性交易市場便有了存在的必要。于是我國的場外市場也在“試點(diǎn)——規(guī)范發(fā)展——嚴(yán)格限制——再試點(diǎn)”這樣的歷史軌跡中向前推進(jìn)，具體如表1所示。當(dāng)中央政府需要促進(jìn)地方證券市場的發(fā)展之時，區(qū)域性的股權(quán)交易中心便又成為了地方政府競相爭取的政策紅利；當(dāng)區(qū)域性的交易市場無序發(fā)展之時，外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)又會責(zé)成地方政府成為規(guī)范清理的主體。因此，這也使得中央與地方圍繞證券市場的發(fā)展和監(jiān)管產(chǎn)生分分合合的協(xié)作或競爭。

二、證交所之外的剩余空間：我國區(qū)域性證券交易場所的現(xiàn)狀及成因解釋

我國合法的區(qū)域性證券交易場所以區(qū)域性股權(quán)交易中心的形式出現(xiàn)。截至2015年4月底，全國已經(jīng)設(shè)立33家區(qū)域性股權(quán)市場，各市場共有掛牌股份公司2 597家，展示企業(yè)2.65萬家，累計為企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資2 435億元。地方的股權(quán)交易中心與省級行政區(qū)域的布局基本一致。而像天津股權(quán)交易所、重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心、上海股權(quán)托管中心這樣沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的股權(quán)交易中心則具有全國性市場的性質(zhì)。

雖然以滬深證券交易所為代表的全國性的證券市場是主流市場形式，但區(qū)域性的證券市場卻也時斷時續(xù)地存在。20世紀(jì)90年代初期，我國證券市場也相繼存在于若干地區(qū)性的證券交易中心，比如武漢證券交易中心、沈陽證券交易中心、海南證券報價交易中心、天津證券交易中心、淄博證券自動報價系統(tǒng)等。隨之，證券交易場所的數(shù)量出現(xiàn)急劇遞增，地方政府設(shè)立證券交易場所的熱情也十分高漲。但是多中心的市場格局的出現(xiàn)也加劇了市場的割裂，重建設(shè)輕監(jiān)管的隱患越來越大，因此《證券法》（1998）規(guī)定了新設(shè)證券交易所的審批權(quán)在于國務(wù)院。武漢、天津等地多次申請建立證券交易所，但始終未獲成功。雖然國家通過行政或者立法的方式確定證券市場的交易格局，即唯有上海證券交易所、深圳證券交易所成為經(jīng)過法律確認(rèn)的從事公開證券交易的市場，但是仍然無法徹底抑制地方政府建立各種類型證券交易場所的沖動。尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、政治地位較高的地方政府往往具有游說中央監(jiān)管部門的能力，如上海市、深圳市、天津市等地方政府也較容易獲得國家級的金融扶持政策，證監(jiān)會往往也會相應(yīng)的出臺政策配合予以配合，支持或默認(rèn)地方區(qū)域性的證券交易場所的存在。

我國的區(qū)域性證券交易場所具有以下的合理性與政策依據(jù)：

第一，我國資本市場地理因素決定了區(qū)域性的市場還有存在的必要性。經(jīng)濟(jì)地理決定了資本市場地理，區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平之間的差異也決定了我國上市資源在區(qū)域間的不平衡分布。因此，一些經(jīng)營規(guī)模較小的公司特別是一些欠發(fā)達(dá)地區(qū)的中小企業(yè)比較傾向于在本地融資，因?yàn)楫?dāng)?shù)赝顿Y者對其信息的掌握比較充分；相比較于中央政府，地方政府對當(dāng)?shù)孛駹I企業(yè)信息掌握的程度和扶持發(fā)展的熱度也更強(qiáng)；除此之外，區(qū)域性證券市場的存在也可以減輕證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管壓力。

