安進(jìn)京

六月，從美好的兒童節(jié)開始。放眼當(dāng)下，世界并不像我們想象般美好。但對于債市人來說，混亂的世界也有好的一面，起碼債券收益率有了下行理由。

6月至今，債券市場的表現(xiàn)可謂輕松明快，收益率在高位一路震蕩下行，期間波動(dòng)加劇，彈簧市特征明顯。月初至端午節(jié)，市場較為平穩(wěn)，PMI數(shù)據(jù)有維穩(wěn)跡象，央行進(jìn)一步靈活調(diào)整銀行間流動(dòng)性，加之一級市場供給量較大，外貿(mào)數(shù)據(jù)并未有起色，收益率維持階段性高位盤整。統(tǒng)計(jì)局公布前5月宏觀數(shù)據(jù)后，投資增速有所下行，加之5月貨幣金融數(shù)據(jù)亦有所下行，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐漸弱化，債市樂觀情緒漸起，收益率開始小幅下行。

經(jīng)歷了短暫的盤整后，英國”脫歐”公投引發(fā)多空力量博弈，全球避險(xiǎn)情緒高漲，國內(nèi)債券收益率隨之下行。隨后5月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)公布、營改增補(bǔ)丁政策實(shí)施、央行提供足量流動(dòng)性平滑半年末資金面以及機(jī)構(gòu)提前備付資金使得6月末平穩(wěn)度過，收益率不升反降。進(jìn)入7月，機(jī)構(gòu)漸趨一致性看多，獲利回吐盤拋售，上半年宏觀及貨幣金融數(shù)據(jù)基本都在預(yù)期之內(nèi)，市場窄幅震蕩態(tài)勢未能有效打破。

總體來看，6月至今，債市收益率呈現(xiàn)高位下行后的震蕩行情。影響市場走勢的利多因素占據(jù)上風(fēng)，月末因素、供給沖擊、信用風(fēng)險(xiǎn)猶存及獲利回吐拋壓均難以撼動(dòng)多頭情緒，市場交投熱情高漲，“買買買”成為避免踏空的唯一選擇。期間，國債收益率曲線明顯平坦化，而金融債收益率曲線則別出心裁地小幅走陡，稅收利差大幅下行，信用利差出現(xiàn)明顯分化，高評級信用債收益率仍舊在歷史低位，而低評級、產(chǎn)能過剩的周期行業(yè)信用債利差維持高位。

具體來看，6月以來主導(dǎo)債券市場的因素回歸到基本面，經(jīng)濟(jì)增速的乏力，通脹水平的逐步回落，以及增長和通脹未來會(huì)進(jìn)一步下行的預(yù)期給市場吃了足夠的定心丸，賣方機(jī)構(gòu)紛紛看多并形成一致性多頭預(yù)期，買方機(jī)構(gòu)紛紛以實(shí)際行動(dòng)表示贊同。而市場走勢并非沒有風(fēng)險(xiǎn)，不論主動(dòng)還是被動(dòng)做多，在一致性羊群效應(yīng)的市場中多一份冷靜是有好處的，使得現(xiàn)實(shí)的債市是這樣一種情形：收益率維持低位，負(fù)債端下行緩慢，利差收窄，大家一夜間都變成交易戶尋求波段交易機(jī)會(huì)，增加資本利得以增厚收益，一只腳踏在賭場里殺紅了眼，而另一只腳卻始終在門外隨時(shí)準(zhǔn)備跑路。綜合來看，影響市場走勢的各種因素如下：

一是債市回歸基本面，宏觀數(shù)據(jù)不斷走弱的預(yù)期對收益率形成強(qiáng)大的下拉力。在整體宏觀經(jīng)濟(jì)弱勢盤整的大背景下，內(nèi)外需難以大幅改善，PMI數(shù)據(jù)也難見改觀。因此，雖然6月宏觀數(shù)據(jù)略超預(yù)期，但市場走勢不為所動(dòng)，收益率依然任性回落。從中長周期來看，人口拐點(diǎn)已過，投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的潛力和能力大不如前，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，企業(yè)高庫存、高杠桿、高債務(wù)使得經(jīng)濟(jì)周期性向下的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。而宏觀政策預(yù)調(diào)微調(diào)更加頻繁，穩(wěn)增長政策和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革頻繁切換，市場難以找到政策主線，逆周期調(diào)節(jié)政策難以改變經(jīng)濟(jì)周期走向。

二是貨幣政策基調(diào)未改，但寬松預(yù)期始終縈繞。整體來看，當(dāng)前貨幣政策穩(wěn)定性較強(qiáng)，資金面波動(dòng)性降低，央行引導(dǎo)市場預(yù)期更加從容，對債市影響整體中性。收益率曲線平坦化態(tài)勢恐難以在短時(shí)間內(nèi)被打破，中短期利率下行空間尚未打開，這也限制了長端收益率的下行，10年期國債收益率跌至2.5%的美好期許恐怕三季度難以實(shí)現(xiàn)。

三是欠配資金充裕，資產(chǎn)荒似曾相識(shí)，市場情緒始終高亢。6月，央行凈投放資金6750億元，機(jī)構(gòu)也紛紛提高備付應(yīng)對。但預(yù)期的季末流動(dòng)性收緊、回購利率沖高及債券收益率上行都沒有實(shí)現(xiàn)。這體現(xiàn)了監(jiān)管和市場都在學(xué)習(xí)進(jìn)步，使得不確定性被提前應(yīng)對，收益率反而在季末有所下行。

四是英國”脫歐”激發(fā)避險(xiǎn)情緒。隨著支持英國”脫歐”票數(shù)勝出，歐洲一體化進(jìn)程受到重挫，英鎊大幅下挫，黃金和債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格跳升。國內(nèi)債券市場也搭了一次便車，收益率在經(jīng)濟(jì)預(yù)期不佳與流動(dòng)性泛濫的環(huán)境下快速下行，10年期國債收益率下行5BP至2.88%，10年期國開債收益率下行6BP至3.21%。

五是供給沖擊大幅減弱。截至今年一季度，資管行業(yè)總規(guī)模高達(dá)96.3萬億元，巨量資金形成欠配“堰塞湖”，疏導(dǎo)渠道變得稀少而狹窄，唯有債券可選性較強(qiáng)。而供給方面，下半年國債發(fā)行量大于上半年，地方債已經(jīng)過半，后期以置換為主，金融債縮量趨勢明顯，信用債到期量巨大，供給沖擊應(yīng)該較小。因此，下半年供需關(guān)系好于上半年。

轉(zhuǎn)眼2016年已過半。短期內(nèi)，收益率下行是大概率事件，曲線平坦化態(tài)勢短期內(nèi)難有改觀，信用利差分化成為常態(tài)，震蕩市將延續(xù)。

作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