第二，地方政府經(jīng)濟(jì)競爭的結(jié)果。地方政府為了提升綜合競爭實(shí)力、爭奪區(qū)域性金融中心、打造要素定價中心紛紛進(jìn)行政策扶持。在這之中，各類金融市場基礎(chǔ)設(shè)施又成為了各地政府爭相建設(shè)的重點(diǎn)，成為了地方政府建設(shè)區(qū)域性金融中心的配套措施。比如天津股權(quán)交易所（天交所）便是天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革和金融改革創(chuàng)新的重要平臺之一。上海股權(quán)交易托管中心是上海國際金融中心建設(shè)的重要組成部分。一些省份政府還將建立區(qū)域性股權(quán)交易市場作為年度的重點(diǎn)工作之一。

第三，設(shè)立區(qū)域性的股權(quán)交易中心能為地方政府帶來實(shí)際的經(jīng)濟(jì)利益。各類證券交易場所能夠創(chuàng)造豐厚的社會財富，根據(jù)2016年上海市稅務(wù)部門公布的2015年上海工業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)納稅百強(qiáng)名單，上海證券交易所以37.28億元的納稅款位列第四名凹。各地政府建立的股權(quán)交易中心大多采取的是公司制的組織形式。股權(quán)交易中心也可以通過吸引中小微企業(yè)上市而獲得收入。這些收入又成為了實(shí)施自律管理的資金來源。除此之外，地方政府也可以通過興建區(qū)域性的股權(quán)交易中心獲得更多的稅收收入。

第四，便于中小投資者獲取相關(guān)信息。在資本市場中小投資者處于信息掌握的劣勢地位，因此從本能出發(fā)也傾向于投資本地的企業(yè)，因?yàn)楸镜氐耐顿Y者對企業(yè)的信息更加了解，也對企業(yè)的經(jīng)營理念與品牌價值有更多的關(guān)注。區(qū)域性的證券交易場所的存在則可以使當(dāng)?shù)刂容^高、信譽(yù)較好的企業(yè)獲得當(dāng)?shù)赝顿Y者的信賴，獲得更多融資機(jī)會。

第五，建構(gòu)多層次資本市場具有政策空間。現(xiàn)行的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見》（國辦發(fā)[2013]87號）、《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[2014]17號）都提出了在清理整頓各類交易場所的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)市場納入到多層次資本市場的體系之中。2015年3月出臺的《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》和6月出臺的《國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》（國發(fā)[2015]32號）中也提到強(qiáng)化資本市場對技術(shù)創(chuàng)新的支持，規(guī)范發(fā)展服務(wù)小微企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場。2015年3月5日，李克強(qiáng)總理在《政府工作報告》中指出要發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場。證監(jiān)會在2016年的五大工作目標(biāo)中便將發(fā)展和規(guī)范區(qū)域性股權(quán)市場作為提高直接融資水平的重要路徑。

三、因行政權(quán)力而被分割的市場：區(qū)域性證券交易場所之困局

（一）區(qū)域性證券交易場所（中心）多是本地行政機(jī)構(gòu)的權(quán)力延伸

我國區(qū)域性市場的“興衰存廢”與行政力量密不可分。從中國近代證券監(jiān)管的歷史來看，借助行政區(qū)劃來分布金融資源也有其淵源，中央政府始終存在控制地方發(fā)展證券交易市場的傾向。當(dāng)前我國區(qū)域性股權(quán)市場的建構(gòu)主體是各省級人民政府。各地方人民政府在制定政策時需要保證金融資源在本行政轄區(qū)內(nèi)的集聚，不希望本地金融資源的流失。區(qū)域性的股權(quán)交易中心的產(chǎn)生實(shí)質(zhì)也是因?yàn)樾姓?quán)力的分配而產(chǎn)生的，地方政府因?yàn)橹醒胝氖跈?quán)而獲得了部分的金融發(fā)展權(quán)，并由此滲透入地方證券市場。股權(quán)交易中心的設(shè)立一定程度上并非是源自于市場投資者的需求，而主要是來自于地方政府的力量。2011年國務(wù)院"38號文”明確將地方性的證券交易場所的審批權(quán)賦予省級人民政府。因此，各省級人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)交易中心便成為了場外市場的最主要組成部分。大部分的區(qū)域性股權(quán)交易中心由各省金融辦核準(zhǔn)建立，比如內(nèi)蒙古股權(quán)交易中心的主發(fā)起人是內(nèi)蒙古再擔(dān)保集團(tuán)，遼寧股權(quán)交易中心的最大股東是沈陽聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，山西股權(quán)交易中心的最大股東為山西省國信投資集團(tuán)公司，新疆股權(quán)交易中心、湖南產(chǎn)權(quán)交易所的股東均為本省區(qū)的國企及證券公司。從中可以看出，區(qū)域股權(quán)交易中心的建立是由本區(qū)域的政府力量為主導(dǎo)，具有本地國資背景。當(dāng)前股權(quán)交易中心和省級行政區(qū)域的布局基本一致，各地政府熱衷于重復(fù)性的建設(shè)，區(qū)域性股權(quán)市場之間除了行政區(qū)域的區(qū)別，并沒有形成差異化的競爭格局。

（二）行政主導(dǎo)的區(qū)域股權(quán)交易中心之間的交易規(guī)模差異巨大

區(qū)域性股權(quán)交易中心之間的差異巨大，不僅體現(xiàn)為掛牌企業(yè)、融資規(guī)模之間的差異，還表現(xiàn)為市場流動性強(qiáng)弱之間的差異。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及政策支持力度的差異，各股權(quán)交易中心的發(fā)展存在天壤之別。這些區(qū)域性的股權(quán)交易中心并沒有形成差異化的競爭模式，反而陷入了重復(fù)建設(shè)之困，甚至因?yàn)檎牟煌瑢蛹?，區(qū)域性股權(quán)交易中心的命運(yùn)也各不相同。因?yàn)檎咧С至Χ鹊牟煌瑓^(qū)域性股權(quán)交易中心分為不同的層次，即鮮明的區(qū)分為具有全國影響力的市場、跨省區(qū)的市場、省內(nèi)市場。大多數(shù)股權(quán)交易中心的掛牌企業(yè)仍然局限于本行政轄區(qū)，而且交易量極其有限，甚至經(jīng)常出現(xiàn)零成交的局面，具體表現(xiàn)如下：（1）具有全國影響力的市場。比如天津股權(quán)交易所、前海股權(quán)交易中心的掛牌企業(yè)的來源已經(jīng)突破了省級行政轄區(qū)的范圍。截至到2015年10月，在前海股權(quán)交易中心掛牌交易的企業(yè)共有7 276家，其中注冊資本超過1 0007/元的企業(yè)有3 503家。天津股權(quán)交易中心建立之初的定位便是全國性的市場，天交所內(nèi)的上市企業(yè)的地域分布遍及19省68市。（2）跨省區(qū)的中心市場。比如成都川藏股權(quán)交易中心股份有限公司便是我國唯一一個跨省區(qū)的股權(quán)交易中心。（3）定位于本地市場的股權(quán)交易中心。交易規(guī)模比較小的股權(quán)交易中心大多數(shù)只有極其有限的掛牌企業(yè)，比如中西部省區(qū)的大部分股權(quán)交易中心的掛牌企業(yè)數(shù)量有限，且多數(shù)是本地企業(yè)。

各地的股權(quán)交易中心片面重視其服務(wù)企業(yè)的融資功能，而忽視其可以服務(wù)于自然人投資者的投資交易功能。比如自然人投資者在股權(quán)交易中心的投資門檻很高，在北京股權(quán)交易中心開戶的自然人投資者的金融資產(chǎn)總額不低于300萬元人民幣，這便使得區(qū)域股權(quán)交易中心本應(yīng)當(dāng)具有的投資與投機(jī)功能的產(chǎn)生。且一些區(qū)域性股權(quán)交易的交易量十分稀少，也造成了行政資源的極大浪費(fèi)。

（三）因行政力量而區(qū)域性股權(quán)中心之間的市場阻隔：非競爭性的市場格局

對于當(dāng)前為數(shù)眾多的區(qū)域性交易市場，我國各級地方政府對“區(qū)域性”一詞的理解存在不同的認(rèn)識“區(qū)域性”被理解為基于行政區(qū)劃或經(jīng)濟(jì)區(qū)劃的概念。一些經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的省區(qū)市將區(qū)域性市場的未來發(fā)展目標(biāo)定位為可能的全國性市場：而更多的省區(qū)則將區(qū)域性股權(quán)交易中心界定為依照行政區(qū)域邊界而劃分的封閉性市場，因此地方政府采取財政補(bǔ)貼和獎勵的方式鼓勵小微企業(yè)在本地區(qū)的股權(quán)交易。但一些小微企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)卻早已突破了行政區(qū)域的限制，小微企業(yè)本身也希望獲得更好的估值，期待更加便捷的掛牌條件，而對在哪掛牌交易則并不十分看重。為了使得本區(qū)域的市場交易獲得足夠的流動性，各地政府出臺各種激勵政策引導(dǎo)本轄區(qū)的小微企業(yè)在股權(quán)交易中心掛牌交易。2011年3月，天津?yàn)I海新區(qū)在發(fā)布的《關(guān)于支持科技型中小企業(yè)上市融資加快發(fā)展辦法》中提出：對已通過審核程序并成功在天津股權(quán)交易所掛牌交易的新區(qū)企業(yè)給予最高50萬元的專項補(bǔ)貼。2012年4月，天津市政府在發(fā)布的《關(guān)于大力支持小型微型企業(yè)發(fā)展的若干意見》中提出：對在天津股權(quán)交易所掛牌交易的小微企業(yè)，市財政給予50萬元的一次性專項補(bǔ)助。而天津市西青區(qū)政府則更是給予成功掛牌的企業(yè)累計190萬元的獎勵。一些地方政府甚至通過行政手段限制跨區(qū)域交易的行為。比如四川省金融辦便出臺文件禁止本地企業(yè)在其他股權(quán)交易中心進(jìn)行跨區(qū)域的掛牌交易。

通過行政力量的限制企業(yè)跨區(qū)域掛牌交易的行為本身也是違反《反壟斷法》和《反不正當(dāng)競爭法》之中的相關(guān)規(guī)定的，因?yàn)楣蓹?quán)交易中心本身作為提供服務(wù)的企業(yè)，卻通過行政力量而獲得了壟斷性的市場地位。除此之外，全國性的證券交易所和區(qū)域性的股權(quán)交易中心之間的流動也是存在問題。目前只存在單向流動，并沒有靈活的雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制。在未來可能存在的注冊制的審核體制下，企業(yè)的公開上市申請在短時期內(nèi)會數(shù)量激增，若地方政府也能成為信息審核的主體之一，也可以減輕證券交易所、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的審核壓力。

事實(shí)上，我國當(dāng)前的各類跨區(qū)域的經(jīng)濟(jì)合作也日益頻繁，各種經(jīng)濟(jì)合作也逐漸脫離了原有的行政區(qū)劃阻隔的限制，如表2所示。

但我們也發(fā)現(xiàn)跨區(qū)域的生態(tài)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的合作大多是由中央政府組織發(fā)起，而各地方政府之間則少有主動性的區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作。造成這種現(xiàn)象的原因，一是在我國現(xiàn)有的政治體制之下，地方政府之間沖破行政區(qū)域進(jìn)行合作的權(quán)力是有限的；二是地方政府之間合作的動力不足，因?yàn)橐坏┓砰_了行政區(qū)劃的限制，可能造成資本的流出。

行文至此，我們不禁要詢問是否需要如此眾多的區(qū)域性股權(quán)交易中心，區(qū)域性是否一定對應(yīng)著省區(qū)邊界，區(qū)域性市場是否能夠通過市場化競爭的方式實(shí)現(xiàn)總量和規(guī)模的優(yōu)化？區(qū)域之間的股權(quán)交易中心是否可以通過市場競爭、重組或者合作的方式實(shí)現(xiàn)上市資源的自由流動？當(dāng)前，我國區(qū)域性資本市場之間的主動性合作還是較為稀少，主要是區(qū)域股權(quán)交易中心與行政轄區(qū)內(nèi)政府之間的合作。而現(xiàn)有的跨區(qū)域的股權(quán)市場合作的典型事件便是“粵桂黔多層次資本市場互聯(lián)互通”戰(zhàn)略。根據(jù)三省簽訂協(xié)議的內(nèi)容，三省區(qū)的區(qū)域股權(quán)市場將共建粵桂黔三省區(qū)的投融資金融平臺。也有學(xué)者認(rèn)識到區(qū)域之間存在著金融資源分配不合理的缺陷，因此呼吁之間的合作以沖破行政力量對資本流動的阻礙。

（四）地方性的權(quán)益交易場所的數(shù)量野蠻生長帶來的監(jiān)管風(fēng)險

地方政府除了建設(shè)區(qū)域性的股權(quán)交易中心之外，還興建了大量的權(quán)益類交易中心，比如產(chǎn)權(quán)交易中心、貴金屬交易所、文化產(chǎn)權(quán)交易所等。這些權(quán)益交易場所實(shí)質(zhì)上又是股權(quán)交易中心模式的變相衍生。當(dāng)前的各類地方性權(quán)益交易場所仍然和地方政府有千絲萬縷的聯(lián)系，例如昆明泛亞貴金屬交易所便是由昆明市政府設(shè)立的。地方各級政府設(shè)立交易所而展開了惡性的競爭，不具備必要的市場基礎(chǔ)、交易規(guī)則，更缺乏必要的監(jiān)管。地方政府以建立“定價權(quán)”為目標(biāo)建立了大量的貴金屬交易所，而這些交易所卻并沒有相應(yīng)的市場或者資金鏈為依托。周瑞（2012）認(rèn)為就交易所的角色定位而言，應(yīng)當(dāng)是市場交易聚集地的衍生產(chǎn)物，而不是事先建立交易所再召集來商品進(jìn)行交易。地方政府建立的各類“交易所”實(shí)質(zhì)上應(yīng)該被稱為各種各樣的“交易場所”。張銳（2012）認(rèn)為各地的文化產(chǎn)權(quán)交易所“遍地開花”的現(xiàn)象是有監(jiān)管風(fēng)險的。各地蜂擁而上的各類“文交所”存在價值評估體系失真、交易規(guī)則反復(fù)無常、退市機(jī)制普遍缺乏等缺陷。

當(dāng)前的地方政府對區(qū)域性股權(quán)交易中心的監(jiān)管分為兩種模式。第一種是省級金融辦監(jiān)管的模式，大多數(shù)區(qū)域性的股權(quán)交易中心主要由省金融辦負(fù)責(zé)監(jiān)管。《吉林股權(quán)交易所股權(quán)交易規(guī)則》第44條規(guī)定吉交所負(fù)有防范和化解風(fēng)險的第一責(zé)任，第48條、第49條規(guī)定了運(yùn)行監(jiān)管的主體，即吉林省金融工作辦公室是吉交所的監(jiān)管部門，采取政府管理為主、行業(yè)自律為輔的監(jiān)督管理體制。第二種便是國資委監(jiān)管的模式。湖北省股權(quán)托管交易中心在業(yè)務(wù)上接受湖北省國資委的指導(dǎo)和監(jiān)督。從中可以看出，地方政府扮演著建設(shè)者和監(jiān)管者的雙重角色。

四、成因解釋：中央與地方政府圍繞證券市場監(jiān)管權(quán)力的競爭與博弈

我國證券交易所的產(chǎn)生源自于地方政府的推動，外加中央政府的支持，逐步從試點(diǎn)走向了國家戰(zhàn)略。因此，中央和地方與證券交易所之間的關(guān)系是復(fù)雜的，體現(xiàn)了中央與地方關(guān)于金融發(fā)展權(quán)與金融監(jiān)管權(quán)之間的博弈與妥協(xié)。

中央政府與地方政府就證券交易所的利益取向并不一致，體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)收益與風(fēng)險控制之間的不平衡。地方政府有建立證券交易所促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖動，但是由此而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險卻足以沖出本轄區(qū)。昆明泛亞交易所便是典型的例子。而中央政府意圖對全國證券市場進(jìn)行集中管理的初衷便是防止地方利益的膨脹而造成的系統(tǒng)性風(fēng)險。作為中央監(jiān)管者希望建立起強(qiáng)大有效的證券市場，其目標(biāo)在于為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供持續(xù)性的資金來源，并確保不會發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險。而地方政府則希望在證券市場中保留一定的自主性，因此比較抵觸一個強(qiáng)大的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的存在，防止資本從地方流失。在我國，中央政府與地方政府、地方政府之間、地方政府與小微企業(yè)之間在證券市場的信息對稱、監(jiān)管成本、利益分配等諸多問題存在著博弈與競爭。

（一）中央和地方對區(qū)域性市場和全國性市場功能定位的博弈

區(qū)域性市場和全國性市場的形成并非是市場交易和競爭的結(jié)果，而是和我國中央與地方的關(guān)系有關(guān)。全國性市場的建立源自于防范系統(tǒng)性風(fēng)險的需求，而地方市場的空間則是和我國市場中的企業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)系，分布于全國各地的中小企業(yè)是區(qū)域性市場交易的主力。

從中央政府的角度出發(fā)，國家為了平衡分配上市資源，保證小微企業(yè)的融資權(quán)利需要發(fā)展多層次資本市場。但因?yàn)槿珖∥⑵髽I(yè)的數(shù)量巨大，且各省資本市場的實(shí)際情況各異，若由證監(jiān)會進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管則會加大監(jiān)管成本，因此中央在清理整頓的基礎(chǔ)上將監(jiān)管權(quán)力賦予了省級人民政府，主要目的在發(fā)展市場和防范系統(tǒng)性風(fēng)險之間尋求平衡。

從地方政府的角度而言，建立全國統(tǒng)一的公開發(fā)行的市場證券交易市場已被法律否定，而非公開發(fā)行的市場則是可以合法發(fā)展。因此，非上市公司和非公開市場所形成的場外市場便成為了政策紅利的空間。

中央和地方對區(qū)域性市場功能上的博弈主要體現(xiàn)在上文涉及到的對“區(qū)域性”的理解上面。在正式的中央政策文件之中并未明確“區(qū)域性市場“一定是以行政區(qū)域?yàn)榻缍ǖ?，證監(jiān)會主席肖鋼在講話中則認(rèn)為區(qū)域性股權(quán)交易中心應(yīng)當(dāng)是屬地化的，不要跨省區(qū)發(fā)展。而一些地方政府則當(dāng)然傾向于將區(qū)域性股權(quán)中心“準(zhǔn)交易所”化，借建立區(qū)域性股權(quán)市場的契機(jī)模仿滬深證券交易所的模式。結(jié)果地方政府以發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易為名，行證券交易之實(shí)，地方性的證券交易場所往往希望突破傳統(tǒng)的交易方式和交易規(guī)則的限制，并希望發(fā)展成為全國性的有影響力的市場。雖然中央的監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾大力整頓地方非法的交易場所，但卻也要面臨與地方政府行政保護(hù)力量的博弈。

（二）地方政府間在市場設(shè)立與市場資源上面臨激烈的競爭

地方政績的競爭主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的競爭，進(jìn)而又主要表現(xiàn)為投資者競爭、金融資源的競爭，最后體現(xiàn)為對金融機(jī)構(gòu)的競爭。因此，各地政府對各類證券交易中心、期貨定價中心的爭奪也進(jìn)入到白熱化的階段，擁有更多數(shù)量、更多種類的各種金融市場基礎(chǔ)設(shè)施也能夠在一定程度上反映該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。另一方面，各類證券交易中心的生存基礎(chǔ)在于保證市場流動性，在以融資功能為主導(dǎo)的市場之中掛牌企業(yè)的數(shù)量多少便成為了區(qū)域性股權(quán)交易中心發(fā)展與爭奪的基礎(chǔ)性資源。

（三）地方政府和小微企業(yè)之間的利益博弈

地方政府與小微企業(yè)的利益訴求之間也存在著較為激烈的沖突與博弈。區(qū)域性股權(quán)市場的功能定位便是滿足于非上市的小微企業(yè)的融資需求，但各地政府仍然是將小微企業(yè)視為高風(fēng)險的代名詞，在設(shè)計融資制度時仍然是以控制風(fēng)險為主要出發(fā)點(diǎn)的。

筆者認(rèn)為，“小微”只是企業(yè)發(fā)展的當(dāng)前狀態(tài)，并不意味著其發(fā)展的最終形態(tài)，小微企業(yè)營業(yè)市場卻早已沖破了區(qū)域性的限制，小微企業(yè)創(chuàng)造大品牌的現(xiàn)象也屢見不鮮。因此，通過行政的方式來限制跨區(qū)域掛牌交易的行為實(shí)質(zhì)上是侵害了小微企業(yè)的經(jīng)營自由權(quán)力。當(dāng)前小微企業(yè)進(jìn)入資本市場的渠道相對單一，而小微企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)市場之間的自由流動卻存在障礙。

五、余論

綜上所述，發(fā)展多層次資本市場的兩種路徑之間存在著激烈的沖突，一種設(shè)想是在證券交易所的內(nèi)部實(shí)現(xiàn)分層，另一種則是保留場內(nèi)市場和場外市場的劃分。但無論采取怎樣的分層方式，證券交易所都希望主導(dǎo)市場分層的權(quán)力，而這一權(quán)力又受到了中央政府和地方政府的牽制，形成了當(dāng)前的三足鼎立的局勢：即代表中央政府利益的主板市場、代表地方政府利益的區(qū)域性的證券交易中心和代表證券交易所利益的各種新興板塊（例如上交所希望的國際板和戰(zhàn)略新興板）。從中央政府的角度出發(fā)，多層次資本市場的模式是證交所的內(nèi)部分層與場外市場相配合的模式，因?yàn)檫@樣可以既可以保證中央政府對證券市場資源進(jìn)行較為平衡的分配，又可以豐富證券交易所的市場層次，提高證券交易所的國際競爭力。但這一模式的缺陷在于完整的市場被行政力量所區(qū)隔，價格形成機(jī)制也因?yàn)椴煌瑢蛹壵姓深A(yù)而被扭曲，不利于市場信息的有效傳播，也極容易造成市場資源的浪費(fèi)。從地方政府的角度出發(fā)，地方政府希望建立起更多的可以與證券交易所比肩的交易場所，這一模式雖然可以保證各地的中小企業(yè)有更多的融資選擇，但是卻容易造成證券市場“諸侯林立”的情形，且各地政府監(jiān)管尺度的不同也加大了系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的可能性。從證券交易所的角度出發(fā)，證券交易所希望豐富內(nèi)部市場分層來吸引更多的上市資源，但證券交易所卻并沒有自主決定市場分層的權(quán)力，而掣肘于中央與地方的競爭與博弈，從而使得證交所的發(fā)展創(chuàng)新活動需要服從于行政指令而非市場需求。筆者認(rèn)為，多層次資本市場的基本思路是從國家需要、政府需要轉(zhuǎn)向市場需要。因此，既有的以行政區(qū)劃的建構(gòu)方式具有時代的局限性，最終將被服務(wù)于多元市場主體利益的市場分層所代替，證券交易所可以在其中扮演重要的作用，但這一前提便是證交所自身權(quán)力的擴(kuò)大，真正從外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的附庸成為真正的自律管理機(jī)構(gòu)。